杨淳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济延续温和复苏态势，当季同比增长预计为4.6%，较三季度的4.8%小幅回落0.2个百分点，全年GDP增速预计为5.0%，经济运行总体保持在合理区间。受以旧换新政策补贴力度减小、耐用品消费透支及居民预期偏弱影响，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月的2.9%显著回落。房地产投资延续负增长，四季度降幅预计较三季度的-13.9%进一步扩大，政策端持续发力，通过多地优化限购政策、专项债加速投放支持城中村改造与保障性住房建设等方式为市场提供支撑。出口韧性超预期，工业生产稳中有升，高技术制造业成为工业增长的核心引擎。2025年四季度货币政策延续宽松态势，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行。财政政策加码发力，提前下达新增地方政府债务限额以确保2026年资金接续。运作分析：2025年四季度债市在权益与商品市场持续走强的背景下，利率中枢温和上移，信用结构分化加剧，整体呈现“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局。2026年债市仍然可能面临久期偏好不足的影响，但预期对债市的压力或小于2025年。预计下季度债市将维持区间震荡状态，长债波段交易机会增多。本基金维持长短久期利率债组合配置思路，在保证产品流动性的前提下收获票息收益。权益部分：持有具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合政策鼓励方向的股票组合。

2025年四季度末，产品的投资策略仍旧以可转债为主要方向，因此净值波动率较高。四季度中权益类资产区间波动的特征显著，由于牛市预期较强，因此下跌幅度有限，在120日均线有支撑。与此同时，由于大部分上涨来源于估值，因此在市场本身的波动率也显著提高。原有的投资主线继续保持，资源还当下世界的主要矛盾，因此受益于资源价格上涨、能源价格上涨、通胀情况改善这三个方向的标的，将成为主要投资目标。由于市场波动显著提升，因此仓位调整也会成为接下来获取超额收益的重要方式，涨速比涨幅更值得关注。对于2026年第一季度，含权资产在波动中曲折向上，还是不变的判断。

2025年的第四季度中，债券市场的走势很挣扎，受制于权益市场的情绪压制与各项宏观政策预期，市场参与者对于后续经济前景与通胀预期都有显著改善，因此不利于债券走势。由于目前经济各项指标处于稳步爬升阶段，社会经济结构尚未完成转型，因此短端债券收益率大幅上行的可能性也很低，尤其是在市场资金利率仍旧保持较低的情况下。长端债券收益率利空因素较多，可能会使得利率曲线变得陡峭，但是从整体上看，这是对于过去平坦的利率曲线的修正。展望第四季度，基本观点不变，债券仍旧缺乏趋势性机会，票息重新成为胜负手。

2025年四季度，中国经济延续温和复苏态势，当季同比增长预计为4.6%，较三季度的4.8%小幅回落0.2个百分点，全年GDP增速预计为5.0%，经济运行总体保持在合理区间。受以旧换新政策补贴力度减小、耐用品消费透支及居民预期偏弱影响，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月的2.9%显著回落。房地产投资延续负增长，四季度降幅预计较三季度的-13.9%进一步扩大，政策端持续发力，通过多地优化限购政策、专项债加速投放支持城中村改造与保障性住房建设等方式为市场提供支撑。出口韧性超预期，工业生产稳中有升，高技术制造业成为工业增长的核心引擎。2025年四季度货币政策延续宽松态势，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行。财政政策加码发力，提前下达新增地方政府债务限额以确保2026年资金接续。运作分析：四季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从HS300、 中证1000、中证2000等指数标的中构建，持仓相对集中，并做仓位择时、追求绝对收益。本季度，本基金保持低仓位运行。

2025年的第四季度中，债券市场的走势很挣扎，受制于权益市场的情绪压制与各项宏观政策预期，市场参与者对于后续经济前景与通胀预期都有显著改善，因此不利于债券走势。由于目前经济各项指标处于稳步爬升阶段，社会经济结构尚未完成转型，因此短端债券收益率大幅上行的可能性也很低，尤其是在市场资金利率仍旧保持较低的情况下。长端债券收益率利空因素较多，可能会使得利率曲线变得陡峭，但是从整体上看，这是对于过去平坦的利率曲线的修正。展望第四季度，基本观点不变，债券仍旧缺乏趋势性机会，票息重新成为胜负手。

2025年的第三季度中，对于债券市场是一个艰难的时光，十年国债上行15BP，三十年国债上行27BP，让纯债产品大多数承受了大幅回撤。由于二季度利率中枢水平较低，因此市场平均久期持续加大，导致了三季度在基本面未见改变的情况下，市场价格出现了反身性的波动。债券在三季度的下跌，更多的是交易上的原因，是资产之间比价的因素，以及情绪上的波动。可以说过去的债券利率下行，已经透支了市场预期。在当下反内卷政策逐步落实，经济基本面触底概率大，通胀再度下行概率低种种客观情况下，债券收益率再度突破前低的概率很低。虽然美联储再度进入降息周期，但是由于中美经济周期的错位，中国完全跟随降息步伐的概率并不高。以上是基本面对债券的影响。展望第四季度，长端债券收益率易上难下，收益率曲线可能呈现陡峭化，短端债券由于宽松的资金面上行概率较低，长端债券由于基本面与通胀预期的改善下行概率较低。需要等待较为极端的情况，例如政策上、数据上的冲击出现，长端债才会出现足够的性价比。

2025年三季度，中国经济增速预计放缓至4.8%，较二季度回落0.4个百分点。消费作为经济增长第一拉动力，上半年社会消费品零售总额增长5.0%，但以旧换新政策资金规模缩减叠加居民提前换购透支效应，下半年消费动能可能减弱。房地产投资持续探底，二季度同比增速降至-12.9%，政府正通过因城施策、加大城中村改造资金支持等手段推动市场止跌回稳。出口在高基数与全球需求放缓压力下增速预计回落，但多元化市场布局与高技术产品竞争力为长期韧性提供支撑。货币政策保持适度宽松，社会融资成本处于历史较低水平，央行年内仍存降准降息空间。财政政策方面，城市更新上升为国家战略抓手，中央财政安排400亿元奖励资金并扩大超长期特别国债与专项债支持，同时《民营经济促进法》正式实施，为民营企业注入确定性信心，有效提振市场预期。运作分析：三季度债市在权益和商品的牛市冲击下，经历了一个季度的漫长调整行情。随着中长久期债券品种收益率性价比的逐渐显现，市场情绪也从单方向利率上行状态慢慢过渡到多空博弈状态。考虑到风险偏好、基本面情况和权益市场行情，预计下季度债市仍然充满变数。本基金维持长短久期利率债组合配置思路，在保证产品流动性的前提下收获票息收益。权益部分：持有具有安全边际的，能够受益于未来经济刺激政策和符合监管政策鼓励方向的股票组合。

2025年的第三季度中，对于债券市场是一个艰难的时光，十年国债上行15BP，三十年国债上行27BP，让纯债产品大多数承受了大幅回撤。由于二季度利率中枢水平较低，因此市场平均久期持续加大，导致了三季度在基本面未见改变的情况下，市场价格出现了反身性的波动。债券在三季度的下跌，更多的是交易上的原因，是资产之间比价的因素，以及情绪上的波动。可以说过去的债券利率下行，已经透支了市场预期。在当下反内卷政策逐步落实，经济基本面触底概率大，通胀再度下行概率低种种客观情况下，债券收益率再度突破前低的概率很低。虽然美联储再度进入降息周期，但是由于中美经济周期的错位，中国完全跟随降息步伐的概率并不高。以上是基本面对债券的影响。展望第四季度，长端债券收益率易上难下，收益率曲线可能呈现陡峭化，短端债券由于宽松的资金面上行概率较低，长端债券由于基本面与通胀预期的改善下行概率较低。需要等待较为极端的情况，例如政策上、数据上的冲击出现，长端债才会出现足够的性价比。

2025年三季度，中国经济增速预计放缓至4.8%，较二季度回落0.4个百分点。消费作为经济增长第一拉动力，上半年社会消费品零售总额增长5.0%，但以旧换新政策资金规模缩减叠加居民提前换购透支效应，下半年消费动能可能减弱。房地产投资持续探底，二季度同比增速降至-12.9%，政府正通过因城施策、加大城中村改造资金支持等手段推动市场止跌回稳。出口在高基数与全球需求放缓压力下增速预计回落，但多元化市场布局与高技术产品竞争力为长期韧性提供支撑。货币政策保持适度宽松，社会融资成本处于历史较低水平，央行年内仍存降准降息空间。财政政策方面，城市更新上升为国家战略抓手，中央财政安排400亿元奖励资金并扩大超长期特别国债与专项债支持，同时《民营经济促进法》正式实施，为民营企业注入确定性信心，有效提振市场预期。运作分析：三季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从HS300、 中证1000、中证2000等指数标的中构建，持仓相对集中，并做仓位择时、追求绝对收益。

2025年三季度末，由于债券市场的赔率与胜率都因为宏观经济走势、未来发展预期而发生深刻改变，因此产品的投资策略转向以可转债为主要方向。由于可转债组合构建需要时间，因此初期采用银行做底、资源为盾、反内卷为矛的策略。通过银行转债尽快提高产品含权量，抓住眼下大宗商品趋势性机会首先配置资源类、大宗商品类的转债，反内卷与科技发展作为一个长期发展政策，过程不会一蹴而就，因此作为逢低买入的进攻性品种。在四季度，由于法币认可度下降、地缘政治难以缝合、资源国政策收紧等等因素共振，资源类，尤其是握有储量的企业，将会受益于资源价格上涨，大宗商品的上涨可能刚刚开始，叙事在短期内还看不到结束的情况，如果叠加中美经济周期共振向上，那么想象空间将会更大。因此商品类、资源类方向将是接下来投研的重点。反内卷相关的光伏与锂电方向也是重要的方向，核心在于目前扭转通缩的决心已经得到确认。中国的新能源技术全球领先但是如何转化到收入与利润上，将是接下来的重点。既然市场自身的力量在完全竞争的状态下催生出先进生产力，如何通过协会指导等合纵连横的方式保护行业进而在全球市场争取应有地位，是接下来各企业体现价值的重要时间。科技类产业相关资产的波动率会非常高，因为前进的道路九死一生，真正能走出来的技术与企业少之又少，因此从投资角度来说，分散布置且不可恋战。对最终能够诞生出伟大企业充满乐观、对能够始终拿住伟大企业保持悲观。对于四季度，相信含权类资产依旧会走在牛市的轨道上，在权益市场完成这一次历史使命前，波动永远是机会。

上半年的债券市场受到经济基本面、逆周期政策、外部世界政治经济波动加剧的影响，波动也随之增加。经济基本面数据上半年稳中有升，但是市场预期并没有逆转。货币政策作为逆周期政策的重要组成部分，宝贵的政策空间在等待潜在的经济冲击。外部世界动荡，国际局势给经济活动带来极大的不确定性。在经济基本面数据波动与市场预期中，伴随着逆周期政策逐步出台，市场利率经历了剧烈波动，一季度利率整体大幅上行，既有对政策的预期，也有止盈调仓的市场需求。二季度利率重回稳步下行的态势，受到OMO利率水平的约束，进一步进入较为显著的区间波动。信用债方面由于上半年的低利率情况，信用利差收缩较为明显，对于流动性补偿越来越少，是一个新的市场变化，需要密切关注市场对于信用债交易的流动性要求。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

2025年上半年中国GDP同比增长5.2%，其中二季度增速回升至5.4%，较一季度（5.0%）明显改善。生产端持续走强，工业增加值同比增长6.1%，高技术制造业增速达11.2%，新能源装备、半导体设备产量增幅超20%。投资端：基建投资同比增长9.8%（专项债加速投放+设备更新专项资金落地）；制造业投资增长7.5%（政策贴息支持技术改造）；地产投资降幅收窄至-3.1%（核心城市限购松绑带动销售回暖）。消费端：社会零售总额增长4.5%，服务消费（旅游/餐饮增速8.3%）强于商品，汽车销售因以旧换新补贴放量增长11%。出口端：前6月以人民币计价出口增长3.8%，电动车、锂电池贡献主要增量，对东盟出口增速达12.6%。上半年货币财政政策积极发力：央行推出“结构性降息”，定向调降科技企业贷款利率50BP；财政前置发力，1-6月新增专项债发行2.8万亿元（同比+40%），推动基建形成实物工作量。CPI温和回升至0.8%，PPI筑底企稳（6月同比-0.5%）。上半年，本基金以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。持仓相对集中，并做仓位择时。