丁杰科 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，但结构上仍有部分数据出现了边际改善的情况。经济数据方面，工业生产、投资、消费数据相对较弱，但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，超出市场预期，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，降幅较10月扩大0.1个百分点，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI降幅可能会继续收窄。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿，银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP，但非银流动性分层现象有所加剧，R001和R007较三季度分别仅下行4BP和0BP，同时隔夜与7天逆回购的利差也有所走扩，表明银行仍然面临负债端活期化的问题。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规预期的转变，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量有待提振，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，总体维持了较低的久期和杠杆水平，同时抓住了10-11月份收益率下行的波段交易机会。配置上，四季度增加了中短期限利率债的持仓比例，降低了组合内债券部分的回撤和波动，并增加了可转债的持仓比例应对市场对权益市场偏好的提升。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，本基金投资策略没有明显变化，主要策略仍是寻找性价比较高的个股进行投资，把严控风险放在第一位。四季度市场中部分消费股逐渐调整到相对合理的位置，本基金进行了一定的配置。整体投资方向上，本基金仍然主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来翻天覆地的变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业仍存一定集采压力，精选竞争格局好，集采概率小的标的。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种，关注化工和快递方向。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，主要源于AI带来的国内和海外的产业趋势向好，以及新能源等其他的成长方向，价值方向在三季度整体平稳，中证红利指数上涨0.94%。本基金投资策略没有明显变化，仍然主要寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI 相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来显著变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟 AI 给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向。中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但仍存在一定的集采压力，关注竞争格局好，集采概率较小的标的的表现。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支较小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种。军贸出口方向，当前我国制造业的能力在全球位居前列，军贸出口方向是展现大国制造和国力的重要方向，且全球军费开支占 GDP 比例有望提升，关注估值较为合理的相关主机厂的表现。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年上半年，本基金久期和杠杆率均处于中性水平，持仓以高等级信用债为主，保持较灵活的久期和杠杆弹性。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。

2025年上半年，主要指数运行平稳，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，房地产方面，成交量平稳，价格因子仍然有待企稳。医药行业集采政策有边际改善趋势，创新药BD趋势持续。机器人，自动驾驶方面，应用场景得到一定深化，尤其是无人物流车和无人叉车方面，产业进展加速。AI应用方面，生成式AI替代搜索已经成为趋势，语音交互功能已经完善，AI玩具，眼镜等终端产品已实现小批量出货，海外大厂资本开支超预期。本基金目前主要从以下几个维度关注相关行业或公司：有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI相关的方向，在未来，AI将会给各行各业带来显著变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但仍存在一定的集采压力，关注竞争格局好，集采概率较小的标的的表现。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支较小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种。军贸出口方向，当前我国制造业的能力在全球位居前列，军贸出口方向是展现大国制造和国力的重要方向，且全球军费开支占GDP比例有望提升，关注估值较为合理的相关主机厂的后市表现。

2025年一季度，国内经济呈现出一定的复苏趋势；工业生产、制造业投资和基建投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，出口增速出现一定的下滑。物价水平总体偏弱。货币政策方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态；2024年底所提的降准降息在一季度并未落地；DR007均值明显高于政策利率。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。一季度，由于资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行。截至2025年3月31日，10年国债收益率1.81%，10年国开收益率1.84%；较2024年末分别上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。一季度，信用利差总体变动不大，季末中低资质信用利差有所压缩。报告期内，本基金持仓以债券为主，主要根据对债券市场的预判，动态调整杠杆及久期水平。总体上，一季度，本基金适度降低了组合的久期和杠杆水平。配置上选择高等级信用品种为主，力求维持组合账户兼具较高的流动性和票息收益，同时通过利率债和高流动性信用品种灵活调整组合久期和杠杆，以把握市场阶段性机会。

2025年一季度，主要指数运行平稳，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，房地产方面，二手房成交数据较好，但价格因子仍然有待企稳。医药行业集采政策有边际改善趋势。机器人运动能力，协同能力方面得到了提升，但实际应用场景还有待探索。AI应用方面生成式AI替代搜索已经成为了一个趋势，语音交互功能相对完善，AI玩具，眼镜等终端产品已实现小批量出货。10年期国债收益率有所回升，但仍低于2%。本基金目前主要从以下四个维度寻找相关行业或公司进行均衡配置盈利预期较好且具备较高股息特征的资产，居民超额储蓄屡创新高且整体存款收益率降低，导致资产配置结构转移的过程中较高股息的资产的稀缺性越来越强。AI相关的方向，在未来，AI或将会给各行各业带来翻天覆地的变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景或将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化，其中孕育着较大的机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个必然趋势，未来相关行业值得关注，但目前部分医药企业有集采压力，我们精选竞争格局较好，集采概率较小的标的进行配置。顺周期具备价格弹性的周期股，过去几年部分中游企业由于上游煤炭、原油价格上涨，下游宏观经济相对较弱，面临一定挑战，我们从中优选资本开支较小，下游需求有增长预期，具备一定弹性的品种。

本基金聚焦的科技成长赛道，回溯2024年我们认为三季度是配置科技板块的较佳时点，同时经过三季度的较大涨幅之后，对于四季度持谨慎乐观态度。整体四季度仓位并不激进，展望2025年全年，我们认为产业主线和业绩修复是我们关注的两个重要方向，同时对于一季度而言，我们在两会之前依然持谨慎乐观态度，在没有看到政策超预期或兑现到公司基本面的情况下，依然会控制仓位。在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心。继三季度科技板块快速反弹之后，市场预期扭转带来的估值修复已经初步完成，四季度开始投资难度逐渐加大。我们后续需要找出兑现产业趋势或业绩的公司，在产业主线方面，我们2025年一季度看好的板块是信创，以及贯穿全年的AI。我们一季度看好信创的原因在于：特朗普就职之后，中美科技竞争会是市场关注的重点，同时各地方政府信创招标或将在一季度逐步开启；届时有望形成估值与基本面的双击，我们做了很多产业调研下的结论表明，这次招标值得期待。对于我们全年看好的AI主线，尤其是国内AI发展更值得我们重视。国内互联网大厂对于AI基础设施的资本开支或在2025年出现大幅提升，同时AI终端带动消费电子、半导体板块的关注度持续提升，国内大模型能力升级背景下，AI软件应用生态持续完善。这些都将使得2025年有望成为国内AI应用落地的元年，或将带来贯穿全年的产业机会。

2024年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.2%；经济增长在完成年初目标的同时，价格矛盾有所凸显。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%；呈现中间弱，两头强的特征。结构上看，生产好于需求；工业生产、制造业及基建投资、出口相对较好；房地产投资，消费相对偏弱。物价方面，2023年全年CPI上涨0.2%，工业生产者出厂价格同比下降2.2%；总体上偏弱运行。房地产行业，2024年，全国房地产开发投资下降10.6%，商品房销售面积下降12.9%，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。政策方面，人民银行分别于2月和9月实施了2次降准操作，每次幅度为50BP，合计释放长期资金约2万亿元。同时，2月，人民银行调降5年期LPR 25BP；7月，调降7天OMO利率10BP,调降MLF 20BP，1年期和5年期LPR 10BP；9月，调降7天OMO利率20BP,调降MLF 30BP；10月，调降1年期和5年期LPR 25BP。全年来看，累计调降7天OMO利率30BP，调降MLF利率50BP，调降1年期和5年期LPR 35BP和60BP。同时，人民银行推动了商业银行存量房贷利率的调降，用于支持实体经济。财政政策方面，2024年发行超长期特别国债1万亿元；同时，2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时，一次性新增6万亿地方政府债，用于化债。债券市场方面，由于货币政策处于降息通道，债券收益率总体上呈现下行趋势。全年来看，10年期国债收益率下行88BP，1年期国债收益率下行约100BP。市场的波动主要来自政策层面的调控，其中9月底，在中央推出一揽子政策后，调整幅度相对较大，10年期国债上行幅度约20BP。信用债方面，总体跟随利率债收益率波动，以3年AA+曲线为例，年初水平为2.85%，年末为1.91%，全年下行94BP。信用利差方面，2024年1-8月，在优质资产相对稀缺的驱动下，信用利差趋势性下行；9月开始，信用利差波动上行，10月以后，信用利差在中性偏高的位置上波动。信用风险方面，2024年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2024年沪深300指数涨幅为14.68%，创业板指上涨6.8%，科创50上涨16%。2024年，本基金以债券投资为主，久期维持中性水平。债券投资方面，本基金管理人结合对债券市场走势的预判，灵活调整组合久期和资产配置结构。对于部分到期信用债进行滚动配置，维持一定杠杆比例，通过套息策略力争获取投资收益。同时，本基金通过积极的信用交易以期提升收益水平。

基金聚焦的科技成长赛道，经历过上半年较大的回撤之后，我们在半年报中认为三季度可能是成长的拐点。我们在一季度低仓位策略，实现较TMT板块相比较小的回撤；在市场风险逐步释放的过程下，逐步提升仓位，但在二季度红利和成长风格分裂的大背景下，成长赛道大部分板块承受较大压力，较高的仓位导致净值回撤。三季度操作中，我们保持原有观点不变，自下而上增配具备成长潜力的软件公司，自上而下看好信创、半导体两大主线。在投资策略方面聚焦TMT主赛道，其中以计算机、电子半导体为核心。计算机板块受政府财政支出影响，前两年基本面平淡；但是随着货币宽松以及财政加杠杆后，数字基建或是投入方向；同时板块营收、扣非净利润、现金流是被市场忽视的超预期改善。对于电子板块也是如此，代表消费电子景气度的手机出货量持续增长、半导体先进制程方向的持续突破。同时从板块业绩上看，以计算机、电子为代表的TMT板块业绩环比加速或是大概率事件。继三季度科技板块快速反弹之后，我们认为悲观预期扭转带来的估值修复或已经初步完成。后续需要找出兑现产业趋势或业绩的公司，投资难度会加大，对于科技板块持谨慎乐观的态度，持续跟踪信创、先进制程半导体的产业趋势。

2024年三季度经济增长放缓压力进一步加大。7-9月官方制造业PMI始终运行在荣枯线以下，CPI、PPI等价格指数继续偏弱运行，信贷增长乏力。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。总体来看，内需不足仍对经济增长构成制约。我们判断经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资等可能仍会维持偏弱的局面，影响经济表现。因此，三季度债券市场继续定价经济现实。三季度经济偏弱也使得政策预期开始扭转，9月24日以来政府连续释放稳经济、稳资本市场、稳地产市场强力信号。后续我们将密切关注政策走向。2024年三季度债券收益率总体先下后上。7月至9月上旬，由于经济弱复苏趋势延续，叠加市场对货币政策宽松预期加强，各品种收益率震荡下行，信用利差进一步压缩至相对低位。9月末随着宽松的货币政策落地，资本市场风险偏好回升，债市出现大幅调整，信用利差有所修复。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的预判，灵活调整组合久期和资产配置结构。对于部分到期信用债进行滚动配置，维持一定杠杆比例，通过套息策略以期获取投资收益。