陈连权 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金表现与业绩比较基准存在一定差距；上半年以来，是我管理基金以来相对收益表现波动较大的一段时期。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上最纯粹的结构性行情之一，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面，并将进一步审视优化投资策略。二季度开局并不平静。三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，部分非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管当前的产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅或许已经部分透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

2026年二季度，国内经济呈现“K型”分化的格局。受AI相关的科技产业发展和外需驱动，通信、电子等行业和出口表现强劲；受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管在二手房销售有所企稳的背景下，但居民中长期贷款连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆阶段。海外来看，霍尔木兹海峡的不确定性逐步缓和，直接推动了油价从高位回落至70美元区间，全球能源供给压力有所缓解。不过，在市场享受地缘缓和红利的同时，美联储在沃什的主导下展现出强硬的政策新基调。从资本市场表现来看，国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。本基金二季度债权类资产仓位保持基本稳定。展望未来，预计宏观经济仍处于企稳改善阶段，内部结构分化，债券市场利率处于低位，总体下行空间有限。本基金以高等级存单为主要投资对象，着眼于流动性管理，在严格控制信用风险的基础上，为投资者做好流动性管理，力争取得更具竞争力的回报。

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球科技股明显反弹。国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。权益市场方面，A股普遍上行，但结构分化，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。从因子层面来看，表征景气度的基本面因子依旧表现较好，价值类因子创下历史最大回撤，AI量价因子部分子策略捕捉到了较强的动量效应，部分子策略偏量价反转逻辑，超额有所回撤。极致的抱团风格下，量化策略的环境并不友好，传统框架多因子模型和AI全流程框架的多因子模型在二季度贡献相当。研究层面，博道量化团队继续围绕双均衡框架进行升级，以及推动组合优化与风控模块持续迭代。报告期间，本基金主要配置于红利低波股票增强模型、以利率债为主的债券投资策略和量化可转债绝对收益策略，目标是借助低波股票投资思路，改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，同时增加一部分可转债的差异化收益来源。展望三季度，主要宽基指数的预期盈利增速仍处于抬升阶段，预计市场重心将继续围绕基本面和产业趋势展开；对于量化类产品，需重点关注三四季度动量反转的可能性并做好防范应对。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高的环境下，股债均衡的“固收+”产品的配置价值值得持续关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。

2026年第二季度，沪深300上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%，代表市场规模的指数中证100上涨12.38%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%。2026年二季度，国内经济和市场呈现“K型”分化的格局，向上主要由外需和AI相关的科技产业驱动，受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；向下则受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管在二手房销售有所企稳的背景下，但居民中长期贷款连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续分化。海外方面，在经历了数月的高强度对抗与海峡封锁后，双方达成临时协议，这一“停火框架”标志着地缘风险的最大不确定性暂时缓和，直接推动了油价从高位回落，全球能源供给压力有所缓解，市场风险偏好改善。不过，在市场享受地缘缓和红利的同时，美联储在沃什的主导下展现出强硬的政策新基调，市场对其解读偏鹰派，定价年内加息预期，认为其将试图通过强硬姿态，修复市场对美联储独立性与其压制通胀决心的信任，并重建美元的信用。本基金报告期间权益资产主要配置于价值风格多策略，以自由现金流为核心策略，搭配红利低波和微盘作为卫星策略。展望三季度，上市公司盈利周期仍处于企稳改善阶段，预计市场重心将继续围绕基本面和产业趋势展开。科技板块中期主线未改，但短期波动有所加剧，需密切关注全球流动性环境的变化以及资金趋势可能出现的逆转，做好组合再平衡。本基金将继续借助系统化方式，聚焦自由现金流、红利低波和微盘等风险溢价维度构建价值风格多策略，力争为投资者获得长期有竞争力的投资收益。

2026年二季度，国内经济呈现“K型”分化的格局。受AI相关的科技产业发展和外需驱动，通信、电子等行业和出口表现强劲；而受内需疲弱、房地产持续低迷影响，下游消费和传统制造业承压，尽管二手房销售有所企稳，但居民中长期贷款却连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆阶段。海外来看，霍尔木兹海峡的不确定性逐步缓和，直接推动了油价从高位回落至70美元区间，全球能源供给压力有所缓解。不过，在市场享受地缘缓和红利的同时，美联储在沃什的主导下展现出强硬的政策新基调。从资本市场表现来看，国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。本基金二季度债券仓位提升，久期保持在较低水平。展望未来，预计宏观经济仍处于企稳改善阶段，内部结构分化，债券市场利率处于低位，总体下行空间有限。本基金以利率债为主要投资对象，依据不同的经济阶段和市场环境，调整组合的久期，力争取得有竞争力的回报。

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，其中地产、基建、制造业投资均不同程度放缓，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。权益投资仓位有所降低，投资标的主要关注估值合理、短期业绩稳定及中长期竞争优势较为突出的传统行业优质标的。尽管短期面临一定回撤，但在经济整体平稳，产业结构不断优化情况下，中长期维度仍有望获得一定合理回报。

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，其中地产、基建、制造业投资均不同程度放缓，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球科技股明显反弹。国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。权益市场方面，A股普遍上行，但结构分化，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。从因子层面来看，表征景气度的基本面因子依旧表现较好，价值类因子创下历史最大回撤，AI量价因子部分子策略捕捉到了较强的动量效应，部分子策略偏量价反转逻辑，超额有所回撤。极致的抱团风格下，量化策略的环境并不友好，传统框架多因子模型和AI全流程框架的多因子模型在二季度表现持平。研究层面，博道量化团队继续围绕双均衡框架进行升级，以及推动组合优化与风控模块持续迭代。报告期间，本基金配置红利低波股票增强模型，及以利率债为主的债券投资策略，目标是借助低波股票投资思路改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比。展望三季度，主要宽基指数的预期盈利增速仍处于抬升阶段，预计市场重心将继续围绕基本面和产业趋势展开；对于量化类产品，需重点关注三四季度动量反转的可能性并做好防范应对。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高的环境下，股债均衡的“固收+”产品的配置价值值得持续关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球科技股明显反弹。国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。权益市场方面，A股普遍上行，但结构分化，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。从因子层面来看，表征景气度的基本面因子依旧表现较好，价值类因子创下历史最大回撤，AI量价因子部分子策略捕捉到了较强的动量效应，部分子策略偏量价反转逻辑，超额有所回撤。极致的抱团风格下，量化策略的环境并不友好，传统框架多因子模型和AI全流程框架的多因子模型在二季度表现持平。研究层面，博道量化团队继续围绕双均衡框架进行升级，以及推动组合优化与风控模块持续迭代。报告期间，本基金配置泛成长类SMART BETA选股策略，及以利率债为主的债券投资策略，目标是利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，并通过把握泛成长类股票的投资机会力争实现收益的增强。展望三季度，主要宽基指数的预期盈利增速仍处于抬升阶段，预计市场重心将继续围绕基本面和产业趋势展开；对于量化类产品，需重点关注三四季度动量反转的可能性并做好防范应对。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高的环境下，股债均衡的“固收+”产品的配置价值值得持续关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。

二季度以来，全球市场逐步从美伊冲突的影响中走出，避险情绪有所降温，通胀预期冲高回落，权益市场也在科技股的带领下持续走强，但微观上的结构性分化却在进一步加剧，在整个二季度，以电子通信行业为代表的大盘成长风格持续表现强势，但红利价值风格出现了加速下跌的迹象，市场宽度持续收窄。从A股的集中度指标来看，二季度末的市场成交集中度已经来到近五年的新高，这种极端行情的演绎使得未来一个季度内发生风格切换或者热点分化的概率在持续增加。在组合管理层面，随着二季度权益宽基指数整体震荡上行，组合在股票端的收益贡献也在增长。权益市场的缩圈现象对很多量价类因子的超额收益构成了很大冲击，但得益于基本面大类因子的强势，最终组合的超额收益仍维持稳定。可转债在二季度的投资难度仍然较大，在整个市场估值仍然较贵的基础上，期权低估类因子继续逆风，双高和强动量品类因为权益主题风格层面的相对优势，显著跑赢低估品类，这使得转债投资陷入两难境地：要么承受低估风格的持续缓慢下跌、要么承受高估高动量风格的巨大波动。在这样的背景下，我们继续降低组合的转债敞口，等待更为便宜和更为稳定的参与机会。纯债方面，利率水平的绝对低位使得央行在货币政策上的动作明显趋向审慎，使得今年长债的行情也较为波折，关键点位的制约仍比较明显，组合择机参与了长久期端的交易性机会，但更多的机会仍需观察货币政策的动向。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动。国债收益率偏震荡，曲线陡峭化，2年期国债利率下行8BP到1.27%，10年期国债利率下行3BP到1.82%，中证综合债指数上涨0.82%。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，上证指数下跌1.93%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，恒生指数下跌3.29%。风格上，中信周期风格指数上涨2.32%，中信成长风格指数下跌0.39%，中信消费风格指数下跌3.03%，中信金融风格指数下跌8.68%，中信稳定风格指数上涨4.05%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨17.56%、12.16%、8.00%；综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大，分别下跌15.77%、14.82%、12.84%。从因子层面来看，一季度基本面因子表现较好，价值因子相对承压，不同模型体系下的AI量价因子表现差异较大。美以伊冲突对市场内部结构产生了阶段性的显著影响，传统框架多因子模型表现优于AI全流程框架的多因子模型。研究层面，继续围绕传统框架多因子模型和AI全流程框架多因子模型进行深化，以及推动组合优化与风控模块持续升级迭代。报告期间，本基金主要配置于红利低波股票增强策略、中等久期利率债投资策略和量化可转债绝对收益策略，目标是借助低波股票投资思路，改善组合权益仓位的风险收益特征，利用股债风险对冲来平衡产品的风险收益比，同时增加一部分可转债的差异化收益来源。展望二季度，美以伊冲突已从“急性冲击”阶段进入“慢性影响”阶段，市场已部分吸收短期冲击，但冲突的持续化可能通过油价中枢抬升、全球通胀粘性增强、货币政策路径复杂化等途径产生更长期的影响；国内企业盈利基本面整体仍处于温和修复的进程中，市场有望在地缘政治格局相对稳定后，重新回到由国内基本面主导的行情。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高的环境下，股债均衡的“固收+”产品的配置价值值得持续关注。本基金将继续坚持既定策略，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的绝对收益。

一季度，债券市场利率于震荡中略有下行，国内经济指标有所回升，美联储降息预期出现了摇摆。全季看，十年期国债利率从年初的1.84%微幅下行至1.81%，一年期AAA同业存单利率从1.63%下行至1.51%。一季度，经济指标有所反弹，PMI从1月份的49.3反弹至3月份的50.4，重回扩张区间；规模以上工业增加值2月份同比增速录得6.3%，高于去年12月份的5.2%；社会消费品零售总额同比从去年12月份的0.9%回升至2月份的2.8%；价格方面，2月份CPI为1.3%，PPI为-0.9%，相比去年底，均出现回升。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面与利率也将随之缓慢回升。本基金在一季度总体维持适中的久期，主要配置AAA级国股大行品种。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，严控信用风险和流动性风险，合理管理组合剩余期限，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。