鲁宁 - 基金投资策略和运作

债市回顾：　　2026年二季度国内经济稳健、韧性持续显现，总体高质量发展主线不变，经济长期向好的基本面并未改变，制造业PMI二季度站稳荣枯线上方，有效依托发展确定性对冲外部不确定性，但国内经济仍存在深层次结构性矛盾，外部地缘风险持续扰动、内需修复力度不足，整体呈现弱复苏格局。面对内外部复杂环境，央行二季度持续维持适度宽松的货币政策基调，灵活运用公开市场操作、中期借贷便利等各类货币政策工具，通过总量调节与结构优化相结合的方式，OMO二季度净投放13408亿，持续维护银行间市场流动性合理充裕，市场资金价格整体低位平稳运行，DR001和DR007二季度均价分别为1.30%和1.38%，较2026年一季度均价下行3和10BP，为债券市场营造了宽松的资金环境。2026年二季度债市整体震荡走强，各期限利率债与全品类信用债收益率普遍下行、信用利差稳步收窄；同时市场结构性特征显著，受超长债供给压力、外部利率约束及机构交易分歧影响，30年超长国债表现相对弱势，整体收益率曲线走陡。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2026年二季度股市随着中东冲突逐步缓解，在AI拉动下市场科技方向持续走强拉升三大指数向上，二季度上证指数、沪深300和创业板指分别上涨5.20%、11.90%和36.35%，市场结构分化巨大。本基金二季度坚守未来发展前景良好的AI应用相关行业方向，同时积极优化持仓结构，配置行业主要分布在电子、交运、化工、机械、传媒、电力设备等行业。

2026年上半年市场的行情比较极致，这其中既有AI行业高景气的产业原因，也有其他行业普遍缺乏景气亮点的背景。行业景气度之间的巨大差异，市场表现出相对极致的风格也能够理解。　　回到最热的AI产业，我们认为最近Meta公司开始对外提供算力云服务标志着AI Capex进入到第二阶段。大模型公司的能力分层和收入差距已经是过去半年多的行业事实，这个事实本身就意味着AI行业将从β为主阶段转向β与α兼重要的阶段。　　在贝塔为主的第一阶段，所有公司都在担心自身错失AI浪潮，都在军备竞赛，这个阶段谁能抢到算力甚至谁capex大，都是被资本市场所奖励的。因此GPU、Cowos、光模块等等都是硬通货，也没人会在这个阶段去计较ROI。在可能从目前刚刚开始的第二阶段，企业Capex会更加注重经营效率的指标，资本市场也会开始算账。这个阶段贝塔仍在（只是没有第一阶段那么疯狂不计成本），我们所选择的标的应该更倾向具备效率的α公司：比如云服务效率高的公司（包括基础设施、GPU利用率、算力优化能力，因此对第一阶段仅靠拿卡能力取得竞争优势的neocloud是明显利空的），比如性价比更高的供应链公司（因此不排除出现部分环节的产业链供给格局的恶化）。　　这个阶段，硬件整体贝塔的重要性会相对降低（算力将从一种大家抢的战略资产变为可交易可定价的金融运营资产），但领先的大模型公司、领先的云服务提供商、领先的供应链公司仍然受益甚至会更加受益。　　因此，下半年我们将对科技产业链的公司“优中选优”，挑选出真正具备经营α能力的核心公司，而尽量规避纯粹依靠贝塔的环节或公司。

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金持仓总体稳定，主要超配了电子，其他行业配置较为均衡；个股上以各行业头部公司为主。

一季度，受地缘等因素影响，市场呈现先涨后跌的走势，同时行业表现分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金仓位和持仓结构总体稳定，行业配置上较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业头部公司为主。

2026年一季度，A股表现较为平稳，波动不大，市场整体呈现1-2月上涨，3月受到美伊冲突影响而有所调整的走势。　　我们在2025年基金年报中表述了将围绕“智能经济”+“双碳经济”进行行业配置，从一季度市场的实际情况来看，除了能源类资产受到霍尔木兹海峡封闭的影响所带来的上涨外，其他上涨的主要行业确实集中在AI、新能源、化工等。上述配置也给我们带来了一定程度的净值上涨。　　此外，我们也提到要高度重视全球宏观层面（包括经济和地缘）在今年可能的冲击。一季度全球各类地缘事件冲突的急剧升温，也一定程度印证了我们的判断。我们认为这些冲突并非结束，而可能仅仅是全球宏观冲突或恶化的开始。在后续的投资中，我们仍将高度重视这方面可能的风险与冲击。　　展望二季度，虽然有上述所提到的一个全球宏观和地缘的潜在风险，但可能在短期内其影响还没有那么明显。故而，经历了3月份的市场调整，我们对二季度的市场表现预期较为积极和乐观，行业层面仍重点关注“智能经济”+“双碳经济”的相关机会。

债市回顾：　　2026年作为“十五五”开局之年，1季度我国经济稳健开局、起步向好，始终坚持以高质量发展为主题，经济长期向好的支撑条件和基本发展趋势没有改变，有效以发展的确定性应对外部环境的不确定性。1-3月我国制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49和50.4，整体呈现回升态势，逐步回升至荣枯线以上，我国经济发展韧性十足。与此同时，我国经济发展仍面临诸多深层次矛盾和挑战，外部地缘政治风险持续攀升，国内需求端恢复仍需持续加力。为有效应对内外部复杂环境带来的挑战，央行持续实施适度宽松的货币政策，灵活运用各类货币政策工具，充分发挥其总量调节与结构优化双重功能。1季度，央行通过公开市场操作（OMO）净回笼资金10430亿元，中期借贷便利（MLF）净投放资金10500亿元，全季度市场流动性保持合理充裕。资金价格来看，1季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%与上季度均价持平，整体流动性保持合理充裕。资金价格低位持稳，中短期限利率债和各期限信用债收益率一季度均下行；同时30年超长国债收益率较2025年末上行4BP，债市交易结构出现较大分歧。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2026年1季度A股市场先强后弱，在年初冲高后市场遭遇外部战争巨大冲击进入调整态势，三大指数均出现下跌，上证指数季度下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指小幅下跌0.57%。本基金1季度权益配置积极调整，一方面坚守未来发展前景良好的AI应用相关行业方向，同时积极优化持仓结构，卖出家电、医疗器械等相关行业标的，增配股价因外部冲击大幅调整的航空、化工等相关公司，配置行业主要分布在电子、交运、化工、机械、传媒、电力设备等行业。

2025年，在复杂的内外部环境下，资本市场展现出很强的韧性，主要指数上涨同时结构分化显著，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现较弱。本基金全年持仓较为均衡，适当超配有色金属和电子行业。

债市回顾：　　2025年4季度我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，10-12月我国制造业PMI环比持续上行由49逐步上行至50.1的扩张区间。同时我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，为应对内外部挑战，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在4季度通过OMO净回笼8696亿，MLF净投放4000亿，全季度流动性保持合理充裕，4季度DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年3季度均价环比下行5BP和3BP。4季度权益市场偏强运行风险偏好持续提升，同时基金销售费率新规对市场机构行为预期产生较大冲击，债市情绪受到压制，债券收益率在4季度整体偏弱震荡，10年新发国债收益率较2025年3季度末持平于1.85%。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年4季度A股市场在经历3季度的上行后三大指数出现小幅分化，其中上证指数季度涨2.22%，沪深300和创业板指季度分别小幅下跌0.23%和1.08%。本基金4季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，同时增配AI端侧相关公司布局AI应用硬件方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备、医疗器械等行业。

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。

三季度的市场整体表现较好，其中TMT、新能源与有色等方向的收益尤为突出。科技方向的显著上涨与全球正进入新一轮AI革命的大背景息息相关，我们也认为这是一次时代性的革命，应该对AI产业的发展继续保持高度的重视与紧密的跟踪。　　回顾我们在三季度的投资布局， 基本延续了我们在二季度所阐述的投资策略——预期成长行业继续领跑，偏内需行业基本面较难反转。故而，基于我们在AI产业链、新能源、创新药与有色等方向的布局，三季度也取得了不错的回报。　　展望四季度及明年市场，我们坚持科技方向将是贯穿本轮市场的灵魂。这其中的原因既有全球正处于新一轮技术革命的大背景，也有中国经济正处于新旧产业换挡的关键期，因此无论是我们的政策导向还是新产业带来的生产力爆发（对应相关行业的EPS），科技方向都必然将是投资核心的中坚。对科技方向的看好，在我们过去的许多定期报告中都有更为详细的阐述，而我们的投资逻辑也是一脉相承。但具体到今年四季度，考虑到今年以来科技方向上涨幅度较大，且部分细分方向的股价透支了一定远期预期，我们认为四季度可能会出现阶段性的市场风格再平衡；同时，我们在今年始终有配置一定比例的经营稳定且估值较低的行业（以对冲全球宏观的冲击），因此我们将在四季度加大对该部分风格持仓的配置比例。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金在行业配置方面较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业龙头公司为主。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。本基金固收部分主要投资现金等价物、逆回购和长久期利率债，3季度适度拉长固收组合久期，做好组合流动性管理同时提供稳健的债券组合收益。　　　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。