丁杰科 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，本基金投资策略仍是寻找兼具性价比与成长性的个股，把严控风险放在第一位。本基金二季度后半程出现较大回撤，原因或是成长股上涨带来的资金分流。价值投资的本质是愿不愿意以当前的价格把这个公司“私有化”，当前不少公司产品能力较强，品牌效应较好，渠道把控力也比较强，或已经到了 “愿意”的尺度上了。整体投资方向上，本基金主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。1.有相对稳定盈利能力且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越高。其中，保险行业作为居民资产转移媒介之一，未来或具备成长性和股息率特性。快递行业现金流较好，行业竞争格局相对稳定，未来随着资本开支逐渐减少，且受益于自动驾驶，机器人等带来的降本效应，或具备较高分红潜力。2.部分消费股目前竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国的产品在产品设计和客户理解方面的能力较强，或具备一定成长性，尤其是受到国内经济以及存储价格上涨影响的偏消费电子类的产品，或值得重点关注。3.AI相关的方向，2026年或将是国内tokens爆发的一个年份，关注国产算力的表现。4.人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业存在一定的集采压力，精选竞争格局较好，集采概率小的标的。

2026年2季度，国内经济增长边际走弱，结构上呈现“内需平缓，外需偏强”的格局。固定资产投资在4月和5月均出现了较明显下滑，社零增速下行至0%附近，出口保持较快增长，工业增加值增速小幅下滑。物价方面，受地缘局势的影响，2季度PPI读数较1季度明显抬升，CPI也出现了小幅的回升。随着美伊冲突的缓和，预计后续PPI或将有所回落。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持稳定，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，市场需求提升。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2026年1季末分别下行10BP、下行9BP、和下行11BP。信用债方面，二季度市场需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。二季度权益市场震荡偏强，上证指数上涨5.20%。但板块结构分化，一方面是AI算力、存储和半导体设备材料为代表的科技成长板块表现强劲，另一方面是金融、周期和消费等权重板块表现较弱。报告期内，本基金根据对债券和权益市场走势的预判，逐步降低了债券久期和权益仓位。债券配置上选择短久期利率债为主。

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，本基金投资策略是寻找具备一定成长性的个股，把严控风险放在第一位。整体投资方向上，本基金主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。1.有相对稳定盈利能力且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越高。2.部分消费股目前竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国的产品在产品设计和客户理解方面能力较强，或具备一定成长性。3.AI相关的方向，2026年或将是国内tokens爆发的一个年份，关注国产算力的的表现。4.人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业有存在一定集采压力，精选竞争格局好，集采概率小的标的。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，本基金投资策略没有明显变化，主要策略仍是寻找性价比较高的个股进行投资，把严控风险放在第一位。四季度市场中部分消费股逐渐调整到相对合理的位置，本基金进行了一定的配置。整体投资方向上，本基金仍然主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来翻天覆地的变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业仍存一定集采压力，精选竞争格局好，集采概率小的标的。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种，关注化工和快递方向。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，主要源于AI带来的国内和海外的产业趋势向好，以及新能源等其他的成长方向，价值方向在三季度整体平稳，中证红利指数上涨0.94%。本基金投资策略没有明显变化，仍然主要寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI 相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来显著变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟 AI 给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向。中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但仍存在一定的集采压力，关注竞争格局好，集采概率较小的标的的表现。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支较小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种。军贸出口方向，当前我国制造业的能力在全球位居前列，军贸出口方向是展现大国制造和国力的重要方向，且全球军费开支占 GDP 比例有望提升，关注估值较为合理的相关主机厂的表现。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年上半年，本基金久期和杠杆率均处于中性水平，持仓以高等级信用债为主，保持较灵活的久期和杠杆弹性。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。

2025年上半年，主要指数运行平稳，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，房地产方面，成交量平稳，价格因子仍然有待企稳。医药行业集采政策有边际改善趋势，创新药BD趋势持续。机器人，自动驾驶方面，应用场景得到一定深化，尤其是无人物流车和无人叉车方面，产业进展加速。AI应用方面，生成式AI替代搜索已经成为趋势，语音交互功能已经完善，AI玩具，眼镜等终端产品已实现小批量出货，海外大厂资本开支超预期。本基金目前主要从以下几个维度关注相关行业或公司：有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI相关的方向，在未来，AI将会给各行各业带来显著变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但仍存在一定的集采压力，关注竞争格局好，集采概率较小的标的的表现。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支较小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种。军贸出口方向，当前我国制造业的能力在全球位居前列，军贸出口方向是展现大国制造和国力的重要方向，且全球军费开支占GDP比例有望提升，关注估值较为合理的相关主机厂的后市表现。

2025年一季度，主要指数运行平稳，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，房地产方面，二手房成交数据较好，但价格因子仍然有待企稳。医药行业集采政策有边际改善趋势。机器人运动能力，协同能力方面得到了提升，但实际应用场景还有待探索。AI应用方面生成式AI替代搜索已经成为了一个趋势，语音交互功能相对完善，AI玩具，眼镜等终端产品已实现小批量出货。10年期国债收益率有所回升，但仍低于2%。本基金目前主要从以下四个维度寻找相关行业或公司进行均衡配置盈利预期较好且具备较高股息特征的资产，居民超额储蓄屡创新高且整体存款收益率降低，导致资产配置结构转移的过程中较高股息的资产的稀缺性越来越强。AI相关的方向，在未来，AI或将会给各行各业带来翻天覆地的变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景或将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化，其中孕育着较大的机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个必然趋势，未来相关行业值得关注，但目前部分医药企业有集采压力，我们精选竞争格局较好，集采概率较小的标的进行配置。顺周期具备价格弹性的周期股，过去几年部分中游企业由于上游煤炭、原油价格上涨，下游宏观经济相对较弱，面临一定挑战，我们从中优选资本开支较小，下游需求有增长预期，具备一定弹性的品种。

2025年一季度，国内经济呈现出一定的复苏趋势；工业生产、制造业投资和基建投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，出口增速出现一定的下滑。物价水平总体偏弱。货币政策方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态；2024年底所提的降准降息在一季度并未落地；DR007均值明显高于政策利率。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。一季度，由于资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行。截至2025年3月31日，10年国债收益率1.81%，10年国开收益率1.84%；较2024年末分别上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。一季度，信用利差总体变动不大，季末中低资质信用利差有所压缩。报告期内，本基金持仓以债券为主，主要根据对债券市场的预判，动态调整杠杆及久期水平。总体上，一季度，本基金适度降低了组合的久期和杠杆水平。配置上选择高等级信用品种为主，力求维持组合账户兼具较高的流动性和票息收益，同时通过利率债和高流动性信用品种灵活调整组合久期和杠杆，以把握市场阶段性机会。