梁裕宁 - 基金投资策略和运作

截至本报告期末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数和科创50指数分别下跌1.08%、10.10%。四季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率明显升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，但政策对内需的托底意向更加清晰，出口项持续表现较好。美债进入降息周期，刺激全球除原油外的主要大宗商品持续上涨。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。2025年四季度，海内外人工智能技术仍在不断迭代。随着Gemini 3的推出，Google阶段性领跑全球大模型公司，主要得益于其丰富且全方位的数据资源、长期沉淀的算法人才以及自研芯片带来的软硬件一体化优势。但AI的军备竞赛并未停止，海外其余几大云厂商及OpenAI仍在持续投入训练资源，以期未来能一较高下。同时，真实需求拉动的Token消耗量保持月度环比快速增长，已经形成了正向的商业闭环。大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB（印制电路板）扩产浪潮也带动了上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为及时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高，竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求与部分高端奢侈品需求在明显回暖。同时，我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面，在理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。

2025年三季度，海外方面，美国就业数据呈现压力，9月美联储开启年内首次降息；欧元区在上半年降息的背景下，综合PMI有所修复，但企业扩张仍然较为谨慎。全球地缘形势动荡持续，俄乌冲突仍未见到和平曙光，中东局势短期难以逆转，但边际上对全球经济的影响逐渐减弱。总体来说，相比二季度美国掀起关税战带来的混乱，三季度中国所面对的外部环境较为平稳。国内方面，7-8月出口仍然强劲；地产价格暂时没有看到拐点；在“反内卷”的政策背景下，8月规模以上工业企业利润同比大幅增长。国内市场本季度表现强劲，期间上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。板块上通信、电子、有色、新能源等行业涨幅居前，银行、消费等板块表现较差。本基金在三季度股票仓位维持基本稳定，主要配置以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业。在全球增长总体低迷，但科技领域创新提速的情况下，本季度一定程度上提高了持仓集中度。当前，全球多极化的形势愈发清晰。长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在经济、科技、军事、货币等领域的领先地位都在逐步走弱，虽然其内部已经开始针对这些问题进行自我调整，但趋势一旦形成，想要扭转绝非易事。在这样的背景下，全球经济的不稳定性增加，而中国作为少数稳定的力量，既面临着挑战，同时也潜藏着巨大的机遇。在这个过程中，我们不仅需要关注企业的短期表现，更要用长远的眼光、更多维的视角去分析企业的潜在价值。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，因为生产力的发展是社会财富积累的原动力。当前，大国之间的科技竞争已经不仅仅以盈利作为目标，以人工智能为代表的技术更是影响未来世界格局的关键棋眼，社会对于革命性的新技术投入的资源相较以往将更加充裕，而这将有机会反过来促使技术更快发展。我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，另一方面，也要随时关注现实落后乐观预期的风险，随时衡量定价的合理性，在投资的确定性和潜在收益之间做好平衡，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

三季度的宏观环境与二季度较为相似，经济表现稳定，国债利率继续走低，美元指数表现较弱使得人民币汇率有所升值。国内短期经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端偏弱；出口项表现较好，得益于中国在对美贸易谈判中的务实态度，有效降低了外部不确定性对国内经济的冲击。美债进入降息周期，拉动了全球主要大宗商品的上涨，也为国内货币政策留出了更大空间。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。截至本报告期末，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指和科创50指分别上涨50.40%、49.02%。市场结构分化明显，代表新兴成长方向的TMT行业（特别是通信与电子）、新能源、机械制造、汽车零部件表现突出，黄金、铜等全球定价的有色金属行业也出现了较大的上涨；医药行业特别是创新药出海方向也有一定涨幅；高股息板块如石油石化、煤炭、建筑、公用事业，以及与宏观经济关联度较高的行业如房地产、建材、食品饮料等表现较差。科技领域前沿的人工智能技术仍在不断迭代，海外以Coding、Agent为代表的应用层出不穷，拉动云厂商的Token需求呈现指数级增长，使得其AI算力明确转变为真实需求拉动，形成了正向的商业闭环。长期来看，我们仍然相信多模态、更多Agent将拉动算力需求持续增长，生成式AI有望对人类生产力的绝大部分领域进行一次彻底的效率革命。但在持续的股价上涨过程中，我们也关注到了一些潜在可能的中短期风险因素。首先是随着资本开支规模的扩大，除了自身现金流外，海外云厂商未来可能需要部分依赖于外部融资；其次是供应链的各个环节能否顺利跟上，是否有供给瓶颈限制整个行业的增长；最后是随着估值来到历史偏高的位置，是否还会出现一些如地缘政治这类突发不可控因素，使得股价出现较大回调。因此，本报告期，我们曾在观测到可能的风险因素出现时，对相关公司做了减仓的动作；直到我们反复确认这些因素仍相对安全可控，才重新加仓。从事后的结果来看，这样基于风险防控考虑的操作降低了一些短期的收益率；但投资并非不顾一切的百米冲刺，而是一场贯穿数十年的马拉松，风险控制是长期投资生存中非常重要的一环。我们一直认为，投资管理人对持有人的责任关系有些类似于邮轮船长与乘客，要在首先尽可能保证安全的前提下，将乘客舒适、快速地送往目的地；就像全速前进的泰坦尼克号，当船长发现前方可能出现冰山的迹象时，哪怕概率只有10%，也应当先降速确认状况，而不是视而不见、孤注一掷。未来我们需要改进的是不断提升判别潜在风险的能力，以提高胜率。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域，但当前技术成熟度还不够高、竞争格局变得更为不确定，我们会持续跟踪、等待更确定的投资机会。我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域，虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务活动需求偏弱，但个人自主消费品类韧性较强；同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。

2025年三季度，海外方面，美国就业数据呈现压力，9月美联储开启年内首次降息；欧元区在上半年降息的背景下，综合PMI有所修复，但企业扩张仍然较为谨慎。全球地缘形势动荡持续，俄乌冲突仍未见到和平曙光，中东局势短期难以逆转，但边际上对全球经济的影响逐渐减弱。总体来说，相比二季度美国掀起关税战带来的混乱，三季度中国所面对的外部环境较为平稳。国内方面，7-8月出口仍然强劲；地产价格暂时没有看到拐点；在“反内卷”的政策背景下，8月规模以上工业企业利润同比大幅增长。国内市场本季度表现强劲，期间上证综指上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。板块上通信、电子、有色、新能源等行业涨幅居前，银行、消费等板块表现较差。本基金在三季度股票仓位维持基本稳定，主要配置以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业。在全球增长总体低迷，但科技领域创新提速的情况下，本季度一定程度上提高了持仓集中度。当前，全球多极化的形势愈发清晰。长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在经济、科技、军事、货币等领域的领先地位都在逐步走弱，虽然其内部已经开始针对这些问题进行自我调整，但趋势一旦形成，想要扭转绝非易事。在这样的背景下，全球经济的不稳定性增加，而中国作为少数稳定的力量，既面临着挑战，但同时也潜藏着巨大的机遇。在这个过程中，我们不仅需要关注企业的短期表现，更要用长远的眼光、更多维的视角去分析企业的潜在价值。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，因为生产力的发展是社会财富积累的原动力。当前，大国之间的科技竞争已经不仅仅以盈利作为目标，以人工智能为代表的技术更是影响未来世界格局的关键棋眼，社会对于革命性的新技术投入的资源相较以往将更加充裕，而这将有机会反过来促使技术更快发展。我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，另一方面，也要随时关注现实落后乐观预期的风险，随时衡量定价的合理性，在投资的确定性和潜在收益之间做好平衡，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2025年上半年市场保持震荡偏强状态运行，4月初有一波短时下跌，随后市场持续修复。期间不同指数的表现，上证综指上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年全球宏观波动愈发剧烈，俄乌冲突依旧，巴以冲突加剧，美国新总统掀起全球关税战，严重扰乱了全球贸易秩序；美国经济数据有所回落，但因担心后续潜在的通胀风险始终对降息保持克制，这种情况持续压制了全球需求复苏。中国依靠自身成本优势，出口数据保持韧性，上半年保持了较高的GDP增速。除去经济周期和地缘政治带来的影响，人工智能技术继续蓬勃发展，中国的开源大模型在一季度惊艳亮相，而美国的人工智能调用次数不断创下新高，大国间的科技竞赛如火如荼。反映在资产价格上，上半年A股有色、银行、军工、传媒、通信等板块表现较好，相比之下煤炭、食品饮料、房地产等表现较差。本基金上半年的股票仓位总体保持稳定，配置以制造业和科技为主，细分领域包括人工智能、新能源、化工、机械等行业。在相对不明朗的全球宏观背景下，上半年在操作上在保持对基本面确定性的基础上，适当提升对估值的容忍度。

2025年上半年市场保持震荡偏强状态运行，4月初有一波短时下跌，随后市场持续修复。期间不同指数的表现，上证综指上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。上半年全球宏观波动愈发剧烈，俄乌冲突依旧，巴以冲突加剧，美国新总统掀起全球关税战，严重扰乱了全球贸易秩序；美国经济数据有所回落，但因担心后续潜在的通胀风险始终对降息保持克制，这种情况持续压制了全球需求复苏。中国依靠自身成本优势，出口数据保持韧性，上半年保持了较高的GDP增速。除去经济周期和地缘政治带来的影响，人工智能技术继续蓬勃发展，中国的开源大模型在一季度惊艳亮相，而美国的人工智能调用次数不断创下新高，大国间的科技竞赛如火如荼。反映在资产价格上，上半年A股有色、银行、军工、传媒、通信等板块表现较好，相比之下煤炭、食品饮料、房地产等表现较差。本基金上半年的股票仓位总体保持稳定，配置以制造业和科技为主，细分领域包括人工智能、新能源、化工、机械等行业。在相对不明朗的全球宏观背景下，上半年在操作上在保持对基本面确定性的基础上，适当提升对估值的容忍度。

上半年，经济表现稳定，国债利率低位震荡，美元指数表现较弱使得人民币汇率有所升值。国内政策频吹暖风，市场开始出现一些反转预期，但短期数据仍比较平稳。海外市场因美国关税政策影响波动较大，而中国在对美贸易谈判中体现出了务实的态度，有效降低了其对国内经济的剧烈冲击；美债利率下半年有望开始回落，对冲部分海外需求的不确定性，也为国内货币政策留出了空间。长期来看，如果我们观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望。对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，保持耐心。截至本报告期末，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指分别上涨0.53%、1.46%。上半年，有色、银行等行业表现较好，高股息板块如石油石化、建筑、公用事业等表现稍弱。医药行业表现较好，板块内创新药出海方向涨幅尤为明显。TMT行业先抑后扬，期初受关税影响较大，随着谈判进展预期逐渐缓和，后期有所修复。房地产、煤炭、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业表现较差。科技领域前沿的人工智能技术仍在不断迭代，且显现出中美之间你追我赶的态势。从去年三季报开始我们就指出，GPT-o1模型的出现，标志着Scaling Law（规模定律）从预训练阶段逐渐扩散到强化训练和推理阶段，将在代码生成、多模态、Agent、教育、法律、金融等多个领域逐渐产生大量可商业化的应用场景，且向着AGI（通用人工智能）的终极目标又显著迈进了一步。DeepSeek的出现进一步加快了这个进度，我们并不担心所谓的“算力通缩”，因为应用所需要消耗的算力相较于训练是至少要多好几个数量级的，而且AI降本带来的经济性和普及效应又会进一步刺激更多硬件需求。在借鉴了MoE（混合专家模型）架构后，海外云厂商仍然用实际行动证明了更大算力和更多数据的技术方向仍然是提升大模型基础能力、消除幻觉的最优路径，因为模型能力哪怕只提升一点点，在应用端所体现出来的效果也会因为推理步数的快速增加带来的指数级放大效应而产生显著的差距。生成式AI远不止于ToC（面向消费者）的聊天机器人，ToB（面向企业）领域关乎生产力效率，企业付费意愿强、对错误率的容忍度低，将会成为全球领先大模型的主战场。海外AI已经由供给驱动转为需求拉动，形成了明确的商业闭环，Coding就是第一个大的应用领域。近期海外云厂商指数级增长的Token数据，就印证了我们去年三季度以来的预判和坚守；未来多模态、Agent以及各个行业应用都会层出不穷，我们相信，生成式AI对各个行业所进行的这场生产力革命刚刚开始。AI算力已经成为海外大型云厂商的核心竞争要素，同时很多国家也纷纷开始建设自己的大规模主权AI集群；在这一阶段，受益于海外AI基建的相关公司同时具备极高增长和极低估值，是组合配置的首选。

2025年一季度，全球宏观局势较为混乱，美国经济基本面下行，新任政府频频挥舞关税大棒，使得全球主流市场都承受压力；欧盟国家和美国在俄乌冲突、北约军事开支、关税等问题上纷争不断，其成员国又因为各自立场意见不统一，难以形成对未来的一致预期。反观中国国内外政策预期稳定，虽然价格端仍有一定压力，但整体一季度的经济数据相对较强，也正因如此，在全球市场横向对比中，中国市场整体表现较好，期间上证综指微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%。板块上有色、汽车、机械、计算机、传媒等表现较好，煤炭、商贸零售、非银、石化等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位有所降低，主要配置领域包括电子、半导体、汽车、化工、机械、新能源等行业。在国内人工智能技术取得重大突破的背景下，本季度在操作上增加了成长性行业的配置权重。但同时，我们也没有放松对于风险的管控，技术的发展不会一帆风顺，我们会根据行业发展的阶段、宏观经济的状况、行业之间的比较等做估值的匹配。当前，世界正处于百年未有之大变局，世界大国纷纷寻求内部变革，这种变革也深刻影响了国际秩序。美国带头脱离战后由自己主导的全球化体系，旧秩序崩塌、新秩序未完全建立的时期，我们能明显看到全球投资者对未来预期的混乱和分歧。越是这样的关口，我们越要沉着冷静，生产力永远是我们去判断未来最重要的锚，隐藏在贸易纠纷之下的是大国对于技术制高点的角逐。中国只要能持续鼓励创新，扶持创新，并能给创新提供足够的需求土壤，让创新者能够得到充分的激励，那么我们就应该保持乐观。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，寻找技术进步带来的增长是我们长期不变的方向。今年一季度，随着国内的大模型取得实质性的突破，大幅降低了企业使用人工智能的成本，我们观察到各行各业的公司都在积极拥抱新技术，部分行业已经实现了降本增效。机器人行业作为人工智能技术关键的落地应用场景，也在持续进步。我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。黎明前往往是最黑暗的时刻，百年未有之大变局考验的是我们的决心、意志和判断，我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

一季度，经济数据表现平稳，国债利率、汇率稳中略升。期间，政策持续托底经济，市场开始出现一些反转预期，但短期数据仍比较平稳。从全球范围来看，未来几个季度我们还需要观察国际地缘政治问题带来的关税和贸易摩擦风险，可能会显著影响出口增长预期；而美债利率有望开始回落，对冲部分海外需求的不确定性，也为国内货币政策留出了空间。长期来看，如果我们观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望。对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，保持耐心。截至本报告期末，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指和科创50指分别下跌1.77%、上涨3.42%。本季度，有色、汽车、机械等行业表现最好，而高股息板块阶段性跑输市场，如石油石化、煤炭、建筑、公用事业等。TMT行业本季度表现较好，特别是与AI应用预期有关的传媒、计算机等行业。国内经济托底政策逐渐落地，房地产、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业表现一般。科技领域前沿的人工智能技术仍在不断迭代，且显现出中美之间你追我赶的态势，特别是DeepSeek的出现，大幅降低了推理成本，使得Scaling Law（规模定律）从预训练阶段逐渐扩散到强化训练和推理阶段，在代码生成、多模态、Agent、教育、法律、金融等多个领域开始逐渐产生大量可商业化的应用场景，且向着AGI（通用人工智能）的终极目标又显著迈进了一步；从过往新技术的普及历史来看，AI降本带来的经济性和普及效应又会进一步刺激更多硬件需求，即所谓的“杰文斯悖论”，因此本期我们继续增加了对于这一领域的投资。汽车智能化、自动驾驶和机器人有望迎来行业的成长拐点，也是我们较为看好的成长性领域，但当前技术路径变化较快、竞争格局变得更为不确定，我们在本期降低了相关公司的配置。我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域，虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务活动需求偏弱，但个人自主消费品类韧性较强；同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、零糖饮料、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。

2025年一季度，全球宏观局势较为混乱，美国经济基本面下行，新任政府频频挥舞关税大棒，使得全球主流市场都承受压力；欧盟国家和美国在俄乌冲突、北约军事开支、关税等问题上纷争不断，其成员国又因为各自立场意见不统一，难以形成对未来的一致预期。反观中国国内外政策预期稳定，虽然价格端仍有一定压力，但整体一季度的经济数据相对较强，也正因如此，在全球市场横向对比中，中国市场整体表现较好，期间上证综指微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%。板块上有色、汽车、机械、计算机、传媒等表现较好，煤炭、商贸零售、非银、石化等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位有所降低，主要配置领域包括电子、半导体、汽车、化工、机械、新能源等行业。在国内人工智能技术取得重大突破的背景下，本季度在操作上增加了成长性行业的配置权重。但同时，我们也没有放松对于风险的管控，技术的发展不会一帆风顺，我们会根据行业发展的阶段、宏观经济的状况、行业之间的比较等做估值的匹配。当前，世界正处于百年未有之大变局，世界大国纷纷寻求内部变革，这种变革也深刻影响了国际秩序。美国带头脱离战后由自己主导的全球化体系，旧秩序崩塌、新秩序未完全建立的时期，我们能明显看到全球投资者对未来预期的混乱和分歧。越是这样的关口，我们越要沉着冷静，生产力永远是我们去判断未来最重要的锚，隐藏在贸易纠纷之下的是大国对于技术制高点的角逐。中国只要能持续鼓励创新，扶持创新，并能给创新提供足够的需求土壤，让创新者能够得到充分的激励，那么我们就应该保持乐观。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，寻找技术进步带来的增长是我们长期不变的方向。今年一季度，随着国内的大模型取得实质性的突破，大幅降低了企业使用人工智能的成本，我们观察到各行各业的公司都在积极拥抱新技术，部分行业已经实现了降本增效。机器人行业作为人工智能技术关键的落地应用场景，也在持续进步。我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。黎明前往往是最黑暗的时刻，百年未有之大变局考验的是我们的决心、意志和判断，我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。