陈连权 - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济在复杂多变的国内外环境中顶住多重压力，实现平稳增长，基本完成年初预期目标。全年GDP总量稳步攀升，经济呈现结构优化、新旧动能转换加速的特征，出口韧性超出预期，消费保持稳健，投资增速回落，但结构持续改善，物价温和运行。同时，内需复苏动能不足的制约依然存在，部分领域结构性供需问题仍待解决。全球新一轮科技浪潮下，技术格局正经历重大转变，客观上要求国内产业结构加快升级。 具体来看，全年PMI指数多数月份处于荣枯线下方，整体表现偏弱。结构性分化较为明显，装备制造业和高技术制造业PMI持续高于整体制造业。服务业PMI表现尤为亮眼，始终保持较强韧性，成为支撑经济稳定运行的重要力量。工业增加值全年保持稳健增长，增速高于同期GDP增速，对经济增长的支撑作用显著。其中制造业增速相对较快，高技术制造业增加值表现尤为突出，电力热力燃气及水生产和供应业增速相对平缓。消费市场实现稳步恢复，全年社会消费品零售总额保持增长，仍是经济增长的第一拉动力。从走势看，上半年增速相对较快，下半年略有放缓。消费结构出现某些新趋势，体验性消费需求增加，体育娱乐用品、金银珠宝等品类增长强劲。固定资产投资同比整体下降，制造业投资是主要支撑项，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资维持较高增速。货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化。走势上，下半年增速快于上半年，成为拉动全年经济增长的重要力量。市场多元化布局成效显著，对共建“一带一路”国家和东盟等区域进出口保持增长，有效对冲了部分发达经济体因贸易壁垒等问题放缓的影响。外贸韧性凸显，主要得益于中国完整的制造业产业链优势、出口产品结构升级以及各项稳外贸政策的有力支撑。物价水平总体稳定，CPI低位企稳，核心CPI温和回升。PPI降幅在年底也有所收窄。年内，货币政策坚持适度宽松取向，保持流动性合理充裕，着力降低社会综合融资成本，精准支持重点领域和薄弱环节，结构性工具持续发力，与财政政策一道，共同稳定宏观经济大盘。海外方面，全球经济2025年面临较多挑战，呈现明显的分化态势，发达经济体增速普遍放缓，新兴市场与发展中经济体增长表现不一，地缘政治风险、贸易保护主义等因素持续扰动全球经济复苏进程。 上述环境下，中国债券市场告别单边牛市行情，收益率水平总体呈震荡上行走势，收益率曲线先下后上、长端波动更大。利率债全年整体上行，十年期国债收益率在1.60%-1.90%区间内宽幅震荡。信用债方面，中高等级、中短期限信用债表现相对坚挺，而部分弱资质品种利差承压。可转债市场呈现供给收缩及股性主导格局，指数表现亮眼，科技成长类中小盘转债领涨。估值水平持续抬升，转股溢价率进入较高水位。权益市场，市场走出了一轮以科技成长为主线的结构性牛市。主要指数全年实现可观上涨，其中创业板和科创板的涨幅显著领先，上证指数升至4000点左右。结构上，以人工智能、商业航天等为代表的硬科技赛道，以及有色等全球定价资源品板块成为最强主线，部分传统消费板块则表现相对平淡。投资操作方面，本组合在上半年债市大幅波动环境下维持较低久期水平，下半年在收益率上行过程中，增加了利率债及高等级品种配置，同时适度提高杠杆。信用策略上，在利差补偿较低的环境下，主要配置高等级债券，但也积极寻找部分利差有优势的品种和个券。转债方面，前期维持相对较高仓位，市场不断上涨提升估值的过程中逐步降低仓位，后维持较低水平。

2025年，股票市场的风险偏好延续回暖，总体以成长为主线，并伴随一定的风格轮动，债券市场总体疲弱，局部呈震荡态势，国内经济读数涨跌不一，复苏力度在后期有所减弱且新老经济分化，美联储仍在降息进程。全年看，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证1000上涨27.49%；债券方面，十年期国债利率从年初的1.68%上行至年末的1.85%附近，利率体系总体上徘徊于年内高位。回顾全年，经济动能在一系列政策支持之下开始复苏，后期则边际减缓，各经济指标涨跌不一，PMI从1月份的49.1上行至3月份的50.5，之后震荡回落，并于12月份再次反弹至50.1；规模以上工业增加值同比增速从2月份的5.9%、3月份的7.7%震荡下行，12月份录得5.2%；社会消费品零售总额同比从2月份的4.0%、3月份的5.9%，下降至12月份0.9%；价格方面，CPI从2月份的-0.7%反弹至12月份的0.8%，PPI从1月份的-2.3%收窄至12月份的-1.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率总体维持偏宽松取向。

2025年，股票市场的风险偏好延续回暖，总体以成长为主线，并伴随一定的风格轮动，债券市场总体疲弱，局部呈震荡态势，国内经济读数涨跌不一，复苏力度在后期有所减弱且新老经济分化，美联储仍在降息进程。全年看，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证1000上涨27.49%；债券方面，十年期国债利率从年初的1.68%上行至年末的1.85%附近，利率体系总体上徘徊于年内高位。回顾全年，经济动能在一系列政策支持之下开始复苏，后期则边际减缓，各经济指标涨跌不一，PMI从1月份的49.1上行至3月份的50.5，之后震荡回落，并于12月份再次反弹至50.1；规模以上工业增加值同比增速从2月份的5.9%、3月份的7.7%震荡下行，12月份录得5.2%；社会消费品零售总额同比从2月份的4.0%、3月份的5.9%，下降至12月份0.9%；价格方面，CPI从2月份的-0.7%反弹至12月份的0.8%，PPI从1月份的-2.3%收窄至12月份的-1.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率总体维持偏宽松取向。

2025年全年，在全球货币政策和财政政策均维持宽松、AI技术革命加速的背景下，贵金属、成长风格领跑大类资产。具体来看，10年期国债利率上行17BP到1.85%，中证综合债指数上涨0.70%，中证转债指数上涨18.66%，中证红利全收益指数上涨3.76%，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证1000上涨27.49%。从行业来看，有色、通信、电子涨幅居前，分别上涨96.91%、88.29%、44.93%；食品饮料、煤炭下跌，分别下跌6.64%、2.25%。从因子层面来看，全年因子超额环境较好。成长风格强势，表征景气度的基本面类因子尤其是分析师预期类因子全年超额突出；受益于个股成交活跃，AI量价类因子也录得较好的超额收益；价值类因子总体承压。维持均衡配权的博道量化多因子模型，本年度总体上运作正常。研究层面，继续围绕传统框架多因子模型和AI全流程框架多因子模型进行深化，以及推动组合优化与风控模块持续升级迭代。报告期间，本基金配置红利低波股票增强模型，及中等久期利率债和量化可转债绝对收益模型，目标是借助低波股票投资思路，改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，同时增加一部分可转债的差异化收益来源。

四季度，股票市场高位调整，风格轮动频繁，债券市场亦呈震荡，国内经济读数涨跌不一，总体有所减弱，美联储仍在降息进程中。全季看，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%；债券方面，十年期国债利率从三季度末的1.86%微幅下行至1.85%，利率体系总体上徘徊于年内高位。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升。本基金四季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券灵活调整了久期。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。 本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

四季度，十年期国债利率从三季度末的1.861%微幅下行至1.847%，一年期AAA同业存单利率从三季度末1.665%下行至1.625%，利率体系总体呈现震荡偏弱态势。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升，但相信货币政策“适度宽松”的基调尚未发生变化。本基金在四季度总体维持适中的久期，主要配置中短久期政策性金融债。本基金管理人将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

四季度，十年期国债利率从三季度末的1.861%微幅下行至1.847%，一年期AAA同业存单利率从三季度末1.665%下行至1.625%，利率体系总体呈现震荡偏弱态势。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升。本基金在四季度总体维持适中的久期，主要配置AAA级国股大行品种。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，严控信用风险和流动性风险，合理管理组合剩余期限，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

2025年三季度，股票市场延续上涨趋势，但风格分化加剧，债券市场出现调整，国内经济数据有所减弱，美联储如期降息。全季看，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%；债券方面，十年期国债利率从二季度末的1.65%上行至1.86%，利率体系总体上从低位有所上移。三季度，经济动能仍处于回暖区间，但部分指标有所减弱，PMI从7月份的49.3回升至9月的49.8，规模以上工业增加值维持在5%偏上水平，较二季度有所下降，社会消费品零售总额同比从6月份的4.8%下降至8月份3.4%；价格方面，CPI从6月份的0.1%下降至8月份的-0.4%，PPI从6月份的-3.6%收窄至8月份的-2.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，利率政策保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升。本基金三季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券灵活调整了久期。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

三季度，股票市场延续上涨趋势，但风格分化加剧，债券市场出现调整，国内经济读数有所减弱，美联储如期降息。全季看，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%；债券方面，十年期国债利率从二季度末的1.65%上行至1.86%，利率体系总体上从低位有所上移。三季度，经济动能仍处回暖区间，但部分指标有所减弱，PMI从7月份的49.3回升至9月的49.8，规模以上工业增加值维持在5%偏上水平，较二季度有所下降，社会消费品零售总额同比从6月份的4.8%下降至8月份3.4%；价格方面，CPI从6月份的0.1%下降至8月份的 -0.4%，PPI从6月份的-3.6%收窄至8月份的-2.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，利率政策保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升，但相信货币政策“适度宽松”的基调尚未发生变化。本基金三季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持适中的权益比例。风格与选股方面，遵循多因子模型，以红利价值股为主，债券配置方面，动态调整了组合久期。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。