姚飞军 - 基金投资策略和运作

宏观经济读数在25年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，25年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。报告期内组合净值表现超越基准水平。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。基金操作回顾：2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。从全球宏观局势上，美国在全球边际收缩，国家的战略方向有一些转变。四季度美国发布了全球战略报告，其中比较重大的转向是美国在反思承担全球霸权带来的收益不足，倾向于专注经营西半球，对于欧洲、中东的事务转移负担，对于东亚是避免战争，经济合作。另一方面，发展新兴科技希望借助非线性发展重新占据优势。中国的国际局势现在逐渐进入一个新阶段。中国在新兴科技领域的发展非常迅速，保持在全球第一梯队。站在全球角度，中国资产的吸引力在增强。产业发展角度，AI仍然是一个关键变量。25年全年美国互联网巨头的相关开支增幅巨大，拉动了全球产业链的发展。但进入到26年，我们需要关注几个事实。第一是AI目前没有很好的商业模式和变现渠道。巨额资本开支没有产生效益，短期确实不是互联网巨头需要考虑的核心因素，但在数年的维度上，未必不是一个关键因素。因此26年的资本开支是否还会继续加大，增速是否下降，都会对产业链产生业绩预期和估值的重大影响。第二是产业最前沿的研究者认为当前范式下大模型能力上限较低，不太可能通过量变达到AGI。而人工智能发展的历史一直是研究与规模化交替进行的模式。当前大幅投入算力规模化的边际效益下降较快，可能逐步转入一个研究主导的时期。而全球许多成长公司的发展与AI的发展息息相关，这可能对全球市场造成较大的扰动。关注到国内，出口表现较好，是经济一个重要的支撑项。但同时我们观察到消费是在逐步好转的。下半年一些高端消费场景有显著复苏。随着居民资产负债表不断修复，我们相信消费的恢复会逐渐从高端发展到中产型消费。特别是在服务消费领域，国家的支持力度边际增加，居民的消费意愿也在提高。比如25年各种悦己消费，因私出行的航空数据等。从估值上看，消费行业大多在历史偏低分位，有较高的性价比。在股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个四季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在26年获得更好的风险收益比。基于我们前面谈到的国内外基本面变化，我们对市场大方向乐观。但从估值和市场情绪来讲，市场已经处于合理偏高的位置。进入26年，我们认为可能市场会回归盈利与基本面。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

宏观经济读数在25年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，25年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

2025年四季度，海外经济整体仍有韧性，美联储继续降息落地，全球央行宽松周期延续，黄金白银在降息与避险驱动下继续走强。国内中央经济工作会议定调“稳中求进、提质增效”，制造业景气触底回升，PMI重回扩张区间，但消费复苏乏力，地产也仍有压力。回顾四季度的资本市场，股票市场整体窄幅震荡。万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%。成长风格有所回调，创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%，大宗商品涨价及商业航天等主题相关股票表现相对活跃。报告期内，组合操作上，风格保持一定均衡，除了在成长景气行业中寻找业绩增长的龙头公司，也精选出海和消费相关优质个股，关注行业公司中长期基本面维度变化。债券投资方面，由于产品规模受限等因素，组合以交易所债券和回购作为基础配置，保持组合流动性。

2025年三季度，7月中美瑞典经贸会谈之后，暂停加征关税措施继续延长90天，压力有所缓解，美国降息预期显著升温。国内经济景气度环比有所回落，主要是地产数据拖累较大，消费数据边际有所放缓，制造业景气度温和回升。回顾三季度的资本市场，股票市场强势上涨，市场宽基指数大多都突破去年10月初的高点。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%。成长风格表现更加强势，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。小盘风格表现相对平淡，中证1000、中证2000和北证50分别上涨19.17%、14.31%和5.63%。报告期内，组合操作上，市场风险偏好提升，更多在成长景气行业中寻找新的细分增长方向，精选优质个股，关注行业公司中长期基本面维度变化。债券投资方面，由于产品规模受限等因素，组合以短债和回购作为基础配置，保持组合流动性。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，市场突破过去大半年的震荡区间一路向上。整个三季度几乎单边上涨，成交量显著放大，赚钱效应很强。行业上成长和上游周期表现突出。港股市场同样突破上涨。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。整个三季度，我们维持了相对均衡的配置。首先是我们重新配置了较多贵金属。贵金属的股票相对滞涨，且我们对贵金属市场持积极态度，只是需要捕捉到好的上涨波段。其次是，由于对成长板块估值高企的担忧，并未大规模配置AI方向的标的，因此错失了许多大面积上涨的机会。但捕捉到一些新能源新技术发展，景气度持续的方向，比如锂电设备、风电等。另外也挖掘了部分传统机械和汽车领域公司切入机器人领域的估值提升机会。但整体上，随着市场分化不断加剧，短期过热可能难以避免，我们选择暂时降低仓位防御，控制组合波动。待风格出现变化时再做优化。AI作为全球现在增长的主线，中国并没有掉队，虽然近期没有再出现Deepseek影响力级别的产品，但中国的AI产业也在快速发展。整体上，美国在AI领域领先，但中国并未掉队。另外在除芯片外的上游产业链中，中国的竞争力也非常强，大量公司是显著受益于美国的AI Capex的爆发式增长的，且其中许多公司已经全球化布局，地位稳固。这些公司都有亮眼的业绩增长。以上均是对我国资本市场信心的提振。但是另一方面我们也无法忽视，与居民与消费相关的大量经济部分并不景气。首先是房价仍然在下滑，月环比在-1%左右。居民的资产负债表状况仍然有待改进，虽然目前风险可控，但这肯定对居民的消费和投资意愿产生了抑制。其次是内卷式竞争在部分行业仍然存在，使得供给难以收缩，大量企业的盈利短期难以改善。这也解释了资本市场目前体现出的特征，整体很热，投资者信心很足，场外资金入场意愿很高，但是因为盈利不体现，所以大家只能期许未来，给成长股高估值去表达乐观，结构分化剧烈。从资本市场角度看，如果看估值，从不同口径和不同估值体系观察，静态整体是中枢偏上，并不能说便宜，但也不是大盘泡沫化阶段。如果从量和热度角度，算高位，可能短期偏过热了。且因为我们前面谈到的原因，分化非常大，但却没有太多板块高低切的动力。因此市场在这个位置体现出犹豫和震荡。但是结合全球的股市状态，全球都在一轮较大的上涨中，中国股市放在其中并不突兀。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深证成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，同时配置了基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费行业龙头股票，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

报告期内国内宏观经济保持平稳。其中投资低速增长，固定资产投资和基建投资较为平稳，房地产投资继续两位数下滑。由于部分地区刺激政策退坡，消费相比上半年增速有所下降。出口增速环比略有下降。价格指数中CPI维持在零值附近，PPI跌幅环比收窄。货币供应中M1增速有所加快。关于本基金的运作，报告期内本组合仓位基本保持平稳。持仓中有色金属、电力设备等行业公司表现较好。减持了部分涨幅较大的有色金属类、科技类成长型公司，逐渐买入部分顺周期行业公司，组合成长与价值配置趋于均衡。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平，转债部分随着过去一段时间的上涨逐步降低了仓位。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深证成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平，转债部分随着过去一段时间的上涨逐步降低了仓位。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深圳成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。