刘莹 - 基金投资策略和运作

一季度，主要经济指标延续修复状态，其中不乏亮点，外需方面，1、2月出口实现双位数增长，开门红超预期，内需方面，在前期反内卷、科技突围及长期惠民生的共同作用下，通缩环境有所改善，物价上涨有扩散态势，与此同时工业企业利润上、中、下游均有不同程度改善，且房地产市场初现企稳迹象，居民资产负债表有不同程度修复，显示经济内循环程度改善。另外，受海外局势影响，原油价格上涨斜率加快，带动国内物价相关指标更快上行，主要国家陷入滞胀预期，但国内物价低迷背景下对价格上涨容忍度较高，国内经济延续修复甚至再通胀概率反而在提升。金融市场方面，受全球风险偏好影响，一季度股票先涨后跌，债市先跌后涨，债市方面，核心主导因素是宽松的资金，带动信用利差及利率品种短端收益率下行，但长债收益率主要受经济及物价预期影响震荡上行。组合操作上，仓位及交易主要集中在债市中短端品种，对长债偏谨慎，尽量获得收益的基础上减少回撤。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判，出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整，10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金费用新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱。操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政策透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期，下半年整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势，但在“反内卷”预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行；8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，尽量控制组合回撤，减少损失。

7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整。操作方面，我们三季度整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整。操作方面，我们三季度整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政府透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期。4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，操作方面，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政府透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期。4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，操作方面，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期。

2025年上半年宏观经济在波折中前行，总体体现为韧性十足。具体来看，一季度受稳增长、稳股市、稳楼市相关政策影响，开局良好，市场信心有所恢复，风险偏好上移，央行维持银行间利率偏紧态势，债市总体逆风；二季度受超预期关税影响，货币、财政政策及稳股市政策发力，及时阻断了预期的螺旋式下跌，经济层面韧性十足，内需方面消费在政策支持下持续好转，外需方面出口在抢出口、抢转出口及政策支持下保持较高增速，资本市场方面，体现为受关税形势脉冲式波动及其余时间窄幅震荡的特征，无明显趋势行情，但应注意到，市场风险偏好有上行迹象。组合操作上，总体先谨慎后中性，获取了与风险相匹配的回报。