孙慧 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们节前保持了相对积极的股票仓位，节后在市场高位适当收缩回归中性水平，结构上均衡配置；转债持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。　　具体来看，科技方向：近期成长板块普遍下跌较多，带来较好的布局机会。我们认为，回调后的科技板块风险收益比已显著改善，为布局优质标的提供了良好窗口。从基本面看，科技创新仍是驱动经济增长的核心引擎，长期成长逻辑并未改变，主线抓手依然围绕在AI基础设施、泛能源安全等大方向上。此外，随着地缘冲突持续发酵推动油价上行，能源板块关注度提升。我国在能源转型领域已构建起全球领先的结构性优势，新能源板块自身亦具备扎实的产业景气支撑，在发电侧经济性提升及储能电池技术领先的背景下，重点关注光伏、储能、锂电池、风电、核电等板块。消费方向：从春节消费看，整体符合预期，其中出行、餐饮等表现略好，白酒、大众品延续弱势。至节后消费回归淡季，整体数据回落，无论是三八电商大促、还是航空数据等都印证了平淡的基本面，维持行业磨底的判断。向后展望，结构性机会关注短期数据或政策的催化，如出行、服务消费、保健品、电商等。出口链基本面延续比较优势，但汇兑带来业绩不确定性，可以待一季报明朗后择机重点关注。随着地缘风险的长期化，涉及能源安全、资源安全等方向的板块，如油气、电力、铝、化工等也值得重点关注。

回顾2026年一季度，年初市场风险偏好显著抬升，指数震荡走强。外部层面，弱美元趋势下人民币升值，外资回流节奏加快；内部则有政策积极发力的预期支撑，叠加保险资金"开门红"、ETF资金抢跑，为市场注入充足流动性，上证指数接连放量突破4000点、4100点关口。随着ETF大幅流出，市场转为高位震荡、主题轮动的格局。进入三月，美伊战争突然爆发，中东地区不确定性加剧，国际油价快速上升，引发市场对于全球经济滞胀风险的担忧，能源价格上涨挤压企业盈利空间，制约货币政策宽松周期，导致全球风险资产估值承压。在此影响下A股大幅下挫，上证指数也回落到3900点以下。整体看，科技硬资产和周期在前半段有结构性机会，而在市场下跌阶段则是银行、公用事业、新能源等具有防御属性的板块表现更强；其余板块普遍跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、出行、服务消费等。　　展望2026年二季度，预计地缘形势仍将是影响市场结构的重要因素。当前油价已升至100-110美元/桶区间震荡，参考历史经验，中枢上移将长效传导至通胀链条，海外多数国家可能面临滞胀风险。近期美伊双方虽释放谈判意愿，但博弈陷入僵持、局势阶段性升级风险提高，整体格局或将演绎“边打边谈、反复拉锯”的特征，市场情绪也将交替轮动。后续需重点把握配置结构，规避高位、业绩兑现周期偏长的板块，在不确定性中挖掘中期景气与业绩的确定性机会：一方面，若油价持续上行，则高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换；另一方面，4月进入业绩集中披露期，迎来基本面验证的关键窗口，市场有望寻找新的景气线索。具体看：　　内需消费：从春节消费看，整体符合预期，其中出行、餐饮等表现略好，白酒、大众品延续弱势。至节后消费回归淡季，整体数据回落，无论是三八电商大促、还是航空数据等都印证了平淡的基本面，维持行业磨底的判断。向后展望，结构性机会关注短期数据或政策的催化，如出行、服务消费、保健品、电商等。　　出海：出口链基本面延续比较优势，但汇兑带来业绩不确定性，可以待一季报明朗后择机重点关注。随着国内需求走弱，企业出海的重要性进一步提升。但在关税及地缘政治的不确定性影响下，企业间的差距逐渐拉大，具备全球化产能布局或品牌渠道建设能力的企业进一步确立竞争优势，有望开启新一轮成长。重点关注优秀企业因业绩波动带来的回调机会。　　医药：过去一年创新药板块快速完成估值修复并且泡沫化，之后随着部分公司BD低于预期，行业贝塔回落。市场在创新药的持仓逐渐向兑现度高的头部标的集中。当前板块情绪已经回落到较低位置，行业逐步具备一定的配置价值。能够兑现或超预期的个股有望走出独立行情。此外，医疗器械板块整体处在低位，出海逻辑带动的边际改善是潜在机会。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们总体维持中性的股票含权敞口，结构上偏向科技成长；转债在估值高位大幅降低仓位，又在估值压缩较大后进行小幅的回补，持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。具体就产业趋势而言，我们重点布局的智能化、制造业出海产业趋势发展依然稳健，短期的波动并不改变产业发展的方向，我们将持续跟踪产业趋势发展动态，坚定持有看好的产业趋势方向。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们节前保持了相对积极的股票仓位，节后在市场高位适当收缩回归中性水平，结构上继续维持均衡成长的配置；转债在估值高位大幅降低仓位，又在估值压缩较大后进行小幅的回补，持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。　　自下而上的，我们仍然坚持既定框架，维持均衡成长的配置思路。一是，我们关注基本面或有边际改善的价值龙头和生意模式较好下有稳定分红预期的高股息资产；二是，正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司；三是，尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。结构上主要关注的方向包括：AI基础设施、能源替代、出口竞争优势、资源能源品等，短期我们将重点关注一季报带来的景气线索，并进行相关配置。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们节前保持了相对积极的股票仓位，节后在市场高位适当收缩回归中性水平，结构上均衡配置；转债持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。具体来看，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们节前保持了相对积极的股票和基金仓位，节后在市场高位适当收缩回归中性水平，结构上继续维持相对均衡的配置；转债在估值高位大幅降低仓位，持仓以双低品种为主；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。　　自下而上的，我们仍然坚持既定框架，主要关注以下几类机会：一是，基本面或有边际改善的价值龙头和生意模式较好下有稳定分红预期的高股息资产；二是，正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司；三是，尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。结构上主要关注的方向包括：AI基础设施、能源替代、出口竞争优势、资源能源品等，短期我们将重点关注一季报带来的景气线索，并进行相关配置。

回顾2026年一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔。　　报告期内，我们继续围绕资产配置、类属增强、回撤管理三位一体的策略框架运作，始终坚持规则化、定量的决策体系，跳出短期事件情绪扰动，立足胜率与赔率维度把握市场定价机会。资产配置层面，现阶段对权益整体保持积极定位，暂未系统性降低含权敞口，同时注重组合均衡性，在Beta空间有限的市场环境下，向细分策略挖掘超额收益。权益资产方面，延续类属增强策略，在复杂轮动中力争稳步积累超额。纯债资产方面保持中性定位，以获取底仓Carry收益为基础，对久期交易保持审慎，关注波动率与相关性的动态变化。　　展望下一季度，地缘冲突的短期情绪冲击有望逐步钝化，市场定价将回归经济基本面、流动性与估值本身。在各类资产估值差距收敛、风格切换频繁的环境下，组合运作将更注重均衡稳健与细分策略的超额积累。我们将继续保持资产配置结构的相对稳定，权益端强化结构优势，纯债端坚守稳健底仓。整体而言，我们将继续淡化宏大叙事博弈，以规则化应对不确定性，在控制组合波动的前提下，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们节前保持了相对积极的股票仓位，节后在市场高位适当收缩回归中性水平，结构上继续维持景气成长的配置；转债在估值高位适当降低仓位，又在估值压缩较大后进行小幅的回补，持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。　　自下而上的，我们仍然坚持既定框架，重点关注两类股票市场的机会：一是，正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司；二是，尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。结构上主要关注的方向包括：AI基础设施、能源替代、出口竞争优势、资源能源品等，短期我们将重点关注一季报带来的景气线索，并进行相关配置。

2025年，尽管存在关税冲突等扰动，全球资本市场在宏观政策取向积极、风险偏好抬升的背景下总体强势。国内方面，随着名义经济增速的企稳改善、新兴产业趋势的建立以及资本市场定位的持续优化，权益市场同样表现积极，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值经历了从修复到高估的全过程，参与难度逐渐增大。债券市场结束了过去几年的单边下行行情，进入“低利率、低利差、高波动”阶段，部分品种利差开始走阔。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。

2025年，尽管存在关税冲突等扰动，全球资本市场在宏观政策取向积极、风险偏好抬升的背景下总体强势。国内方面，随着名义经济增速的企稳改善、新兴产业趋势的建立以及资本市场定位的持续优化，权益市场同样表现积极，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值经历了从修复到高估的全过程，参与难度逐渐增大。债券市场结束了过去几年的单边下行行情，进入“低利率、低利差、高波动”阶段，部分品种利差开始走阔。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。

2025年，尽管存在关税冲突等扰动，全球资本市场在宏观政策取向积极、风险偏好抬升的背景下总体强势。国内方面，随着名义经济增速的企稳改善、新兴产业趋势的建立以及资本市场定位的持续优化，权益市场同样表现积极，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值经历了从修复到高估的全过程，参与难度逐渐增大。债券市场结束了过去几年的单边下行行情，进入“低利率、低利差、高波动”阶段，部分品种利差开始走阔。　　操作上，我们总体维持了中性的仓位水平。股票配置上仍以景气作为最重要的线索，转债配置维持既有风格以平衡型品种为主，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。

回顾2025年，上半年市场波动较大，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，市场对经济预期转向谨慎，另外美国对全球加征不合理关税，影响投资者风险偏好，在此影响下市场围绕3300点宽幅震荡，结构性行情主要集中在AI、创新药、有色等方向。到下半年，随着中美关系改善，以及AI产业取得重大进展，投资者信心快速修复，A股一路震荡上行，涨幅明显。全年看，科技方向表现亮眼，其中AI是最大的景气赛道：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从产业端看，海外大厂不断上修资本开支，产业景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。此外，有色板块在宏观金融、产业供需重构等因素共振下也实现大涨。一级行业中仅食品饮料录得负收益。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，上半年持仓主要集中在新消费方向，但随着内需景气度回落，我们将配置更多向出口方向倾斜，内需主要保留有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。