白冰洋 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场整体小幅波动，债券收益率呈现先下后上的态势。10月中美关税风波再起，市场避险情绪升温带动债市小幅走强。月底双方会晤后市场忧虑有所缓解，债市重心重新回归经济基本面。在10月PMI弱于季节性、前三季度固定资产投资累积同比转负的助推下10年期国债收益率下行至1.80%附近，12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，之后央行4季度货币政策报告重申其支持性的货币政策，最终10年期国债在年末收于1.85%附近。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券组合方面减少了长久期利率债的配置。

2025年四季度市场各个指数涨跌互现，其中创成长、中证2000与上证红利领先于其他指数；行业方面，石化、军工、有色金属与通信涨幅居前，三季度表现较好的电子与计算机涨幅落后，市场行业轮动与风格切换持续，以主题驱动与资源涨价品种占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓有色金属与化工表现较好；与此同时，国内积极推进内需政策的落地，组合持仓中服务消费表现较好。展望一季度，金属矿业体现的战略持续矿产资源价值重估或将在地缘冲突不确定性仍大与资源禀赋日益衰竭下，供应端扰动将成为常态；需求侧中长期稳步释放，供需趋势或持续趋严。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与国内促内需政策不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

时光飞逝，2025年的最后一个季度过得飞快。最靓的莫过于AI相关领域。年初以来一些热点领域，在四季度都有持续。相对而言，创新药相关领域有所调整。贵金属领域保持强势，保险也成为市场关注的亮点。到底是过客还是常客，有赖于长期维度的靠谱程度。不论市场如何万变，管理人始终保持不变，依然是做风险收益的评估，安全边际的考量。在相对火热的市场环境下，管理人继续坚持既有的原则，基于客观，寻找内在价值被显著低估的标的。 展望后续，一方面，在传统领域，从自下而上的角度，我们去寻找能够走出来的公司。另一方面，对于科技的领域，我们坚持学习和探索，当出现我们能够理解和接受的安全边际的时候，这些领域也有可能成为本产品的选择。方法论是不变的，但我们的研究和学习是开放的和迭代更新的。我们的目标，始终是基于长期去进行“称重”。

2025年四季度，医药板块整体呈现结构性回调态势，一方面系前期涨幅较大的创新药板块短期缺乏催化导致情绪面承压回调较多，另一方面科技板块表现强势对医药板块抽水效应明显，导致医药行业在四季度表现处于全行业末尾。我们认为，26年医药板块有望延续创新驱动的主线，我国创新药在产品临床数据、技术平台突破及商业化能力上展现出的全球竞争力在持续提升，在一些新兴领域的布局与全球领先水平无代际技术差距甚至做到部分引领，在未来几年创新药板块有望延续高景气。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，随着市场对管线BD的预期回归理性，临床数据和管线推进会成为后续核心催化剂，我们认为国内创新药在研发效率、新技术开发及工程师红利上的优势没有改变，中长期高景气度发展的产业趋势没有改变。同时，考虑到全球流动性宽松及创新药大环境回暖，CXO及生命科学上游行业的订单需求有所改善，我们增加了创新药上游产业链的布局。此外，脑机接口、AI医疗等新兴行业的技术进展突飞猛进，有望迈入产业化元年，预计也会迎来产业链相关机会，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

2025年4季度，中美贸易关系进一步缓和，达到动态平衡状态。美国经济温和扩张，欧洲经济持续疲弱，国内经济总体保持稳中有进态势，制造业回暖，侧重看好中期转型平衡下的新动能。本基金选择产业升级和国家政策支持方向为主要投资方向，另外跟踪国际形势变化带来的边际机会。　　维持对AI产业发展的看好。四季度以来，虽然市场对AI产业投资增速讨论增加，但AI产业发展趋势不变，预计2026年AI算力需求增长持续高增。从产品迭代看，英伟达产品与ASIC 算力芯片都在持续进步迭代中，且国产算力芯片有所进展，在产业定位上更加清晰，借助开源模型加先进软件算法跟进产业发展。大模型方面，AI应用活跃用户数大幅增长，推理侧 Token 使用量激增，AI 大模型的商业变现趋势进一步明晰，AI 应用的发展促进AI产业良性发展，持续维持对AI行业的看好。　　具身智能方面，2025年是机器人快速发展的一年，海外龙头与国内龙头企业均提出了量产展望，人形机器人板块即将进入量产阶段，国内外产业共振叠加政策扶持，机器人板块投资具备较大投资机会，维持对机器人板块的看好。　　自主可控方向一直是国内产业政策的重点扶持方向，维持对自主可控板块的看好，看好包括精密高端设备，创新药等细分方向的投资机会。　　考虑到当前整体成长的估值水平以及发展前景，看好优势制造方向的投资机会。本产品结合优势制造主题基金特点，综合考虑 2025 年经济发展趋势，优选 AI 产业方向、机器人和自主可控方向为主，其中 AI 产业上，仍优先配置算力，其中增加国产算力配置，略增加应用配置，略增加具身智能方向机器人方向配置。另外持续对自主可控的高端制造方向和医药方向看好。秉承一贯的投资理念，综合考虑成长性与估值性价比选择合适的投资标的，争取为持有人带来更好的回报。

2025年三季度，市场的结构化特征更加显著，最靓的依然是科技。除此以外金价的不断新高，也引发了广泛的讨论。这样的背景下，关于“老登”还是“小登”的讨论反映了市场对于潜在风险的关注。晴备雨伞饱备饥粮，对于风险的持续关注和讨论是非常必要的。长期而言，风险和收益是伴生的，没有完美资产，没有稳赚不赔的生意，无论“老登”“小登”皆如是。回顾本产品的持仓，既不是典型的“老登”，也不是典型的“小登”，也没有涉及黄金。管理人的目标是基于客观的评估，寻找内在价值被显著低估的标的。 展望后续，管理人继续关注内需的情况。在反内卷的维度上，在一些传统领域，也会出现盈利的分化。从自下而上的角度，我们去寻找能够走出来的公司。另一方面，对于科技的领域，我们坚持学习和发掘，当出现我们能够理解和接受的安全边际的时候，这些领域也有可能成为本产品的选择，但这种情况通常比较少见。方法论是不变的，但我们的研究和实践是开放的和迭代更新的。我们的目标，始终是基于长期去进行“称重”。

2025年三季度市场各个指数均有表现，其中创业板与科创50分别涨幅达50.40%与49.02%，领先于其他指数；行业方面，通信、电子、有色金属与电力设备涨幅居前，二季度表现较好的综合金融与银行涨幅落后，市场行业轮动与风格切换明显，以偏科技成长类的大市值公司更为占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升与关税博弈，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓有色金属与化工表现较好，而公用事业、交运、煤炭等受到市场风格与情绪的影响较为显著。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，降低了地产产业链与公用事业等的配置，加配了有色金属与化工等板块。展望四季度，金属矿业体现的战略矿产资源价值重估或将持续，在地缘冲突不确定性仍大与资源禀赋日益衰竭下，供应端扰动将成为常态；需求侧中长期稳步释放，供需趋势或持续趋严。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在未来一年和中长期的维度看，我们相信有扎实基本面支撑的行业和公司具备良好的投资价值，因此报告期内，我们站在长期投资回报的角度，坚持组合的价值投资的选股策略，选取了估值与基本面匹配、性价比较高或者中长期高股息回报率的行业与公司作为组合的核心持仓，例如有色金属与化工等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

2025年3季度，市场对中美贸易关系更加理智对待，缓和中寻找平衡。美国经济温和扩张，而欧洲经济持续疲弱，国内三季度以来经济下行压力增加，但是考虑到9月份美国降息落地，总量疲弱的表象背后，具备结构性亮点，对中长期经济走势形成支撑，侧重看好中期转型平衡下的新动能。本基金选择产业升级和国家政策支持方向为主要投资方向，另外跟踪国际形势变化带来的边际机会。　　　　大的产业格局来看，持续看好AI产业的发展。AI 行业发展迅速，技术升级带来大的产业结构升级，具备投资机会。三季度AI方向表现持续领先，AI子行业间出现轮动。　　AI算力需求增长持续高增，英伟达产品加速迭代，全球算力投资区域扩展，与此同时ASIC 算力芯片也在高速增长。国产算力芯片有所进展，在产业定位上更加清晰，借助开源模型加先进软件算法跟进产业发展。大模型方面，AI应用活跃用户数大幅增长，推理侧 Token 使用量激增，AI 大模型的商业变现趋势进一步明晰，AI 应用的发展促进AI产业良性发展。 　　具身智能方面，2025年预计是机器人快速发展的一年，海外龙头与国内龙头企业均提出了量产展望，人形机器人板块即将进入量产阶段，国内外产业共振叠加政策扶持，机器人板块投资具备较大投资机会，维持对机器人板块的看好。　　应对海外的科技压制，自主可控方向一直是国内产业政策的重点扶持方向。叠加当前的关税反制政策影响，部分对美依赖度较高的产品价格拉升，短期出现供给缺口，给国产替代带来加速机会。　　考虑到当前整体成长的估值水平以及发展前景，看好优势制造方向的投资机会。本产品结合优势制造主题基金特点，综合考虑 2025 年经济发展趋势，优选 AI 产业方向、机器人和自主可控方向为主，其中 AI 产业上，仍优先配置算力，其中增加国产算力配置，略增加应用配置，略增加具身智能方向机器人方向配置。另外持续对自主可控的高端制造方向和医药方向看好。秉承一贯的投资理念，综合考虑成长性与估值性价比选择合适的投资标的，争取为持有人带来更好的回报。

三季度债券市场整体呈现收益率震荡上行的态势。7月份开始国内权益及商品市场不断上涨，政策方面月底的政治局会议再次对整治“内卷式”竞争做出重点部署，提出“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”，进一步展现“反内卷”的决心。受此影响债市情绪受到持续压制，推动收益率震荡上行。进入9月后债市因“公募基金费率新规”再度调整，之后随着美联储降息25bp带动国内货币宽松的预期，债市收益率虽然依旧出现上行，但调整幅度较之前略有收窄，季末最终10年国债收益率收于1.86附近。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券投资上以中短久期利率债为主。

2025年三季度，医药板块整体呈现先扬后抑、结构性分化的特征，在全市场表现排名处于中游；三季度前半段受业绩驱动及海外降息预期加强影响，创新药及其上游产业链表现强势，而后由于美国重提对药品加关税及海外地缘政治风险升级，行业短期缺乏催化剂，相关产业链有所回调。我们认为，我国创新药行业处于产业升级、政策支持、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，短期外部扰动并不会影响中长期产业趋势，后续随着产品管线数据的读出、BD交易的推进，叠加海外降息周期开启，创新药板块有望回暖。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，我们认为国内创新药产业在研发效率、工程师红利、新技术开发以及产品性价比上的优势是没有改变的，创新药国际化趋势不会停滞；展望四季度，随着行业重磅会议上的数据披露，国内商保目录的推进，管线国际化的逐步推进，创新药板块景气度有望提升。同时，我们基于行业需求和订单改善的基本面，自上季度起重新开始增加生命科学上游和CXO板块的仓位，我们认为地缘政治风险的影响预计相对可控。此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望逐步迎来业绩拐点，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

2025的上半年转瞬即逝，回顾这半年，与去年同期呈现出截然相反的特征。年初的AI和机器人，后来者居上的创新药,总体在科技的方向上呈现出超强的表现。上涨的个股数量远多于下跌的。虽然受到了关税谈判的扰动，但可见的出口数据仍然是强劲的。港股市场也受益于今年的风格特征，呈现出比A股更靓丽的表现。从一个谨慎的，基于安全边际的思考，本产品的持仓和市场今年的热点相比较，重合度是较低的。这是方法论本身的特质所决定的，这种思考和判断往往是对下行风险的考虑较多。幸运的是，由于香港市场之前的估值整体偏低，我们在这个市场的布局，部分地弥补了短期维度产品持仓和市场热点的差异带来的收益差异。

2025年上半年市场波动较大，年初快速下跌后，监管部门多次通过表态和行动释放稳定市场的信号，同时积极引导中长期资金进入资本市场，随后市场开启月线级别反弹，人工智能（AI）与机器人相关板块表现颇为亮眼。随之而来的特朗普政府对各国大幅提高关税税率的冲击下，市场出现了较大的调整。随着央行明确提供流动性支持等政策发力下，市场企稳修复，大金融与科技推动指数走向阶段性高点。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，提升有色、能源、公用事业等板块的配置，整体投资策略保持均衡，以动态低估值行业与公司为主。　　　　近期，政策端对于“反内卷”关注度上升，政策影响可能会因行业而异，在中高端制造业领域，市场需求仍有增长空间，相关政策或能产生阶段性效果。而对于传统产能占比更高，产能利用率处于高位，而产品价格又处于低位，叠加头部企业更加集中的行业，通过限制产能利用率就能对企业盈利产生明显作用。上述所描述的传统行业当下盈利处于近年低位，后续我们将保持持续关注并挖掘相关机会。　　　　站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存，内需始终等待政策催化，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费、地产产业链等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。