翟秀华 - 基金投资策略和运作

报告期内，1/3/5年国债收益率分别下行22/9/19bp，10年国债收益率下行11bp，30年国债收益率下行3bp，收益率曲线走陡。国开债收益率下行幅度普遍较同期限国债更大，表现更好。信用债收益率全线下行，整体呈现出利差压缩的走势，其中收益率下行幅度较大的品种有：3年以上银行二级资本债、保险公司资本补充债、4-5年隐含AA(2)和AA城投债、5年以上产业债和城投债等。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，着力于配置风险收益性价比好的债券。

2026 年上半年，国内宏观经济运行平稳修复，内需持续温和复苏，物价水平保持平稳，通胀环境总体可控。货币政策坚持稳健取向，兼顾稳增长与防风险，市场流动性环境保持合理充裕，宽松程度超出市场预期，债市收益率整体向下，10年期国债利率下行12bp至1.73%，本基金在报告期内维持追求绝对收益的配置思路，重点配置中等久期高等级信用债和利率债，灵活调整组合久期和杠杆，优选品种及个券，较好把握了市场投资机会。

回顾上半年，国内经济基本面呈现出较为明显的外需强劲，内需偏弱的结构特征。金融市场总体看是平稳的，但是市场内部的分化和结构也发生了巨变。权益市场开年便呈现连阳的态势，沪指站稳4100点，横盘2个月，涨价资产成为这一阶段的主要收益贡献者；但是随着2月底中东地缘冲突对油价的扰动，市场预期进入混乱状态，滞涨的担忧迭起，原油暴涨，黄金大幅回撤，供应链混乱的状态下，投资者风险偏好回落，股市回吐了三个月的涨幅。进入二季度后，外部冲突的反复和内需的疲弱，权益市场K型分化严重，尤其是5月中旬之后，外围冲突使得能源价格飙升，传统消费需求承压，相关板块股价也大幅下跌，部分板块甚至一度回落到2024年9月份之前的估值水平。另一方面，科技热度在二季度迭创新高，在AI叙事和上游涨价的不断催化下，创业板指和科创板指创出新高。港股龙头方面，一方面因为美元流动性承压，一方面也是内需相关性较强，整体估值承受了较大的压制。　　债券市场方面，受益于25年四季度的调整，使得今年一季度的票息和资本利得都相对易得。进入二季度，尽管债券估值已经处于较低水平上，但是宽松的资金面和疲弱的内需继续支撑债券市场在顶部徘徊。　　　　综合来看，上半年尽管股票市场热度很高，但获利的难度系数也很高；而债券市场相对平稳，但带来的收益超出年初预期且持有体验也较好。本组合整体上在各类资产上配置较为稳健，权益部分坚持聚焦在估值较低、现金流强劲和高分红的白马企业；债券部分则随着市场上涨逐步降低久期。

2026年二季度，GDP同比增长4.3%，较一季度的5.0%回落0.7个百分点，国内供强需弱，矛盾仍然存在，出口强继续成为拉动经济的主力，经济还在不断巩固修复的过程中。工业与生产亮点突出：上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业增长高达 13.3%，装备制造业增长9.3%。3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长48.5%、39.3%和28.0%。消费方面较为疲软：上半年社会消费品零售总额248722亿元，同比仅增长 1.3%，商品零售增长1.1%，增速明显偏低。5月零售额甚至同比下降0.6%，6月虽回升至增长1.0%，扭转颓势，但整体消费复苏依然脆弱。外贸方面：产业结构升级，强势领跑。上半年货物进出口总额254686亿元，同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，进口增速首次大幅反超出口。半导体出口额同比大幅增长122%，汽车出口同比增长72%。算力硬件等高技术产品出口达3.26万亿元，增长39%。投资继续小幅下滑，地产还在筑底阶段。

回顾上半年，国内经济基本面呈现出较为明显的总量平稳、结构分化、外需强劲，内需偏弱的特征。在全球科技周期带动下，高新技术制造业增速达到13.3%，成为支撑经济增长的重要力量。消费和投资修复相对较慢。金融市场总体看是平稳的，但是市场内部的分化和结构也发生了巨变。权益市场开年便呈现连阳的态势，沪指站稳4100点，横盘2个月，涨价资产成为这一阶段的主要收益贡献者；但是随着2月底中东地缘冲突对油价的扰动，市场预期进入混乱状态，滞涨的担忧迭起，原油暴涨，黄金大幅回撤，供应链混乱的状态下，投资者风险偏好回落，股市回吐了三个月的涨幅。进入二季度后，外部冲突的反复和内需的疲弱，权益市场K型分化严重，尤其是5月中旬之后，外围冲突使得能源价格飙升，传统消费需求承压，相关板块股价也大幅下跌，部分板块甚至一度回落到2024年9月份之前的估值水平。另一方面，科技热度在二季度迭创新高，在AI叙事和上游涨价的不断催化下，创业板指和科创板指创出新高。港股龙头方面，一方面因为美元流动性承压，一方面也是内需相关性较强，整体估值承受了较大的压制。　　债券市场方面，受益于25年四季度的调整，使得今年一季度的票息和资本利得都相对易得。进入二季度，尽管债券估值已经处于较低水平上，但是宽松的资金面和疲弱的内需继续支撑债券市场在顶部徘徊。　　　　综合来看，上半年尽管股票市场热度很高，但获利的难度系数也很高；而债券市场相对平稳，但带来的收益超出年初预期且持有体验也较好。本组合整体上在各类资产上配置较为稳健，权益部分坚持自下而上的基本面选股理念，重点考察企业的商业模式、竞争优势和治理结构，以此判断可以为投资带来真正超额收益的企业长期内在价值和安全边际。　　　　上半年权益市场的分化，使得组合中精细化工和新材料个股涨幅较大，估值水平明显抬升，对这部分市场预期较为充分、估值也大幅反应了未来增长空间的个股我们适时兑现了部分收益；与此同时增持了部分需求刚性，行业竞争格局改善，盈利弹性空间较大的细分行业龙头。报告期内，本组合仓位中枢基本稳定，以低估值、高品质企业为主，兼顾一定的股息回报。债券部分则以追求绝对收益作为底仓配置。

2026年二季度，GDP同比增长4.3%，较一季度的5.0%回落0.7个百分点，国内供强需弱，矛盾仍然存在，出口强继续成为拉动经济的主力，经济还在不断巩固修复的过程中。工业与生产亮点突出：上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业增长高达 13.3%，装备制造业增长9.3%。3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长48.5%、39.3%和28.0%。消费方面较为疲软：上半年社会消费品零售总额248722亿元，同比仅增长 1.3%，商品零售增长1.1%，增速明显偏低。5月零售额甚至同比下降0.6%，6月虽回升至增长1.0%，扭转颓势，但整体消费复苏依然脆弱。外贸方面：产业结构升级，强势领跑。上半年货物进出口总额254686亿元，同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，进口增速首次大幅反超出口。半导体出口额同比大幅增长122%，汽车出口同比增长72%。算力硬件等高技术产品出口达3.26万亿元，增长39%。投资继续小幅下滑，地产还在筑底阶段。

报告期内，债市收益率整体震荡下行。10Y国债下行11bp，30年国债下行3bp，5Y-10Y信用债下行30-45bp。一季度经济数据迎来“开门红”，以及受美伊地缘冲突影响，短端受货币政策基调延续适度宽松收益率下行，长端通胀预期升温震荡偏弱。3月两会公布的经济目标符合市场预期，市场对短期降息预期不高以及对超长债供需力量变化的担忧导致长端收益率普遍上行。进入二季度，资金面自发式宽松叠加基本面高频数据回落，市场从短端领涨切换到长端、超长端补涨。同时，理财规模快速增长，非银资产荒延续，信用利差持续压缩。6月初，10年国债一度下探至1.7%附近，随着资金价格底部回升，市场转为震荡。报告期间，组合持续采取精细化管理策略，灵活久期、杠杆水平，取得一定回报。

上半年，债券市场表现较好，收益率整体下行。一季度，国内经济延续复苏，二手房成交较为活跃。但美伊冲突导致油价大涨，全球通胀担忧加剧，经济不确定性增加，风险偏好回落，国内权益市场出现一定调整。二季度，国内经济复苏动能边际放缓，出口表现较好，内需偏弱，融资需求仍待改善。受美伊冲突影响，油价波动较大，国内PPI走高，CPI保持温和。在此背景下，国内货币政策维持宽松，资金价格维持低位，国内财政政策刺激边际回落，债券收益率整体下行，但结构出现一定分化，超长债在通胀上行和供需结构偏弱的情况下下行幅度较小。　　本基金在运作期内，注重平衡收益和波动，灵活调整杠杆和久期，为投资人带来了一定的投资收益。

进入2026年，国内经济平稳开局，出口韧性十足，PPI由负转正，工业企业盈利修复信号逐步显现。权益市场波动率有所加大，前两个月指数在4100点横盘，但是内部结构出现较大分化；但是随着2月底中东地缘冲突突发，市场预期进入混乱状态，滞涨的担忧迭起，原油暴涨，黄金大幅回撤，供应链混乱的状态下，市场风险偏好回落，股市也回吐了年初的涨幅。转债市场持续处于高价高溢价状态，长期性价比不高，但是短期供需格局好，也实现了不错的收益。债券市场则受益于25年四季度的调整，使得年后一季度的票息和资本利得都相对易得。综合来看，26年一季度股票市场分化较大，整体创收难度高，不过我们始终认为优质的上市公司在长期内可以为投资人带来最好的投资体验。本基金25年年底在债券类资产上较为积极，低配转债，在权益部分仓位保持平稳，边际减持了一些估值修复的个券，切换成估值合理、景气度回升的细分行业龙头企业。复盘来看，本组合在一季度内为投资者带来了相对较好且稳健的投资收益。

一季度，国内经济延续复苏，二手房成交较为活跃。美伊冲突导致油价大涨，全球通胀担忧加剧，经济不确定性增加，风险偏好回落。在此背景下，国内权益市场呈现一定调整，国内货币政策维持宽松，资金价格维持低位，债券收益下行为主，但结构出现一定分化，中短端表现较好，超长债在通胀担忧和供需偏弱的情况下出现调整，期限利差扩大。　　本基金在运作期内，注重平衡收益和波动，为投资人带来了一定的投资收益。

2026年一季度，我国经济延续稳中有进、开局向好的态势，GDP增速预计大概率在5%左右，相较2025年四季度的4.5%有明显修复，但低于2025年一季度5.4%的高基数水平。从增长节奏看，经济呈现“生产偏强、外需支撑、投资回升、消费温和修复”的特征。具体来看，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长19.2%，固定资产投资增长1.8%，社会消费品零售总额增长2.8%。宏观政策方面，一季度延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合。财政端通过专项债、超长期特别国债与贴息工具等方式靠前发力；货币端则强调总量适度、结构优先、畅通传导，重点强化对内需恢复、科技创新和中小微企业的金融支持。外部环境方面，地缘冲突与经贸摩擦升温，导致国际油价与航运成本上行，给我国带来输入性通胀压力和外贸不确定性，但短期内出口仍凭借自身优势展现出阶段性韧性。本基金通过折券、期限选择等，增厚收益，实现了一定的投资回报。

报告期内，10年国债收益率小幅下行，30年国债收益率则有所上行。信用债收益率整体下行，信用利差收窄。本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时积极把握市场中的结构性交易机会以期增强收益。