陈连权 - 基金投资策略和运作

一季度，债券市场利率于震荡中略有下行，国内经济指标有所回升，美联储降息预期出现了摇摆。全季看，十年期国债利率从年初的1.84%微幅下行至1.81%，一年期AAA同业存单利率从1.63%下行至1.51%。一季度，经济指标有所反弹，PMI从1月份的49.3反弹至3月份的50.4，重回扩张区间；规模以上工业增加值2月份同比增速录得6.3%，高于去年12月份的5.2%；社会消费品零售总额同比从去年12月份的0.9%回升至2月份的2.8%；价格方面，2月份CPI为1.3%，PPI为-0.9%，相比去年底，均出现回升。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升。本基金在一季度总体维持适中的久期，主要配置中短久期政策性金融债。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，严控信用风险和流动性风险，合理管理组合剩余期限，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

一季度，股票市场先扬后抑，债券市场利率于震荡中略有下行，国内经济指标有所回升，美联储降息预期出现了摇摆。全季看，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%；债券方面，十年期国债利率从年初的1.84%微幅下行至1.81%，利率体系总体震荡。一季度，经济指标有所反弹，PMI从1月份的49.3反弹至3月份的50.4，重回扩张区间；规模以上工业增加值2月份同比增速录得6.3%，高于去年12月份的5.2%；社会消费品零售总额同比从去年12月份的0.9%回升至2月份的2.8%；价格方面，2月份CPI为1.3%，PPI为-0.9%，相比去年底，均出现回升。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与市场也将随之缓慢回升。本基金在一季度降低了权益仓位以应对市场波动加大。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

一季度，债券市场利率于震荡中略有下行，国内经济指标有所回升，美联储降息预期出现了摇摆。全季看，十年期国债利率从年初的1.84%微幅下行至1.81%，一年期AAA同业存单利率从1.63%下行至1.51%。一季度，经济指标有所反弹，PMI从1月份的49.3反弹至3月份的50.4，重回扩张区间；规模以上工业增加值2月份同比增速录得6.3%，高于去年12月份的5.2%；社会消费品零售总额同比从去年12月份的0.9%回升至2月份的2.8%；价格方面，2月份CPI为1.3%，PPI为-0.9%，相比去年底，均出现回升。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升。本基金在一季度总体维持适中的久期，主要配置AAA级国股大行品种。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，严控信用风险和流动性风险，合理管理组合剩余期限，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

一季度，股票市场先扬后抑，债券市场利率于震荡中略有下行，国内经济指标有所回升，美联储降息预期出现了摇摆。全季看，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%；债券方面，十年期国债利率从年初的1.84%微幅下行至1.81%，利率体系总体震荡。一季度，经济指标有所反弹，PMI从1月份的49.3反弹至3月份的50.4，重回扩张区间；规模以上工业增加值2月份同比增速录得6.3%，高于去年12月份的5.2%；社会消费品零售总额同比从去年12月份的0.9%回升至2月份的2.8%；价格方面，2月份CPI为1.3%，PPI为-0.9%，相比去年底，均出现回升。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与市场也将随之缓慢回升。本基金在一季度总体维持适中的权益仓位以应对市场波动加大。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

一季度，股票市场先扬后抑，债券市场利率于震荡中略有下行，国内经济指标有所回升，美联储降息预期出现了摇摆。全季看，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%；债券方面，十年期国债利率从年初的1.84%微幅下行至1.81%，利率体系总体震荡。一季度，经济指标有所反弹，PMI从1月份的49.3反弹至3月份的50.4，重回扩张区间；规模以上工业增加值2月份同比增速录得6.3%，高于去年12月份的5.2%；社会消费品零售总额同比从去年12月份的0.9%回升至2月份的2.8%；价格方面，2月份CPI为1.3%，PPI为-0.9%，相比去年底，均出现回升。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与市场也将随之缓慢回升。本基金在一季度降低了权益仓位以应对市场波动加大。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策托底的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。权益投资仓位较为稳定，增持了部分价格处于上行周期的上游标的，对中游出口优势行业保持关注，下游消费主要关注业绩已经逐步企稳，现金流和股东回报较为良好的个股。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策托底的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。 上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动。国债收益率偏震荡，曲线陡峭化，2年期国债利率下行8BP到1.27%，10年期国债利率下行3BP到1.82%，中证综合债指数上涨0.82%。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，上证指数下跌1.93%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，恒生指数下跌3.29%。风格上，中信周期风格指数上涨2.32%，中信成长风格指数下跌0.39%，中信消费风格指数下跌3.03%，中信金融风格指数下跌8.68%，中信稳定风格指数上涨4.05%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨17.56%、12.16%、8.00%；综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大，分别下跌15.77%、14.82%、12.84%。从因子层面来看，一季度基本面因子表现较好，价值因子相对承压，不同模型体系下的AI量价因子表现差异较大。美以伊冲突对市场内部结构产生了阶段性的显著影响，传统框架多因子模型表现优于AI全流程框架的多因子模型。研究层面，继续围绕传统框架多因子模型和AI全流程框架多因子模型进行深化，以及推动组合优化与风控模块持续升级迭代。报告期间，本基金主要配置于红利低波股票增强策略、中等久期利率债投资策略和量化可转债绝对收益策略，目标是借助低波股票投资思路，改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，同时增加一部分可转债的差异化收益来源。展望二季度，美以伊冲突已从“急性冲击”阶段进入“慢性影响”阶段，市场已部分吸收短期冲击，但冲突的持续化可能通过油价中枢抬升、全球通胀粘性增强、货币政策路径复杂化等途径产生更长期的影响；国内企业盈利基本面整体仍处于温和修复的进程中，市场有望在地缘政治格局相对稳定后，重新回到由国内基本面主导的行情。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高的环境下，股债均衡的“固收+”产品的配置价值值得持续关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们或仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在既定框架下追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于仓位底线要求，我也买入了一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

26年一季度，国内市场经历了地缘风险集中释放与国内经济结构性修复的双重影响。今年以来，国内经济增长整体呈现结构性修复特征，主要经济增长指标普遍出现企稳改善的迹象，并对年初风险资产的表现构成了提振。但自2月底以来，美伊战事的爆发很快扭转了宏观叙事，成为本季度最重要的地缘事件，霍尔木兹海峡的航运中断直接冲击了全球能源和大宗商品供应链，对风险资产形成了显著压制。尽管国内能源结构的转型使得我国受到的冲击相对其他周边国家更小，但从绝对体量而言，仍然不能低估负向拖累的程度。权益市场方面，一季度主要股指冲高回落，大市值指数普遍收跌。权益的结构分化同样显著，在地缘冲击影响下，能源板块展现出较强韧性。债券市场方面，一季度呈现出明显的避险特征和通胀预期的交织，由于能源短缺所带来的通胀预期使得市场陷入了复杂博弈，预期在滞与胀之间反复摇摆。短端利率和信用债受益于资金利率的下行和避险需求，整体有所下行；而超长债则受累于全球通胀风险的升温，表现较为疲弱。可转债市场方面，年初受固收+资金持续流入的影响，转债估值进一步抬升到历史新高，且高Delta和Vega风格持续受追捧，但1月下旬风险资产整体震荡转弱后，转债风格也出现了反转，高价品种回吐年内所有涨幅。组合方面，一季度组合整体运行稳健。权益仓位上，尽管一季度权益市场的风格和行业轮动加快，加大了选股的难度，但组合整体仍然录得了正向的超额收益，模型表现整体稳健。债券仓位上，部分模型于本季初指示了中长期限段的机会，组合整体依序加仓，久期相对拉长，把握住了资本利得的机会。可转债仓位上，介于市场估值持续抬高，从性价比的角度出发，组合择机继续降低转债仓位，也部分缓解了后续转债市场调整对组合的拖累。

2025年，股票市场的风险偏好延续回暖，总体以成长为主线，并伴随一定的风格轮动，债券市场总体疲弱，局部呈震荡态势，国内经济读数涨跌不一，复苏力度在后期有所减弱且新老经济分化，美联储仍在降息进程。全年看，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证1000上涨27.49%；债券方面，十年期国债利率从年初的1.68%上行至年末的1.85%附近，利率体系总体上徘徊于年内高位。回顾全年，经济动能在一系列政策支持之下开始复苏，后期则边际减缓，各经济指标涨跌不一，PMI从1月份的49.1上行至3月份的50.5，之后震荡回落，并于12月份再次反弹至50.1；规模以上工业增加值同比增速从2月份的5.9%、3月份的7.7%震荡下行，12月份录得5.2%；社会消费品零售总额同比从2月份的4.0%、3月份的5.9%，下降至12月份0.9%；价格方面，CPI从2月份的-0.7%反弹至12月份的0.8%，PPI从1月份的-2.3%收窄至12月份的-1.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率总体维持偏宽松取向。

2025年全年，在全球货币政策和财政政策均维持宽松、AI技术革命加速的背景下，贵金属、成长风格领跑大类资产。具体来看，10年期国债利率上行17BP到1.85%，中证综合债指数上涨0.70%，中证转债指数上涨18.66%，中证红利全收益指数上涨3.76%，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证1000上涨27.49%。从行业来看，有色、通信、电子涨幅居前，分别上涨96.91%、88.29%、44.93%；食品饮料、煤炭下跌，分别下跌6.64%、2.25%。从因子层面来看，全年因子超额环境较好。成长风格强势，表征景气度的基本面类因子尤其是分析师预期类因子全年超额突出；受益于个股成交活跃，AI量价类因子也录得较好的超额收益；价值类因子总体承压。维持均衡配权的博道量化多因子模型，本年度总体上运作正常。研究层面，继续围绕传统框架多因子模型和AI全流程框架多因子模型进行深化，以及推动组合优化与风控模块持续升级迭代。报告期间，本基金配置红利低波股票增强模型，及中等久期利率债和量化可转债绝对收益模型，目标是借助低波股票投资思路，改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，同时增加一部分可转债的差异化收益来源。