唐明君 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
工银香港中小盘(002379)002379.jj工银瑞信香港中小盘股票型证券投资基金（QDII)2026年第2季度报告 
海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。 国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。 二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。 二季度以来，科技创新，特别是AI行业的产业趋势非常强劲，尤其是海外模型公司的ARR快速增长，在生产力领域逐渐验证了商业模式的可持续性。因此，算力相关板块表现较好。另外，我们看到AI需求对行业的拉动逐渐外溢，不少上游的企业由于供需结构偏紧出现了涨价的情况。具体方向上，我们看好人工智能、半导体和智能硬件、能源转型、商业航天、医药等方向。 报告期内，本基金净值增长率为6.71%，业绩比较基准收益率为-8.72%。
工银沪港深股票(002387)002387.jj工银瑞信沪港深股票型证券投资基金2026年第2季度报告
海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。 国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。 二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现较弱。整体港股基本面从2025年4季度开始变弱，代表科技类资产（互联网、新能源汽车等）基本面承压。 组合仓位保持稳定，大部分仓位配置在产业升级类资产，比如集中半导体、互联网、医药资产。也相应配置了消费类资产，主要是细分基本面和估值相匹配的细分资产。维持组合资产业绩驱动，侧重公司质地，规避风险的稳健投资策略
工银香港中小盘(002379)002379.jj工银瑞信香港中小盘股票型证券投资基金（QDII)2026年第1季度报告
海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。 国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。 A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。 虽然受到战争和地缘政治的扰动，但是我们长期看好AI产业的发展。当前AI已经在生产力领域展现出巨大的应用和变现潜力，我们相信未来AI会在更多的领域释放潜力。我们的策略是从长期视角出发，重点布局产业趋势明确、具备较大成长空间的行业和具备较强竞争力的公司。具体方向上，我们看好人工智能、半导体和智能硬件、能源转型、互联网、商业航天、医药、资源等方向。 报告期内，本基金净值增长率为-11.88%，业绩比较基准收益率为-4.05%。
工银沪港深股票(002387)002387.jj工银瑞信沪港深股票型证券投资基金2026年第1季度报告
海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。 国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。 A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现较弱；稳健红利类资产表现较强。整体港股基本面从25年4季度开始变弱，代表科技类资产（互联网、新能源汽车等）基本面承压。 组合仓位保持稳定，大部分仓位配置在产业升级类资产，比如集中半导体、互联网、医药资产。也相应配置了消费类资产，主要是细分基本面和估值相匹配的细分资产。维持组合资产业绩驱动、侧重公司质地、重视风险控制的投资策略。
工银香港中小盘(002379)002379.jj工银瑞信香港中小盘股票型证券投资基金（QDII)2025年年度报告
海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。 2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。 受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。港股2025年整体先扬后抑，行业结构性投资机会持续涌现。组合前期持续配置的有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股与小盘价值股全年维度来看有明显的超额收益，给组合贡献了较大的选股贡献；此外，组合配置的部分科技股与上游原材料股，受益于AI产业趋势的加速兑现以及全球大宗金属价格的上涨，亦有较好的表现。 投资策略方面，我们依旧以“个股的深度研究与定价能力”作为组合构建的基石，基于预期收益率对比模型的自下而上选股策略，通过构建不同风格、不同行业的投研框架，将每一个公司的预期收益率落实到模型计算上，持续保证组合中持有预期收益率相对更高、确定性更高的个股，从而保证组合的新陈代谢。专注持续自下而上挖掘中盘成长、小盘价值的投资机会，深度挖掘中小盘个股的投资机会。
海外增长方面，随着金融条件的逐渐宽松和财政刺激政策的落地，预计美国经济增长动能将逐渐修复。国内方面，预计2026年国内实际经济增长相对平稳，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升，名义GDP增速有望企稳并略回升。整体而言，国内外积极货币政策和宽松流动性环境未变。无风险利率维持低位、居民资产再配置需求仍存的背景下，叠加盈利周期的逐步回升，仍然看好A股市场走势。但考虑到市场估值已经处在相对高位，海外流动性宽松预期较为充分，国内政策更加注重提质增效，预计市场波动也将有所加大。全年来看，市场的机会是多元的。一是看好人工智能发展驱动下的新兴产业机会，2026年机会或将会进一步扩散；二是看好供需改善的部分顺周期产业机会，市场自发出清和“反内卷”政策使得部分行业供给端在逐渐出清，需求端有望逐渐实现平稳，带动行业盈利重新进入上行通道。展望后市，我们基于三个核心逻辑长期看多港股资产的表现。第一，港股资产结构持续提升，在投资AI、互联网、消费、高股息、创新药、智能驾驶等诸多优质资产方面相比A股有明显的稀缺性；第二，投资者结构中内资定价权持续提升，有利于选股环境和持股体验的改善；第三，流动性的修复与改善，使得长期可投资性大大增强。 但是短期我们不得不承认，港股存在一些值得警惕的风险点。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。 我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。 组合方面，我们仍然着重配置有独立成长逻辑的中盘成长股与被严重低估的小盘价值股，但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的价值股来应对市场的高波动。
工银沪港深股票(002387)002387.jj工银瑞信沪港深股票型证券投资基金2025年年度报告
海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。 市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。
工银香港中小盘(002379)002379.jj工银瑞信香港中小盘股票型证券投资基金（QDII)2025年第3季度报告
2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。 A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。 我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚地看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。 展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们仍然配置有独立成长逻辑的中盘成长与估值性价比吸引力较强的小盘价值为主，但是会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的个股来应对市场的高波动。 报告期内，本基金净值增长率为23.37%，业绩比较基准收益率为15.27%。
工银沪港深股票(002387)002387.jj工银瑞信沪港深股票型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现靠前；有色周期资产受益价格周期涨幅可观。 组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中在半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，增持了低估的创新药资产。降低大金融配置比例，增加组合成长属性。
工银沪港深股票(002387)002387.jj工银瑞信沪港深股票型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。 2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，围绕市场修复，经济触底，外部环境受挑战的大背景下，优化组合为主。组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，主要集中新消费领域，增持了低估的创新药资产，降低有色行业配置。
海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储大概率重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。中长期看好市场具备结构性机会的特征，尤其经济总量平稳，结构上新技术，新需求变化导致的局部景气机会，传统行业供需错配带来的盈利修复机会。围绕超额收益动能角度思考，主要还是投资来自于产业升级和消费升级领域的资产，相对看好细分优质龙头资产，竞争力突出，持续造血能力强，力争通过中长期持有获取收益。操作计划，增持走出底部的龙头优质资产，分布在各个行业中，考虑港股低估值特征，发掘相对A股估值优势的个股机会重点配置。
工银香港中小盘(002379)002379.jj工银瑞信香港中小盘股票型证券投资基金（QDII)2025年中期报告
2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。 2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。针对港股市场，我们持续看好港股中长期三个重要的结构性变化，所带来港股资产的系统性重估：第一也是最重要的，港股资产质量持续提升，相比A股有明显的稀缺性，这些优质且稀缺的资产有望长周期为投资者创造稳健的价值；第二，港股短期仍以外资定价为主，但是南下持股比例、对定价体系的影响在持续增加，有利于港股估值修复；第三，港股流动性持续改善，有利于整体的选股环境和估值稳定。 我们依旧重视产业趋势的确定性、ROE水平稳定性、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。因此在组合配置端，我们增加了中盘成长、AI应用、上游原材料等业绩增长确定性高且估值合理偏低板块的配置。此外，我们还能通过选股模型梳理出一定数量的小盘价值股，并进行分散投资，以期在长期获得合理的回报。
海外方面，主要经济体增长动能走弱但硬着陆风险较低。美国就业压力逐渐显现将促使美联储大概率重启降息。国内方面，外需走弱和政策脉冲趋缓对经济增长形成一定下行压力，但考虑到我国出口竞争优势，房地产调整对经济的影响程度或将降低，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计下半年经济增长呈现温和放缓态势。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。短期市场对当前宏观经济状态定价较为充分，往后看经济增长短期存在一定的下行压力，但倾向于认为下行幅度和持续时间有限，同时考虑到市场流动性维持宽松，政策对经济和市场的支持，预计市场维持震荡格局，存在结构性机会。中期来看，A股盈利增速正在接近底部，未来盈利回升或将进一步推动上行。配置上，一是在广谱利率下行背景下，经营稳健、分红率高的红利资产仍具备配置性价比；二是以人工智能、创新药代表的新兴产业发展空间较大；三是中期维度，顺周期龙头资产也在逐渐走出盈利底部，赔率较高。关注海外政策不确定性可能对市场带来的冲击。短期来看，港股市场的不确定性在增加，地缘政治的不确定性、潜在关税风险、美元周期的潜在反复、宏观复苏的力度都会加大港股短期的波动，我们在短期确实也看到一些交易过热的信号。例如恒生指数动态市盈率水平修复至历史均值水平、AH溢价处于过去5年低位、部分板块交易较为拥挤等等。但是从结构性投资机会和个股方面来看，我们还是能在港股挖掘到较多产业趋势明确、估值合理、治理优秀且长期预期收益率具备吸引力的投资机会。因此我们在组合配置方面，还是会保持较高仓位，加大选股的下沉力度，增加成长性在选股框架中的权重。 组合配置方面，我们专注在中盘成长、小盘价值两种风格的个股挖掘，通过深度的基本面研究与预期收益率对比模型来进行个股的定价与筛选，随着小盘价值股估值逐渐修复与性价比降低，我们会逐渐增加对中盘成长的配置比例。目前在中小盘市场我们仍能挖掘到较多预期收益率合理、产业趋势较好、增长确定性较高、且估值没有明显泡沫的投资机会。
工银沪港深股票(002387)002387.jj工银瑞信沪港深股票型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。 2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。 2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。2025年一季度市场主要受到科技事件突破，全球对中国资产重估，尤其以港股资产为主。代表恒生科技资产表现尤为突出，结构性的创新药，智能化汽车板块拥有科技属性资产也得到较大的修复，细分消费类资产基本面较强表现靠前。A股市场对应的板块也有不同程度的表现。但总体弱于港股。 组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，减持了价格驱动的黄金类资产。
工银香港中小盘(002379)002379.jj工银瑞信香港中小盘股票型证券投资基金（QDII)2025年第1季度报告
2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。 2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。 2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。 港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。 因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。 在过去的一个季度，我们虽然依旧重视产业趋势确定性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值有所修复，但是仍然被明显低估，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。 报告期内，本基金净值增长率为21.32%，业绩比较基准收益率为5.45%。