顾旭俊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，新能源板块整体先涨后跌，在4月交易锂电需求和排产而出现股价上涨之后，市场的交易结构发生变化，新能源板块抽血效应明显，5-6月出现下跌。我们认为，锂电需求增速有不错的能见度，行业依然拥有良好的成长性，部分材料环节依然具有一定涨价预期，在经历地缘冲突和AI缺电之后，能源安全可控的重要性得到了进一步加强，我们观察到新能源汽车的出口数据一直维持高增，内销预期也有望随着行业基数走低而出现修复，储能行业需求具备较强的确定性，电力设备行业出海的空间广阔，在AI供电系统里出现了很多新的变革，光伏行业供给侧改革也在持续推进，我们依然看好整个新能源行业的投资机会。　　报告期内，本基金基本维持了持仓结构，对锂电中上游和电力设备进行了小幅增配，对部分出现较多涨幅的细分行业持仓进行了再平衡，我们的持仓依然遵循着配置优秀公司为主的思路，当前板块大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

二季度A股宽幅震荡，体现为“高波动、高分化”，在波动向上的整体趋势中“有人欢喜有人愁”，科技成长尤其是AI相关的方向无疑是最大的赢家，而内需消费、金融、红利等价值类方向持续低迷。具体来看，二季度宽基指数中表现最优的是科创50（涨超75%）、创业板指（涨超36%），表现最差的是中证红利指数（跌超12%）和微盘股指数（跌超13%），风格“剪刀差”持续拉大；从行业表现来看，电子、通信表现“一骑绝尘”，AI含量较高的建材（以电子布为代表）、机械设备（AI设备等）涨幅紧随其后，表现较差的是内需、红利等细分方向，申万一级行业中食品饮料、美容护理、商贸零售、钢铁、农林牧渔和石油石化跌幅均超过15%。总体来看，在外部环境不确定性增加的背景下，产业景气的确定性差异强化了板块间股价表现的鸿沟。　　展望下半年，A股牛市已跨越流动性和风险偏好驱动的第一阶段，进入产业周期和公司基本面驱动的第二阶段，空间感、赔率感固然很有吸引力，但高确定性、高胜率对当下投资的指向性更为重要。尤其在7-8月份中报业绩期，投资者将从宏大叙事的“远期愿景”中暂时抽离，进入微观基本面兑现的自下而上选股阶段。我们认为，市场中短期维度的核心驱动因素不再是联储加息预期和AI叙事主导，能否有充分的业绩兑现才是趋势能否延续的关键。　　抛开联储加息、外部冲突和油价的不确定性，从确定性的景气线索出发，当前阶段我们看好三大确定性方向：涨价链、国产AI和半导体自主可控、底部确立的部分顺周期资产。　　其一，PPI进入新一轮涨价周期，受益方向包括实物资产链（有色金属、化工品等）、AI上游（光芯片、CCL、电子布、铜箔、MLCC等）、半导体上游（代工、功率、存储原厂及设计等）、新能源中上游（碳酸锂、6F、隔膜等）等，分布在AI、周期、新能源等多个领域，“涨价”是2026年的核心投资主题；　　其二，国产算力及半导体产业链依然是AI agent趋势下的核心受益方向之一，加上两大存储晶圆厂上市带来的巨大扩产弹性，受益方向包括国产AI芯片、存储半导体设备及零部件材料、AIDC等环节；　　其三，传统内需领域，以通用设备为代表的景气复苏亦是值得关注的重要线索之一，如机床、通用自动化等龙头公司已经出现了订单显著加速的迹象，且估值相对较为低估。

2025年三季度新能源板块迎来大幅反弹，部分环节出现涨价信号，作为AI底座的能源行业也衍生出了许多新的需求场景，进入2026年一季度之后，行业整体延续了这样的运行逻辑，而且在锂电、储能、电力设备等方向均出现了不同程度的逻辑强化。我们认为，新能源汽车销量在一季度已经大概率度过了全年低点，整车出口数据表现靓丽，储能行业需求也具备较强的确定性，电力设备行业出海的空间依然广阔，光伏行业也在有序推进内部的供给侧改革，我们依然看好行业的投资机会。　　报告期内，本基金继续增配了一部分上游矿端公司的持仓，对其他细分行业的持仓比例也进行了再平衡，我们的持仓依然遵循着配置优秀公司为主的思路，也相信这部分公司的竞争优势可以转化为更加稳健和可持续的超额回报。3月因为战争冲击，板块出现了一定程度的波动，交易也比之前更加拥挤，但从更长维度看，当前大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度A股“先扬后抑”，以春节后为界，市场成交趋于回落，行业轮动更加频繁，且呈现出一定的“高低切”特征。2月下旬，上证指数一度涨至4200点，以周期股和科技股为代表的主线板块走出了一轮较大级别的上涨行情；但进入3月份后，市场遭遇了自2024年4月以来本轮牛市的最大挑战，伴随美伊冲突、油价高企而来的外部冲击造成全球风险资产巨震，权益市场对于“联储降息、美元走弱、AI产业加速、全球制造业修复”等诸多的美好叙事遭遇梗阻，风险偏好出现系统性下行。反映到行业层面，年初过度炒作的“未来产业主题”（如商业航天）开始退潮，有强产业趋势和基本面高兑现度支撑的方向（如光通信）演绎了相对独立的走势；此外，“涨价链”方向表现开始出现分化，从化工、有色金属、AI上游、存储等行业普涨，到波动率攀升后的“去伪存真”，替代能源、油运、AI光通信等少数板块仍然抗住高油价带来的不确定性，体现为弱市之下的“抱团效应”。　　展望二季度，市场面临风险与机遇并存的局面，外部环境的扰动短期难以消除，但国内基本面中期内改善的趋势并没有因美伊战争而扭转，中国资产仍是“稳字当头”，且相对低估、相对低配。首先，“弱美元”的中长期叙事并没有变化，美伊冲突对石油美元的根基形成挑战，未来各国多元化配置倾向加速，中国资产作为非美资产中相对低估和欠配的权重方向仍有进一步增配的空间；其次，中国资产的远期基本面更为稳健，广义财政扩张期内中国“内向型”资产存在“看涨期权”，“外向型”资产则同时受益于全球财政扩张和制造业份额提升；再次，高油价下中国能源相对多数经济体更为自主可控，新能源高渗透率、煤炭/煤化工等替代能源优势突出。因此，在全球风险资产全面Risk off之后，中国资产有望成为对美伊冲突相对“脱敏”和“避风港”的方向。　　行业配置方面，在外部环境仍面临不确定性的条件下，我们建议向确定性的产业趋势要Alpha，包括“涨价链”及相关顺周期、AI链尤其是国产AI、能源自主可控等方向。　　其一，2026年行业配置关键词之一为“走出通缩”，从上游往下游逐渐传导。而在涨价背景下，2026年“顺周期”的赔率正在提升，无论是PPI还是CPI端的上涨，对顺周期的盈利均有正面贡献，其被压制多年的估值中枢有望修复。　　其二，国产AI仍在加速，看好AI Agent趋势下的国产AI芯片、AIDC等环节；此外，全球“存力”供需缺口持续扩大，国内存储原厂成为新一轮扩产先锋，推动国内存储半导体上下游环节高景气。　　其三，美伊战争加速国内“能源自主可控”趋势，利好新能源、煤化工等能源替代路线加速发展。从细分赛道来看，储能链确定性较高：海外看欧洲和澳洲的户储复苏，国内看锂电链条和大储景气加速。　　此外抛开冲突和高油价，从中长期来看，随着国内走出通缩的预期逐渐增强，被压抑多年的低估值内需类板块有望迎来基本面和估值的拐点，典型如“反内卷”带来部分内需型周期行业供需反转，餐饮、出行、商务等场景修复带来部分消费及服务龙头量价改善等。尽管内需基本面仍处于左侧，但或许距离拐点已经不远。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　二季度的AH市场围绕特朗普颁布的高额“对等关税”反复博弈，4月初市场遭遇大幅回撤，但随后在全球贸易缓和的预期下，市场出现明显反弹，最终上证指数在二季度收涨3.25%。从风格来看，市场体现出较为显著的“杠铃”特征，以金融为代表的红利和以亏损股、低价股为代表的微盘指数领涨，而“中间层”的中盘股指数和绩优股指数表现较弱。总体来看，二季度风险偏好在经历短期快速外部冲击后有所缓和，市场在一个宽幅指数区间内围绕产业和主题进行快速轮动。　　三季度，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　四季度A股市场震荡加剧，但整体仍然维持相对强势；上证指数于12月份一度突破4000点，创下近年来新高；风格维度更加多元化，但科技成长、小微盘、主题投资相对强势的局面尚未改变，以消费为代表的“老核心资产”公司表现不佳。总体来看，四季度中国权益市场的核心矛盾在于“宽流动性、强风险偏好、弱基本面”格局下的产业轮动，指数高位震荡、风格轮换加速、个股分化显著。　　本基金在上半年表现欠佳，以“类红利”和稳健制造为主的风格在市场反弹过程中弹性不足，且在年初和4月份“对等关税”冲击下同样缺乏韧性，导致阶段性落后于市场整体表现。下半年，基金基于景气确定性判断的维度增加了科技硬件方面的投资敞口，布局了部分半导体自主可控和AI算力硬件方面的机会，例如存储、光模块、液冷等，取得了一定的成效；此外，通过布局保险、有色金属（铜铝）等低估值蓝筹公司，在自己相对熟悉的能力圈范围内取得了一定的配置效果。但由于组合配置风格仍相对“均衡”且更重视确定性，使得基金短期锐度相对有限。通过中观配置和自下而上选股相结合的投资思路，我们寄希望于找到一批长期竞争力突出、商业模式稳定且具备持续成长能力的“质量”公司，在合适的估值买入并持有，赚取企业业绩稳健增长带来的收益。在流动性和风险偏好驱动的“牛市第一阶段”，赔率和空间感优于胜率和确定性，重视质量的投资风格并不占优；但在基本面驱动的“牛市第二阶段”，市场风格可能更加重视质量和估值的匹配。

2025年新能源板块波动幅度较大，在上半年经历贸易战的大幅下跌之后，在三季度迎来了反弹，这也是市场对于新能源行业预期发生变化的一年，行业从产能过剩的阴霾中逐步走出，部分环节的涨价信号更加明确，作为AI底座的能源行业也衍生出了许多新的需求场景。我们认为，新能源汽车销量在政策呵护下有望继续维持稳健增长，储能行业在容量电价政策补齐之后需求也将迎来高速增长，光伏行业供给侧改革依然在持续推进，风电也有望在海风和出海两个方向展现成长性，在新能源领域中国公司的竞争力和创新力在不断加强，我们观察到板块内更多的公司出现了与前沿科技行业相关的第二、第三成长曲线，在市场充裕的流动性环境中，我们依然看好行业的投资机会。　　报告期内，本基金增配了一部分锂电材料和上游矿端公司的持仓，其他细分行业大体延续了此前持仓结构并进行了一部分优化。我们整体的持仓依然希望以质地较为优秀的公司为主，相信这部分公司的竞争优势可以转化为更加稳健和可持续的超额回报，当前大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

三季度以来，美元指数整体震荡偏弱，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　进入四季度，支撑中国权益资产走牛的基础并未发生改变：其一，美联储降息周期开启、“美国政府关门交易”持续时间超预期等因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松；其二，美国制造业与全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国“反内卷”政策，推动A股盈利周期修复；其三，中美AI产业趋势加速、铜/金/银/钴/稀土等金属供给逻辑延续、固态电池/机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会演绎。　　从大势研判来看，随着上证突破3900点高位，尽管后续震荡可能加剧，但预计A股市场向下调整的空间有限，我们仍然看好四季度的行情。从风格来看，“9.24”行情以来占据主导的小微盘风格或相对式微，而低预期、低估值的大盘蓝筹风格可能占据上风，风格切换的催化因素包括：其一，在国内反内卷、海外制造业周期见底的推动下，A股盈利周期自底部回升，更有利于大盘风格；其二，随着牛市往纵深演绎、机构赚钱效应的提升，“公募、北上、保险”等机构投资者资金影响力有所提升，更有利于大盘风格。　　行业配置维度，我们看好“反内卷”、自主可控和部分低位顺周期等三大方向，具体包括有色、化工、半导体、非银金融、工程机械、低估值消费等行业。　　其一，随着“反内卷”政策推进，部分行业ROE中枢回升，且长期变得更加稳定，有望迎来估值的系统性修复。此逻辑下，重点看好：受益于弱美元和偏紧供给的实物资产黄金、铜、电解铝等，以及自由现金流预期改善的化工及新材料；　　其二，半导体、电子设备/仪器和元件是美国对中国出口依赖高+中国对美国进口依赖低的方向，国产替代逻辑持续强化，利好半导体制造、设备、零部件及材料等方向；　　其三，低位顺周期方面，重点关注非银金融、工程机械等方向，该类行业三季度业绩预计表现亮眼且估值相对低位；此外，低位顺周期消费龙头基本面仍在寻底过程中，但极低估值已隐含了较多悲观预期，中长期已具备投资价值。

2025年三季度，新能源板块表现较为靓丽，在储能需求超预期的带动下，锂电板块出现了涨价信号，市场对于行业的需求预期也进行了上修，行业历经三年的产能出清出现了曙光，风电大型化趋势或出现放缓，涨价带来的盈利改善有望持续释放，光伏行业供给侧改革也在持续推进。市场的流动性依然得到了政策的呵护，我们依然看好行业的投资机会。三季度上证指数涨幅12.73%，沪深300指数涨幅19.45%，创业板指数涨幅51.86%，中证新能指数涨幅54.49%，本组合涨幅34.86%。　　报告期内，本基金继续适度减持了一部分汽车行业的标的，增配了一部分锂电池及材料，其他细分行业大体上延续了此前的持仓结构，我们认为在行业的调整期里，优质公司充分证明了自己的竞争优势，我们看好优质公司的长期成长，虽然股价出现了一定涨幅，但我们认为大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会结合公司的竞争力和估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

回顾2025上半年，新能源板块经历了几轮较大的波动，一季度板块内部出现了明显的结构性行情，与AI、机器人相关的公司跟随市场的热点方向取得了较大涨幅，但一季度末市场出现了风险偏好的下行，二季度初由于贸易战导致市场出现下跌，新能源板块作为具备全球竞争力且与出口关联度较高的制造业跌幅更大，随后整个季度逐渐走出了修复行情，到季度末板块基本回到了贸易战之前的水平，在二季度市场的流动性在政策的呵护下较为充裕，资金驱动的结构性行情特征有所加强，市场的哑铃型结构不断强化，以低估值的大金融和中小市值主题为代表的方向表现占优，万得微盘指数不断新高，新能源板块内部与热点主题相关度较高的公司显著跑赢白马，在这个阶段本产品表现不佳。报告期内，上证指数涨幅2.76%，沪深300指数涨幅0.03%，创业板指数涨幅4.25%，中证新能指数涨幅-2.70%，本组合涨幅-1.49%。　　新能源行业在过去几年经历了严峻的考验，在产能过剩的背景下，单位盈利能力和需求增长可持续性的担忧使得股价一直承压，虽然行业估值出现了普遍收缩，很多公司的股价表现并不尽如人意，但具备长期成长动能的公司并没有停下发展的步伐。在红利风格占有的时期市场风格对新能源行业并不有利，但今年以来流动性有力支撑了成长行业的估值，我们认为优质公司的吸引力在不断提升。在反内卷的方向下，新能源汽车全产业链的价格竞争预期有望缓解，行业的全球竞争力没有发生改变，固态电池等技术创新和行业的出海进程也在不断推进，光伏行业的供给可能会有良性政策进行合理制约，行业价格也有望企稳，风电行业需求趋势良好，同时行业里一部分公司有望通过AI或机器人打造新的成长曲线，我们依然看好行业的竞争力和发展前景。我们希望通过更加审慎的产业研究，结合公司的竞争力和估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　二季度的AH市场围绕特朗普颁布的高额“对等关税”反复博弈，4月初市场遭遇大幅回撤，但随后在全球贸易缓和的预期下，市场出现明显反弹，最终上证指数在二季度收涨3.25%。从风格来看，市场体现出较为显著的“杠铃”特征，以金融为代表的红利和以亏损股、低价股为代表的微盘指数领涨，而“中间层”的中盘股指数和绩优股指数表现较弱；从板块来看，国防军工、银行、通信、传媒和农业领涨，家电、食品饮料、钢铁和建材领跌。总体来看，二季度风险偏好在经历短期快速外部冲击后有所缓和，市场在一个宽幅指数区间内围绕产业和主题进行快速轮动。　　本基金在上半年秉承“价值均衡”和“稳健成长”的投资思路，一方面重点布局了以造纸、金融、电网为代表类红利板块，另一方面在汽车及汽车零部件、工程机械、重卡产业链、半导体零部件相关的稳健成长公司布局。从配置效果来看，类红利板块、汽车零部件和半导体板块的持仓表现不佳，对组合净值造成了显著负贡献；同时，由于组合上半年较少在创新药、AI算力等方向进行布局，导致组合表现跑输同类基金。随着市场风险偏好的提升，组合持有的稳健“质量成长”类公司不被增量资金所认同，尽管长期该类公司依然具备竞争力，并且估值长期具备性价比。

回顾2025年一季度的行情，新能源行业的股价波动较大，行业内部也出现了比较明显的结构性分化，以AI相关的产业方向出现了比较凌厉的上涨趋势，但在一季度末出现了风险偏好的下行。一季度上证指数涨幅-0.48%，沪深300指数涨幅-1.21%，创业板指数涨幅-1.77%，中证新能指数涨幅-4.21%，本组合涨幅1.73%。　　在一季度，本基金整体的持仓结构变化不大，结合相关公司的估值和基本面进行了一定程度的微调，在边际上适度增加了偏向于汽车智能化的标的，也在位置相对合适的时候增配了一部分顺周期的优质公司，同时对一部分取得了阶段性收益的标的进行了减仓，总的思路还是希望能够以相对合理的估值持有优质的公司，从而实现产品净值的增长。我们认为，整个新能源行业依然在供需不断改善的产业通道里，股价里的风险释放也比较充分，各个细分环节里的龙头公司依然在不断巩固自身的经营能力，依然具备比较好的投资价值，而在与AI有业务交叉的细分行业里，我们也看到了潜在广阔的市场空间，这其中良好的投资机会需要我们不断跟踪和仔细甄别。我们将以更加勤勉的态度来动态平衡估值和业绩增速，维持组合持仓整体的性价比，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　经历一段甜蜜期后，中国权益类资产向上修复的宏观叙事在4月份遭遇了挑战。4月初，美国“对等关税”加征幅度大幅超预期，短期造成市场波动率上升；中国随后对美国“对等关税”政策实施了反制，前期有资金博弈“中美缓和”的逻辑被打破，短期内迅速转向避险。加征关税并不新鲜，但在大幅超预期的税率面前，中短期内中国的外需难免承压，尤其对美敞口较大的出口类公司面临挑战。　　当然，与上一轮中美贸易摩擦相比，中美当前境遇已“今时不同往日”，短期“尾部风险”释放后，后续我们仍可以期待国内“逆周期对冲”政策的发力，尤其是积极的财政政策对宏观经济将形成有效支撑。为应对大比例关税冲击，我们可以预见的是财政政策将更多往内需加大腾挪，国内逆周期政策力度有望显著增加，比如财政继续加码“两重两新”行业的扶持力度，加快债券发行和重大投资项目落地等；与此同时，产业创新和自主可控将坚定不移向前推进，加快新质生产力以推动科技立国。　　展望未来，尽管宏观面和资金面面临的“逆风”增加，但伴随“逆周期对冲”政策持续发力，我们对市场并不悲观。策略上，我们认为不应沉浸在“东升西落”或是“东落西落”的宏大叙事中，被短期放大的市场波动所干扰；而应是循着“以我为主”的思路，挖掘后续对中美贸易摩擦“脱敏”、甚至是受益于此的结构性方向。等待短期市场风险偏好降低结束后，市场可能开始转而交易国内逆周期对冲、科技自主可控和中美贸易谈判的预期，届时中国资产可能面临新一轮的重估机遇。