张铮烁 - 基金投资策略和运作

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面，10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　本基金报告期内在灵活调整久期的基础上，努力通过精选个券，增强组合的静态收益，同时把握波段操作机会。未来本基金将在保持基金良好流动性的同时提高静态收益，积极灵活把握市场波段操作。本基金将密切跟踪经济走势、政策和资金面的情况，争取为投资者创造理想的回报。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内主要以利率债为主，四季度长端无风险利率震荡微上，同时适度调换增配了可转债仓位比例，本基金将根据宏观节奏动态调整利率债和转债仓位，争取达到绝对回报。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内以政策性金融债和国债为主要配置品种，在保证组合风险和流动性的前提下进行了适当的波段操作增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

今年第四季度，本产品有一定的波动，但是最终略有回落。我们这个季度主要的策略是以AI算力为核心，外加创新药、AI应用、消费电子、新能源等方向作为辅助的配置思路。　　展望明年，我们会以AI为中心，继续保持“1+X”的投资策略，其中的“1”仍然是泛AI算力，“X”这个部分，会以AI应用、创新药、智驾，以及部分的化工作为辅助。对于明年一季度的行情，我们仍然保持乐观，不过也认为整体行情的波动有可能会进一步加大，需要更加审慎地评估各个板块给我们投资带来的确定性。

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面， 10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　股票投资方面，我们的定位是做红利增强，在2025年的四季度，红利方向依旧相对跑输了A股市场，尤其是从十一月下旬开始连续回调，对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高。资源品方面，我们认为流动性宽松的背景下，供给端受限的商品，随着需求的不断涌现，都会迎来比较好的投资机会。　　为了在债市的波动中增强收益，我们在四季度的资产配置中维持了可转债持仓。由于到期、强赎等因素，可转债正批量退市，而新增供给未见放量，导致供需错配。尽管Q4可转债没有呈现趋势性的机会，但估值“易上难下”，呈现典型周期上行特征；整体配置难度加大，需聚焦结构性机会，我们也是减少了持有可转债的个数，重视个券的确定性。

四季度债市总体震荡偏弱，不同期限债券收益率走势分化、短期优于长期，期限利差走阔。从影响因素来看，中美关税达成相关协议延期一年，关税因素暂时退场。货币政策方面，央行重启国债买卖对债市构成利好，但连续小额净买债规模，以及各重要会议的表述，都表明宽松仍在但力度边际收敛，预期高于现实导致债市缺乏持续做多力量。基本面弱复苏对债市影响不明显，资金价格维持低位则造成债市长短表现分化。机构行为方面，由于宽松预期的减弱和对供给的担忧，配置型机构较为谨慎，交易型机构快进快出，进而放大波动。总结来看，四季度期限利差走阔、短端表现优于长端，信用利差收窄、票息表现优于利率。　　投资操作方面，本基金在报告期内以持有到期为主要策略，并在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面，10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　本基金报告期内自上而下调整大类资产配置比例，在债券资产方面，努力通过精选个券，增强组合的静态收益。本基金将密切跟踪经济走势、政策和行业景气度变化的情况，争取为投资者创造理想的回报。

四季度AI算力板块震荡上行，以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振，AI算力依然是市场认可度最高的投资主线之一。　　行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。　　技术迭代方面，算力需求驱动数据中心带宽飙升，800G光模块成为主流配置，1.6T产品加速放量，硅光技术凭借低功耗、高集成度优势成为核心解决方案，四季度硅光产业链景气度进一步向上下游扩散。AI算力设备对信号完整性、阻抗公差的极致要求，推动PCB向高层数、高厚径比、精细化电路密度方向迭代，同时高端PCB需求旺盛带动上游覆铜板升级也创造了不少投资机会。　　整体来说，AI算力对各个环节的技术参数、关键材料及制造工艺等方面都提出了更高的要求，相关产品的技术壁垒显著提升。而技术升级将持续拉开产品溢价空间，头部厂商有望凭借工艺储备与产能优势继续抢占市场份额。近期，我们再次看到英伟达的技术领跑态势，GB300机架开始量产出货的同时，公司新一代Vera Rubin量产在望，支撑高端算力需求的核心硬件的更新速度依然如骏马奔驰，引领算力行业不断加速。另一方面，以谷歌和OAI为代表的大模型公司也再次抛出了市场为之惊叹的SOTA产品，大模型的Scaling Law法则依然有效。展望未来，能理解物理规则的“世界模型”和具备记忆、反思能力的新能力涌现都会增强市场对大模型公司远期收入暴增的置信度，也将提高对算力公司的估值限制。我们始终认为，技术创新的速度和幅度是引领本轮人工智能浪潮更重要的前瞻指标，是对行业景气度的超前提示。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气，并且不管是供给端的创新还是需求端的创新，我们都看到了非常多的积极因素。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面，10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　本基金报告期内在灵活调整久期的基础上，努力通过精选个券，增强组合的静态收益，同时把握波段操作机会。未来本基金将在保持基金良好流动性的同时提高静态收益，积极灵活把握市场波段操作。本基金将密切跟踪经济走势、政策和资金面的情况，争取为投资者创造理想的回报。

经济基本面方面，7-8月经济增长略低于预期，其中，受反内卷削弱产能、地产销售持续走弱、出口增速下滑等因素影响，固定资产投资同比增速回落，而前期“以旧换新”政策对商品需求有一定透支，社零增速也有所回落，整体需求依然偏弱。但8月起制造业PMI有所修复，9月环比回升0.4个百分点，接近荣枯线水平。关注年内是否有增量政策出台，以确保完成全年经济增长目标。　　通胀数据温和回升，三季度CPI同比转跌主要受去年高基数影响，以及食品、能源价格整体偏弱拖累，但随着扩内需、促消费政策落地显效，消费品和服务价格稳中有升，核心CPI持续回升。随着反内卷政策效果显现，三季度PPI降幅收窄，但仍呈现上下游分化的格局，后续关注增量政策对需求侧的提振效果。　　货币政策方面，三季度央行货币政策保持宽松，并进行较高规模的中长期流动性投放，虽然受权益市场上涨、存款搬家等因素影响，部分时间段银行间资金面有所收紧，但整体资金利率中枢处在低位。　　债券市场方面，三季度债券收益率陡峭化上行。虽然有外部环境不确定性升温、经济修复动能延续偏弱、资金利率中枢维持低位等因素利多债市，但增量利空因素频繁出现。7月雅江水电工程开工提升市场宽信用预期，反内卷政策的出台推动商品价格持续强势，令通胀触底预期有所升温，市场风险偏好大幅修复，股债跷跷板效应明显，部分资金从债市转向股市，债基赎回大幅增加。政策变化方面，8月1日，财政部、税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税；9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，其中关于赎回费标准的调整将提高债基赎回成本。此外，三季度是政府债发行高峰，债券供给增加亦扰动债市。　　在上述多重利空因素的影响下，债市做多力量全面松动，而做空力量日益增强，投资者行为大幅逆转。三季度10年国债活跃券收益率由1.64%上行至1.79%，上行幅度15bp；10年国债收益率曲线估值由1.64%上行至1.86%，上行幅度22bp；30年国债收益率曲线估值由1.85%上行至2.25%，上行幅度40bp。　　本基金本报告期内在灵活调整久期的基础上，努力通过精选个券，增强组合的静态收益，同时把握波段操作机会。未来本基金将在保持基金良好流动性的同时提高静态收益，积极灵活把握市场波段操作。本基金将密切跟踪经济走势、政策和资金面的情况，争取为投资者创造理想的回报。