刘榕俊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股市场震荡幅度加大，同时赚钱效应也明显，有色、军工、钢铁等行业出现较大的涨幅，受益于AI技术的飞速发展、全球算力需求的快速提升以及国产替代政策的推动，AI算力、半导体设备、光通信等细分板块持续活跃。　　四季度，国内经济运行总体平稳，但增长动能边际放缓，国内稳增长政策逐步落地，监管层支持资本市场长期健康发展的方向依然明确，值得关注的是，科技是产业升级的重要动力和社会生产力提升的关键，目前发展环境下，推动科技创新，尤其是原创性、颠覆性技术创新的重要性明显提升。　　当前，世界环境、经济增长和资本市场发展的不确定性仍然较大，在震荡的市场中，本基金重点投资于低估值、高股息的金融板块,同时关注科技与制造大方向，持续挖掘细分领域优势公司。

2026年是中国“十五五”规划开局之年，也是全球宏观政策从“抗通胀”转向“稳增长”的关键转折点。“十五五”战略引领、中国两会定调、美联储降息、美国中期选举、中美关税博弈、地缘政治波动等变量将共同塑造全年流动性格局与宏观走势。展望2026年，多个战略性新兴产业多点开花，逐帧突破。“十五五”重点提到的量子科技已从“实验室探索”正式迈入“工程化突破与商业化落地”的拐点，液冷、玻纤布等随着高端芯片量产即将迎来规模化放量。机器人2026年预期发布量产版。商业航天从“能发射”到追求“高效低成本发射”，进入爆发元年。全球流动性转向与产业趋势深度演进，多策略将会紧紧跟随中国“十五五”政策，中美竞争的核心争夺点，产业趋势发生大变化的如脑机接口等方向，积极拥抱前沿、空间广阔的新科技。金信多策略精选混合四季度积极拥抱“十五五”国家政策，参与了量子科技，商业航天，AI人工智能，机器人等方向，底部积极参与，过热的时候减仓退出。

2025年四季度，本基金继续围绕硬科技主线进行布局，重点配置了电子、通信、国防军工等具备产业成长空间和估值安全边际的领域。AI革命正以前所未有的力度驱动全球资本开支重构，这一趋势已成为我们观察产业机会的重要视角。一方面，算力基建的爆发带来巨额投入，直接拉动上游GPU、光模块、PCB等环节持续高增，这是“顺资本支出”逻辑的典型体现。我们相信，这一趋势将在2026年继续深化，商业航天、半导体设备及国产算力等领域，均处于资本密集投入期。当然当一个行业的资本投入达到顶峰，往往也是风险累积最大，投资回报率即将反转的时刻，需要紧密跟踪并保持理性。另一方面，资本支出不足同样可能孕育重大机会。当行业长期缺乏新增投资，产能逐步出清，一旦需求端出现改善，供需格局将迅速收紧，推动价格与盈利大幅修复，过去两年我们已经在有色等资源品看到类似情况。展望2026年，我们关注类似“逆资本支出”逻辑的行业，例如LCD面板等领域。从创新的视角看，大模型日臻成熟之后，硬件创新呼之欲出。“0到1”的创新始终是最让人兴奋的，我们密切关注AI在硬件端落地的进展。整个报告期内，我们始终注重产业趋势、公司质量与估值水平的匹配，在硬科技主线下进行动态优化，力求在确定性成长中控制回撤风险。下一阶段，我们将继续跟踪行业景气度与企业盈利的匹配情况，保持组合的进攻性与防御性平衡。

创新药的筹码结构依然没回到最好的时候，机构持仓创新药较为集中。展望2026年，创新药有ASCO，下半年ESMO会议，每年的催化剂都会在，创新药有好位置的时候继续参与。此外OpenAI推出ChatGPT Health，接入电子病历；蚂蚁集团升级“蚂蚁阿福”，构建“AI+健康+保险+支付”闭环。AI医疗催化不断。26年可以重点关注该板块的变化。另外积极参与新的“十五五”方向如脑机接口，脑机接口在25年中美都开始进入人体实验，人体临床到商用的时间不会太长，期待脑机的deepseek时代到来。四季度整体仓位降低，创新药2季度大涨后，三季度创新药市值占比医药市值较大，不宜盲目加仓，11、12月北方流感数据抬头，略强于23流感大年的数据，短期参与了流感，四季度末尾的时候加仓了某些AI医疗。

2025年四季度，A股市场科技轮动出现阶段性休整和蓄势，交易拥挤度有所回落。全球总需求不足、地缘冲突持续背景下，国内宏观总量方面整体依然乏善可陈，产业政策导向上，“反内卷”纵深推进，对传统低壁垒制造业的产能去化加码，围绕“十五五”规划，提升全球竞争力、改善经济发展质量成为推动科技创新作为市场中长期交易主线的决定性力量。 我们重点配置的半导体国产替代方向，一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入跟踪产业发展趋势不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备企业做大做强的有效举措。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。 进入四季度，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场主流共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价往往显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司股价穿越四季度市场的复杂波动，表现稳健，一定程度上验证了估值弹性和韧性。 围绕中国AI体系建设，2025年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进制程有望超预期扩张。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，四季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向基本面的判断维持乐观。中长期视野，以高端设备为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心与韧性，坚守和陪伴。

2025年4季度市场各板块分化较大，但组合投资策略继续保持稳定，配置上部分延续了3季度的思路，组合依然是将配置重点放在金融服务智能化领域，也对公司的估值与分红比较关注。低估值且通过智能化获得比较优势的智能企业依然是组合4季度的重点关注方向。随着AI技术迅猛发展，已经逐步从训练侧延伸到应用侧，应用领域、应用场景不断扩大。在AI的驱动下，AI相关的硬件需求也在持续增长，部分产品价格也出现了快速上涨，驱动部分公司业绩快速增长。预计这一趋势在2026年依然会延续。因此组合4季度也对智能化相关的硬件，软件，服务保持密切关注，并增配了AI相关的一些硬件制造相关标的。

2025年4季度，组合继续将重点放在芯片、军工及大飞机领域。军工板块4季度在卫星通信、燃机等相关细分板块的驱动下，表现相对领先。预计2026年军工板块催化因素依然较多，依然是非常值得关注的领域。在AI的驱动下，AI相关的芯片需求持续增长，驱动存储等相关领域晶圆价格不断上涨，晶圆代工企业的稼动率也恢复到较高水平，部分晶圆产品的代工价格也有所回升。预计这一趋势在2026年也依然有望延续。因此，组合4季度将配置重点放在了军工及大飞机，芯片等领域，同时对其他科技成长、新材料等板块也保持密切关注。

2025年三季度，资本市场逐步迈入科技创新主逻辑和新周期。全球总需求不足、地缘贸易冲突加剧背景下，国内宏观总量方面整体乏善可陈，产业政策导向上，“反内卷”纵深推进，对传统低壁垒制造业的产能去化加码，围绕“十五五”规划的制定，提升全球竞争力、改善经济发展质量成为推动科技创新作为市场交易主线的决定性力量。我们重点配置的半导体国产替代方向，较长一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入分析产业竞争格局与工艺协同逻辑不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备平台化发展的内生动力。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。进入三季度，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场认知和共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司此前低迷股价与真实基本面之间的巨大背离在三季度得到较为明显的修正，半导体国产替代方向的估值弹性和股价韧性显著改善。围绕中国AI基础生态建设，2025年起国产先进逻辑和先进存储突破均取得实质性重大进展，先进工艺有望超预期增长。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2025三季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，三季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向中长期基本面的判断维持乐观：从“关税战”到“科技战”，全球地缘和贸易冲突不断背景下，半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别。

2025年三季度，本基金在投资运作中继续围绕硬科技主线进行布局，重点配置了电子、通信、国防军工等具备产业成长空间和估值安全边际的领域。我们认识到，当前全球科技竞争格局正推动国内供应链加速重构，其中半导体设备、关键材料等国产替代环节已进入订单兑现期，因此我们重点选择了技术壁垒高、客户导入深入的优质公司进行投资。在消费电子领域，我们看到AI驱动的新型终端以及部分传统品类出现需求回暖迹象，在估值合理的背景下布局了有创新能力和份额提升潜力的龙头企业。此外，随着“十五五”来临，军工等部分强政策属性行业进入新的政策周期，军工电子领域的需求确定性增强，我们布局了部分订单饱满、现金流改善明显的上游元器件和模块企业。整个报告期内，我们始终注重产业趋势、公司质量与估值水平的匹配，在硬科技主线下进行动态优化，力求在确定性成长中控制回撤风险。下一阶段，我们将继续跟踪行业景气度与企业盈利的匹配情况，保持组合的进攻性与防御性平衡。

2025年五大云厂商资本开支合计超3600亿美元，较2024年增长45%。随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来爆发。预计2027年我国液冷市场规模将突破1000亿元，2019-2027年预期复合增速高达50%。后续随着GB300、Rubin等高功耗芯片放量，液冷企业业绩将会得到验证。此外本基金也关注市场空间广阔的行业如固态、机器人、核聚变等的技术进展，适当进行布局。三季度科技行情爆发，创新药、算力产业链、固态、机器人等方向多点开花。本产品围绕算力、机器人布局，重点参与了液冷的行情。

上半年创新药行业在BD催化下大涨，近期BD兑现力度小，持续回调，情绪回归理性。但过往全球创新药产品授权合作在年底更为密集，ESMO大会即将召开（10月17-21日），多个国内创新药企重磅口头报告即将披露（LBA），创新药板块短期内可关注重要管线的大会临床数据。创新药谈判也在下半年举行，期待国产创新药新数据的读出及新的BD交易机会。此外器械行业经过一年多的去库存，下半年某些企业有望迎来业绩拐点，也可以持续关注。三季度以来，主要是在创新药高位降低了创新药的仓位加仓了器械，创新药大跌后陆续加回创新药的仓位，等待四季度创新药行业的贝塔刺激。后续还是主要关注BD预期强、管线丰富、格局好的创新药和国产替代空间大、业绩有拐点的器械两个板块。

2025年三季度A股市场活跃度明显提升，成交量相对二季度显著放大，受益于AI技术的飞速发展、全球算力需求的快速提升以及国产替代政策的推动，AI算力、半导体设备、通信等细分板块表现抢眼，在投资者风险偏好提升、活跃资金倾向于配置科技成长方向高弹性板块的同时，金融、石化、交运等板块表现相对疲弱，A股市场三季度各行业表现呈现明显分化。　　宏观方面，三季度出口仍然保持较高增速，但投资增速和消费数据出现回落，根据国家统计局数据，2025年9月，中国制造业PMI为49.8%，连续6个月低于50%，显示制造业活动仍面临压力，整体看国内经济运行总体平稳，但增长动能边际放缓。三季度，国内稳增长政策逐步落地，监管层支持资本市场长期健康发展的方向依然明确，值得关注的是，科技是产业升级的重要动力和社会生产力提升的关键，目前发展环境下，推动科技创新，尤其是原创性、颠覆性技术创新的重要性明显提升。　　当前，世界环境、经济增长和资本市场发展的不确定性仍然较大，在震荡的市场中，本基金重点投资于低估值、高股息的金融板块，同时关注科技与制造大方向，持续挖掘细分领域的优势公司。