陈连权 - 基金投资策略和运作

四季度，股票市场高位调整，风格轮动频繁，债券市场亦呈震荡，国内经济读数涨跌不一，总体有所减弱，美联储仍在降息进程中。全季看，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%；债券方面，十年期国债利率从三季度末的1.86%微幅下行至1.85%，利率体系总体上徘徊于年内高位。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升。本基金四季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券灵活调整了久期。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。 本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

四季度以来，国内权益市场进入了阶段性的震荡整固阶段，贸易问题上的担忧升温以及海外AI叙事的担忧是引发调整的导火索，但随着这些担忧因素的证伪和解除，市场最终在四季度末重新回到了上行轨道当中，多数股指最终创下或接近新高。而与之相对的，国内债券市场进入了阶段性的艰难时期，超长端利率在四季度创下年内高点。从传统视角来看，四季度国内经济增长整体偏弱，社融增速持续放缓，似乎对避险资产更加有利，但实际上在超长债供给压力的冲击下，叠加央行定力十足的货币政策取态、市场风险偏好的抬升和对公募赎回费用调整的担忧，都对债市形成了明显的挤出，带动利率曲线走陡，长债利率明显上扬。而另一方面，尽管传统经济板块的增长放缓，但新经济的增长亮点颇多，部分科技产业已经逐渐成为了自身领域的全球行业龙头，业绩增速也非常亮眼，这种结构性的转变直接体现在了权益市场当中，全年表现最为亮眼的科技成长板块，正是这一经济结构转变的真实写照。对于组合而言，尽管四季度股指进入震荡，但权益仓位的指增模型超额整体较为稳健，为组合的绝对收益绩效起到了一定的维稳作用。在纯债仓位上，四季度整体还是维持偏防御的底色，组合久期依据模型的信号阶段性参与了一些交易性的增减操作，但整个四季度债券市场并没有给出足够的做多窗口期，实际上交易的难度在进一步加大。在可转债仓位上，考虑到转债市场的估值水平正在进一步变贵，组合整体进一步降低了转债的敞口，不过考虑到目前权益市场还是在明确的上行趋势当中，而作为机会成本的纯债表现趋弱，因此维持一定仓位的转债仍然是适宜的，但显而易见的是，高估值的现状正在让转债的交易难度持续增加，在可见的未来，转债对组合的贡献或进一步被压缩。

2025年四季度，股市和债市整体处于震荡态势。10年期国债利率下行1BP到1.85%，2年期国债利率下行13BP到1.36%，曲线陡峭化，中证综合债指数上涨0.54%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，中证红利全收益指数上涨1.28%，中证转债指数上涨1.32%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%；房地产、医药、计算机跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%。从因子层面来看，四季度基本面因子呈现先抑后扬的走势，价值因子依然承压，量价类因子表现较好。维持均衡配权的博道量化多因子模型，本季度超额收益总体上实现震荡修复。研究层面，继续围绕传统框架多因子模型和AI全流程框架多因子模型进行深化，以及推动组合优化与风控模块持续升级迭代。报告期间，本基金配置红利低波股票增强模型，及中等久期利率债和量化可转债绝对收益模型，目标是借助低波股票投资思路改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，同时增加一部分可转债的差异化收益来源。展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。结构上，“十五五”规划政策和科技仍是市场主线，但增长亮点可能更加丰富，增长的分布预计更加均衡，复苏的广度有望提升，预计均衡配置股债有较大性价比，“固收+”产品的配置价值值得关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。

四季度，十年期国债利率从三季度末的1.861%微幅下行至1.847%，一年期AAA同业存单利率从三季度末1.665%下行至1.625%，利率体系总体呈现震荡偏弱态势。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升。本基金在四季度总体维持适中的久期，主要配置AAA级国股大行品种。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，严控信用风险和流动性风险，合理管理组合剩余期限，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。

四季度，股票市场高位调整，风格轮动频繁，债券市场亦呈震荡，国内经济读数涨跌不一，总体有所减弱，美联储仍在降息进程中。全季看，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%；债券方面，十年期国债利率从三季度末的1.86%微幅下行至1.85%，利率体系总体上徘徊于年内高位。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升。本基金四季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中，债券配置方面，动态调节了组合久期。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

四季度，十年期国债利率从三季度末的1.861%微幅下行至1.847%，一年期AAA同业存单利率从三季度末1.665%下行至1.625%，利率体系总体呈现震荡偏弱态势。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升，但相信货币政策“适度宽松”的基调尚未发生变化。本基金在四季度总体维持适中的久期，主要配置中短久期政策性金融债。本基金管理人将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。

四季度，股票市场高位调整，风格轮动频繁，债券市场亦呈震荡，国内经济读数涨跌不一，总体有所减弱，美联储仍在降息进程中。全季看，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%；债券方面，十年期国债利率从三季度末的1.86%微幅下行至1.85%，利率体系总体上徘徊于年内高位。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升，但相信货币政策“适度宽松”的基调尚未发生变化。本基金四季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持适中的权益比例，风格与选股方面，遵循多因子模型，以红利价值股为主，债券配置方面，动态调整了组合久期。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，债券市场出现调整，十年期国债利率从二季度末的1.65%上行至1.86%，一年期AAA同业存单利率从二季度末1.63%上行至1.67%，利率体系总体上从低位有所上移，曲线陡峭化。三季度，经济动能仍处回暖区间，但部分指标有所减弱，PMI从7月份的49.3回升至9月的49.8，规模以上工业增加值维持在5%偏上水平，较二季度有所下降，社会消费品零售总额同比从6月份的4.8%下降至8月份3.4%；价格方面，CPI从6月份的0.1%下降至8月份的-0.4%，PPI从6月份的-3.6%收窄至8月份的-2.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，利率政策保持不变。展望后市，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升，但相信货币政策“适度宽松”的基调尚未发生变化。本基金在三季度总体维持适中的久期，主要配置AAA级国股大行品种。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，严控信用风险和流动性风险，合理管理组合剩余期限，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得长期可持续的投资收益。

2025年三季度，全球股票、债券、商品在内的各类资产估值均修复至相对高位，主要推动因素在于AI科技产业的不断催化和美联储降息预期的升温。国内市场方面，年中以来在“反内卷”“统一大市场”“投资于人”“促进消费”“新型政策性工具”等一系列聚焦长远、促进产业结构升级的政策下，市场信心继续提升，资本市场保持活跃，尤其是科创相关板块表现突出。具体来看，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。从中信行业表现来看，通信、电子、有色、新能源涨幅居前，分别上涨50.20%、44.49%、44.06%、41.06%，仅综合金融、银行下跌，分别下跌9.03%、8.66%。从因子层面来看，三季度尤其是8月份以来，市场呈现较为极致的科技龙头结构性行情，能部分抓住科技景气的预期类因子和成长类因子表现相对较好，而表达均值回复逻辑为主的估值类因子和量价类因子则在持续的“强者恒强”的行情下遭遇了超额回撤。维持均衡配权的博道量化多因子模型，也遭遇了一定的波动，不过受益于一季度升级的风控和组合优化模型，超额收益波动总体处于可控范围内，9月份以来博道量化多因子模型逐步恢复对市场环境的适应度，超额收益整体呈现企稳回升态势。报告期间，本基金维持既定投资策略：约20%股票仓位中枢的红利低波增强策略+约80%仓位中枢的中等久期利率债配置策略，目标是借助低波股票投资思路改善组合权益仓位的风险收益特征，同时利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比。展望后市，美联储已重启降息周期，同时国内“十五五”规划相关会议临近，新质生产力进入新一轮扩张周期，而工业企业整体盈利转正，并有望在“反内卷”政策背景下伴随PPI止跌回暖实现震荡修复，市场的风险偏好不弱，预计均衡配置股债有较大性价比，“固收+”产品的配置价值值得关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。