赵鹏飞 - 基金投资策略和运作

本报告期， A股方面，上证指数上涨18.41%，深证成指增长29.87%，沪深300增长17.66%，中小综指上涨31.61%，创业板指上涨49.57%。港股方面，恒生指数增长27.77%。A股涨幅较大的板块是有色、通信、电子。主要集中于AI投资潮带来的高景气度赛道。跌幅较大的板块是食品饮料、煤炭。主要集中在偏内需的与经济关联度较高的板块。消费股中，出口相关的公司表现较好。主要因为业绩和景气度较好。而新消费公司，不少公司的基本面走了一个过山车，主要原因包括，上半年有抖音的平台红利；港股上市了一些景气度较高的新消费的公司（比如茶饮、潮玩等），带动了市场情绪。而下半年，较多的公司的边际情况有所弱化，而市场预期又较高，所以，股价有不同程度的承压。大多数的传统消费公司的表现平平，因为基本面势头仍平淡，但预期也比较低，因此总体表现乏善可陈。报告期内，我们主要加仓了一些景气势头和竞争格局都较好的出口公司、一些有积极变化而预期又较低的内需公司以及景气度处于企稳磨底的农业公司。我们后续看好的主线包括，高端消费、服务消费、大众品质消费。我们同时也认为，一些“老登”行业里的龙头公司，过去几年，受制于大环境的疲软而股价表现不佳，但其强劲的竞争力值得被重新定价。

回顾2025年，经济社会发展主要目标任务顺利实现，全年国内生产总值比上年增长5.0%，但呈现出明显的前高后低特征。具体来看，2025年新经济体量逐步超过旧经济，反内卷政策大幅缓解了中游制造业的供需矛盾，市场通缩预期得以扭转，国内经济整体呈现出生产强、需求弱修复的特征。1-3月中旬，监管当局定调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，银行间资金面整体维持紧平衡的格局，降息降准预期有所降温，叠加权益市场走强，债券利率呈现震荡上行的走势。3月下旬-5月中旬，受资金面逐步宽松、中美贸易摩擦升级的影响，债券利率单边下行。5月下旬-6月，中美贸易摩擦缓和，债券利率维持窄幅震荡走势。7-9月，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的通缩预期进一步修正，叠加权益市场走强、债市负债端资金波动等因素，债券利率呈现波动上行走势。9-12月，债券利率呈现窄幅波动走势，市场做多动能不强。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益方面，2025年A股市场延续了2024年四季度以来的结构性行情。全年来看，上证指数上涨18.4%，创业板指上涨49.6%，沪深300上涨17.7%，中证500上涨30.4%，科创100上涨54.6%。成长股的表现明显优于价值股。从申万一级行业来看，有色金属上涨94.7%，通信上涨84.8%，电子上涨47.9%，电力设备上涨41.8%，机械设备上涨41.7%，表现落后的行业主要是周期消费股，食品饮料下跌9.7%，煤炭下跌5.3%，房地产上涨1.8%，银行上涨7.0%。我们的组合在2025年经历了许多挑战，阶段性面临较大回撤。但是全年来看，我们较好的抓住了资源股和港股互联网的行情。我们的组合依然是白马龙头股为主，坚持买入低估资产，回避估值过高的阶段性高增长资产，回避主题投机，争取获得持续复利。

2025年，沪深300指数上涨17.7%。国际政治形势复杂，国内A股市场，上半年受全球关税贸易战影响较大，下半年在国内政策和产业趋势下表现强劲。市场呈现两极分化的结构：一方面以有色、通信、电子等为代表的板块表现优异，另一方面食品饮料、煤炭、房地产等板块表现落后。全球科技产业共振向上，中国“十五五计划”强调科技自立自强：1）全球AI科技产业快速发展，全球进入半导体扩产新周期。随着基座大模型架构不断升级、超大算力集群和新一代GPU/ASIC部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，AI应用普及和用户量呈现加速趋势，导致AI算力出现严重不足，全球多家科技巨头均明确规划了未来3-5年庞大的AI算力建设计划，而芯片是AI算力的核心基础，GPU、CPU、存储器、网络芯片、光芯片等未来需求强劲。特别是GPU/ASIC芯片和存储器芯片，出现明显的供不应求，GPU/ASIC先进制程晶圆代工产能紧缺，存储器自8、9月份以来价格快速上涨，这两大因素驱动全球半导体龙头加大扩产力度。2）“十五五计划”开启，中国半导体自主可控快速推进，龙头竞争优势强化。对于中国芯片产业而言，“十五五”期间将遇到更好的产业发展机遇，硬科技国产替代将加大推动，特别是在中高端先进制程领域，如HBM和NAND存储器、先进晶圆代工、半导体设备材料零部件等环节，中国头部公司技术进步快，与海外龙头相比差距快速缩小，部分新架构领域（如3D堆叠、多重曝光、先进封装等）甚至可以全球领先，展现出很强的竞争优势。综上所述，从中长期看，中国科技产业成长空间大，产业具备孕育出一批优质大型公司的机会。我们长期看好中国芯片半导体产业持续提升的竞争优势，特别是在以芯片制造、半导体设备材料为代表的自主可控产业链，产业逻辑清晰、竞争格局优化、龙头技术领先，具有明显的竞争优势特点。回顾2025年本基金操作，我们看好国内外AI人工智能创新发展加速，看好中国芯片半导体产业持续提升的竞争优势，加大配置了竞争格局向好、先进制程不断突破的高端半导体设备，加大配置了AI需求拉动、市场加速扩大的半导体制造和材料零部件。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。四季度美国降息周期开始，但是受制于通胀担忧，美债长期利率始终维持在高位。国内出口继续强劲，但是内需相对平稳。国内地产行业仍在探底，大部分周期类行业景气度不高，只有少数反内卷行业价格有所上行。市场表现与宏观密切相关，与全球AI投资相关的制造业和全球金属价格挂钩的资产表现优异。我们的组合主要配置在家电和资源类资产。我们在各种资源配置比例较高，从金铜油到钾肥磷肥等，都有不错的收益。我们的持仓依然相对集中，主流仓位配置在低估值个股。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。四季度美国降息周期开始，但是受制于通胀担忧，美债长期利率始终维持在高位。国内出口继续强劲，但是内需相对平稳。国内地产行业仍在探底，大部分周期类行业景气度不高，只有少数反内卷行业价格有所上行。市场表现与宏观密切相关，与全球AI投资相关的制造业和全球金属价格挂钩的资产表现优异。四季度我们组合适度调整，适度增加创新药、国产半导体和资源类资产，降低家电和新能源的比例。我们的持仓依然相对集中，主流仓位配置在低估值个股。

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。本基金在2025年第四季度的权益投资中继续聚焦于A股的优质公司。我们聚焦于具有长期竞争力、能受益中国经济增长和行业发展趋势的优质公司。我们组合构建相对均衡，重点在消费、资源能源、高端制造、科技等行业进行投资。我们对持仓公司进行了微调，更聚焦于景气度相对较高或韧性相对较强的行业和公司。2025年四季度，国内经济延续温和修复态势，结构性亮点突出。制造业PMI逐月改善，12月PMI升至50.1%，自4月份以来首次升至扩张区间。出口、消费延续较强的韧性，但固定资产投资及各主要分项数据显著走弱。在此背景下，债券利率呈现窄幅波动的走势，叠加基金销售费用管理规定、央行公开市场国债买卖等扰动因素未落地，市场做多动能不强。本基金在2025年第四季度的固定收益投资中以配置利率债为主。

四季度市场整体稳定向好，贸易战缓和、出口表现韧性，经济基本面整体稳健。科技创新、制造业出海、消费升级结构性增长动能表现突出，带动相关板块表现亮眼。虽然房地产仍处下行周期但降幅收窄磨底，对经济拖累相对较低，叠加产业格局改善和产能投放周期基本结束，部分与宏观经济相关联的传统周期类行业也呈现企稳的态势。制造业内部，AI算力、机器人、商业航天、锂电等板块较为活跃。2025年四季度主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、国产算力等板块。对于制造业基金，我们聚焦几个方向：1)继续看好高端制造业出海的系统性机会。这类资产分布较广，我们从2024年开始持续重仓这个方向，包括汽车及零部件、工程机械、锂电、光储、风电、电网设备、家电等等。同时结合景气位置和估值对部分子行业的仓位动态调整，增加了机械设备，适度减持了锂电，取得了比较好的超额收益。2）看好以AI为核心的科技创新，相关板块波动较大，挑选真正有较高壁垒的核心标的，在估值较低或合理阶段布局。3）自下而上挖掘的低估值制造业公司，绝对收益、平衡组合波动，例如受益国企改革或者供需反转(化工/碳酸锂镍)等。同时我们对制造业相关缺乏业绩支撑的主题投资类资产相对谨慎。

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。以AI为代表的科技和有色资源延续了2025年全年的强势，消费和医药等内需资产表现较弱。四季度各行业继续分化较大，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、房地产和医药生物等行业表现靠后。四季度恒生指数整体下跌了4.56%。其中恒生原材料业、能源业、金融业等涨幅较大，信息科技业、非必需性消费业、医疗保健业等表现靠后。四季度美国降息周期开始，但是受制于通胀担忧，美债长期利率始终维持在高位。国内出口继续强劲，但是内需相对平稳。国内地产行业仍在探底，大部分周期类行业景气度不高，只有少数反内卷行业价格有所上行。市场表现与宏观密切相关，与全球AI投资相关的制造业和全球金属价格挂钩的资产表现优异。我们的组合主要配置在家电、港股互联网和各类资源股。目前组合仓位相对较低，我们的持仓依然相对集中，主流仓位配置在低估值个股。

2025年三季度，受财政靠前发力的影响，国内经济数据整体边际有所走弱，消费、出口仍维持较强的韧性，投资数据边际走弱明显，新型政策性金融工具等增量政策适时推出。同时，多个行业推进防止内卷式竞争举措，市场过去的预期进一步修正。叠加权益市场走强、债市负债端资金出现波动等因素，债券利率呈现波动中上行走势。报告期内，本基金债券资产以配置高等级信用债和利率债为主，并进行了结构方面的优化。权益部分，三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。我们三季度组合依然集中，主要持仓是家电、有色和港股互联网。持仓的价值股表现较差，少数成长股亮眼。随着三季度市场大幅上涨，我们将会更加谨慎的挑选个股。

三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。整体来说，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，中证2000指数上涨14.3%，恒生科技指数上涨21.9%。三季度国内宏观相对平稳，GDP增长5.0%左右，物价相对平稳。国内消费需求相对低迷，最大亮点依然是出海产业链。三季度我们的组合配置做了适度调整，仓位相对波动也比较大。主要是卖出上涨幅度较大的电子股和创新药龙头，增加港股互联网龙头和景气度高的储能产业链。同时我们增加了资源股的配置，主要是长期看好资源价格。但是整体组合表现依然一般，因为家电仓位依然很高，而AI产业链几乎没有配置。目前组合主要集中在家电、港股互联网、新能源、化工等行业。反思自己，我们对于短期基本面变化不够敏感。随着三季度市场大幅上涨，我们会更加客观的去分析个股的基本面与估值的匹配，未来增加配置的重点是估值合理的高景气度个股。

三季度A股市场表现强势，分化巨大。科技股为代表的成长股大幅上涨，银行股为代表的价值股表现低迷。市场热点集中在半导体、AI算力产业链、人形机器人等高成长赛道。受益于国际黄金和铜的价格上涨，国内有色资源股三季度表现突出。整体来说，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，中证2000指数上涨14.3%，恒生科技指数上涨21.9%。三季度国内宏观相对平稳，GDP增长5.0%左右，物价相对平稳。国内消费需求相对低迷，最大亮点依然是出海产业链。三季度我们的组合配置做了适度调整，仓位相对波动也比较大。我们主要是卖出上涨幅度较大的电子股和创新药龙头，增加港股互联网龙头和景气度高的储能产业链。同时我们增加了资源股的配置，主要是长期看好资源价格。但是整体组合表现依然一般，因为家电仓位依然很高，而AI产业链几乎没有配置。目前组合主要集中在家电、港股互联网、新能源、化工等行业。反思自己，我们对于短期基本面变化不够敏感。随着三季度市场大幅上涨，我们会更加客观的去分析个股的基本面与估值的匹配，未来增加配置的重点是估值合理的高景气度个股。