白冰洋 - 基金投资策略和运作

时光荏苒，今年无疑是价值投资的追随者们面临挑战的时候。过去的红利和周期品的投资，在今年的表现都褪色了，只余成长与科技的一枝独秀。而且，年初的展望还并非如此，但市场的分化在二季度达到了一个新的高度，现在还说不清是不是最为极致的时刻，但显然是极致的。在本产品刚发行的时候，市场关注的还是现金流和股息，现在言必称到了“2028年，如何如何，到了2030年如何如何”。如果这是一个轮回，现在也才是3年还不到。市场的各种新段子也说尽了人工智能之外其他赛道的“尴尬”。 管理人重申年报中的观点，相较于2023年底产品刚成立的时候，现在或许并非那种践行“别人恐惧我贪婪”的极端情况，而是要践行“别人贪婪我恐惧”，尤其是收益差距这么扩大的情况下，这一点显得更加弥足珍贵。但另外一点，市场并非简单的非此即彼，我们始终的标尺，都是那些能为股东盈利的，有合理的预期回报的公司。不一定是别人眼里最好的公司，不一定是最龙头的公司，也不一定是长期亏损边际向好的公司。我们的标尺，立足于盈利，更立足于我们以什么样的价格去购买能为股东盈利的公司。管理人始终保持开放包容的态度，努力在更长维度上回报持有人。

二季度债券市场触底反弹，利率呈现震荡下行的态势。4月初美伊达成暂时停火协议，随着油价高位下跌通胀预期有所降温，市场情绪得到修复。宏观经济方面继续呈现结构性分化格局且边际有所转弱，在基本面与资金面的共同支撑下债市持续反弹。5月中下旬开始资金面有边际收敛的迹象，6月初在央行持续回笼的背景下债市出现一轮调整。6月25日央行公告将在29、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期此前央行回笼流动性或只是修正前期过于宽松的市场预期而非方向性转向，债券收益率再度下行，最终10年国债收益率收于1.73左右。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券投资上以中短久期利率债为主。

26年二季度，医药板块在全行业表现处于中下游，子板块结构分化明显，除CXO以外其余板块均有不同程度的下跌；四月医药指数窄幅震荡内部分化，CXO板块因业绩及订单改善而阶段性走强，创新药板块则受科技主线的资金虹吸效应而持续调整；五月到六月上旬板块加速下跌，主要系国内行业监管升级、美国关于FDA禁用中国临床数据的提案以及针对生物技术投资跨境BD交易的法案影响，叠加流动性恶化预期及科技板块的持续抽水；六月下旬医药板块开始反弹，在海外FDA监管转向友好及流动性预期改善的推动下，创新药及CXO板块表现较为突出。从产业层面看，创新药产业趋势、管线对外授权进展及商业化产品放量均积极向好，今年上半年对外授权总金额接近去年全年的73%，全年总额有望再创新高，尽管海外对华生物技术监管未来或有收紧，但考虑到此举对全球新药研发效率和成本均会有负面影响，真正实施预计会受到较大阻力，结合当前创新药板块的估值水平，后续继续下行的空间较小。　　报告期内，考虑到美国针对中国生物科技对外授权未来的可能限制，我们在二季度陆续降低了部分创新药的仓位，但基于对板块中长期产业趋势的持续看好，我们依旧保持了较高仓位的创新药板块布局。同时我们增加了CXO板块的布局，主要基于海外需求强劲叠加国内创新药大环境回暖带来的需求持续改善，行业订单、产能和业绩持续兑现；我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

2026年二季度A股市场迎来剧烈风格切换，双创指数领涨，一季度表现占优的红利、微盘股指数则转弱。行业方面，电子与通信板块涨幅领先，大消费板块表现相对偏弱。随着市场对中东地缘局势逐步脱敏，二季度整体风险偏好明显抬升，AI产业链持续虹吸场内大量资金，板块估值中枢进一步上移，反观估值已处于低位的红利价值板块，资金持续集中流出，股价出现连续下跌，中证红利指数二季度累计下跌近13%，同期科创50指数大涨近76%，红利价值与科技成长走出极端分化行情。展望三季度，地缘冲突短期虽有缓和迹象，但仍存不确定性，中长期能源价格中枢抬升难以避免。有色金属虽短期因流动性与需求担忧等问题股价波动放大，但中长期逻辑仍没有改变。此外，随着“反内卷”政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在中长期的维度看，部分行业与标的前期调整后已具备性价比，本产品一直以来的主要方向是寻找估值底部特征明显的行业与标的，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

2026年二季度，外部局势动荡，地缘政治的影响边际下降，原油价格经历高位震荡后价格回落，短期风险偏好回升，A股主要指数震荡上涨回升，其中科技成长板块领先。尤其是AI的产业发展趋势明确，二季度相关方向领涨市场。　　AI 产业长期发展趋势明确，我们维持重点看好，预计2026年行业算力需求将延续高增长态势。硬件层面，英伟达产品及ASIC芯片持续迭代，国产算力芯片进展显著，主要云服务商Capex维持高增；AI算力的产能出现紧张，相关产业链量价齐升。软件应用端认可度持续提升，大模型迭代提速，Token 调用量、活跃用户规模及推理需求均大幅增长，商业化变现路径逐步清晰。AI板块整体维持成长主线，内部产业链根据不同环节供需变化以及新技术发展情况内部高低轮动。　　具身智能领域，2026年机器人产业迎来快速发展阶段，特斯拉机器人量产定型落地，下半年加快量产推进。同时国内重磅机器人公司逐步资产证券化，均为板块带来新的投资机会。　　自主可控始终为国内产业政策重点支持方向，高端精密设备、创新药等细分领域具备中长期配置价值。　　能源安全的压力也带来本地部署可控能源的需求增加，为新能源和储能带来新的发展机会。　　结合当前成长板块估值水平与发展前景，优势制造方向同样值得重点关注。本产品将紧扣优势制造主题，结合 2026年宏观经济趋势，重点布局 AI 产业、机器人、高端设备及创新药；其中 AI 领域优先配置算力资产，动态优化海外与国产算力结构，并提升应用层及具身智能相关配置比例；同时持续看好自主可控高端制造、医药板块以及新能源板块，坚持以成长性与估值性价比为核心筛选标的，努力为基金持有人创造优异回报。

年报和一季报，靠的很近。年报中的一些展望，在一季度出现了一些端倪。毫不意外地，市场再次被一些“意外”所影响。霍尔木兹海峡牵动很多宏观变量的边际变化，也影响到了市场的波动。在这么短的时间，对于一些重要的问题，其实很难有高置信度的判断，那么这样的领域，就是我们所回避的，因为无从评估风险和收益。反过来，拉长来看，有些领域变化不是那么剧烈的，在价格合适的前提下，可能才是我们重点关注的。管理人重申年报中的观点，相较于两年前产品刚成立的时候，现在并非勇敢践行“别人恐惧我贪婪”的极端情况，而是要更仔细地甄别和评估资产的安全边际。不论烟蒂资产还是好生意好公司，只要价格合适，就是我们可以选择的。我们始终认为，风险和机遇是并存的，机会是结构性的，优胜劣汰才是健康发展。

2026年一季度市场各个指数涨跌互现，其中红利指数与微盘指数领先于其他指数；行业方面，煤炭、石化、通信涨幅居前，非银与消费涨幅落后，市场行业轮动与风格切换持续，以主题驱动与能源涨价品种占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓能源与化工表现较好，而有色金属则波动加大。展望二季度，地缘冲突短期仍无法看见缓解迹象，即使边际缓和，中长期能源价格中枢抬升难以避免。有色金属虽短期因流动性与需求担忧等问题股价波动放大，但中长期逻辑仍没有改变。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与国内促内需政策不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。

2026年一季度，外部局势动荡，地缘政治关系对市场的影响较大，原油价格出现大幅上涨，短期风险偏好有所下降，A股主要指数均出现回调。虽然仍需要观测后续风险事件影响，但预计地缘政治关系有望从混乱走向有序对抗，市场有修复的可能预期。　　应对市场风险和机会，选择有产业逻辑以及相对性价比标的布局。　　AI 产业长期发展趋势明确，我们维持重点看好，预计2026年行业算力需求将延续高增长态势。硬件层面，英伟达产品及ASIC芯片持续迭代，国产算力芯片进展显著，产业定位日趋清晰，依托开源模型与先进算法实现快速追赶；软件应用端认可度持续提升，大模型迭代提速，Token 调用量、活跃用户规模及推理需求均大幅增长，商业化变现路径逐步清晰。　　具身智能领域，2026年机器人产业迎来快速发展阶段，特斯拉机器人量产定型落地，国内重磅机器人公司逐步资产证券化，均为板块带来新的投资机会。　　自主可控始终为国内产业政策重点支持方向，高端精密设备、创新药等细分领域具备中长期配置价值。　　能源安全的压力也带来本地部署可控能源的需求增加，为新能源和储能带来新的发展机会。　　结合当前成长板块估值水平与发展前景，优势制造方向同样值得重点关注。本产品将紧扣优势制造主题，结合 2026年宏观经济趋势，重点布局 AI 产业、机器人、高端设备及创新药；其中 AI 领域优先配置算力资产，动态优化海外与国产算力结构，并提升应用层及具身智能相关配置比例；同时持续看好自主可控高端制造、医药板块以及新能源板块，坚持以成长性与估值性价比为核心筛选标的，努力为基金持有人创造优异回报。

2026年一季度债市低位震荡，开年后权益市场大幅上涨导致债市承压，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。之后随着权益市场热度逐渐消退，债市出现一波修复行情，2月末3月初美国对伊朗实施军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%左右。3月美伊冲突不断升级推动原油价格攀升至历史高位，市场担忧其推高通胀预期导致超长端国债持续走弱，10年期国债收益率反弹至1.82%附近。整体来看一季度多数期限国债收益率小幅下行，超长端国债收益率有所上行。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券投资上以中短久期利率债为主。

26年一季度，医药板块在全行业表现处于中游，年初跟随市场快速上涨后持续回调至三月下旬后反弹。板块在年初以来的大部分时期都缺乏主线，其中CXO板块由于国内创新药景气度回暖叠加海外部分大品种订单需求旺盛而涨幅相对靠前，部分原料药和低值耗材板块受地缘冲突影响带来的涨价预期而表现较好。创新药板块持续回调，主要系前期估值拥挤，同时其他科技和周期板块表现强势对其抽水效应明显，叠加中东地缘冲突对流动性的影响；而从产业层面看，创新药产业趋势、管线对外授权进展及商业化产品放量均积极向好，今年一季度对外授权总金额接近去年一半，此外二季度起逐步进入创新药行业重磅会议期，数据披露有望对板块带来催化，尽管海外地缘冲突反复的影响仍存在，但在当前的估值水平下我们认为创新药板块后续继续下行的空间较小。　　报告期内，我们保持了较高仓位的创新药板块的布局，基于对板块国际化趋势的持续看好和国内政策的支持，我们认为国内创新药在研发效率、新技术开发及工程师红利上的优势没有改变，中长期高景气度发展的产业趋势没有改变。同时我们增加了创新药上游产业链的布局，主要基于创新药大环境的回暖以及需求和订单改善的基本面；此外，对于部分受益于地缘冲突而顺势提价带来盈利能力提升的医疗板块我们也做了一定布局；我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

回望2025年的市场，真的是“冰与火”的共舞。黄金作为避险资产的代表，火遍全球。科技资产作为未来经济增长的希望，横扫南北。看似南辕北辙两个极端的资产类型，手拉手的在同一个年度共舞。这背后的原因，非常非常耐人寻味。这种看似没有因果关系的资产有了关联，猜猜看，下面会怎样？继续共舞？一起谢幕？一个谢幕一个继续歌舞？ 在当前时点回望过去的2025年，回看了2025年初年度报告里面管理人写下的展望和期许，看看有几多达成，几多遗憾。从本产品的运作情况来看，我们在2025年初报告中所期待的，我们的方法论带来的投资成效，在更长的时间维度，展现出了相对更好的表现。 管理人没有刻板静态地理解价值投资的内涵，在市场相对冷淡的时候，试图践行“别人恐惧我贪婪”，没有简单地把价值投资等同于红利投资，也没有追风AI的标签。管理人在投资上的标签其实是“没有标签”！因为价值投资本来就不是指向固定的，特定的资产。它是一种思考衡量的方法，而不是指向具体的某种资产。本产品的投资既不是那么“老登”，也不是那么“小登”。管理人坚持的核心是买真正有价值的资产。

2025年市场行情呈现先抑后扬，年初快速下跌后，监管部门多次通过表态和行动释放稳定市场的信号，同时积极引导中长期资金进入资本市场，随后市场开启月线级别反弹，人工智能（AI）与有色金属、军工等相关板块表现颇为亮眼。虽年中特朗普政府对各国大幅提高关税税率导致市场出现了较大的调整，但随着央行明确提供流动性支持等政策发力下，市场企稳修复，有色与科技、金融等行业推动指数走向阶段性高点。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，提升有色、化工等板块的配置，整体投资策略保持均衡，以动态低估值行业与公司为主。　　25年下半年，政策端对于“反内卷”关注度上升，政策影响可能会因行业而异，在中高端制造业领域，市场需求仍有增长空间，相关政策或能产生阶段性效果。而对于传统产能占比更高，产能利用率处于高位，而产品价格又处于低位，叠加头部企业更加集中的行业，通过限制产能利用率就能对企业盈利产生明显作用。上述所描述的传统行业当下盈利处于近年低位，后续我们将保持持续关注并挖掘相关机会。　　站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与内需政策催化不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费、地产产业链等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。