李家亮 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市整体收益率呈现震荡下行，季末调整的特征。10年期国债收益率从3月末1.82%左右下行至季末1.73%，全季下行约9bp；30年期从2.35%下行至2.24%，下行约11bp，具体走势如下：4月，资金面宽松驱动，收益率大幅下行。10Y国债月间下行7.0bp至1.75%附近，30Y下行13.4bp至2.22%，曲线呈现“牛平”，PMI从50.4%小幅回落至50.3%，DR001运行在1.3%-1.4%低位，资金面超预期宽松是核心驱动。保险欠配压力集中释放，纯债基金净申购持续为正；5月，基本面转弱与利差压缩共振：10Y国债月间下行3.8bp至1.71%，5月PMI降至50.0%临界点，4月社融信贷走弱，信用扩张明显放缓，资产荒逻辑从利率向信用传导，机构“卷利差”推动信用债利差显著压缩；6月，流动性冲击与修复，收益率先上后下。月初资金收紧触发理财预防性赎回，收益率上行，6月下旬央行推出隔夜逆回购工具并加大MLF投放，资金面缓和后收益率回落。月末10Y国债收于1.733%，月间微升2.4bp。信用债方面，二季度信用利差整体压缩，其中3Y AAA城投利差压缩最为显著，银行普通债和永续债利差同步收窄。二永债在5月成为“卷利差”核心标的，但6月赎回冲击中调整幅度最大，流动性风险凸显。可转债方面，中证转债指数全季上涨3.70%，但风格分化剧烈：AAA转债指数下跌4.51%，AA-及以下上涨6.06%；高价转债暴涨17.66%，低价转债下跌4.46%；大盘转债下跌5.39%，小盘上涨7.33%（以上指数都是Wind转债系列指数）。转股溢价率中位数大幅抬升至历史极值附近，破面转债余额大幅上升，估值和信用担忧同时上升。A股市场二季度呈现先扬后抑、极致分化的结构性行情：4月市场各指数普涨，上证指数上涨5.66%，沪深300上涨8.03%，创业板指大涨15.45%，科创50指数涨幅超25%；5月市场开始出现显著分化，科创50、创业板指均大幅上涨并创历史新高，而上证指数则下跌1.06%，全月仅约三成个股实现上涨，资金高度集中于科技赛道，半导体、存储芯片、光模块等AI算力产业链；6月市场高位宽幅震荡，分化进一步走向极端化，电子行业单月大涨超27%，而公用事业、商贸零售、汽车等板块跌幅均超10%。二季度整体市场风格极度偏向科技成长，科创50全季暴涨75.74%，创业板指涨36.35%，其他宽基指数涨幅在5%至20%区间，红利风格和权重蓝筹持续跑输，全市场仅约三成个股上半年录得正收益。产品方面，二季度债券继续维持中等久期，在资金面整体宽松背景下，以票息为主，阶段久期调整为辅，为组合获取相对稳定的固定收益；由于转债整体估值较高，转债仓位整体维持在较低水平；股票方面，以景气度为导向，估值为指引进行配置，维持相对分散的持仓风格，整体上机械，有色，电子，电力设备新能源配置行业占比相对靠前， 5-6月，由于市场持续极致分化，产品组合和市场风格出现了较大背离。

2026年第二季度，上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%。二季度指数出现了明显分化，一定程度反映了传统经济和科技的景气度分化。从上市公司的业绩来看，预计业绩较高的方向主要分布在科技和资源品。同时一季度受到局部战争的影响，二季度出现了修复。从自身出发，2026年是“十五五”规划开局之年，从外部视角，国际环境有扰动，但是主观上倾向于外部环境可控。组合配置上，仍然以均衡配置为主，辅以景气度和估值的考虑，主要配置在电子、新能源、有色、军工、化工、机械等行业。当前时点展望2026年下半年我们的观点仍然维持：我们继续对市场保持乐观，关注科技产业的变化与国内经济数据改善的机会。中长期来看，看好中国经济的长期发展前景，中国制造业的出口优势很难被取代，同时国内的进口替代正在加速，珍惜每一次短期利空带来的股价回调后的买入机会。

2026年第二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%。主要指数在报告期内均呈上涨走势，板块方面，电子、通信、建材等行业涨幅较大，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业跌幅较大。本基金二季度投资策略保持稳定。报告期内基金的股票仓位保持在高位，行业配置方面，基金重仓持有电力设备、电子、有色、机械、食品饮料等行业。报告期内，国内经济数据结构分化加大，出口维持较好的增长，而投资和消费数据走弱。海外方面，受战争局势影响，全球通胀预期和增长预期有所波动。报告期内，国内权益市场虽有波动，但市场风险偏好仍然较高，热门板块的估值水平继续提升，而不同板块间的股价表现和估值水平分化快速拉大。我们认为，虽然科技板块的表现存在其产业和基本面方面的逻辑，但我们在组合管理上对预期饱满的高估值板块持相对谨慎态度，相反在极致行情下，越来越多非热门行业的个股所隐含的预期回报率逐渐具有吸引力。在此大背景下，我们在个股选择上将更加注重风险和收益间、长期空间和短期估值间的平衡，以期望获得合理稳定的长期回报。本产品将继续保持核心价值观不变，坚守价值投资思路，坚持深度研究和长期视角，追求长期、可持续、高质量、高胜率的成长。投资策略上，本基金在配置策略上仍将以股票资产为主且权益仓位较高，关注中国经济结构转型等制度红利所带来的相关产业投资机会，兼顾投资基本面良好，有稳定分红政策或高分红预期的上市公司来均衡组合风险。

2026年第一季度，上证指数下跌1.94%。从上市公司的业绩来看，景气度较高的方向主要分布在海外AI和资源品。沪指在触及4000点后，受到局部战争的影响，市场出现了流动性的恐慌抛盘，A股调整力度较大。从自身出发，2026年是“十五五”规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，从外部视角，国际环境有扰动，但是主观上倾向于外部环境可控。考虑到经济复苏的节奏，组合配置做了一些调整，看好复苏的持续性。组合配置上，仍然以均衡配置为主，辅以景气度和估值的考虑，主要配置在电子、新能源、有色、军工、化工、机械等行业。当前时点展望2026年我们的观点仍然维持：我们继续对市场保持乐观，关注后续政策加码与国内经济数据改善共振的机会。中长期来看，看好中国经济的长期发展前景，中国制造业的出口优势很难被取代，同时国内的进口替代正在加速，珍惜每一次短期利空带来的股价回调后的买入机会。

2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。主要指数在报告期先升后降，板块方面，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售等行业表现较差。本基金一季度投资策略保持稳定。报告期内基金的股票仓位保持在高位，行业配置方面，基金重仓持有电力设备、食品饮料、有色金属、电子、机械设备等行业。报告期内，国内经济开局良好，为“十五五”开局之年的经济增长打下良好基础；国际局势风云突变，美以伊冲突升级，对全球经济增长和商品价格趋势带来极大变数。展望2026年，预计国内宏观经济延续复苏态势，我们对今年国内权益市场不悲观，相对更加关注企业盈利增长带来的投资收益。我们将继续保持核心价值观不变，坚守价值投资思路，坚持深度研究和长期视角，始终注重风险和收益的关系，并以此追求长期、可持续、高质量、高胜率的成长。投资策略上，本基金在配置策略上仍将以股票资产为主且权益仓位较高，关注中国经济结构转型等制度红利所带来的相关产业投资机会，兼顾投资基本面良好，有稳定分红政策或高分红预期的上市公司来均衡组合风险。

2026年一季度，市场无风险收益率整体呈现先上后下的走势，10年及以下国债收益率整体下行，但30年国债收益率进一步上行，整体国债收益率曲线呈现陡峭化变动，长端的期限利差基本处于年内高点。从行情走势来看，2026年一季度可分为三个阶段：1月初至春节前，央行维持稳健货币政策，资金价格相对平稳，短债收益率小幅下行，长端利率在配置需求支撑下表现稳定；春节后至2月底，随着经济数据回暖预期增强，市场对货币政策进一步宽松的预期有所收敛，叠加部分机构获利了结，收益率出现阶段性上行；3月份以来，央行通过公开市场操作适度呵护资金面，债券收益率高位震荡后小幅回落，市场情绪逐步修复。信用债方面，信用市场风险维持低位，在票息策略占优大背景下，信用债配置需求维持旺盛，中短期限信用债收益率基本处于近2年低位，信用利差整体压缩至较低的水平。转债方面，市场先扬后抑，整体跟随权益节奏，截止一季度末，中证转债指数年内小幅收跌，其中高价转债跌幅较大，估值方面，一季度初受权益市场风险偏好提升影响，转债估值有所扩张，但随着债券市场收益率下行和权益市场波动加剧，转债估值在3月份出现明显压缩，但仍处于较高的水平。A股市场一季度呈现冲高后回落的走势：1月市场延续12月的乐观趋势，市场继续走高，2月A股市场出现分化，指数整体维持高位震荡，3月份受中东局势影响，市场风险偏好下降，市场下跌。一季度整体市场风格表现差异较大，红利和小微盘表现较好，大盘权重表现较差。行业方面，煤炭，石油石化，通信，建材，公用表现较好，非银，消费服务，商贸零售，地产等表现较差。产品方面，一季度债券维持中等久期，随着信用利差持续走低，债券组合杠杆回落到较低水平；由于转债整体估值较高，转债仓位维持在较低水平；股票方面，持续看好自主可控和中游制造板块，半导体，机械，有色等板块持仓占比相对较高。

2025年四季度，债券市场无风险利率整体呈现先抑后扬震荡走势。10月受中美关系预期反复、政策信号不明影响，长端利率小幅下行；11月进入窄幅震荡，行情缺乏主线，短端略有上行；在中央经济会议对政策预期扰动下，叠加年末机构行为影响，12月收益率波动加剧。全季度来看，10年期国债收益率由1.86%左右下行到1.847%附近，30年期国债利率由2.25%左右升至2.27%附近，曲线形态趋于陡峭。信用债市场受万科展期事件影响，流动性分层现象有所显现，整体信用利差11月中下旬开始从低位小幅反弹，中低等级信用利差小幅走阔，但由于资金面整体稳定，高等级品种需求依然稳定，利差波动幅度有限。2025年四季度，A股市场整体呈现“先扬后抑、结构分化”的格局，上证指数上涨2.22%。沪指围绕4000点波动，市场运行节奏与宏观重大事件的落地高度相关，投资主线经历了从“中美关系博弈”到“国内政策预期”，再到“基本面与流动性博弈”的演变。转债市场四季度主要跟随股票市场波动，10月初由于市场风险偏好较高，增量固收+资金推动转债指数再度上涨至8月高点附近，随着A股动力减弱，11月转债市场跟随调整，但估值水平仍然维持高位，12月中旬开始，转债跟随A股市场再度上涨。产品方面，四季度债券整体维持中性久期，杠杆维持低位，转债由于估值维持高位，在性价比不高情况下，转债配置仓位维持低位；股票方面，看好自主可控和海外需求驱动的板块，关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%。从上市公司的业绩来看，景气度较高的方向主要分布在海外AI和资源品。基于政策基调已经出现积极的转向，指数区间3800-4000。宏观层面尽管PPI增速为负制约了整体业绩增速，但企业盈利能力已经触底。2026年全球经济增速筑底回升，“十五五”开局之年，国内经济抓好开局，考虑到经济复苏的节奏，组合配置做了一些调整，主要围绕国内政策做了布局，看好国内政策的持续性。组合配置上，仍然以均衡配置为主，辅以景气度和估值的考虑，主要配置在电子、新能源、有色、军工、化工、机械等行业。当前时点展望2026年我们的观点仍然维持：我们继续对市场保持乐观，关注后续政策加码与国内经济数据改善共振的机会。中长期来看，看好中国经济的长期发展前景，中国制造业的出口优势很难被取代，同时国内的进口替代正在加速，珍惜每一次短期利空带来的股价回调后的买入机会。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%。主要指数在报告期呈震荡走势，板块方面，有色金属、石油石化、通信、军工等行业涨幅靠前，医药、房地产等行业表现较差。本基金四季度投资策略保持稳定。报告期内基金的股票仓位保持在高位，行业配置方面，基金重仓持有电力设备、食品饮料、机械、有色、电子、建材等行业。报告期内，国内经济基本面延续三季度走势，预计顺利完成全年经济增长目标，“十五五”规划对下一阶段发展方向做了顶层设计。报告期内，国内权益市场风险偏好处于高位，在年内持续的估值扩张后，估值继续往上的动能有所减弱。展望2026年，我们判断后续市场风险偏好仍将处于较高水平，估值扩张有望转向盈利扩张，因此我们将继续重点关注基本面潜在的有利变化，把握企业盈利增长带来的投资收益。本基金将秉持坚持价值投资，追求长期、可持续、高质量、高胜率的成长，致力于寻找伟大企业，以期获得合理稳定的长期回报。

2025年第三季度，尤其是7月以来的A股行情，伴随成交量上升，三季度上证指数上涨12.73%。从上市公司的业绩来看，景气度较高的方向主要分布在出口链、海外AI和资源品。基于政策基调已经出现积极的转向，指数突破3800点。考虑到经济复苏的节奏，组合配置做了一些调整，主要围绕国内政策做了布局，看好国内政策的持续性。组合配置上，仍然以均衡配置为主，辅以景气度和估值的考虑，主要配置在电子、新能源、有色、医药、军工、化工等行业。展望2025年第四季度，外需不确定性增加，内需将成为提升经济的重要抓手。逆周期的政策提供了A股市场流动性。我们的观点仍然维持：我们继续对市场保持乐观，关注后续政策加码与国内经济数据改善共振的机会。中长期来看，看好中国经济的长期发展前景，中国制造业的出口优势很难被取代，同时国内的进口替代正在加速，珍惜每一次短期利空带来的股价回调后的买入机会。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。主要指数在报告期实现较大涨幅，板块方面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现较差。本基金三季度投资策略保持稳定。报告期内基金的股票仓位保持在高位，行业配置方面，基金重仓持有电力设备、食品饮料、机械、电子、建材、有色金属等行业。报告期内，全球地缘冲突和贸易摩擦不断，然而中美博弈缓和的趋势得以延续。国内方面，三季度出口仍然保持韧性，消费和投资等数据出现一定波动，价格和企业盈利仍在底部徘徊；国际方面，美国经济数据走弱，美联储再次开启降息，全球仍处于宽货币和宽财政的大周期中。展望四季度，国内经济基本面或延续三季度走势，总体来看完成全年经济增长目标的压力不大，“十五五”规划对下一阶段发展方向的顶层设计受到市场关注。受益于全球无风险收益率下行、中美博弈缓和、国内核心技术突破带来信心回升等多重有利因素影响，国内权益资产的定价在年内实现较大扩张。相比于风险资产的定价，我们更关注经济基本面未来潜在的变化，我们相信价格和企业盈利数据正向好的方向发展，并以此带动股市持续较好的表现。本基金将继续坚持价值投资，与优秀企业同行，追求长期、可持续、高质量、高胜率的成长，以期获得合理稳定的长期回报。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。转债方面，三季度转债市场整体从持续过热到分化、调整：7-8月中旬，随着股票指数持续走高，市场风险偏好向好，推动资金持续流入转债市场，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点；随着股票市场高位震荡，转债市场也出现了明显分化，虽然固收+产品仍然获得净申购，但配置转债的资金边际明显走弱，转债ETF份额出现滞涨甚至回落，转债市场出现结构性分化，波动加剧；进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，和权益市场持续背离，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债表现较优。A股方面，三季度市场风险偏好大幅提升，市场增量资金在资产配置过程中明显向权益资产转移，从而推动市场大幅上涨，科创板块涨幅居前，科创50指数三季度上涨49.02%，风格方面，成长表现明显好于价值，通信、电子、电力设备、有色行业涨幅居前，申万一级行业仅银行板块下跌。产品方面，三季度债券整体维持中性久期，杠杆维持低位，在整体风险偏好波动较大的背景下，适当利用久期交易增厚收益，转债由于估值持续提升，在性价比不高情况下，转债配置仓位明显下降；股票方面，继续看好自主可控和内需方向的板块，关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。