王浩 - 基金投资策略和运作

四季度，海外方面，美联储于9月、11月及12月连续三次降息，全球流动性得到实质性改善。尽管通胀韧性仍存，但经济数据温和放缓强化了宽松预期；国内方面，经济维持修复态势，“反内卷”相关政策在提振企业信心与利润边际改善上初见成效，物价水平（PPI）同比降幅连续收窄。市场流动性保持宽裕，为风险资产提供了支撑。A股市场整体呈现结构性行情，主要宽基指数延续涨势但动能分化：上证指数四季度上涨2.2%，创业板指数下跌1.08%、科创综指下跌4.68%，成长与主题投资贯穿全年，但在四季度出现一定波动。代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌0.23%、中证2000指数上涨3.55%，大小盘风格出现分化。受益于全球流动性宽松及经济复苏预期的顺周期板块，如黄金、有色金属、钢铁，表现强劲。可转债市场整体进入估值消化与个券分化阶段，中证转债指数四季度上涨1.32%，内部结构性特征也非常明显，资金向正股景气度高的板块汇集，而低价板块出现调整。展望2026年第一季度，我们认为海外流动性拐点已经确认，美联储降息节奏可能因数据波动，但方向明确，有利于新兴市场估值修复。国内政策效能会持续释放，“反内卷”与一系列稳增长政策的累积效应有望进一步显现，企业盈利有望进入温和修复通道，但房地产等领域的结构性问题仍将制约反弹高度。产业趋势也比较明确：以AI为代表的科技创新浪潮将从硬件基础设施向商业应用端深化，继续为相关产业链提供核心增长动力。本基金将继续秉持“长期可持续盈利”的投资理念，以绝对收益为导向，在复杂市场中积极寻找高性价比的资产。股票资产将从单纯的估值修复和预期驱动，逐步转向业绩验证与成长持续性的甄别方向。我们将维持中性偏积极的仓位。固收及可转债资产方面，整体将以中低价格、高性价比的平衡型转债为核心，严格控制高价、高溢价品种的敞口。

四季度，A股多数股指震荡为主，科技和周期板块相对较好，尤其有色和商业航天板块在四季度后期表现突出，成为领涨市场的主线。第四季度内，本产品根据市场变化灵活调整了持仓结构和仓位。10月之后降低了整体仓位，减仓了国产算力租赁和IDC方向，增加了部分存储方向的持股，11月下旬开始逐渐增加了存储、半导体设备和AI应用的持股并提高了整体仓位。展望2026年一季度，我们对A股整体乐观，春季躁动已经到来，科技方向可能是市场主线，我们继续看好一季度存储和AI应用的机会。待涨幅过高之后，市场波动会加大，估值过高的个股也可能会有回调，我们将密切跟踪市场，积极调整持仓结构。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活的调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

报告期内，权益市场在三季度趋势性上涨后呈现窄幅震荡，不过市场仍然活跃，市场风险偏好维持高位，债券市场走势分化，隔夜资金维持稳健偏松，中短端企稳，但是长端和超长端持续承压，期限利差不断走阔，债券市场对久期敞口风险厌恶，在绝对收益率较低的环境下，机构配置力量也略感不足，纯债类产品低收益高波动的属性短期内仍然难以得到扭转，产品吸引力较差，规模面临赎回压力。报告期内，在严控基金信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。 展望后市，权益市场活跃度可能持续，价格指标持续修复的概率也较大，地产相关数据在低基数的背景下可能开始修复，债券市场的性价比仍然有待回升，后续将保持组合流动性，维持较低的久期敞口，降低组合波动率。

2025年第四季度，国内宏观经济延续低通胀与弱复苏并存的格局。通胀指标虽边际改善但仍处低位，10月CPI同比仅0.20%，11月回升至0.70%，显著低于政策目标，反映出内需修复进程依然缓慢。就业市场呈现“量稳速缓”特征，11月城镇新增就业累计同比增速虽微升至1.00%，但仍处于历史低位，未对货币政策构成紧缩压力。然而，海外方面，中美贸易摩擦反复及美方关键科技产品出口管制升级，倒逼出口结构重构，市场对“外需韧性”预期增强，一定程度上压制了债市的避险需求。同时，美联储因美国经济面临“滞胀”风险而放慢了降息步伐，一定程度限制了国内央行进一步降息的空间。资金方面，央行继续保持合理充裕的风格，银行体系流动性总体充裕。央行在四季度重启国债买卖操作，虽规模低于市场预期引发长端波动，但信号意义明确，起到了稳定市场预期的作用。财政方面，12月重要政策会议落地后，市场对2026年政策“稳健、谨慎”的预期形成共识。但同时，受基金费率新规及债基赎回压力影响，公募基金等主要交易机构行为趋于谨慎，成为加剧四季度债市波动的重要推手。在此背景下，2025年四季度债券市场整体呈现“先抑后扬、震荡修复”的走势，收益率曲线经历显著陡峭化调整。资金面整体维持“紧平衡”，但流动性充裕支撑短端收益率下行。1年期国债曲线收益率从10月初的1.37%水平缓慢下行至12月31日的1.34%水平，体现了资金合理宽松的环境。10年期国债曲线收益率从10月初的约1.85%附近震荡到年末仍然收于1.85%水平，期间虽受政策预期反复扰动出现短暂上行，但整体受长端配置需求支撑，年末修复迹象明显。超长端波动幅度较大，呈现震荡上行态势，反映出市场对未来长期经济增长预期的分歧以及对机构负债端稳定性的担忧。报告期内，面对复杂多变的市场环境，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

三季度，国内外风险资产整体表现相对强势，一方面受益于美联储降息预期、中美推迟“对等关税”下阶段性缓和的国际贸易环境，市场风险偏好提升，比如国内9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较8月进一步收窄1.6%，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财；另一方面也受益于美国、日本为代表的经济体“软着陆”预期增强，AI产业趋势延续，为科技领域代表性公司提供了业绩的支撑。A股在该环境下，表现超预期强势，三季度算力硬件、半导体芯片、机器人、电池及储能等板块为主的高景气方向带动下，表现强势，上证指数三季度涨幅12.7%，其中代表成长风格的指数科创综指、创业板指数涨幅分别为39.6%、50.4%，宽基指数沪深300指数、中证2000指数涨幅分别为17.9%、14.3%，中证转债指数涨幅9.4%。港股在A股映射下紧随其后，恒生指数上涨11.6%。国内债券方面，无风险收益率处于历史低位，性价比相对偏低，叠加资金风险偏好提高，“股债跷跷板”效应明显，债市迎来调整，中国10年期国债下跌0.9%。展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。可转债方面，四季度可能会继续消化今年以来部分板块过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。本基金遵从“长期可持续盈利”的投资之道，以绝对收益为目标，优化了可转债的投资仓位，看好可转债资产在经济企稳反弹过程中的高收益风险比，同时增加配置估值合理、景气向好的股票组合，回避配置高价、高溢价的品种。

三季度宏观数据整窄幅震荡，8月CPI同比增速-0.4%，跌幅走扩，PPI同比增速为-2.9%，降幅收窄，在“反内卷”的政策预期下，通胀预期逐步成型。社会消费品零售总额8月同比增速进一步降至3.4%，连续三月回落，显示居民消费意愿依然偏弱。8月出口额同比增长4.8%，增速较7月的8%明显放缓。同时8月社融增速8.8%，较7月略减少，1-8月贷款余额增速同比6.8%，边际趋缓，M1同比增长6%，继续保持增长。整个三季度市场风险偏好明显提升，A股指数创出近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，长端利率调整较为明显。报告期内，适当增加票息资产配置比例，灵活调整持仓比例。展望未来市场走势，第四季度国内财政政策或将适度加码，同时也有望推出更多的货币政策，债券市场整体风险相对可控。未来投资重心更聚焦于把握市场调整的机会，积极参与，持续提高组合收益。

报告期内，市场风险偏好持续修复，核心CPI走高，PMI触底回升，需求预期回升，经济预期回暖，债券市场调整较大，期限利差走阔明显，超长期限国债收益率突破年内最高点位；政策方面，央行保持银行间市场流动性充裕，隔夜利率维持在政策利率附近窄幅波动，货币市场运行平稳。报告期内，在严控信用风险和流动性风险的前提下，基金择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定回报。展望后市，地产相关数据仍然有待回暖，支持性的货币政策大概率会持续，短端流动性大概率会保持较为宽松，期限利差可能进一步走阔。

三季度，在国内外友好宽松的环境下，股市整体上涨，科技成长板块表现尤其突出，A股日成交额自7月的不足2万亿上涨至8月的最高超3万亿 ，情绪逐渐乐观。本季度内，本产品维持了高仓位，主要围绕AI方向重点配置，包括AI硬件和AI应用等。关于AI，我们继续看好其发展趋势，节奏上可能会体现不同细分方向的轮动和变化，比如三季度表现最好的是海外算力链，我们认为后续国内AI硬件和AI应用也可能会有较好表现。展望四季度，我们对A股整体乐观，但领涨方向可能会发生变化，涨幅和估值过高的个股也可能会有回调，我们将密切跟踪市场，积极调整持仓结构。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活地调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

上半年经济基本面，总体来看一季度经济表现偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.4%，PMI也一度回到荣枯线上方；进入二季度后，GDP增速小幅回落至5.2%。需求端分项出现分化：受益于“对等关税”扰动，出口上半年表现较好，有力支撑经济；制造业投资高位略有回落，仍具韧性；房地产成交量在Q1延续了去年Q4的地产销售脉冲，但进入Q2后地产成交再度弱化，地产投资同比仍处于底部区间；消费上半年整体偏强，5月社零同比增速一度转为对经济的拉动项，但近期高频数据再次走弱。有效需求不足的现状继续拖累通胀水平，CPI同比持续在0附近徘徊，PPI同比依旧为负。海外方面，美国通胀指标持续接近美联储目标区间，“对等关税”对通胀的影响可能是一次性的、渐进的；失业率温和抬升，劳动力市场供需双双走弱，不太可能形成“工资-通胀”螺旋，长期通胀预期稳定；美联储年内降息预期增强，人民币汇率压力有所缓解。上半年资金面先紧后松，一季度资金面偏紧，资金利率中枢持续高于政策利率20-30BP，市场对“适度宽松”的过热预期逐步修正；二季度资金面明显缓解，资金利率中枢回归政策利率附近。货币政策方面，央行二季度降息10BP、降准50BP，整体上宽松。财政政策方面，2025年财政整体呈现“总量超前、结构分化”特征，中央财政通过国债和特别国债发力前置，地方债受土地市场和发行机制影响进度偏缓，政府债供给对债市的扰动有限。上半年债市波动较大，适合择时。一季度，债市受资金面和股市压力，回调明显，10Y国债到期收益率从年初1.60%一度上行30BP到接近1.90%。二季度，4月初“对等关税”冲击明显，10Y国债到期收益率快速回归1.60%附近，此后受资金面、政策预期和股债跷跷板效应影响，长端利率一直处于1.62%-1.72%区间震荡。操作上，整体来看，在宏观基本面较为稳定的情况下，考虑到债券的绝对收益率与估值水平已经位于历史较低位置，本基金采取了较为稳健的投资策略，把组合的流动性放在首位。同时，根据市场情况的变化，组合在一季度债券资产回调后小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益。

报告期内，我国宏观经济整体平稳运行，楼市有企稳迹象，信贷数据有韧性，股票市场、商品市场较去年有较为显著的反弹，市场风险偏好有所上升，债券市场在收益率低位震荡，信用利差有所收窄。美国方面，特朗普政府第二任期开启，贸易相关的经济政治政策不确定性加大，通胀有进一步加剧的可能性，美债利率和美元指数整体走势的波动性也可能随之加大。报告期内，本基金在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为基金份额持有人谋取长期稳定回报。