肖林 - 基金投资策略和运作

2025 年四季度，市场整体延续震荡分化走势。沪深宏观层面，国内经济仍处于缓慢修复阶段，内需改善不均衡，地产相关指标尚未出现趋势性反转；海外方面，贸易环境与科技领域的政策博弈仍对风险偏好形成扰动。指数层面，四季度沪深300下跌0.23%、中证港股通综合指数（HKD）下跌5.41%，结构性机会依旧存在，市场对“确定性增长来源”的偏好进一步强化。四季度，本基金整体维持较高仓位，组合结构延续“高质量+可验证”的配置思路，并在以下几个方面进行了调整和优化：首先，在人工智能方向，我们进一步收敛投资范围，聚焦于已经体现出成本改善或收入增量的应用型公司。在模型能力持续进步的背景下，能够将技术转化为效率提升、客户黏性增强或新业务扩展的公司，才具备持续兑现价值的基础。本基金在四季度继续持有在互联网平台与特定工业应用场景中的核心资产并相应优化了持仓结构。其次，在医药板块，我们继续维持相对较高的配置比例。经过过去数年的调整，医药行业内部的“供给侧分化”愈发清晰。四季度我们重点关注两类公司：一是具备持续分子输出能力且海外合作方明确的创新药企业，其研发投入开始通过授权收入和里程碑付款逐步兑现；二是在高端制造环节具备规模与技术壁垒的公司，其在全球产业链中的位置相对稳固。对于需求端恢复弹性不足或再投资回报率持续下降的子行业，我们保持谨慎。第三，在内需相关领域，我们继续强调“弱复苏环境下的龙头逻辑”。四季度并未对消费板块做趋势性押注，而是更多从竞争格局出发，持有那些在过去几年行业下行期中份额持续提升、现金流稳定、资产负债表健康的公司。我们认为，在总量改善有限的情况下，结构性改善仍将首先体现在这些企业身上。消费建材领域也出现了报表业绩兑现、走出周期底部的投资机会。回顾四季度操作，我们更加重视预期回报率的比较。在市场整体回报中枢下移的背景下，投资的关键不在于判断宏观拐点，而在于不断比较不同资产在“确定性、持续性与估值”三者之间的平衡，及时用风险收益比更优的标的替换组合中性价比下降的持仓。展望2026年，宏观层面的不确定性仍将存在，结构性机会的重要性将进一步上升。在总量增长约束下，能够持续创造超额回报的资产将更加稀缺，这反而提高了高质量选股的价值。从中长期视角看，我们依旧重点关注三类方向：第一，人工智能在具体场景中的持续渗透，尤其是能够明确改善成本结构或创造新增收入的应用型公司；第二，中国创新药与高端医药制造的全球化进程，其本质是研发效率与产业能力的比较优势开始被国际市场定价；第三，在内需缓慢修复背景下，通过行业出清实现份额和盈利能力提升的龙头企业。投资策略上，我们将继续坚持自下而上的研究方法，不试图通过宏观判断获取超额收益，而是通过不断比较不同投资机会的预期回报率，保持组合的“更新能力”。

2025年三季度，沪深300指数上涨17.90%，中证港股通综合指数涨幅16.22%。季度内，市场核心主题围绕“人工智能应用深化”与“产业复苏验证”两条主线展开。一方面，AI模型在企业端的落地速度加快，从互联网、办公软件到制造业流程优化，均出现阶段性成果，市场对技术红利的兑现路径更为清晰；另一方面，内需复苏节奏依旧偏慢，地产产业链调整仍在持续，消费板块在结构性分化中运行，反映出企业盈利改善的非均衡特征。三季度，本基金总体维持较高仓位，并围绕“技术扩散+产业龙头”双核心主线进行组合优化。首先，我们在人工智能产业链中进一步聚焦“应用端和算力效率端”的核心资产。模型迭代速度加快，但算力与数据成为瓶颈，本基金重点配置了具备成本优势、数据积累和商业化路径清晰的互联网龙头，以及部分在智能制造与工业AI方向有突出布局的高端设备企业。其次，在医药板块，我们继续保持相对较高的权重配置。经历上半年创新药授权潮后，三季度部分企业的海外里程碑收入逐步落地，我们重点增持了在分子授权、CMC（化学成分生产和控制）制造和国际临床服务环节具备竞争力的公司。最后，在消费与制造领域，我们减持了估值透支、景气回落的部分资产和出海制造标的，转而增配了部分黄金等矿业资产。回顾本季度操作，核心思路仍是在确定性减弱的环境中，聚焦结构性“阿尔法”。我们认为，高质量公司并不一定处于高增长赛道，但必须能体现清晰的“价值捕获机制”——即凭借技术、成本或供给格局优势，在需求波动中持续提升利润率和市场份额。展望后续，我们认为市场将继续在“结构性升级”与“周期性复苏”两条主线中寻找机会。我们将继续坚持自下而上的研究，以全球比较的视野，寻找那些具备陡峭成本曲线和强大护城河的优质企业。投资的核心是比较不同机会的风险收益比，我们将持续审视持仓组合，用预期回报率更高的标的替换现有持仓，力求在复杂的宏观环境中，通过专注企业自身的“阿尔法”，为持有人创造长期、稳健的回报。

2025年上半年，市场在技术革新与经济转型的双重驱动下延续分化。本基金围绕两条主线优化配置：1）科技应用深化：增持人工智能领域具备场景落地能力的互联网龙头，其依托开源模型降本增效，并通过跨领域拓展兑现技术红利；同时配置中国创新药企业尤其是大型药企，其依托于在中国药企授权分子的产业趋势，整体研发费用投入回报率提升。2）内需复苏结构性机遇：在消费、医药和特定制造业板块中聚焦经历行业出清后的头部企业，期待对应产业周期下行反转后龙头公司份额的提升。本基金的运作以持仓集中化、换手率降低为特征，重点持有技术护城河稳固、全球化能力突出的核心资产。另外，在调仓过程中思考避免掉入价值陷阱，尤其对格局未明、再投资回报率承压的标的进行调仓，强化组合供给侧壁垒。

进入2025年，我们认为市场最关注的是两个矛盾，一个是人工智能等新科技对各个产业的影响，一个是中国经济复苏的进程。首先，是科技。DeepSeek的出现，打破了美国在人工智能领域断层式领先其他地区的叙事，也开始了中国各个产业对人工智能的应用尝试。中国互联网公司天然拥有较大的经营杠杆，最有动力基于低成本开源模型做研发投入和资本开支，并将成果应用于已有业务中，得到降本和开源的获益，事实上我们观察到本轮技术变革中，中国主要的互联网龙头公司都进行了较好的应对，在变革期中既守住已有业务的护城河，并尝试基于技术突破来做跨领域拓展，相信技术红利的释放很可能继续落在这些巨头中，而它们也是本基金的重仓。技术在广泛领域的应用进展，天然有一定的偶然性和不确定性，投资上我们的解决方法是依托于特定的终端和专用设备来寻找线索，这些终端和设备既有现成的场景也有高质量的数据，从汽车、手机等广泛终端再到医疗器械、科研仪器等专用设备，未来几年我们预期都会看到技术对这些产业的影响，本基金结合场景的空间大小和存量参与者的壁垒高低进行投资选择。其次是经济复苏的进展。2025年我们将面临较大不确定的贸易环境，外加2024年出口的高基数，这让内需成为今年可能出现机会的领域，而地产相关的产业可能在2025年不再成为经济的拖累。经历过3-4年的下行期，通过内需类公司在苛刻的经营环境中的财务和经营表现，我们能相对容易地识别出龙头公司，只要内需环境出现企稳，这些龙头公司可能会率先在业务中走出来。本基金也在识别这些优质内需龙头并形成持仓。在过去的一个季度中，本基金仍旧延续高质量选股思路，结合估值和公司质地来进行组合构建。

2024年资本市场跌宕起伏，多种因素交织影响着市场走势。年初，市场在对经济复苏的乐观预期中开局，资金积极涌入，各板块表现活跃。随着一季度经济数据陆续公布，市场发现经济复苏进程不及预期，5月后经济增长面临的压力逐渐显现，市场情绪也随之转向谨慎，9月中旬随着经济和资本市场刺激政策出台，市场迅速回暖，中国资产也实现了反弹。报告期内，本基金降低了经济周期相关的板块配置（如高端白酒等消费类资产），降低了受经济和规范性政策影响较大的医药院内板块资产的配置。同时，在能源价格上涨和地缘矛盾突出的背景下，增加了能源油气类资产的配置；另外增加了估值处于低位、股东回报增加的港股互联网、消费和多元金融类资产的配置。

回顾整个三季度，股票市场的矛盾重心是对国内经济走向的判断。9月中旬，美联储兑现了降息预期，而国内也从货币端、股票市场流动性、房地产等方面给予了正面政策支持，这给中国经济的中期信心带来了较大的提振，中国资产价格在9月底得到了较大的估值修复。三季度市场表现先抑后扬，沪深300涨幅16.07%，恒生指数涨幅19.27%。本基金在三季度的操作中依旧坚持以中长期价值判断为基础，重仓治理结构、商业模式都优质的公司。公司的质量和治理是一个慢变量，它很难短时间发生突跃，但在股票市场中常常会在价格上给与投资者合适的买点或者卖点，三季度前半程较弱的市场环境给了投资者以合适价格买入认可的资产的机会。在此期间本基金也在寻找合适的资产加仓，它们来自于不同行业，比如中国电商行业、工程机械、白电、非银金融、家用医疗器械、商业运营服务等，它们的共同点是质地好、价格好。展望后续，经济复苏仍旧需要观察，货币政策、财政政策从出台到传导到经济复苏和公司业绩上，仍需要一定的时间，股价在预期的推动下可能会提前反应复苏的乐观程度，这时候应该结合估值来分析投资的性价比，并做好调整。

本报告期内，我们继续寻找高质量的公司来形成持仓。年初，面临市场阶段性的流动性压力，我们适当做了调整；春节后，我们关注各个行业的复苏情况，降低了部分医药院内领域的处方药、医疗器械资产，增加了韧性更强的梯媒、港股互联网类资产，结合周期阶段性的位置，增加了复苏周期阶段的创新药、临床外包服务和服装代工类资产，也结合股息和产量预期增长增加了油气类资产的配置。期间，全球的科技突破主要集中在人工智能领域，相信在全球资源的投入下，中长期会在应用侧带来实质性突破，这不仅仅是集中在人工智能本身产业链的不同投资机会，也会给社会各行业带来竞争格局的改变，我们后续会提高这方面的研究精力，提高研究认知。另外，中国仍旧有较多的传统行业，其中较多公司在全球具有竞争力，这些行业的需求具有全球化的趋势，诸如矿业、交运、制造业等，我们也会加强这方面的研究，在合适的周期位置进行投资。

2024年一季度，沪深300指数涨幅3.10%，恒生指数下跌2.97%。市场在春节前出现了一定的下跌，部分风格类型的股票出现流动性危机，春节前后市场信心回暖、风险偏好明显上升。一季度，本基金仍旧保持前期的组合构建思路。首先，我们重新审视了组合内涉及到外生性风险的情况，追求收益和面对风险是一体两面，追求收益取决于对相应风险的定价能力，但遇到我们无法定价的风险时，即使上行空间大，投入仓位在该类投资商业上也不是科学的，在本季度我们对该类投资做了梳理，尝试规避无法定价的风险；其次，一季度内需经济的走势仍旧是市场关注的焦点，2月前市场较为悲观，春节后二手房交易好于悲观预期，制造业和出口领域逐渐走出独立行情，在相应宏观指标公布后看到了积极的一面，此时中国资产向上的风险大过向下的风险，对应我们也在调整组合结构，使之暴露于更多顺周期领域的资产；第三，个股选择上，选股思路和前期一致，看到企业成长性的同时也关注企业质量，确保我们选择的成长标的可以赚到真金白银，并作了适当的组合集中。

2023年初，市场带着较高的期待进入1月份，对顺周期板块进行较为乐观的交易，春节后随着各种经济运行指标的走弱，在海外地缘政治震荡、美联储退出加息周期延迟等因素下，3-5月市场很快从乐观之中下修预期。下半年，市场对经济复苏程度的关注落到诸如地产销售数据上，到2023年底该指标仍旧未有好转，在10-12月连续三个月出现了CPI（消费者物价指数）为负后，12月市场担心通缩预期并对顺周期资产、消费类资产等做了股价修正。2023年也是科技成果被资本市场关注的一年，其中生成式人工智能引起科技大厂和创业公司的关注，资本市场也在交易该技术对未来各行各业的重塑，在全球经济增量有限的背景下，人工智能有望成为后续几年很重要的社会变量。回顾本基金的操作，2023年上半年，本基金降低了曝露于经济周期的板块（如白酒等消费类资产），加大仓位在结构性成长领域（如医药的院内复苏板块）；下半年本基金增加对医药外包制造等领域的配置，也增加了部分释放业绩的互联网公司。整体来看，本基金坚持了在基于长期价值判断的角度上，进行资金配置和个股选择，在经济下行期治理结构的问题也需要被重视。

2023年三季度，沪深300指数跌幅3.98%，恒生指数跌幅5.85%。本季度，经济方面各地陆续推出了“认房不认贷”的地产政策，监管部门也提出了活跃资本市场的多方面政策，在当前经济下行压力较大的背景下，这些政策也提高了中长期市场的信心。三季度，本基金做了如下调仓。首先，我们增加了小分子和大分子CDMO（合同定制加工外包服务商）板块，经历过了2年左右的调整，7月份我们看到该板块已经有了估值性价比，在8月份的二季报披露中，我们看到一些龙头公司有了Alpha的业绩表现，我们由此增加了对该板块的配置；其次，医药反腐是这个季度重要的行业性事件，相信该事件可能给创新药和创新医疗器械板块在正本清源之外，也会带来无效费用的节约，这对股东长期看是好事，在分析品种的创新和临床需求刚性后，我们逆向增持了部分标的；第三，我们调整了一些经济相关的资产配置，比如部分互联网公司进入到较强的降本增效、提升利润率的运营阶段，我们在板块内对其增配。整体在三季度中，我们进一步提升了持仓的集中度，尤其对一些有信心的品种加大了配置的力度。展望后续，本基金将继续坚持前期思路，在社会增量中寻找机会。我们相信已有持仓从长期复合回报角度看是具备较高收益率的，我们会持续密切跟踪持仓股票，同时积极寻找新的机会。机会之间的风险收益比较是我们现在主要做的事情，我们在观察新的潜在机会时都会同已有持仓做预期收益率比较，如果有更具风险性价比的机会出现后就坚决做替换。

进入2023年，市场对新一年中国经济的恢复预期较高，尤其是线下消费和顺周期板块获得了市场的认可，同时外资也在持续地流入。春节后市场陆续感受到了经济复苏的压力，5-6月宏观经济指标走弱，在美联储继续加息和人民币贬值的背景下，顺周期和消费相关的板块预期也被扭转。与此同时，海外的人工智能技术进入投资者市场的视野，产业界和资本市场均开始预期这项技术将改变传统行业内的格局，提升行业的生产效率，并反映在资本市场的股价之中。本报告期内，本基金继续寻找高质量的公司来形成持仓。在年初市场对经济的乐观预期中，降低了部分高端白酒等顺周期的持仓，对院内复苏诸如处方药、高值耗材等医药子行业进行了布局。当前由于对宏观经济的担心，市场对一些商业模式较好、管理层优秀的公司出价不高，我们在线下相关的医疗服务、高端白酒、中药保健品、院内器械和处方药以及港股的互联网、大分子CDMO（合同定制加工外包服务商）仍旧持有较多的仓位。

2023年一季度，沪深300上涨4.63%，恒生指数上涨3.13%。市场依旧呈现相对分化的走势，其中计算机、传媒、电子等板块在人工智能等新技术的热情下大幅上涨；而消费、医药等板块走势相对平稳；新能源车、光伏等成长股则出现回调压力。港股方面，1月份市场预期较高，但是2月在外部环境不确定性提升以及美联储加息的背景下，市场出现显著回落。报告期内，本基金继续保持较高的仓位。首先，继续保持对医药行业的相对超额配置。医药行业中包括了消费医疗、医药制造、医药科技等众多二级子行业，而且子行业之间的关联度不那么高。本基金相对看好疫情后严肃医疗的院内复苏这条线，如处方药、中成药、医疗器械和耗材，以及严肃医疗服务公司都将会有较好的基本面恢复，本基金结合标的的估值、短期恢复增长和长期新品种等角度的分析，选择标的配置；其次，本基金继续持有高端白酒等消费类资产，以此来分享随着经济活动恢复而带来的线下消费复苏的成长；最后，在2月之后随着美联储加息预期以及地缘政治冲突等风险，港股市场出现了回落，本基金在港股互联网、大分子CDMO(合同定制研发生产机构)等行业选择了股价调整后的优质标的进行配置。展望后续，预期2023年经济活动将持续恢复，我们仍旧看好中国公司在消费、医疗大健康和数字经济等领域的潜在增长机会。