顾旭俊 - 基金投资策略和运作

新能源板块在经历了上个季度的大幅上涨之后，2025年四季度总体在高位震荡，等待下一步基本面的确认和验证。我们认为，新能源汽车整体的需求在政策支撑下发生大幅下行的概率较小，储能需求的确定性也较高，部分材料有涨价的空间，但暂时并未观察到需求端出现负反馈，锂电板块的估值水平也在合理区间，我们认为行业依然在向良好的方向演进，光伏行业供给侧改革依然在持续推进，风电也有望在海风和出海两个方向展现成长性，同时我们观察到板块内更多的公司出现了与前沿科技行业相关的第二成长曲线，在市场充裕的流动性环境中，我们依然看好行业的投资机会。四季度上证指数涨幅2.22%，沪深300指数涨幅0.18%，创业板指数涨幅1.00%，中证新能指数涨幅-0.42%，本组合涨幅-1.52%。　　报告期内，本基金增配了一部分锂电材料和上游矿端公司的持仓，其他细分行业大体延续了此前持仓结构并进行了一部分优化。我们整体的持仓依然希望以质地较为优秀的公司为主，相信这部分公司的竞争优势可以转化为更加稳健和可持续的超额回报，当前大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

经历前几个月单边上涨后，四季度A股市场有所震荡，但整体仍然维持相对强势；上证指数于12月份一度突破4000点，创下近年来新高；风格维度更加多元化，但科技成长、小微盘、主题投资相对强势的局面尚未改变，以消费为代表的“老核心资产”公司表现不佳。总体来看，四季度中国权益市场的核心矛盾在于“宽流动性、强风险偏好、弱基本面”格局下的产业轮动，指数高位震荡、风格轮换加速、个股分化显著。　　展望2026年，伴随估值中枢的抬升，市场可能更加震荡，但中期牛市的基础尚未改变：其一，中国经济长尾风险缓释，“十五五”规划对经济增长的重视意味着托底政策回归，对内需的悲观预期不宜线性外推；其二，中国优势产业全球竞争力提升，企业盈利在“反内卷”等政策驱动下企稳；其三，资本市场定位提升，居民储蓄具备新一轮切换可能，高收益“资产荒”支撑股市资金流入。此外，流动性方面，美联储降息周期延续、人民币汇率升值趋势形成，有助于外资对中国资产积极定价，带动A股估值中枢进一步往上。　　但从风格来看，相较于2025年流动性和产业趋势主导的科技成长投资风格，基本面预期的改善可能引导风格向“质量因子”定价回归，A股市场风格有望更为均衡。我们将更加关注部分基本面底部向上、估值低位的优质公司，例如低位顺周期的非银金融、消费服务、工程机械、化工等方向。其次，2026年“涨价链”或是盈利确定性较高的方向，包括AI上游材料、存储链、有色金属、锂电中上游、化工材料等相关领域。此外，随着字节等CSP上调资本开支、国产算力芯片及大模型厂商纷纷IPO上市，国产算力进入新一轮加速发展阶段，我们看好2026年国产算力及半导体板块的成长机遇。

三季度以来，美元指数整体震荡偏弱，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　进入四季度，支撑中国权益资产走牛的基础并未发生改变：其一，美联储降息周期开启、“美国政府关门交易”持续时间超预期等因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松；其二，美国制造业与全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国“反内卷”政策，推动A股盈利周期修复；其三，中美AI产业趋势加速、铜/金/银/钴/稀土等金属供给逻辑延续、固态电池/机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会演绎。　　从大势研判来看，随着上证突破3900点高位，尽管后续震荡可能加剧，但预计A股市场向下调整的空间有限，我们仍然看好四季度的行情。从风格来看，“9.24”行情以来占据主导的小微盘风格或相对式微，而低预期、低估值的大盘蓝筹风格可能占据上风，风格切换的催化因素包括：其一，在国内反内卷、海外制造业周期见底的推动下，A股盈利周期自底部回升，更有利于大盘风格；其二，随着牛市往纵深演绎、机构赚钱效应的提升，“公募、北上、保险”等机构投资者资金影响力有所提升，更有利于大盘风格。　　行业配置维度，我们看好“反内卷”、自主可控和部分低位顺周期等三大方向，具体包括有色、化工、半导体、非银金融、工程机械、低估值消费等行业。　　其一，随着“反内卷”政策推进，部分行业ROE中枢回升，且长期变得更加稳定，有望迎来估值的系统性修复。此逻辑下，重点看好：受益于弱美元和偏紧供给的实物资产黄金、铜、电解铝等，以及自由现金流预期改善的化工及新材料；　　其二，半导体、电子设备/仪器和元件是美国对中国出口依赖高+中国对美国进口依赖低的方向，国产替代逻辑持续强化，利好半导体制造、设备、零部件及材料等方向；　　其三，低位顺周期方面，重点关注非银金融、工程机械等方向，该类行业三季度业绩预计表现亮眼且估值相对低位；此外，低位顺周期消费龙头基本面仍在寻底过程中，但极低估值已隐含了较多悲观预期，中长期已具备投资价值。

2025年三季度，新能源板块表现较为靓丽，在储能需求超预期的带动下，锂电板块出现了涨价信号，市场对于行业的需求预期也进行了上修，行业历经三年的产能出清出现了曙光，风电大型化趋势或出现放缓，涨价带来的盈利改善有望持续释放，光伏行业供给侧改革也在持续推进。市场的流动性依然得到了政策的呵护，我们依然看好行业的投资机会。三季度上证指数涨幅12.73%，沪深300指数涨幅19.45%，创业板指数涨幅51.86%，中证新能指数涨幅54.49%，本组合涨幅34.86%。　　报告期内，本基金继续适度减持了一部分汽车行业的标的，增配了一部分锂电池及材料，其他细分行业大体上延续了此前的持仓结构，我们认为在行业的调整期里，优质公司充分证明了自己的竞争优势，我们看好优质公司的长期成长，虽然股价出现了一定涨幅，但我们认为大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会结合公司的竞争力和估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

回顾2025上半年，新能源板块经历了几轮较大的波动，一季度板块内部出现了明显的结构性行情，与AI、机器人相关的公司跟随市场的热点方向取得了较大涨幅，但一季度末市场出现了风险偏好的下行，二季度初由于贸易战导致市场出现下跌，新能源板块作为具备全球竞争力且与出口关联度较高的制造业跌幅更大，随后整个季度逐渐走出了修复行情，到季度末板块基本回到了贸易战之前的水平，在二季度市场的流动性在政策的呵护下较为充裕，资金驱动的结构性行情特征有所加强，市场的哑铃型结构不断强化，以低估值的大金融和中小市值主题为代表的方向表现占优，万得微盘指数不断新高，新能源板块内部与热点主题相关度较高的公司显著跑赢白马，在这个阶段本产品表现不佳。报告期内，上证指数涨幅2.76%，沪深300指数涨幅0.03%，创业板指数涨幅4.25%，中证新能指数涨幅-2.70%，本组合涨幅-1.49%。　　新能源行业在过去几年经历了严峻的考验，在产能过剩的背景下，单位盈利能力和需求增长可持续性的担忧使得股价一直承压，虽然行业估值出现了普遍收缩，很多公司的股价表现并不尽如人意，但具备长期成长动能的公司并没有停下发展的步伐。在红利风格占有的时期市场风格对新能源行业并不有利，但今年以来流动性有力支撑了成长行业的估值，我们认为优质公司的吸引力在不断提升。在反内卷的方向下，新能源汽车全产业链的价格竞争预期有望缓解，行业的全球竞争力没有发生改变，固态电池等技术创新和行业的出海进程也在不断推进，光伏行业的供给可能会有良性政策进行合理制约，行业价格也有望企稳，风电行业需求趋势良好，同时行业里一部分公司有望通过AI或机器人打造新的成长曲线，我们依然看好行业的竞争力和发展前景。我们希望通过更加审慎的产业研究，结合公司的竞争力和估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　二季度的AH市场围绕特朗普颁布的高额“对等关税”反复博弈，4月初市场遭遇大幅回撤，但随后在全球贸易缓和的预期下，市场出现明显反弹，最终上证指数在二季度收涨3.25%。从风格来看，市场体现出较为显著的“杠铃”特征，以金融为代表的红利和以亏损股、低价股为代表的微盘指数领涨，而“中间层”的中盘股指数和绩优股指数表现较弱；从板块来看，国防军工、银行、通信、传媒和农业领涨，家电、食品饮料、钢铁和建材领跌。总体来看，二季度风险偏好在经历短期快速外部冲击后有所缓和，市场在一个宽幅指数区间内围绕产业和主题进行快速轮动。　　本基金在上半年秉承“价值均衡”和“稳健成长”的投资思路，一方面重点布局了以造纸、金融、电网为代表类红利板块，另一方面在汽车及汽车零部件、工程机械、重卡产业链、半导体零部件相关的稳健成长公司布局。从配置效果来看，类红利板块、汽车零部件和半导体板块的持仓表现不佳，对组合净值造成了显著负贡献；同时，由于组合上半年较少在创新药、AI算力等方向进行布局，导致组合表现跑输同类基金。随着市场风险偏好的提升，组合持有的稳健“质量成长”类公司不被增量资金所认同，尽管长期该类公司依然具备竞争力，并且估值长期具备性价比。

回顾2025年一季度的行情，新能源行业的股价波动较大，行业内部也出现了比较明显的结构性分化，以AI相关的产业方向出现了比较凌厉的上涨趋势，但在一季度末出现了风险偏好的下行。一季度上证指数涨幅-0.48%，沪深300指数涨幅-1.21%，创业板指数涨幅-1.77%，中证新能指数涨幅-4.21%，本组合涨幅1.73%。　　在一季度，本基金整体的持仓结构变化不大，结合相关公司的估值和基本面进行了一定程度的微调，在边际上适度增加了偏向于汽车智能化的标的，也在位置相对合适的时候增配了一部分顺周期的优质公司，同时对一部分取得了阶段性收益的标的进行了减仓，总的思路还是希望能够以相对合理的估值持有优质的公司，从而实现产品净值的增长。我们认为，整个新能源行业依然在供需不断改善的产业通道里，股价里的风险释放也比较充分，各个细分环节里的龙头公司依然在不断巩固自身的经营能力，依然具备比较好的投资价值，而在与AI有业务交叉的细分行业里，我们也看到了潜在广阔的市场空间，这其中良好的投资机会需要我们不断跟踪和仔细甄别。我们将以更加勤勉的态度来动态平衡估值和业绩增速，维持组合持仓整体的性价比，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　经历一段甜蜜期后，中国权益类资产向上修复的宏观叙事在4月份遭遇了挑战。4月初，美国“对等关税”加征幅度大幅超预期，短期造成市场波动率上升；中国随后对美国“对等关税”政策实施了反制，前期有资金博弈“中美缓和”的逻辑被打破，短期内迅速转向避险。加征关税并不新鲜，但在大幅超预期的税率面前，中短期内中国的外需难免承压，尤其对美敞口较大的出口类公司面临挑战。　　当然，与上一轮中美贸易摩擦相比，中美当前境遇已“今时不同往日”，短期“尾部风险”释放后，后续我们仍可以期待国内“逆周期对冲”政策的发力，尤其是积极的财政政策对宏观经济将形成有效支撑。为应对大比例关税冲击，我们可以预见的是财政政策将更多往内需加大腾挪，国内逆周期政策力度有望显著增加，比如财政继续加码“两重两新”行业的扶持力度，加快债券发行和重大投资项目落地等；与此同时，产业创新和自主可控将坚定不移向前推进，加快新质生产力以推动科技立国。　　展望未来，尽管宏观面和资金面面临的“逆风”增加，但伴随“逆周期对冲”政策持续发力，我们对市场并不悲观。策略上，我们认为不应沉浸在“东升西落”或是“东落西落”的宏大叙事中，被短期放大的市场波动所干扰；而应是循着“以我为主”的思路，挖掘后续对中美贸易摩擦“脱敏”、甚至是受益于此的结构性方向。等待短期市场风险偏好降低结束后，市场可能开始转而交易国内逆周期对冲、科技自主可控和中美贸易谈判的预期，届时中国资产可能面临新一轮的重估机遇。

一季度 A 股关键词为“高波动”，指数一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。本基金以“类红利”和稳健制造为主的风格在一季度波动相对较小，但在春节后市场反弹过程中弹性不足。　　二季度A 股市场指数中枢虽变化不大，但风格极致轮换让市场的“赚钱效应”趋于收敛。市场乐观情形预测的是内需向上和出口好转在二季度形成“共振”，但实际遭遇的更像是“基准情形”，即“内需改善幅度有限+外需预期逐渐平淡”，因此市场开始演绎弱势震荡和风格轮动的特征。从市场表现来看，仅有以银行、电力为代表的高股息和以AI硬件、苹果链为代表的“美股映射”能称之为主线板块，出海、顺周期等方向在Q2大部分公司均经历了显著回调。本基金的“类红利”板块如电网、轨交等板块在二季度表现较好，但制造类和出海类标的表现不佳。　　三季度 A 股市场基调切换为“否极泰来”，指数在经历连续下跌后于季末大幅反弹，从“地 量地价”的熊市情形迅速切至单日指数接近涨停的牛市氛围。在下跌的后半段，即使是最强势的“红利低波”板块也未能逃脱补跌，投资者风险偏好降至冰点。9月24日金融政策、9月26日政治局会议定调稳定经济、地产、消费和资本市场，确立新一轮“政策底”，使得投资者风险偏好迅速逆转，非银、科技等牛市品种表现抢眼。由于本基金风格偏重“价值均衡”和“稳健成长”，科技和成长主题属性偏弱，因此在市场大幅反弹的过程中凸显出弹性不足。　　进入四季度，A股市场“冰火两重天”，代表大盘风格的上证50和沪深300指数高位回落，而以中证2000、北证50和科创50为代表的中小盘及科技成长风格表现强势。主流机构参与的基金重仓指数成分股下跌，而游资散户参与度高的低价股指数、亏损股指数和高市盈率指数成分股显著上涨。伴随风险偏好提升，部分科技成长类和新兴主题类资产充分享受了远期定价的估值泡沫化过程；但由于盈利基本面改善仍然相对滞后，顺周期类资产、核心资产和出口类资产受到压制，导致机构投资者整体的赚钱效应仍然较差。我们的“类红利”重仓个股在四季度受到了资金筹码流出的影响，虽然多数公司基本面仍然相对稳健，但与市场追求弹性和高成长的思路不符，导致组合在四季度的相对收益表现一般。

回顾2024年的行情，一季度新能源行业的股价跟随市场走出先跌后涨的V型走势，随后在二季度出现回调，三季度末央行会议之后市场出现了快速修复，随后市场波动率下降，年尾市场出现了结构分化，12月红利和AI成为较为强势的方向。全年上证指数涨幅12.67%，沪深 300 指数涨幅 14.68%，创业板指数涨幅13.23%，中证新能源指数涨幅-7.03%，本组合涨幅-1.63%。　　　在过去的一年里，新能源的股价波动幅度较大，我们认为这是新能源行业经历了较多轮博弈之后反复筑底的一年。上半年，市场担忧经济的不确定性，各种因素下市场给资产定价的久期缩短，成长股的预期减弱之后出现了双杀，结合当时的低利率环境，很多资金选择流向了红利资产，而新能源行业在供给端大幅扩张的背景下，需求端又面临很多干扰，产业链价格出现下行，优质公司的估值溢价甚至和红利资产出现倒挂。到了下半年，在政策的呵护态度下，宏观经济呈现弱复苏，积极的财政政策开始体现在发债速度的加快上，出口数据较强，基建和地产回暖，市场的风险偏好也有回暖，同时新能源行业供给端的扩张速度得到抑制，产业链的排产规模和单位价格出现企稳回升，虽然各个细分行业的情况不尽相同，但我们认为行业整体触底的信号较为明显。　　　在行业高歌猛进的年份里，需求的增长可以掩盖企业很多问题，但在行业的调整周期里，企业之间的战略方向和经营能力会有分化，优秀的公司在成本、技术、产能、品控、营销等方面都在不断进步，通过观察企业家对于资本不同的分配使用有望为组合创造更多的价值。我们认为，新能源领域的头部公司竞争力一直在加强，考虑到国内渗透率依然在提升，出海的市场空间广阔，以及新技术在产品和成本端的迭代，我们相信会有一批公司可以通过时间的检验，成长为具备真正全球竞争力的领先企业。同时，我们观察到一部分新能源领域公司的业务与AI的基建端和应用端存在交叉，这部分业务存在需求爆发性增长的可能性，优秀的公司也可能伴随产业链的重构获得更大的机遇，我们有较大可能性会在2025年逐步开始看到更多AI相关应用的落地，考虑到中国在应用端落地的能力更强，这个方向应当具备较大的长期增长潜力，非常值得我们重视，我们会保持对新生事物的不断学习，努力甄别其中孕育的投资机会。新能源板块在经历了较长的调整之后，股价对于市场的担忧和不确定性的反映比较充分，考虑国债收益率不断新低和无风险利率大趋势下行的环境，我们对市场的态度依然比较积极。　　操作方面，组合整体的思路没有发生大的变化，我们依然保留了各个细分行业里成本曲线最左侧的龙头公司和出海能力较强的优质企业，少量加配了新能源发电和汽车智能化方向，对部分短期产生收益的标的进行了兑现。我们将以更加勤勉的态度来动态平衡估值和业绩增速，维持组合持仓整体的性价比，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

三季度A股市场基调切换为“否极泰来”，指数在经历连续下跌后于季末大幅反弹，从“地量地价”的熊市情形迅速切至单日指数接近涨停的牛市氛围。市场持续下跌受到基本面和流动性双弱、资产价格下行和居民通缩预期的交替影响，并且在下跌的后半段即使是最强势的“红利低波”板块也未能逃脱补跌，投资者风险偏好降至冰点。9月24日金融政策、9月26日政治局会议定调稳定经济、地产、消费和资本市场，确立新一轮“政策底”，使得投资者风险偏好迅速逆转，非银、科技等牛市品种表现抢眼。　　扭转市场信心的是货币、地产、资本市场等一系列的“组合拳”。货币政策方面，央行降准50BP、降息20BP、降低存量房贷利率约50BP，宽松力度和推进节奏均超预期；地产政策方面，政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”；资本市场方面，央行资金创设新型货币工具直接支持股市，并对耐心资本入市（ETF+险资）、外延并购、“PB＜1”公司的市值管理等方面均有政策配套。总体来看，国庆节前史无前例的“政策组合拳”为基本面预期提升注入信心，助力市场形成一个较大力度的反弹，但后续需要关注的重点在于财政能否跟进扩张、企业宽信用的恢复速度等盈利改善的基本面信号，决定风险偏好的快速提升能否持续。　　我们认为，在“政策组合拳”的推动下，国内经济和政策周期从收缩期进入扩张期，市场中期底部已经探明；但PPI和企业ROE能否扭转趋势下行的局面，则需要更有力度的政策扩张。因此，从布局节奏来看，估值快涨且快速调整后更应以基本面为“锚”。　　从短期来看，三季报有望超预期的板块是值得重点关注的方向，包括24年结构性加杠杆的电网及轨交、消费结构表现较好的家电及零食、科技硬件中表现较好的算力、受益于市场Beta上行的非银金融等。从中长期来看，我们依然看好广义高股息、出口Alpha品种和内需优质供给三大方向，大体以“稳定资产”为核心、制造稳健增长为辅的风格特征。

2024年三季度伊始的行情基本延续此前的市场惯性在运行，9月末出现了行情的逆转。整个三季度上证指数涨幅13.26%，沪深300指数涨幅16.32%，创业板指数涨幅27.71%，中证新能指数涨幅21.58%，本组合涨幅14.84%。　　9月底市场反弹的主要预期变化在于认为政府对经济态度的转向，同时针对股市加大股东回报的导向更加明确，因此扭转了此前偏悲观的市场预期。虽然目前可能还无法预判政策落地所产生效果的幅度，有一部分复杂问题的解决也需要智慧和时间，但政策对经济和资本市场的指向意义明显，我们对市场的态度变得更加乐观。　　过去两年新能源行业的股价面临很多质疑，包括但不限于对于需求侧持续性的顾虑，以及对于供给侧产能过剩的担忧，但新能源行业的渗透率还有较大空间，中国的新能源产业在全球范围内的领先优势依然明确，我们相信优秀的公司在阶段性的产业调整中会积蓄更大的能量。我们希望在制造业的范畴内寻找能够持续创造自由现金流的优质公司，叠加分红和回购能够取得较为合意的收益，同时会结合组合的估值水平不断进行内部的结构优化，为持有人带来持续的收益和回报。