季文华 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，TMT行业在AI带动下走出较为强劲的走势。回顾我们Q1的观点，我们相对认识到了上游硬件设施的紧张和国内AI　Lab的跟进，但在投资标的上没能很快跟进涨价链。对于传统行业我们本来的观点是美伊之间可能会拉锯较长时间，供给端冲击会带来一些供需平衡表偏紧行业的进一步涨价，事后来看因为孱弱的需求和紧张局势的很快缓解，并没有产生超预期的涨价和利润兑现。　　从我们始终关注的AI产业角度来说，Agent时代的加速拐点依然没有结束，海外顶尖模型在Coding、长程任务的惊艳表现刺激了ARR的进一步加速；且Agent可能会形成一定的数据飞轮和用户粘性，带来模型的分层。但模型本身的Token效率提升其实部分缓解了对于上游基建的紧张要求，所有涨价品种当中可能存储会成为最大约束项，继续直线上升的成本是CSP　资本开支的不可承受之重。因此我们综合认为在自研ASIC或者异构卡集群、推理效率、构建不同的Token定价等综合方式会是云厂商的必由之路，由此可以推导的是中期来看，CSP们的ROI回报会边际变好，投资空转的担心会被缓解。我们当前关注的重点依然是国产算力GPU相关芯片、存储和逻辑的增产需求、云以及下游商业模式的变化者三个层面的机会。　　最后，我们也在关注另外一头的资产，考虑到国内一些细分消费市场依然有渗透率空间、市占率仍能进一步集中，且中长期看有希望走向全球，由于短期汇率逆风和国内消费需求不振，股价相距高点已经回撤7成以上，我们左侧布局了一些标的，选择的标准是显著高于同行的效率和环境逆风时的前瞻布局。　　本基金将继续关注海内外科技的最新发展；选股端兼顾公司远期空间、核心竞争力和安全边际的平衡；秉持着股票即公司所有权、恪守能力圈、理性定价的投资原则。受人之托、忠人之事，努力为投资者带来合理回报。

二季度外部环境从一季度的地缘冲击中逐步修复，全球经济复苏由"先抑后稳"转向温和企稳，随着美伊冲突降温，国际油价从6月初的高位快速回落，全球风险偏好明显修复。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现"生产端保持扩张韧性、需求端修复仍有分化"的特征。生产端，制造业PMI在二季度全程站稳荣枯线上方，4月、5月、6月分别录得50.3%、50.0%、50.3%，连续处于扩张区间，显示工业生产的稳定性；其中高技术制造业延续领跑，新能源、光通信、半导体、AI算力等新质生产力领域持续引领增长。价格端，PPI同比降幅收窄态势进一步演化为回升，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%和3.9%，且连续保持环比上涨，工业价格企稳回升的态势得到确认。需求端，CPI延续低位温和运行，4月和5月同比均上涨1.2%，价格温和回升态势保持稳定；社会消费品零售总额方面，5月当月社零同比下降0.6%、环比下降0.38%，其中服务零售保持较快增长，但商品零售修复偏弱、汽车等大件消费拖累明显，反映终端需求内部结构分化。整体看，工业生产端彰显韧性、新质生产力引领作用持续增强、工业价格企稳回升构成二季度经济的三大亮点，但终端消费需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需政策进一步呵护。　　二季度市场在经历3月的地缘冲击调整后，走出显著的修复与结构性上行行情，随着二季度中后段美伊冲突降温，国际油价到6月底有明显下降，避险情绪明显消退，压制成长板块的核心因素解除，前期受避险资金流出拖累的科技成长板块迎来强势反弹。二季度上证指数、深证综指单季度分别录得+5.20%和+12.04%，创业板指、科创50指数则分别大涨+36.35%和+75.74%，科技成长板块显著跑赢价值蓝筹；港股方面则相对滞后，受前期地缘冲击及资金分流影响，恒生科技指数单季度录得-3.82%，恒生指数上半年累计下跌约11%、恒生科技指数上半年累计下跌约19%。结构上，市场主线从一季度受益于地缘冲突的石油石化、煤炭等资源周期板块，彻底转向AI硬件产业链驱动的科技成长主线，电子、通信板块依托AI算力、PCB、半导体设备、CPO、光通信等核心环节涨幅领跑；而商贸零售、美容护理、农林牧渔、食品饮料、传媒等消费板块，以及地产产业链，则在资金极致向科技集中的背景下持续低迷，多数累计跌逾20%，行业分化程度达到历史极致水平。　　投资运作上，报告期内本基金增持了有色金属以及以半导体、国产算力为主的硬科技，减持软件、电力设备、医药、化工。截至报告期末，本基金的大类资产配置依次为科技、制造、医药、有色金属。

二季度，宏观经济平淡，市场聚焦于科技AI方向。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了电子、通信、机械、电力设备等方向。　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡之中，保持谨慎乐观。从行业看，人工智能可能仍然处于蓬勃发展之中，相关公司将是本基金重点研究投资方向，另外也看好制造业，逐渐增加消费和周期的比例。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀、具有时代特征的优质公司，努力获取超额收益。

回顾二季度，国内宏观经济延续温和修复态势，生产端保持稳定，但受制于终端需求扩张动能不足，内需相对疲弱，经济动能呈现“外强内偏弱”特征，复苏节奏有所放缓。政策层面延续稳增长基调，流动性维持合理宽松，重心持续向经济结构优化与科技创新引领倾斜，而非通过大规模需求侧刺激推动规模扩张。　　二季度市场在AI产业链高景气的驱动下震荡上行，上证综指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50则大涨75.74%领涨全市场。市场分化显著，受益于AI基础设施建设的加速推进，电子与通信板块作为算力底层硬件与网络支撑的核心方向持续走强；另一方面，红利资源板块震荡整理，地产链、消费相关板块受制于基本面修复迟缓，累计跌幅明显。　　目前市场在AI的宏大叙事下，结构性行情被演绎到了极致，目前部分资产的定价已经反应较高的远期假设，绝大部分的投资者以及绝大部分资金都集中于此，未来的回报严重依赖远期叙事的兑现，低于预期的概率在提升。与此同时，一些短期基本面承压，但长期竞争力稳定的公司，价格已反映较多悲观预期。我们希望多用第二层思维去做投资，在当前时点，更愿意从一些便宜的资产中寻找机会。

二季度外部环境从一季度的地缘冲击中逐步修复，全球经济复苏由"先抑后稳"转向温和企稳，随着美伊冲突降温，国际油价从6月初的高位快速回落，全球风险偏好明显修复。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现"生产端保持扩张韧性、需求端修复仍有分化"的特征。生产端，制造业PMI在二季度全程站稳荣枯线上方，4月、5月、6月分别录得50.3%、50.0%、50.3%，连续处于扩张区间，显示工业生产的稳定性；其中高技术制造业延续领跑，新能源、光通信、半导体、AI算力等新质生产力领域持续引领增长。价格端，PPI同比降幅收窄态势进一步演化为回升，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%和3.9%，且连续保持环比上涨，工业价格企稳回升的态势得到确认。需求端，CPI延续低位温和运行，4月和5月同比均上涨1.2%，价格温和回升态势保持稳定；社会消费品零售总额方面，5月当月社零同比下降0.6%、环比下降0.38%，其中服务零售保持较快增长，但商品零售修复偏弱、汽车等大件消费拖累明显，反映终端需求内部结构分化。整体看，工业生产端彰显韧性、新质生产力引领作用持续增强、工业价格企稳回升构成二季度经济的三大亮点，但终端消费需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需政策进一步呵护。　　二季度市场在经历3月的地缘冲击调整后，走出显著的修复与结构性上行行情，随着二季度中后段美伊冲突降温，国际油价到6月底有明显下降，避险情绪明显消退，压制成长板块的核心因素解除，前期受避险资金流出拖累的科技成长板块迎来强势反弹。二季度上证指数、深证综指单季度分别录得+5.20%和+12.04%，创业板指、科创50指数则分别大涨+36.35%和+75.74%，科技成长板块显著跑赢价值蓝筹；港股方面则相对滞后，受前期地缘冲击及资金分流影响，恒生科技指数单季度录得-3.82%，恒生指数上半年累计下跌约11%、恒生科技指数上半年累计下跌约19%。结构上，市场主线从一季度受益于地缘冲突的石油石化、煤炭等资源周期板块，彻底转向AI硬件产业链驱动的科技成长主线，电子、通信板块依托AI算力、PCB、半导体设备、CPO、光通信等核心环节涨幅领跑；而商贸零售、美容护理、农林牧渔、食品饮料、传媒等消费板块，以及地产产业链，则在资金极致向科技集中的背景下持续低迷，多数累计跌逾20%，行业分化程度达到历史极致水平。　　二季度本基金主要增加了AI相关的国产算力、PCB、玻璃面板、光通信等电子和通信行业持仓，减少了医药、消费和电力设备持仓。季度末持仓主要为科技和制造，其中前五大行业分别为电子、机械设备、通信、医药和电力设备。

一季度外部环境受全球流动性预期反复与地缘冲突升级扰动，全球经济复苏呈现“先扬后抑”格局，1-2月全球制造业PMI连续两个月站上扩张区间，3月较前两月出现明显回落。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现“生产端具备一定韧性、需求端修复仍有分化”的特征。需求端，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年四季度实现温和复苏；CPI1月和2月分别同比上涨0.2%和1.3%，同样呈现低位温和回升的态势。生产端，3月制造业PMI回升至50.4%，环比2月上升1.4个百分点，重返扩张区间；其中高技术制造业PMI达52.1%，连续14个月保持扩张，新能源、光通信、半导体领域持续领跑增长。PPI同比降幅持续收窄，2月PPI同比下降0.9%，降幅较1月收窄0.5个百分点，且已连续两个月实现环比上涨，工业价格呈现企稳回升态势。整体看，工业生产端彰显韧性，新质生产力引领作用增强，但终端需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需时间。　　市场在经历1-2月的春季躁动后，受3月美伊冲突爆发引发的全球地缘风险升温冲击，国际油价维持高位波动；油价上行既推升了能源板块估值，也加剧了市场避险情绪，进一步放大了板块分化效应。全A日均成交额2.6万亿元，较2025年四季度环比增长29%，市场整体保持了相对充足的流动性。上证指数和深证综指单季度分别录得-1.94%和0.17%，同期创业板指、科创50指数则分别录得-0.57%和-6.54%，延续弱势调整格局；受美伊冲突引发的避险情绪升温、全球流动性收紧预期的影响，恒生综合指数和恒生科技指数分别录得-4.77%和-15.70%，调整幅度显著，其中科技成长板块受避险资金流出拖累尤为明显。结构上，市场主线从2025年四季度的价值与成长均衡，向红利资产与周期板块倾斜，其中受益于美伊冲突带动国际油价高位运行、资源品价格回升的石油石化、煤炭、综合板块表现突出，公用事业、建筑建材、基础化工亦有不错表现；而商贸零售、房地产板块，以及美容护理、食品饮料等消费板块，叠加非银金融、计算机、电子等成长板块，均受避险情绪压制，表现相对落后。　　投资运作上，报告期内本基金增持通讯、半导体设备、化工、工程机械，减持有色金属，消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、消费和有色金属。

一季度，宏观经济平淡，市场关注国际形势。本基金根据上市公司的基本面情况，调整了部分配置，截至季度末，基金组合主要配置了电子、通信、机械、有色、电力设备等方向。　展望未来，我们认为市场可能仍处于震荡向上之中，保持谨慎乐观。从行业看，人工智能仍然处于蓬勃发展之中，相关公司将是本基金重点研究投资方向，另外我们看好资源能源和制造业。本基金将会精选个股，力争选择一批品质优秀，具有时代特征的优质公司，努力获取超额收益。

本基金长期关注以TMT为代表的科技行业股票投资机会。一季度本基金加大了人工智能相关硬件的投资，在去年下半年也加大了人工智能国内相关产业链的配置。港股我们持续在寻找有差异化的特色资产，这种特色主要体现在两个方面：1）立足于香港资本市场，放眼全球的业务布局；2）相对于A股市场，港股市场囿于对当期基本面而体现出来的估值折价。根据股价变动和基本面的变化，我们也在不断寻找具有更好性价比的投资标的来优化组合。　　2026年第一季度，美国和伊朗之间的战争极大的影响了资本市场走势，但我们的选股方法论更多还是自下而上，基于外部宏观历史事件的冲击做出的调整效果并不一定好。我们会尝试在传统周期资产里面找一些价格锚点还未上移、供需平衡表轻度偏紧、竞争格局已经大幅出清，估值未体现潜在涨价潜力的标的。　　从我们始终关注的AI产业链来说，1月底开始海外顶尖模型的迭代正式带来了Agent时代的拐点，我们注意到国内企业很快跟进，且同样引发了上游硬件基础设施的紧张。当前AI投资的约束项是北美巨头的资本支出和ROI的回报，由于编程、多模态在25年底以来的巨大进步，对于投资空转的担心在下降，未来一段时间里面Token的爆发式上涨和其引发的上游的紧张、上游紧张价格上涨引发的增产需求、下游商业模式的变化是我们关注的重点。　　第三，我们也在关注一些在底部的外向型公司，由于汇率的逆风，他们短期或处于低位，但由于中国制造业效率带来的优势，将帮助他们在全球行业中拿到更高的市占率，成为真正意义上的全球品牌。　　本基金将继续关注成长方面的投资机会，关注海内外科技的最新进展和演化；同时兼顾公司远期空间、核心竞争力和安全边际的平衡，我们将坚守合理的价格买入优秀公司的投资理念，努力为投资者带来回报。

一季度外部环境受全球流动性预期反复与地缘冲突升级扰动，全球经济复苏呈现“先扬后抑”格局，1-2月全球制造业PMI连续两个月站上扩张区间，3月较前两月出现明显回落。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现“生产端具备一定韧性、需求端修复仍有分化”的特征。需求端，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年四季度实现温和复苏；CPI1月和2月分别同比上涨0.2%和1.3%，同样呈现低位温和回升的态势。生产端，3月制造业PMI回升至50.4%，环比2月上升1.4个百分点，重返扩张区间；其中高技术制造业PMI达52.1%，连续14个月保持扩张，新能源、光通信、半导体领域持续领跑增长。PPI同比降幅持续收窄，2月PPI同比下降0.9%，降幅较1月收窄0.5个百分点，且已连续两个月实现环比上涨，工业价格呈现企稳回升态势。整体看，工业生产端彰显韧性，新质生产力引领作用增强，但终端需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需时间。　　市场在经历1-2月的春季躁动后，受3月美伊冲突爆发引发的全球地缘风险升温冲击，国际油价维持高位波动；油价上行既推升了能源板块估值，也加剧了市场避险情绪，进一步放大了板块分化效应。全A日均成交额2.6万亿元，较2025年四季度环比增长29%，市场整体保持了相对充足的流动性。上证指数和深证综指单季度分别录得-1.94%和0.17%，同期创业板指、科创50指数则分别录得-0.57%和-6.54%，延续弱势调整格局；受美伊冲突引发的避险情绪升温、全球流动性收紧预期的影响，恒生综合指数和恒生科技指数分别录得-4.77%和-15.70%，调整幅度显著，其中科技成长板块受避险资金流出拖累尤为明显。结构上，市场主线从2025年四季度的价值与成长均衡，向红利资产与周期板块倾斜，其中受益于美伊冲突带动国际油价高位运行、资源品价格回升的石油石化、煤炭、综合板块表现突出，公用事业、建筑建材、基础化工亦有不错表现；而商贸零售、房地产板块，以及美容护理、食品饮料等消费板块，叠加非银金融、计算机、电子等成长板块，均受避险情绪压制，表现相对落后。　　投资运作上，报告期内本基金增持化工、工程机械、建材，减持有色金属，软件，中药，其他则变化不大。截至报告期末，本基金的行业配置依次为制造、科技、医药、有色金属和消费。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

本基金长期关注以TMT为代表的科技行业股票投资机会。在二季度开始，本基金加大了人工智能相关硬件的投资，并在三四季度也加大了人工智能国内相关产业链的配置。对于港股，我们也倾注了较多的精力，寻找一些有核心竞争力的特色公司。根据股价变动和基本面的变化，我们也在不断寻找具有更好性价比的投资标的来优化组合。

2025年，关税问题与AI发展贯穿全年，成为全年的主要关注方向。本基金上半年配置的公司受关税影响较大，表现相对一般。经过认真分析，本基金在下半年加大了对AI和有色金属的配置，下半年净值表现较好。总的来看，全年我们主要投资了电子，有色，医药，电力设备和机械等行业。