王颂 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。2025年上证指数上涨18.4%，Wind人形机器人指数上涨60.3%，大幅跑赢市场。回顾全年，机器人产业有一系列里程碑事件：1）产业进入量产元年，国内机器人产量超预期，已达到上万台级别，在商业服务、科研等领域开始放量。2）机器人能力出现突破，场景落地初现雏形。机器人也从之前的视频展示或静态展示，到完全可以线下实机展示，不仅具备跳舞、拳击、武术、空翻等极强的运控能力，也发展出物流分拣、物品搬运、叠放衣物、做早餐、打爆米花等更实际的能力。3）成本拐点出现，核心零部件的国产化突破成为降本关键，进一步助力未来产业放量。人形机器人生产成本较2024年大幅下降，行星滚柱丝杠等核心部件成本已进入“千元级”，行业具备量产化条件。 展望2026年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望远期，技术进化是内核，AI大模型，特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，26年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。不过，创新产业的发展并非一蹴而就，中间也会伴随波动，我们对产业发展过程中的风险也保持敬畏。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破、每一个百分点的良率提升、每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。作为基金管理人，我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮创新周期的战略机遇。但同时，我们也建议投资者合理配置，做好风险分散，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证综指一度突破4000点创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，价值风格显著占优。具体来看，10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁自11月1日起对华加征100%的新关税，一度冲击全球市场风险偏好。但此后，美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长拖累市场显著回调。此后随着悲观情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时日本加息落地，国内中央经济工作会议召开，市场又逐步迎来修复。结构上，四季度部分周期板块、通信、军工显著领涨，而医药、部分顺周期、计算机、传媒落后。宽基指数层面，四季度上证综指涨2.22%，上证50指数涨1.41%，中证500指数涨0.72%，中证1000指数涨0.27%，深证成指跌0.01%，沪深300指数跌0.23%，创业板指跌1.08%，科创50指数跌10.10%，而中证红利指数涨0.79%。行业层面，四季度涨幅居前五的行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）和轻工制造（+7.53%）；跌幅靠后的五大行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）和传媒（-6.28%）。回顾四季度，本基金延续三季度末的板块配置，并边际上增配部分基本面企稳的低估标的。债券部分维持中性偏短久期的防御策略，配置了高等级信用债获取票息。

2025年四季度，人工智能技术仍以颠覆性速度迭代演进，在编程效率革新、游戏交互升级、社交场景重构、视频生成写实化等核心领域实现突破性进展，应用边界持续拓宽。产业层面，除光模块、PCB等传统算力硬件维持高景气外，存储资源成为继算力之后的关键紧缺环节，全球投资焦点围绕“算、光、存、电、数”五大核心维度深度布局。展望未来1-2年乃至更长周期，AI产业核心资源供需缺口仍将持续凸显，带动全球半导体产业迈入以人工智能为核心的全新资本开支周期，技术迭代与产能扩张形成双重增长引擎。国产算力领域，互联网科技巨头持续加码核心技术研发与生态构建，推动中国AI产业实现跨越式发展，核心竞争力与全球话语权显著提升。这一趋势已全面传导至产业链各环节，从机器人终端应用、AI原生游戏开发，到上游算力硬件、算法服务，国产AI全链条迎来爆发性增长，产业自主化与规模化优势日益凸显。其他行业中，中国高端制造的全球领先地位持续巩固，在储能系统、精密器件等领域的技术壁垒与产能优势进一步强化；尤其值得关注的是，机器人产业正式迈入0-1突破期，国内优秀企业在主机研发、精密加工、核心零部件生产等关键环节扮演不可替代的角色，产业成长潜力加速释放。消费市场方面，高性价比与悦己消费仍是核心主线，新奇体验式消费与游戏创新模式成为新的增长亮点，个性化、沉浸式的消费需求持续驱动业态升级。医药创新领域，中国正加速从仿制药、CXO代工模式向原研自主创新转型，产业链中具备独特研发能力与全球化服务实力的优质企业，有望充分享受创新转型红利，成为值得长期关注的核心标的。本基金聚焦成长股投资，始终致力于发掘具备“改变时代”精神的优质企业，深度把握AI产业爆发、高端制造升级、消费模式革新与医药创新转型带来的长期投资机遇，与优质成长企业共赴产业发展浪潮。

四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。债市方面收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金在四季度小幅上涨，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，基本面呈现一定走弱，但政策预期对市场构成支撑，因而A股市场延续着AI叙事和资金面驱动的特征，这可以从中美股票市场的高度相关性，以及拉动指数的核心板块中得到印证。债市方面，10月份央行重启国债买卖释放了宽松信号，但年末机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债出现一定抛压。四季度内，本基金的权益仓位出现一定下降，主要是较大幅度减持了贵金属相关持仓。这是由于本基金对于贵金属价格已经难以做出明确判断，这一行业的股票整体风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力。同时，本基金也自下而上增持了部分商品和内需消费行业的个股。债券方面，本基金在保持稳健票息配置的同时，提高久期交易的灵活度。下一阶段，经济仍有“开门红”的惯性，央行有望延续宽松态度，债市预计延续区间震荡行情，但债券收益率相对资金价格的赔率已有所改善。A股市场方面，对于本基金的挑战进一步增大，主要是基本面仍然不明朗而市场估值整体走高之后，安全边际进一步缺失。本基金会通过更加谨慎、灵活的方式来应对。

2025年四季度，本基金对持仓做了较大的调整，我们陆续新增了航空、家电和白酒等内需方向的公司和大金融方向，减持了AI相关的电子和通信，也减持了部分有色，在结构调整后，整体仓位也有所下降。过去几年，我们始终没有配置内需相关的公司，而是将注意力集中在AI产业链和全球定价的资源品上。但是在现在这个时点，我们认为情况出现了变化。无论是宏观政策层面，行业自身的周期层面，还是股票的估值层面，都呈现出向好的改变，因此我们开始逐步买入。其中，四季度买入的航空已经给组合带来了较好的收益，白酒和家电持平。大金融再次出现在组合中，一方面是出于组合基准的考虑，另一方面也是我们认为中长期持有大金融能取得绝对收益。我们减持了此前看好的AI相关公司。短期行业在发展中有一些争议，但AI是中长期做多的方向，似乎也是市场的共识。在当前高增长的资本开支背景下，通用人工智能（AGI）能否实现突破，其技术实现路径尚待进一步观察与验证。

2025年第四季度，中国宏观经济在政策发力与外部环境改善的双重作用下呈现“内需承压、结构优化、政策转向”特征，2025年前三季度GDP累计同比增长5.2%，预计全年可实现5%左右增长目标，呈现较强韧性。经济政策也呈现强化产业政策，克制总量政策的新特点，在此影响下，中国宏观经济呈现“外需韧性支撑工业、内需疲软制约修复”的结构性特征，经济运行总体平稳，但内生动能仍待巩固。物价温和回升、出口超预期、投资消费承压构成主要格局，工业生产方面，出口拉动效应明显，高端制造业也呈现竞争优势不断强化、景气度较高的良好形势，但内需消费回落，基建投资低迷，经济结构分化差异加大。外部环境方面，在美国和欧洲经济政策作用下，外部需求保持稳定，尤其是经过2025年美国关税政策反复冲击考验下，中国企业的全球竞争力优势得到了有力的证明。进入四季度后，中美关税冲突的阶段性缓和也对外部经济环境的改善起到了较大作用。A股市场在经历了三季度快速上行后，四季度进入震荡阶段，但整体表现平稳，沪深300指数微跌0.23%。在整体市场表现稳定基础上，行业指数分化加剧，市场风格显著向高股息与政策受益板块倾斜，科技板块高位回调。报告期内，本基金基于产业周期影响明显强于经济周期的新特点，在维持对市场整体看好的基础上，主要围绕三条投资路线进行了结构优化。一是AI技术变革不仅拉动了AI直接相关的高科技行业景气度出现了快速提升，同时，这个产业周期对相关资源行业，如铜，铝，稀土等需求的拉动也在持续上升。由于这些行业的供给扩张短期内难以快速提升，由此带来了阶段性供求缺口，本基金也针对这一变化，对相关资源企业进行了增持。二是，在2025年美国关税反复冲击下，中国出口的韧性验证了中国企业全球竞争力优势，在外部经济好转预期的基础上，中国出海企业的竞争力优势预期将会持续为这些公司带来稳定的收益，本基金对相关出海企业加大了投资力度。三是国内一些传统行业如化工，钢铁，光伏等，在经历了前些年残酷的市场竞争考验后，技术，管理，产业链整合能力均得到了大幅提升，国家大力推进的反内卷政策将有效改善这些行业的市场环境，而这些行业中的龙头公司经过多年的持续下跌，估值处于较为低估的状态，具有较好的吸引力，本基金择机对这些公司进行了增持。

2025年四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。本基金在四季度小幅下跌，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，市场大体沿着本基金此前讨论过的驱动因素运行。基本面方面，中美两地的经济表现都出现一定的走弱，需求端的乏力、分化仍然是尚待解决的问题。但政策方面，两地市场的政策预期进一步固化，中国保持稳定的政策节奏，而美国市场将迎来财政货币的双宽松成为了高度一致的预期。因而经济数据目前的走弱程度依然没有对股票市场造成重大影响。市场的主要驱动因素仍然落在AI叙事和资金面上。四季度内，美股市场一度出现明显调整，市场将其解读为美国政府关门、美联储降息预期波动等多种流动性相关因素的扰动所致。虽然时间上这两者似乎存在一致性，但如果从其他资产的表现，以及其后更长一段时间的美股市场表现来观察，能够发现这一时期内美股市场波动的核心因素其实是AI叙事的波动而非流动性。对于A股市场，我们能够观察到四季度内中美两地股票市场的走势相关度进一步加强，几乎达到了日线级别的重合。再观察一下A股市场拉动指数的核心板块，不难发现，A股市场同样处于AI叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非常清楚。四季度内，A股市场的结构性机会进一步向AI集中。市场上大部分的上涨机会，都与AI叙事有关。从算力投资到电力投资到相关原材料，这些机会虽然行业上看似在发生扩散，但其驱动因素是一致的，股价表现相关性也较高，应该将其划为同一类投资机会。以工业金属为例，供给层面的约束、传统宏观需求预期的改善、货币超发的金融属性是常见的解释逻辑，但供需平衡表短期内并没有发生太大的变化，还需要考虑需求侧预测本身的不确定性。从价格上涨的时间、趋势来看，其更像是叙事的驱动而非真正的基本面变化。上涨机会的高度相关性，天然酝酿着一定的脆弱性，这给平衡组合的收益和风险带来了挑战。中长期机会的分化、估值水平的保护、中短期的叙事需要综合而谨慎的评估。四季度内，本基金仓位水平出现一定下降，主要原因是较大幅度减持了贵金属相关持仓。在目前的价格水平上，本基金已经难以对贵金属价格走势做出令自己信服的估计。可以确定的是，其超长期回报空间已经非常有限，长期可能还有较大空间，但中短期内则面对着较大的不确定性。再考虑到商品股票价格和商品价格的联系逻辑和规律，本基金认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因而做了相应的减持。对于剩余的这部分持仓，未来更加需要从Alpha的角度做出调整。结构方面，对于一些财报表现低于预期，并且表明本基金此前判断有误的标的，做了减持处理。同时，本基金按照此前定期报告的探讨，增加了部分商品、内需消费的配置。这些配置均是从自下而上的角度，而非基于对这两个行业的整体性看好。对于商品，本基金在此前的探讨中预设过其受益的情景，但这种非必然的情景预设，并不能作为投资的充分依据。因而本基金综合了自下而上的考量，主要选择本基金研究认为自身供需格局相对确定，同时商品价格和股票估值都并未显著超越现实的品种来投资，以尽量降低对于宏观叙事逻辑的过度依赖。内需消费层面同样如此，本基金并不预设2026年的内需有很大好转，价格水平一定会有较大上涨，同样选择了相对弱假设、更多依赖企业自身表现来提供回报的标的。当然，如果2026年的宏观情景能够发生有利的转变，这些投资可能会收到超预期的回报。本基金认为，目前市场对于中美两地的宏观政策预期、宏观图景叙事高度一致，但这一预期存在不确定性。对于美国市场而言，其财政货币的政策空间、政策路径、政策效果在本基金看来其实都存在掣肘，目前市场高度一致的宏观叙事多多少少有一些走钢丝的风险。与2025年不同的是，宏观叙事失败而股票市场不受影响的结果不一定能够重演，因为市场位置不同，叙事继续失败可能会超越市场的心理防线。对于中国市场而言，可能需要留意的是双向的不确定性。除了房地产市场以外，中国经济的其他部门似乎已经度过了最低迷的时段，这使得经济的走向同时存在尾部风险和复苏的空间，而政策的取向随时可能改变这一走向。因而，前瞻预测的困难，结合股票市场估值整体高企、难以提供足够的安全边际的背景，本基金更加倾向于选择这种弱假设的投资，而非明确地押注其中某一种路径。下一阶段，对基金经理自身而言，市场挑战进一步增大。经过三季度的市场普涨，在基本面走向仍然不太明朗的状况下，市场的安全边际在进一步压缩。同时，AI叙事开始出现波动、通胀与衰退的阴影同时浮现、市场预期的极度一致、资金面的压力、时间的推移，都使得市场的潜在波动在增加。但安全边际的缺失，却并不代表市场一定没有良好表现。即使不考虑资金驱动的问题，也需要承认基本面存在有利变化的可能。结构方面，与同样的上一轮结构牛市相比，高估的部分可能没有上轮牛市的对应部分高估，但目前的市场已经不存在像上轮牛市时那样明显低估的机会，即市场的估值分布与上一轮结构牛市相比，更为压缩了。这对趋势投资者而言可能并不是问题，但是对于绝对收益投资者而言，低估机会的缺乏实实在在带来了挑战。在这种情况下，本基金从自身偏好出发，会采取更加谨慎灵活的方式来应对。战略上适当保守，随着时间推移会愈加以保存收益，守住底线为主要目标，降低收益预期；战术上则尽可能地在结构性市场中寻找仍然可接受的投资机会。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。

2025年3季度市场大幅上涨，上证综指接近3900点，创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，成长风格显著占优。宽基指数层面，三季度创业板指涨50.40%，科创50涨49.02%，深证成指涨29.25%，中证500涨25.31%，中证1000涨19.17%，中证2000涨14.31%，沪深300涨17.90%，上证综指涨12.73%，上证50涨10.21%。结构上，板块分化巨大，三季度AI相关的TMT板块、电力设备新能源、有色领涨，而高股息价值资产、消费板块表现靠后。行业层面，三季度涨幅居前五的行业分别是通信（+48.65%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）、有色金属（+41.82%）和综合（+32.77%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是银行（-10.19%）、交通运输（+0.61%）、石油石化（+1.76%）、公用事业（+2.15%）和食品饮料（+2.44%）。报告期内，本基金前期保持了高度流动性和灵活性，在6月底大幅增加整体权益仓位，获得了跟随市场上涨的收益，并在7月科技相关行业在需求驱动下盈利和订单有所改善之际，低位布局了AI软件和硬件等标的，为组合增厚了收益。随后在9月中下旬逐步将该仓位切换至偏低估的周期行业。债券资产保持中性偏低久期的防御策略，等待更好的收益率水平。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。本基金在三季度也有明显上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，A股市场整体行情受估值或资金驱动的特征都进一步凸显。基本面表现和预期均未发生太大变化，仍然表现相对平稳并出现小幅走弱，而资金层面则出现了明显的成交量快速放大。市场参与主体对于整体行情的分析，也越来越多地向居民存款搬家还有多少空间之类的资金面问题去集中，这都明确显示资金是行情的主要驱动力。同时，结构性行情的特征明显在进一步放大。本季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。整体上来看，A股市场基本面支撑有限，资金推动、结构分化明显的行情特征仍在继续。美股市场亦同样如此，虽然经济数据持续走弱，但一来幅度尚有限，二来财政货币政策的预期较强，使得其对科技股的冲击相当有限，因而股票市场指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。这与中国市场的情形毫无二致，包括基本面的表现、市场的预期、市场的表现等。先抛开估值不谈，本基金认为，目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）。尽管如鲍威尔所说“高收入人群的消费也是消费”，但随着高收入人群对需求的边际贡献走弱，需求将越来越依赖于财政的支撑。而在发达国家财政的支撑则显著地面临着通胀、利率和边际效用的约束，在我国则更多取决于决策层的态度。这也是市场越来越意识到货币政策已经慢慢成为财政政策附属的原因，因为绝大多数国家是不愿承受经济衰退的。在发达国家，通胀虽然在下降，但其粘性或下限较上一轮周期显著抬升也是比较清晰的。因而，即使假设财政和货币政策配合进行，通胀和市场利率的走势依然存在不确定性。那么，在这一假设下，无非两种结果：如果通胀和利率无法明显走弱，最受益的显然是资源品，当然这其中还需要区分工业品和贵金属，它们还会依赖于更细致的场景划分；如果通胀和利率得到压制，则权益市场可能表现更好，尤其是所谓的成长股，因为经济的其他部门依然存在明显的下行压力，制约了中短期基本面的高度，这也是目前市场所选择的路径。然而，本基金认为还需要考虑到财政政策由于各种各样的原因而无法持续的可能性，毕竟黄金的持续上涨已经是资金在表达这种可能性的存在。当财政政策真的停下的时候，可能法币现金才是最好的资产。因此，从宏观角度出发，资产配置的核心要点就是政策或流动性，并围绕资源、权益、现金展开。在本基金看来，对于单一因素的高度绑定，毫无疑问是一种脆弱性，尤其是在其边界和约束已经非常明晰的情况下，因而从全天候的角度应该三者都做一些配置。如果将估值水平纳入考虑，这几种图景的性价比更会出现显著的变化。虽然某些分析认为，目前市场共识的趋势是非常明确的，不用为其他可能性做准备，但本基金的投资始终在追求一个高的下限，本基金相信在长期的战争中，“先为不可胜”是最重要的。在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低，即使其出现的概率不高，却依然是本基金不能接受的风险。因此，本基金认为对其他可能性做准备是必要的，为此可以牺牲一定的收益。本基金也提醒投资者仔细检视这一理念是否与您的理念相匹配。在更重要的结构层面，中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。本基金对AI产业目前依然没有资格判断，但能够观察到以下几个事实：目前产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；在一向波动率偏低的美股市场，也能看到消息驱动股价的波动率在明显上升；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；在科技板块内部，也出现了高度的分化。凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。另一方面，市场上有很多的分析认为，目前的局部市场估值与此前的极值相比仍然有很大的距离，例如A股的2015年或美股的2000年，但本基金认为这一比较的合理性的基础在于假设该极值可以重现。在历史已经表明那个极值是个巨大的泡沫时，期待一个巨大的泡沫可以重现，这是一个相当强的假设，甚至这一动作本身，都有一些微妙的“走夜路吹口哨”的意味。对于A股市场中表现相对较弱的其余结构，本基金认为整体来看其实也难言处于低估状态。霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。因此，即使分部来看，本基金认为，A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，我们应该知道，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。三季度内，本基金仓位水平有所上升，达到高水平，这一操作主要发生在季度初，其逻辑有二。首先，本基金曾在之前的季度报告中提出，短期的市场将主要由资金面或外生事件驱动，而在季度初，A股市场出现了明显的资金流入，突破了上半年的运动模式。因此按照既定判断，本基金提高了仓位水平，但这一操作是偏中短期且高度灵活的。其次，本基金对于自己的持仓标的的安全性具备信心。即使加仓的操作在Beta角度是个错误，本基金也相信持仓结构将会使组合亏损处于可控水平。站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。然而，受限于股指期货目前仍高的贴水，其他衍生工具的可得性、流动性以及目前市场的态势，本基金难以找到合乎需求的保护工具。但本基金建议有能力的，有更灵活工具的投资者积极考虑相关事宜。在这个过程中，其实体现了当前市场给宏观思路带来的挑战，不仅是市场的结构变化，甚至宏观本身也在发生结构的变化。例如，在传统的宏观策略中，通常是以宏观流动性作为股票市场流动性的前瞻指引，但三季度的A股市场资金面变化显然更多来自于一些微观因素，而与宏观流动性无关；在美股市场中，一个持续很久的叙事是去年下半年的联储降息稳住了经济，经济软着陆而流动性宽松的环境推动股票市场的上涨。然而，从现实来观察，今年以来AI相关的资本开支已经成为了经济增长不可忽视甚至最主要的部分，而扣除这部分以后，基本面呈现明确的下滑。本基金认为，这一部分更像一个外生变量。而利率水平在去年下半年降息之后，还呈现了一定的上升。虽然这一上升有其他的原因，但这些都表明了今年以来美股指数的表现其实并不是由于前述宏观叙事。如果观察美股市场中的结构分化，更可以发现这一叙事与市场实际表现并不相符，在股票指数上的吻合更像是一种巧合。我们可以假想一下，假如AI真的成为了经济的主要部分，那么AI所带来的投资、消费是否还会遵循以往的宏观逻辑。当然，作为最难的领域，本基金的这些理解必定存在很多粗糙的地方，但从“奥卡姆剃刀的原则”来观察，本基金确实发现自下而上可能是更简单、更普适的选项，毕竟，在历史上，二者也是完全统一的。三季度，本基金在结构配置上变动不大，主要的配置方向保持稳定，在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。至于没有投资A股科技股的原因，在此前的定期报告中本基金已经做过解释。价值投资并不区分价值风格和成长风格，但是应当回避自己看不清长期价值的资产，这更多是一个能力问题。很多声音认为，应当在“牛市重势、熊市重质”中做反复切换，但在本基金看来这是一种高风险的举动，在高风险行动中的成功经验，可能反而加大了长期巨大失败的概率，尤其是在对长期收益有信心的情况下，更加没有必要采取这种过度冒险的举动。即使是目前的局部牛市，对于保守的投资人也依然是利好，它多少增厚了收益，并为可能的错误提供了安全保护，也逐步增加了未来选股的空间。下一阶段，面对割裂的市场结构，一方面本基金发现一些机会在逐步浮现，将仔细甄别投资；另一方面，本基金也将密切留意资金面和局部结构的演变。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。这看起来有些矛盾，但这是目前面临的事实，本基金将尽力做出良好的处理。

2025年三季度，本基金集中增加了AI和有色方向的配置。从各行业的基本面角度，只有这两个行业处在业绩持续上调的阶段，其中有色是价格不断上涨，而估值还在合理区间。AI方向，我们对海外算力相关的光模块、PCB均有配置，但我们也看到市场在短期快速上涨后有关AI是不是泡沫的讨论越来越多。泡沫的大小，取决于收入的产生与投入的资本是否平衡。我们看到目前企业从前期基本依赖自由现金流为限来投入，开始过渡到创设融资工具投入的阶段，考虑到AI投入的必要性，适度超前扩大开支也是应该的，因此我们并不担心。我们在AI方向还持有端侧的连接芯片设计公司，包括各种SOC、WIFI、蓝牙公司。还有我们长期看好处在新一轮涨价周期的存储龙头公司。有色方面，我们大幅增加了铜和钴的配置。我们一方面看好美元货币超发后商品价格的上涨，另一方面看好AI投入对铜的需求拉动，以及铜行业自身供给的脆弱性带来的价格上行。我们在今年增加了交易的频率，更积极主动的面对市场波动。一方面宏观的变化较复杂，另一方面创新也面临极大的不确定性。相比过去，我们更看重未来3-4个季度行业和个股的景气边际变化，并与之结合去做交易。

2025年前三季度，全球AI技术在编程、智能体（Agent）、视频生成等关键领域取得显著突破，驱动算力资源持续处于紧缺状态。以光模块、PCB为代表的硬件产业链迎来订单大幅增长和供应短缺现象。随着字节跳动、阿里巴巴等国内科技巨头的积极参与，中国AI产业实现技术跨越式发展，核心竞争力显著提升。此举推动国产AI产业链从机器人终端应用、游戏开发到上游硬件算力的全链条爆发性增长。在高端制造领域，储能订单表现强劲，电池产业链整体呈现短缺趋势，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。消费市场方面，宠物经济持续向好，潮玩、演唱会经济等悦己消费业态表现突出。消费者更加青睐高性价比和沉浸式体验的消费方向，女性向游戏的兴起成为最新趋势。医药创新领域，中国正逐步从仿制药、CXO模式向原研自主创新转型，并已成为全球领先的医药创新力量。本基金聚焦成长股，专注于寻找具备改变时代精神的优质成长企业。