赵鹏飞 - 基金投资策略和运作

本报告期， A股方面，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，中小综指上涨8.90%，创业板指上涨36.35%。港股方面，恒生指数下跌7.69%。报告期内，A股的涨幅较大的板块是电子、通信、机械设备。主要是AI驱动的行情。跌幅较大的板块是石油石化、农业和钢铁。石油石化主要受制于美伊战争缓和带来的油价的下跌。农业和钢铁则是基本面比较差。消费股中，白电股相对抗跌，主要因为拥有高股息、低估值等红利属性。食品饮料股的跌幅较大，一方面因为需求疲软、竞争激烈，另一方面因为成本压力，导致利润承压。此外，受制于需求疲软，服装股、黄金珠宝、餐饮、茶饮、化妆品等均承压明显。报告期内，我们主要的投资策略是加仓了防御性较好的公司，比如高股息的白电、乳制品、快餐龙头、茶饮等；同时，适当加仓了些AI相关的重点环节（竞争格局相对较好、公司的产业链地位较高的环节）。我们主要减持了可选消费品和出口股。前者主要受制于需求疲软而下行压力较大，后者主要受制于汇率等而业绩承压。

2026年二季度，国内经济总体韧性很强，制造业PMI连续三个月落在荣枯平衡线或以上。具体来看，生产端数据相对保持韧性，主要受益于出口数据强劲，需求端数据则表现较弱，内需数据有所回落。此外，行业层面分化显著，新动能显著支撑经济，高技术制造业、装备制造业延续回升，消费品和原材料延续回落，服务业中的信息服务、互联网及软件等均处于高度景气。货币政策层面总体维持宽松态势，仅在6月中旬前后有所波动。海外方面，中东地区军事冲突逐步缓和，油价大幅回落，全球通胀预期有所降低。在此背景下，叠加债券配置需求旺盛，债券收益率从短端到长端均有不同程度的下行。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构优化。权益方面，A股市场二季度分化极大。从申万行业指数看，电子行业二季度上涨90.9%，通讯上涨63.8%，建筑材料上涨35.2%，机械设备上涨23.4%，这几个行业全部是AI产业链相关的；但是除了AI产业链，大部分行业二季度跌幅巨大，比如食品饮料下跌17.3%、汽车下跌12.2%、房地产下跌9.7%。分化巨大的原因是背后的产业趋势，全球经济的推动力在AI产业链，下游巨额投资导致上游许多环节短缺从而大幅提价。美伊战争导致油价大幅上行，美国降息概率大幅下降，全球流动性偏紧。国内消费投资相对平稳，亮点主要是AI产业链，不管是海外配套还是国内自主可控行业的景气度极高。正是这种分化导致股市呈现更加极端的分化，随着AI上游环节不断上调盈利预期与估值，更多的投资者卖出传统行业买入AI相关公司。我们二季度几乎没有配置AI产业链，持仓的港股互联网、有色和家电反而在二季度大幅下跌。我们低估了AI上游涨价的幅度，也没有能力判断涨价的持续时间。历史上经历过很多次产业趋势泡沫，导致我们在二季度过度谨慎。不过这也符合我们的一贯风格，我们对短期景气度导致的股价双击一向参与很少，我们更关注长期现金流、公司估值与市值等。目前我们的配置更加集中于传统行业龙头，特别是高分红资产。我们认为下半年市场风格会多元化，许多行业龙头经过二季度大幅下跌已经具备吸引力。

二季度货币市场利率延续平稳宽松格局，银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）以政策利率为中枢运行，资金利率波动率维持低位并较一季度进一步收敛。债券收益率在波动中重心下移：10年国债中债估值利率自高点1.82%下行至低点1.70%，30年国债自2.37%下行至2.17%；信用债方面，3年期AAA级中票自1.76%下行至1.61%，5年期AAA-级商业银行二级资本债自2.07%下行至1.83%。总体而言，上半年债券市场始终未脱离"区间震荡"格局，但塑造这一区间的内在力量，在二季度已发生边际变化。展望下半年，债券市场大概率延续震荡，但相较一季度，决定利率区间上下边界的两项关键力量均已出现边际拐点，二者共同作用，或使利率运行中枢较上半年温和下移。其一，输入性通胀的环比折年率高点或已出现，前期对利率下行空间的约束正在松动。 二季度PPI同比的回升，主要由原油等大宗商品价格上行驱动，本质上是成本推升型、外生性的价格扰动。从环比折年率视角观察，输入性通胀高点大概率已现，随着原油冲击边际消退，PPI新涨价因素将逐步下行。二季度央行货币政策的平稳取向亦与此相印证：在缺乏内需超预期扩张配合的情况下，外生性通胀难以实质性改变货币政策反应函数，更不足以诱发货币条件的系统性收紧。剔除原油、黄金等外生扰动后，核心CPI仍处低位，前期作为利率"底部支撑"的通胀约束正边际减弱。其二，高息存款到期的峰值时点已过，银行负债成本改善方向未变、但增量贡献边际递减。 推动银行负债成本下行的核心因素——高息存款集中到期——其规模最大的时点已经过去，对债券配置需求的"增量拉动"作用将边际放缓。但在较高续作率与存款利率持续下行的背景下，负债成本下行的绝对方向并未逆转，净息差修复仍在延续，将继续支撑银行体系对10年期及以内债券的配置需求，对相关期限利率上行形成约束，构成利率的顶部区域。综合两点，二季度分别构成利率"底部支撑"与"顶部约束"的两股力量均在边际弱化，利率运行区间的"顶"与"底"有望同步下移。更深层的逻辑在于经济的结构性特征。 当前经济呈现"结构改善、总量偏弱"的特征：权益市场反映经济中最具活力、最优质部分的资本回报，而国债利率中枢由全社会总体的资本边际回报率定价。在内需修复温和、总量动能偏弱的格局下，全社会资本回报率中枢持续低位，构成无风险利率低位运行的核心支撑。此外，货币政策框架的日趋清晰亦对中短端形成支撑：随着隔夜逆回购等工具的引入，央行对资金利率的掌控力进一步提升，资金利率有望呈现"在合意区间内、波动率持续下降"的状态，提升套息策略的确定性，助力中短久期债券的期限利差与信用利差维持低位。综合而言，下半年债券市场或仍以结构性机会为主，趋势性、单边性行情相对有限。在区间中枢温和下移、但波动来源依然多元的环境下，单纯依赖方向性久期押注的难度进一步上升，期限结构选择、类属轮动与交易节奏的把握，将比单一久期判断更为重要。需重点跟踪的变量包括：核心通胀动能、政府债券供给节奏、央行货币政策态度变化，以及理财规模与投资行为的边际变化。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，从投资组合的风险暴露分解方面而言，组合维持了中性的久期中枢与杠杆水平，维持了中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。对于股票而言，在报告期内，组合的投资策略基本延续了一季度的打法，聚焦以AI、新能源等为代表的成长股方向，保持较高的仓位积极挖掘市场机会。

A股市场二季度分化极大。从申万行业指数看，电子行业二季度上涨90.9%，通讯上涨63.8%，建筑材料上涨35.2%，机械设备上涨23.4%，这几个行业全部是AI产业链相关的；但是除了AI产业链，大部分行业二季度跌幅巨大，比如食品饮料下跌17.3%、汽车下跌12.2%、房地产下跌9.7%。分化巨大的原因是背后的产业趋势，全球经济的推动力在AI产业链，下游巨额投资导致上游许多环节短缺从而大幅提价。美伊战争导致油价大幅上行，美国降息概率大幅下降，全球流动性偏紧。国内消费投资相对平稳，亮点主要是AI产业链，不管是海外配套还是国内自主可控行业的景气度极高。正是这种分化导致股市呈现更加极端的分化，随着AI上游环节不断上调盈利预期与估值，更多的投资者卖出传统行业买入AI相关公司。我们二季度几乎没有配置AI产业链，持仓的港股互联网、有色和家电反而在二季度大幅下跌。我们低估了AI上游涨价的幅度，也没有能力判断涨价的持续时间。历史上经历过很多次产业趋势泡沫，导致我们在二季度过度谨慎。不过这也符合我们的一贯风格，我们对短期景气度导致的股价双击一向参与很少，我们更关注长期现金流、公司估值与市值等。目前我们的配置更加集中于传统行业龙头，特别是高分红资产。我们认为下半年市场风格会多元化，许多行业龙头经过二季度大幅下跌已经具备吸引力。目前行业配置主要在家电、新能源、医药和工程机械板块。

债券市场方面，2026年第二季度资金面整体宽松，收益率震荡下行。期间十年期国开债收益率从季初约1.95%下行至季末约1.78%；三年期AAA信用债收益率从季初约1.76%下行至季末约1.62%。二季度债市主要受资金面与宏观数据共同驱动，呈震荡走强态势：4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，收益率快速下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端短暂调整，但中下旬基本面数据和MLF超额投放推动长短端同步走强；6月多空交织，债券收益率区间窄幅震荡。信用利差方面，各等级信用利差普遍收窄，其中中低等级、中长久期品种收窄幅度更为显著，3年期AAA信用利差收窄约10BP。未来需关注半年末后资金面走向以及美联储政策路径对国内货币政策空间的边际影响。转债市场方面，中证转债指数本季度上涨3.70%，但月度波动显著加大，4月随权益市场反弹录得较大涨幅，5月在转债估值高位压缩与强赎扰动下回调2.46%，6月季末资金面收紧再度施压。结构上分化极为明显，电子、通信等AI相关板块转债表现亮眼，日常消费、医药、金融等板块表现相对偏弱；策略上，高价、偏股型策略表现优异，低价、大盘策略表现相对落后。二季度转债市场面临正股端AI单极行情与估值高位压缩的双重压力，弹性主要来自AI产业链个券，传统行业转债普遍承压。权益市场方面，本季度上证50上涨5.78%、沪深300上涨约11.90%、中证500上涨18.56%、中证1000上涨15.62%、创业板指上涨36.35%、科创50指数大涨75.74%；成长风格大幅跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；行业层面，AI产业趋势驱动半导体、光通信、消费电子等科技板块涨幅居前，而医药、消费、煤炭等深度价值板块录得负收益，新旧经济之间的分化在二季度进一步加剧，"AI单极驱动"格局贯穿整个二季度。二季度以Anthropic为代表的人工智能产业趋势发展远超此前预期，AI商业化落地的空间被迅速打开，带动美股与A股的景气度投资范式在二季度迎来高潮，相关板块和个股进一步拔估值。本季度市场呈现单一因子驱动特征：只有"景气度"能够产生正收益，其余因子全面下跌，成长与价值的风格劈叉被推向极致。景气接力投资法在实操中倾向于淡化估值，只要景气度向上、增速够高、空间够大、短期供给稀缺能涨价，便被视为好资产；而基于严格DCF模型的深度价值选股，筛选出的标的却变得更便宜。这对固收加产品的风险控制与回撤管理构成了前所未有的挑战。当市场定价机制从"现金流折现"切换为"增速外推"时，深度价值框架是否仍然有效？景气度接力和深度价值两种方法的分歧根源不在于选股标准的不同，而在于对"时间"和"确定性"的定价方式不同。景气接力隐含的假设是高增速可以覆盖高估值，这一框架在AI产业趋势加速期尤其有效，因为技术渗透的指数级特征使得线性外推反而低估了实际增速；深度价值隐含的假设则是任何资产的长期回报终将回归现金流创造能力，高增速必然面临衰减，高估值终将面临均值回归。两种方法在正常环境中并非互斥，增速消化估值、估值约束增长，二者形成动态平衡。但二季度的极端之处在于，AI产业趋势的爆发叠加美联储沃什主席治下货币政策反应函数的转变，同时推高了增速斜率和折现利率，使得两种框架的结论走向对立——同一个标的、同一个价格，景气接力看到的是增速上行带来的估值扩张空间，深度价值看到的是折现率上行带来的估值压缩压力。这并非某一方的失效，而是市场定价中的"时间套利"被拉到了极致。未来两种方法的收敛取决于两个变量的走向。其一是AI收入增速的衰减曲线：全球AI资本开支2026年合计约9000亿美元已相对确定，但终端AI收入年化目前仅约2000亿美元，要到2029年达到1.7至2.0万亿美元才能通过资本成本检验，这要求未来三年维持约2倍以上的年化增速。目前OpenAI的增速已从此前的3倍以上放缓至约1.3倍，Anthropic仍在高位但终将面临基数效应压制——这条衰减曲线的斜率，是下半年最值得跟踪的核心变量。其二是美联储政策路径的拐点，沃什6月FOMC首秀释放的超预期鹰派信号是深度价值标的加速下跌的核心推手。当AI收入增速从"令人窒息"回归"仍然很高但不再加速"，同时美联储从"通胀是硬约束"回归"数据依赖"，市场将从单一因子驱动重新走向多因子均衡。这一时点无法精确预测，但下半年出现的概率在上升。AI产业趋势的长期空间是真实的，景气接力方法在渗透加速期仍有超额价值。但任何方法论都有其适用环境与失效边界，当前需要做的是在两种框架之间建立桥接，而非选边站队。对固收加产品而言，这意味着在保持AI敞口的同时，逐步将深度价值标的从"被动的浮亏承受"转向"主动的左侧布局"，用时间换取均值回归的空间。在AI敞口管理上，组合面临三重结构性挑战。其一，宽基指数中AI含量持续提升，尽管相关资产处于股价历史高位，但基准中约30%的权重使得完全低配AI不再现实，被动配置压力与主动风控需求之间的矛盾日益突出。其二，AI资产内部存在久期分化，需要区别对待：短久期端如光模块，胜在业绩确定性强、订单可见度高，但中长期需警惕其作为中游制造业的商业模式局限——定价权受制于上下游，利润扩张空间存在天花板；长久期端如AI应用，随着算力成本下降与token价格走低，应用层增长空间打开，弹性与不确定性并存。其三，中美AI竞赛的格局使两国AI需求驱动的增速面临分化：美国侧以几大科技龙头为主导，依靠自有现金流甚至举债进行资本开支，投入力度大但边际ROI压力在上升；中国侧资本开支起点较低但国家主导力度强、国产替代空间大，二季度国内半导体设备板块的弹性正来源于此。这一分化趋势将在下半年持续演绎，也是组合在AI敞口管理上需要重点跟踪的方向。

今年二季度市场呈现“唯AI主线”的极致分化行情：受益于AI资本开支持续扩容的产业链景气度高、股价持续走强；其余行业则普遍走弱——部分行业受自身基本面走弱拖累下行，部分行业基本面虽无明显恶化，但因景气度显著弱于AI方向同样承压，市场行情冰火两重天。AI产业链行情如火如荼，非AI板块则整体陷入低迷。趋势投资与价值投资的核心分歧，源于二者研究核心的差异：趋势投资聚焦需求，价值投资聚焦供给。趋势投资者重点研判行业未来2-4个季度景气度能否延续甚至提速；价值投资者则侧重对比企业当前市值与长期内在价值的错配空间。两类投资框架的观察视角截然不同，因此市场参与者也形成差异化的交易与持仓行为。本基金采用均衡配置思路，兼顾趋势方向布局与价值标的持仓，依托标准化、规则化的投资体系，力求长期持续跑赢业绩比较基准，在严控组合最大回撤的前提下，获取中长期稳健可观的投资回报。本报告期内，组合中价值板块持仓跌幅较大，对净值形成明显拖累；而趋势方向持仓涨幅显著，为组合贡献正向收益。后续我们仍将严格延续既定均衡投资策略，致力于在中长期维度为持有人创造平稳可持续的投资收益。

2026年二季度，全球与国内市场环境较一季度出现明显切换，市场行情由一季度资源周期单边走强、成长持续回调，转向科技成长主线领涨、周期红利高位分化、内需消费底部磨底的极致结构性行情，市场轮动速度显著加快，估值与业绩分化进一步放大。全球层面，一季度扰动市场的中东地缘冲突边际缓和，美伊达成阶段性停火协议，霍尔木兹海峡航运逐步恢复，原油地缘溢价快速消退，国际油价自一季度120美元/桶高位回落至70美元区间，大幅缓解全球滞胀担忧；但海外货币政策预期持续偏鹰，美联储6月议息会议释放年内暂缓降息、不排除重启加息的信号，欧洲央行同步上调基准利率，美债收益率高位震荡，持续压制港股离岸市场风险偏好，成为二季度海外核心压制因素。全球经济呈现 “美国韧性强、欧元区走弱、新兴市场外需持续高增”的K型分化格局，AI产业资本开支成为全球科技资产统一主线。二季度A股市场和港股市场、上证指数和深证成指都表现不一，A股表现大幅优于港股，深证成指表现大幅优于上证指数，科创板由于一季度的回调、业绩的超预期而出现亮眼的行情。上证指数上涨5.20%，深证成指和创业板指数分别上涨20.24%和36.35%，沪深300指数上涨11.90%，中证2000指数上涨7.78%，恒生指数下跌7.69%，恒生国企指数下跌9.74%，恒生科技指数下跌3.82%。从行业表现来看，在申万31个一级行业中，其中25个板块录得下跌，只有6个板块上涨。其中表现最好的板块跟AI紧密相关的电子、通信和建筑材料板块，分别上涨90.92%、63.83%和35.20%。表现较差的行业包括一季度受益于美以伊战争的煤炭板块（下跌13.18%）和石油石化板块（下跌22.20%），跟内需相关的食品饮料板块（下跌17.32%）、商贸零售板块（下跌17.52%）和农林牧渔板块（下跌20.19%）。2026年二季度，国内经济延续一季度平稳运行态势，整体呈现外需韧性稳固、投资结构持续优化、内需缓慢修复的结构性特征，GDP同比增速区间落在4.7%-5.0%，较一季度小幅回落，主要受居民消费恢复节奏偏弱、地产产业链持续拖累影响，但高技术产业、新兴出口、新型基建成为稳定经济的核心支柱，新旧动能转换进一步提速。二季度外需依旧是经济最强支撑，1-5月人民币计价出口累计同比增长14.8%，增速较1-2月有所回落但仍维持两位数高增。非洲、拉美、东南亚等新兴市场订单持续放量，成为出口增长核心增量；AI硬件、储能设备、新能源整车、光伏组件等高附加值高端制造出口大幅拉动总量，传统劳动密集型出口小幅走弱。进口端同步边际改善，半导体设备、工业金属、高端装备进口规模持续回升，反映国内工业生产、科创投资需求持续扩张。1-5月社会消费品零售总额同比增长2.9%，修复节奏弱于生产端。1-5月CPI平均同比上涨0.9%，较一季度 0.3%明显抬升，通缩预期基本消除。5月单月CPI同比升至1.1%，服务价格上行成为主要拉动，食品价格季节性小幅波动，终端消费偏弱制约消费品价格大幅上涨。工业品价格改善力度显著强于消费品，PPI彻底摆脱一季度负增长区间，5月PPI同比转正至2.7%，环比连续多月维持正增长。一方面海外工业金属、能源大宗商品价格形成成本支撑，另一方面国内工业生产、设备投资需求持续回暖，叠加前期“反内卷”产业政策持续见效，中下游工业企业盈利边际修复，工业供需格局持续好转。报告期内，本组合的整体仓位从一季度的平均62.56%拉到了二季度的86.95%，根据宏观经济变化、地缘政治因素以及行业发展情况对仓位进行大幅度的调整。纵贯整个二季度，本组合的整体结构从防守到进攻，组合整体超配了电子、有色金属、电力设备、机械设备和通信，二季度组合整体收益跑赢合同基准，其中主要的正收益是来自于电子、机械设备、通信、电力设备和国防军工等。负贡献的板块主要是有色金属、社会服务和基础化工。展望2026年三季度，在经历了二季度的AI吸血效应以及割裂式上涨的行情后，投资者需要对投资组合的持仓优中选优。三季度是业绩兑现期，业绩能持续超预期的科技公司会持续的上涨，前期蹭概念的伪AI股票会随着业绩期的来临而波动加剧。科技板块内部也在产生分化，供需紧张以及有通胀逻辑的AI子板块会持续上涨。本组合在策略上采取“哑铃型”配置，一端是代表长期产业趋势、具备高成长性的科技成长板块以及受益于AI的产业链；另一端是估值处于低位、具备安全边际的顺周期或防御型板块（如部分资源品、高股息资产），希望在追求收益的同时控制回撤风险。三季度的投资主线：1）在整体估值偏高的科技板块，倾向持有行业卡位好、AI收入占比高、市场空间大、技术实力强的公司；2）增加有色金属的持仓，尤其是跟AI相关的有色金属，一旦AI板块出现大的调整，资金不太会这么早去布局内需相关的资产，有色金属板块过去一段时间下跌幅度较大，估值以及股息率都非常有吸引力，有色金属的价格也处于高位，很多有色金属公司还有量增，所以有色板块未来有可能会有不错的表现。3）半导体产业链，包括芯片设计公司和晶圆厂，代表性公司的上市可能会带动一批合作伙伴以及竞争对手有不错的表现，但半导体设备公司以及半导体材料公司近期涨幅较大，对此我们持谨慎态度。晶圆厂目前稼动率高，涨价意愿强，可能会有超额收益。

二季度市场整体指数平稳但结构分化巨大。科技板块涨幅明显，非科技行业普遍有所下跌。宏观经济结构分化也较为明显。消费受两新政策退出影响相对低迷，地产市场磨底、投资仍处于小幅下滑态势，出口持续高增长。出海和科技成为经济增长的主要驱动力。本基金整体看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、科技创新和传统制造业整合三个方向。主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、电子等板块。一季度地缘冲突阶段市场回调，部分科技方向优质资产估值较低、逆向适度加仓，贡献了二季度的主要收益。偏出口制造业（汽车、机械、锂电）等受汇兑升值、海外贸易政策不确定担忧，整体表现一般。中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的制造业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。

2026年二季度，沪深300指数上涨11.9%。市场呈现比较大的分化：一方面电子、通信、建材等板块表现优异，另一方面消费者服务、农林牧渔、综合金融等板块表现落后。二季度，全球科技创新发展趋势持续加速，AI应用和算力tokens高速增长，AI资本开支强劲，推动了光通信、存储器、PCB、算力芯片、半导体设备材料等不同行业的供需旺盛。我们一直对中国经济的长期发展很有信心，中国的高端制造产业全球竞争力越来越突出，新一轮科技创新将带来大量新增产业机遇，中国企业有望抓住新一轮AI科技革命的红利。全球科技产业共振向上，中国“十五五计划”强调科技自立自强：1）全球AI科技产业快速发展，全球进入半导体扩产新周期。随着基座大模型持续升级、超大算力集群和新一代GPU/ASIC部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，AI应用普及和用户量呈现加速趋势，导致AI算力出现严重不足，全球多家科技巨头均明确规划了未来3-5年庞大的AI算力建设计划，而芯片是AI算力的核心基础，GPU、CPU、存储器、网络芯片、光芯片等未来需求强劲。特别是GPU/ASIC芯片和存储器芯片，出现明显的供不应求，GPU/ASIC先进制程晶圆代工产能紧缺，存储器价格快速上涨，这两大因素驱动全球半导体龙头加大扩产力度。2）“十五五计划”开启，中国半导体自主可控快速推进，龙头竞争优势强化。对于中国芯片产业而言，“十五五”期间将遇到更好的产业发展机遇，硬科技国产替代将加大推动，特别是在中高端先进制程领域，如HBM/DRAM/NAND存储器、先进晶圆代工 先进封装、半导体设备材料零部件等环节，中国头部公司技术进步快，与海外龙头相比差距快速缩小，部分新架构领域（如3D堆叠、多重曝光、先进封装等）甚至可以全球领先，展现出很强的竞争优势。综上所述，从中长期看，中国科技产业成长空间大，产业具备孕育出一批优质大型公司的机会。我们看好中国芯片半导体产业持续提升的竞争优势，特别是在以半导体设备、材料、零部件为代表的自主可控产业链，产业逻辑清晰、竞争格局优化、龙头技术领先，具有明显的竞争优势特点。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、大模型、应用商业化）中的芯片硬件层。展望2026年三季度，我们重点关注科技自立自强、半导体自主可控产业投资机遇：1）在半导体底层制造方面，聚焦在高壁垒、高国产化弹性的关键卡脖子环节，如前道核心半导体设备（刻蚀、薄膜、量测、涂胶显影等），2）在存储器和先进封装方面，重点关注后道半导体装备（检测、测试、先进封装等），3）在半导体制造和半导体材料零部件等方面，受益于国产替代加快，关注有清晰新成长曲线、竞争优势突出的优质公司。

2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞胀风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构优化。权益方面，2026年一季度最重要的事件是二月底开始的美伊战争。战争深刻影响了全球大宗商品价格，石油化工产品价格大幅上涨，黄金和铜价则大幅回落。油价上涨可能提高全球通胀水平，提升全球利率，从而对权益资产形成一定压力。A股市场的表现与战争密切相关，一二月份成长类资产表现出色，有色行业一月份最高上涨幅度接近30%，AIDC等AI相关资产也大幅上涨。但是随着二月底战争开始，市场风格大幅转变，石油、煤炭、化工等能源相关的行业大幅上涨。一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，中证2000指数逆势上涨1.2%，恒生指数下跌3.3%，恒生科技指数下跌15.7%。行业来看，煤炭和石油石化分别上涨了16.8%和15.4%，成长类资产表现最好的是AI相关产业链的通信行业。表现落后的行业是美容护理、商贸零售以及非银金融板块，分别下跌了8.9%、14.4%和15.0%。报告期内，本组合维持去年底的基本配置，但是操作更加积极。我们维持较低仓位，基本配置依然是家电、新能源、化肥和有色金属等。二月份我们逢高减持了有色和化肥等资源股，逢低加仓了石油等能源类资产。我们重仓配置的家电今年一季度景气度依然很差，虽然估值很低但是股价表现落后，对净值形成拖累。随着战争的持续，我们对今年权益投资会更加谨慎，更加谨慎地精选个股，充分考虑景气度与估值的匹配。

2026年一季度市场波动较大。1-2月市场较为活跃，科技、有色、商业航天等题材表现突出，3月份后受中东冲突影响整体下跌，油气化工相对表现较好。整体上看一季度主要指数涨跌幅不大。国内经济基本面上，物价逐步有企稳态势，出口表现韧性，地产对投资端拖累逐渐减弱，宏观经济表现较为平稳，体现了非常强的韧性。组合整体看好高端制造业出海（涉及子行业较多）、科技创新和传统制造业整合三个方向。主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、电子等板块。部分出海领域的优质公司（电力设备、工程机械、汽车等）贡献了一定的正收益。市场波动中，考虑到部分短期大幅回撤的有色、科技类优质资产估值较低，我们也适度做了逆向加仓。虽然国际地缘冲突形势难以判断，中期维度，我们相对乐观，看好中国优质资产。具体围绕三个投资主线：1）高端制造业出海，虽然短期面临汇率原材料成本波动的扰动，但中期高端制造业出海的持续性依然非常强劲。中国供给满足全球需求，包括基础设施建设、能源结构转型、科技创新与消费结构升级四大方向相关的制造业出海。具体包括工程机械、锂电、储能、汽车等等；2）科技创新。以AI为核心的科技创新周期方兴未艾，机器人、商业航天等也逐步迎来突破。现阶段，最看好受益于AI投资拉动的中上游产业链，尤其是大量竞争格局稳定、估值较低的“传统”制造业。对“泛科技”概念的炒作相对谨慎；3）反内卷与传统产业整合相关的制造业。伴随产能周期进入尾声、反内卷与出口拉动需求增长，部分过去几年深度调整的传统周期行业有望迎来周期反转。

2026年一季度最重要的事件是二月底开始的美伊战争。战争深刻影响了全球大宗商品价格，石油化工产品价格大幅上涨，黄金和铜价则大幅回落。油价上涨可能提升全球通胀水平，提高全球利率，从而对权益资产形成一定压力。A股市场的表现与战争密切相关，一二月份成长类资产表现出色，有色行业一月份最高上涨幅度接近30%，AIDC等AI相关资产也大幅上涨。随着二月底战争开始，市场风格大幅转变，石油、煤炭、化工等能源相关的行业大幅上涨。一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，中证2000指数逆势上涨1.2%，恒生指数下跌3.3%，恒生科技指数下跌15.7%。行业来看，煤炭和石油石化分别上涨了16.8%和15.4%，成长类资产表现最好的是AI相关产业链的通信行业。表现落后的行业是美容护理、商贸零售以及非银金融板块，分别下跌了8.9%、14.4%和15.0%。AI依然是全球经济的主要拉动。AI产业链的投资今年大幅增长，许多环节由于短缺价格大幅上涨，相关个股成为今年表现最好的资产。国内经济相对平稳，房地产销售有所回暖，家电、汽车和消费电子等受益于国补政策的今年明显回落。报告期内，本组合维持去年底的基本配置，但是操作更加积极。基本配置依然是家电、新能源、港股互联网、工程机械、化工等。我们逢高减持了化工和有色等资源类资产，逢低加仓了石油等能源类资产。我们重仓配置的家电今年一季度景气度依然很差，虽然估值很低但是股价表现落后，对净值形成拖累。我们配置的港股互联网龙头对净值产生较大拖累。随着战争的持续，我们对今年权益投资会更加谨慎，需要充分考虑景气度与估值的匹配，往往两者都具备优势才能有较好的收益。我们未来重点关注的依然是各类资源、新能源和AI产业链。