彭欣杨 - 基金投资策略和运作

二季度市场在多重因素的交互影响下呈现"修复中有分化"的特征。宏观层面，一季度压制风险偏好的地缘政治冲击——美以对伊朗空袭事件——在二季度逐步进入外交解决的轨道，中东局势边际缓和，全球避险情绪有所回落。与此同时，海外货币政策环境经历了重要变化：美联储主席更替后，市场进入对新一轮政策框架的观察与重定价阶段，利率预期的波动成为贯穿季度的背景变量。国内方面，政策面持续发力稳增长，流动性环境保持宽松。在上述宏观图景下，AI产业趋势成为市场最明确的共识方向——执行型智能体从技术验证加速迈向商业部署，海外头部云厂商的AI资本开支指引持续上修，国内智算中心建设进入密集交付期。算力产业链从"预期驱动"向"订单驱动"切换的特征愈发显著，而与经济周期关联度较高的传统板块则整体表现平淡，市场的结构性分化进一步加剧。　　报告期内，本基金对AI算力产业链进行了系统性的集中优化。我们在一季度提出的核心判断——"执行型Agent进入商业化落地元年，推理端Token消耗量指数级增长"——在二季度得到了产业数据的进一步验证。随着国内外头部云厂商的AI资本开支计划逐步明朗，产业链各环节的业绩能见度显著提升。基于这一判断，本基金做了两方面的调整：其一，大幅提升了对国产AI芯片环节的配置权重，我们认为在算力需求爆发和供应链自主可控的双重驱动下，具备真实出货能力和生态壁垒的国产芯片厂商正处于价值重估的早期阶段；其二，对算力基础设施环节的持仓进行了结构性调整，将仓位进一步向AI IDC运营和高端PCB等方向集中，以更聚焦地参与算力产业链中供需格局最为清晰的环节。　　AI产业正在从初步普涨阶段进入结构分化阶段，产业链各环节的业绩兑现能力和竞争格局差异日益显著。对于本基金而言，产业升级的方向始终清晰——中国经济转型的核心路径之一，就是在以AI为代表的新兴技术领域实现从跟随到引领的跨越。我们看到，国内AI产业链的国产化进程正在从"填补空白"进入"参与全球竞争"的新阶段：国产芯片厂商的出货能力持续爬坡，智算中心的建设和运营标准快速向国际一流水平靠拢，部分细分环节的国内企业已经具备了定义行业标准的能力。我们的工作是识别出那些在这一轮国产产业升级中最具竞争力的环节，并将仓位向这些方向集中。面对宏观层面的不确定性，本基金仍然坚持以产业为先，以产业的确定性来对冲宏观的波动。

2026年二季度，地缘冲突的负面影响逐步减弱，市场开始震荡向上，符合我们此前的预期。受益于大模型技术的快速迭代以及商业化的持续加速，泛AI产业链在二季度超额显著，包括光模块、PCB、半导体在内的几个细分行业都有不错的表现，于此同时，市场的分化也在加剧，非AI板块呈现持续回调的态势。　　从中长期来看，人工智能的产业趋势明确，国内企业也积极投入，加速追赶，因此我们继续优选其中空间大、高壁垒的核心标的进行配置。此外，这一轮非AI板块无差别回调，有一批优质标的被错杀，我们认为这是很好的中期买入机会。

二季度市场在多重因素的交互影响下呈现"修复中有分化"的特征。宏观层面，一季度压制风险偏好的地缘政治冲击——美以对伊朗空袭事件——在二季度逐步进入外交解决的轨道，中东局势边际缓和，全球避险情绪有所回落。与此同时，海外货币政策环境经历了重要变化：美联储主席更替后，市场进入对新一轮政策框架的观察与重定价阶段，利率预期的波动成为贯穿季度的背景变量。国内方面，政策面持续发力稳增长，流动性环境保持宽松。在上述宏观图景下，AI产业趋势成为市场最明确的共识方向——执行型智能体从技术验证加速迈向商业部署，海外头部云厂商的AI资本开支指引持续上修，国内智算中心建设进入密集交付期，产业链各环节的业绩兑现能力成为市场定价的核心依据。而与经济周期关联度较高的传统板块则整体表现平淡，市场的结构性分化进一步加剧。　　基于上述判断，本基金在二季度对组合进行了结构调整。核心思路是从"AI算力产业链的广泛布局"进一步收敛至"全球AI硬件供应链中价值相对被低估的上游环节"。具体而言：第一，增持了被动元件及电子材料领域，我们认为在AI服务器、高速光模块、先进封装等需求共振下，被动元件的量和价均处于新一轮上升周期的起点，而市场对此的定价尚不充分。第二，加仓了PCB及封装基板方向，AI算力芯片的持续迭代对高端PCB的层数、材料和工艺提出了更高要求，具备技术壁垒的供应商将获得结构性溢价。第三，增加了半导体存储方向的配置权重，AI终端渗透率的提升正在加速存储需求的扩容。与此同时，本基金减持了与AI产业主线相关性较弱的配置，将资本集中于我们最有信心的方向。　　本基金的投资框架始终是——精选价值相对被低估、成长性受经济周期波动影响较小的优势企业。在当前时点，我们认为全球AI硬件供应链中的材料与元器件环节，正是符合这一标准的领域：它们的成长性由AI产业趋势驱动，而非宏观经济周期；它们的价值尚未被市场充分定价，存在着显著的重估空间。

2026年一季度市场跌宕起伏，一月份单边上涨，二月份整体呈现震荡且波动放大的态势，三月份超预期的地缘冲突引发指数连续下跌。分板块来看，泛AI产业链包括存储、光纤光缆、燃机、CPO都有比较好的表现，贵金属、化工、创新药也有阶段性的超额行情。我们认为，虽然地缘冲突的扰动仍在持续，但其烈度和影响趋于收敛，对市场的负面压制在减弱，因此配置上持续聚焦基本面不受地缘冲突影响的产业方向，半导体、创新药以及泛AI产业链。这一轮风险偏好下降导致一批优质标的被错杀，给了很好的中期买入机会。

一季度市场呈现显著的“先扬后抑”特征。报告期初期，在宏观流动性宽松预期及执行型智能体（Agent）应用爆发的驱动下，风险偏好回升，市场出现较大幅度上涨。进入2月下旬，受全球地缘政治局势升级（如美以对伊朗空袭事件）影响，市场避险情绪显著抬升，叠加对全球经济衰退风险的担忧，市场出现明显回调。　　报告期内，本基金密切跟踪科技领域特别是人工智能产业的范式迁移。我们观察到，海外Claude Cowork与国内OpenClaw等应用的破圈，标志着执行型Agent进入商业化落地元年。从感知到执行：Agent通过多步推理与工具调用，极大拓展了AI的应用边界，同时也带来了下游推理端Token消耗量的指数级增长，为算力基础设施和头部模型厂商提供了坚实的业绩兑现基础。 估值体系切换： 市场投资逻辑已从初期的主题炒作，深度转向对核心技术壁垒与商业化落地能力的审视。具备真实业绩弹性的细分领域，在季度后期的调整中表现出了更强的韧性。　　本基金在报告期内保持了对AI科技主线的核心配置，重点布局了国内AI算力产业链。在AI Agent带来算力需求爆发的背景下，国内的算力产业链面临巨大的机会，谁能创造出有效供给，谁就能吃到产业的红利。面对地缘政治引发的宏观波动，本基金将以产业为先，依靠产业的确定性来对冲宏观的不确定性。

一季度市场呈现显著的“先扬后抑”特征。报告期初期，在宏观流动性宽松预期及执行型智能体（Agent）应用爆发的驱动下，风险偏好回升，市场出现较大幅度上涨。进入2月下旬，受全球地缘政治局势升级（如美以对伊朗空袭事件）影响，市场避险情绪显著抬升，叠加对全球经济衰退风险的担忧，市场出现明显回调。　　报告期内，本基金密切跟踪科技领域特别是人工智能产业的范式迁移。我们观察到，海外Claude Cowork与国内OpenClaw等应用的破圈，标志着执行型Agent进入商业化落地元年。从感知到执行：Agent通过多步推理与工具调用，极大拓展了AI的应用边界，同时也带来了下游推理端Token消耗量的指数级增长，为算力基础设施和头部模型厂商提供了坚实的业绩兑现基础。估值体系切换： 市场投资逻辑已从初期的主题炒作，深度转向对核心技术壁垒与商业化落地能力的审视。具备真实业绩弹性的细分领域，在季度后期的调整中表现出了更强的韧性。　　本基金在报告期内保持了对AI科技主线的核心配置，重点布局了海外和国内算力产业链的龙头公司。在AI Agent带来海内外算力需求同步爆发的背景下，整个算力产业链都面临巨大的机会，而各重点细分环节已经形成龙头公司领跑的格局，这些公司已经跻身全球一流公司了，面对AI产业发展的不断深化，他们具备最强的机会攫取能力和业绩释放能力。面对地缘政治引发的宏观波动，本基金将以产业为先，依靠产业的确定性来对冲宏观的不确定性。

2025年资本市场呈现大幅波动态势，市场风格与行业主线随内外部环境变化持续切换。一季度，国内DeepSeek等AI相关主体横空出世，有效带动市场风险偏好回升，相关板块迎来阶段性行情。进入4月，美国重启关税壁垒，我国采取坚决有力的反制措施，引发全球经济衰退担忧，市场风险偏好急剧回落，避险情绪全面升温。5-6月，随着中美经贸关系边际缓和，市场情绪逐步修复；与此同时，AI算力行业景气度持续凸显，海外算力与国产算力板块协同发力，成为贯穿市场的核心主线。宏观层面，尽管美国降息进程出现停滞，但市场对其后续宽松的预期始终存在，以贵金属为代表的有色金属板块凭借避险属性与估值修复逻辑，成为全年表现突出的主线之一。

2025年，A股市场整体呈现“一波多折、板块轮动、结构分化”的鲜明特征。收官来看人工智能产业链（尤其是海外算力）、有色金属板块贯穿全年，机器人、创新药、新消费、AI应用阶段性各有表现。行业内部分化很大，比如制造业中与AI关联度低的方向比较疲软，医药板块中非创新药方向收益平淡，消费中传统消费，比如食品饮料也没有太多表现。　　过去一年，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、游戏、创新药、军工等，进入四季度之后，聚焦增配了半导体、创新药。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。

2025年第四季度，A股市场在经历了前期的震荡筑底后，呈现出“先抑后扬、结构分化”的运行特征。报告期内，主要指数表现不一：上证指数在政策预期与基本面修复的交织下，于12月中旬触底回升，重拾上行趋势；创业板指与科创50则受益于科技成长风格的活跃，表现出更强的弹性。行业表现呈现明显的结构化特征：科技成长板块在AI算力的带动下持续活跃，反映了该类行业的高景气。有色板块在海外降息预期的不断催化之下，也不断走强。本基金在四季度配置以科技成长板块为主，兼配有色、非银等价值板块。

三季度，市场经历了一段较好的时间。在海外算力和国内AI算力的轮番驱动下，市场指数经历了一波较大的涨幅，结构分化也非常剧烈。在7-8月基本是算力相关的板块走出了一波非常流畅的行情，其背后是产业趋势的不断加强，各个公司的业绩预期在不断上修。到9月份，半导体板块接过了接力棒，在先进制程扩产预期以及存储涨价的背景下，也取得较大涨幅。但消费、红利等方向则在持续调整之中。至季末，市场将景气方向演绎较为充分，未来需要一个检验景气度成色的时间，尤其在外部不确定性放大的背景下。但AI作为具备时代特征的产业方向还将继续快速发展，而其中国内科技的自立自强也迫在眉睫，国内芯片、模型、应用都在快速推进，我们将继续保持耐心来面对。

2025年三季度，外部环境趋于缓和，国内政策则相对稳健，宏观经济企稳向好。A股市场在二季度大幅波动之后，7月开始突破进入上涨趋势，其中高景气方向表现最为突出，大幅跑赢市场，人工智能、创新药、有色金属等板块均走出了凌厉的行情。　　站在当前时点，虽然贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决。因此我们对于已经经过一轮强势修复的出口方向，保持相对谨慎的看法，重点配置在国内产业升级的方向。　　回顾三季度，我们的组合配置成长股为主，包括泛人工智能产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，组合结构上有所调整，减配了海外敞口大的方向，增配了半导体、军工。

三季度，市场经历了一段较好的时间。在海外算力和国内AI算力的轮番驱动下，市场指数经历了一波较大的涨幅，结构分化也非常剧烈。在7-8月基本是算力相关的板块走出了一波非常流畅的行情，其背后是产业趋势的不断加强，各个公司的业绩预期在不断上修。到9月份，半导体板块接过了接力棒，在先进制程扩产预期以及存储涨价的背景下，也取得较大涨幅。但消费、红利等方向则在持续调整之中。至季末，市场将景气方向演绎较为充分，未来需要一个检验景气度成色的时间，尤其在外部不确定性放大的背景下。但AI作为具备时代特征的产业方向还将继续快速发展，而其中国内科技的自立自强也迫在眉睫，国内芯片、模型、应用都在快速推进，我们将继续保持耐心来面对。