鲁宁 - 基金投资策略和运作

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。

四季度，市场处于震荡状态，行业表现分化严重，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金持仓结构总体稳定，行业配置方面较为均衡，适当超配了有色金属和电子；个股上以各行业龙头公司为主。

债市回顾：　　2025年4季度我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，10-12月我国制造业PMI环比持续上行由49逐步上行至50.1的扩张区间。同时我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，为应对内外部挑战，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在4季度通过OMO净回笼8696亿，MLF净投放4000亿，全季度流动性保持合理充裕，4季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年3季度均价环比下行5BP和3BP。4季度权益市场偏强运行风险偏好持续提升，同时基金销售费率新规对市场机构行为预期产生较大冲击，债市情绪受到压制，债券收益率在4季度整体偏弱震荡，10年新发国债收益率较2025年3季度末持平于1.85%。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年4季度A股市场在经历3季度的上行后三大指数出现小幅分化，其中上证指数季度涨2.22%，沪深300和创业板指季度分别小幅下跌0.23%和1.08%。本基金4季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，同时增配AI端侧相关公司布局AI应用硬件方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备、医疗器械等行业。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，3季度适度拉长固收组合久期，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

三季度的市场整体表现较好，其中TMT、新能源与有色等方向的收益尤为突出。科技方向的显著上涨与全球正进入新一轮AI革命的大背景息息相关，我们也认为这是一次时代性的革命，应该对AI产业的发展继续保持高度的重视与紧密的跟踪。　　回顾我们在三季度的投资布局， 基本延续了我们在二季度所阐述的投资策略——预期成长行业继续领跑，偏内需行业基本面较难反转。故而，基于我们在AI产业链、新能源、创新药与有色等方向的布局，三季度也取得了不错的回报。　　展望四季度及明年市场，我们坚持科技方向将是贯穿本轮市场的灵魂。这其中的原因既有全球正处于新一轮技术革命的大背景，也有中国经济正处于新旧产业换挡的关键期，因此无论是我们的政策导向还是新产业带来的生产力爆发（对应相关行业的EPS），科技方向都必然将是投资核心的中坚。对科技方向的看好，在我们过去的许多定期报告中都有更为详细的阐述，而我们的投资逻辑也是一脉相承。但具体到今年四季度，考虑到今年以来科技方向上涨幅度较大，且部分细分方向的股价透支了一定远期预期，我们认为四季度可能会出现阶段性的市场风格再平衡；同时，我们在今年始终有配置一定比例的经营稳定且估值较低的行业（以对冲全球宏观的冲击），因此我们将在四季度加大对该部分风格持仓的配置比例。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金在行业配置方面较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业龙头公司为主。

2025年上半年，在复杂的内外部环境下，市场走势一波三折，主要指数小幅上涨但结构分化显著，有色金属、银行、国防军工等行业涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产等行业跌幅靠前。上半年本基金在行业配置上较为均衡，适当超配了有色和电子；个股上以各行业龙头公司为主。

债券回顾：2025年上半年外部不确定性逐步加大，4月初美国挑起的关税冲突对全球经济贸易带来巨大冲击，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国外部经济环境更趋复杂严峻。面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战。2025年上半年制造业PMI在1季度逐月上行至扩张区间，2季度受关税冲击回落至收缩区间；CPI和PPI，除CPI在1月同比增0.50%之外，其他月份均在同比负增长区间运行，尤其工业领域价格压力不减。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。2025年上半年央行调降OMO利率10BP，调降法定存款准备金率0.50%；央行通过OMO净投放14853亿，通过MLF净投放610亿，上半年流动性保持合理充裕，半年度DR001和DR007均价分别为1.66%和1.78%，较2024年下半年均价分别小幅上行8BP和4BP。2025年上半年债券市场走势出现分化，中短期限品种收益率上行，长期限品种收益率下行，1年国债收益率较24年末上行26BP至1.34%，10年国债收益率较24年末小幅下行3BP至1.65%。本基金固收部分主要投资利率债和逆回购，采取中短久期策略，做好组合流动性管理并提供稳健的固收组合收益。　　权益回顾：2025年上半年股市先涨后跌再反弹修复，4月初美国不合理关税诉求是上半年股市调整的主要原因，随着关税冲突边际缓和三大指数持续修复收涨，上证指数、沪深300和创业板指分别涨2.76%、0.03%和0.53%。本基金在2025年上半年面临关税巨大不确定性情况下，权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

2025年上半年市场整体表现较好，各大指数都有所上涨，除了4月初因特朗普突如其来的关税政策导致全球市场短暂下挫之外，整个上半年市场的宏观经济和风险偏好都显得比较良好。　　回顾上半年市场的结构，成长类行业总体表现更强一些，其中AI及应用，创新药、军工以及新消费都有阶段性较好的表现，但是偏内需的家电、白酒、汽车等行业则普遍行情较差。我们认为三季度的市场可能仍将延续这样的风格结构，其原因在于：1）基于我们的跟踪来看，上述消费类行业在三季度可能仍未走出相对低迷的状态，甚至不排除进一步出现因需求透支而带来的负反馈；2）在推理模型能力继续提升的背景下，AI的长期叙事得到强化，带来算力需求、AI应用方面的提振。故而除了海外算力链之外，国内AI产业的发展我们认为也绝对不应忽视；3）尽管市场对全球地缘政治的担忧情绪阶段性有所收敛，但是我们仍然密切关注形势的复杂变化，在此背景下，军工行业的发展也应重视；4）考虑到美国刚刚通过所谓的“大而美”法案，海外下半年宏观层面的资本开支及其资本市场的风险偏好也很难回落。　　因此，我们在配置层面仍然坚持年初以来的两个方向：1）成长风格中的泛科技，尤其是市场预期仍低的产业方向（如国内AI产业链）；2）经营稳定（或有明显边际变化）且估值较低的行业，包括海风、有色以及一些我们认为具备经营阿尔法的个股。

一季度，市场先抑后扬，同时行业分化显著，有色金属、汽车、机械设备等行业涨幅靠前，煤炭、商贸零售、石油石化等顺周期方向跌幅较大。本季度本基金在行业配置上较为均衡，适当超配了有色和电子。

2025年一季度，国内资本市场呈现出较清晰的运行节奏。首先是年初至春节前延续了去年底的下跌趋势；然后春节后在Deepseek横空出世与中央召开民营企业座谈会的双重刺激下，市场风险偏好迅速提升，其中恒生科技与A股AI方向的行业表现尤为突出；经历部分资产的大幅上涨之后，3月中旬之后，市场进入了相对冷静期，表现出震荡的走势，部分较为依赖风险偏好的行业或个股出现一定幅度的回撤。　　我们在2024年的基金年报中表示“科技创新与新质生产力是2025年最值得重视的方向”，并认为AI及应用、智能驾驶、机器人、自主可控在2025年都会有明确的产业推进。回顾我们一季度的投资，我们确实紧密围绕上述科技方向进行布局，取得了一定的效果。此外，我们也明确表示高度关注海外市场的不确定性与风险，因此需要在组合中配置一些对冲性质的资产，诸如军工、医药、电力设备等，这些行业的配置确实在市场下跌过程中起到了平衡净值的作用。　　展望二季度，我们仍然认为科技创新与新质生产力是最确定的投资方向。经历了一季度deepseek所带来的情绪催化，我们在后续更加关注AI应用（包括AI Agent、端侧AI、智能驾驶、具身智能等）在产业中的实际进展，同时也关注其他科技方向的产业发展进程（包括且不限于创新药、低空经济、商业航天以及各个行业的新技术新需求）。我们将密切跟踪新质生产力各个行业的产业边际变化，并依此进行投资布局。　　最后，如我们在2024年的基金年报中所述，海外经济与全球地缘政治的不确定性仍将是后续市场的核心风险来源，需要我们持续的高度关注并保持配置一定的对冲性质资产。

债市回顾：　　政府工作报告指出：“外部环境变化带来的不利影响持续加深，国内长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现，内需不振、预期偏弱等问题交织叠加，局部地区洪涝等自然灾害频发，保持经济社会平稳运行的难度加大。面对多重困难挑战，我们加力实施存量政策，适时优化宏观调控，积极有效应对”。政府实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。央行在一季度保持OMO利率稳定，OMO净投放6438亿，MLF净回笼9320亿。全季度流动性保持合理充裕，季度DR001和DR007均价分别为1.79%和1.94%，较2024年四季度均价分别上行35BP和26BP。受资金价格边际上行影响，一季度末债券收益率较2024年末整体上行，10年国债收益率较2024年末1.68%上行13BP至1.81%。本基金固收部分主要投资现金等价物和逆回购，采取短久期组合策略，做好组合流动性管理并提供稳健的债券组合收益。　　权益回顾：2025年1季度股市步入震荡格局，1季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨-0.48%、-1.21%和-1.77%。本基金一季度在坚守未来发展前景良好的行业方向同时布局中国具有全球竞争力的制造业板块，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、汽车、家电、电力设备等行业。