李朝伟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，生物医药行业的部分子板块，在前期涨幅较大的情况下出现一定回调，但医药行业的产业趋势仍呈现复苏态势。在政策面的支持下，资本市场的投融资数据，二级市场继续回暖，全行业信心逐步增强。中国创新药的竞争力在全球得到认可，海外授权不断加码，临床数据也持续得到验证。医药外包服务板块以及具备国际化能力的医疗器械相关公司也有所表现。以上这些领域仍是我们目前关注的重点。其他板块则受制于国内医疗市场需求整体恢复缓慢，拐点尚未明显出现，我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望2026年，我们认为医药板块仍有许多新的关注点，比如小核酸、脑机接口、二代IO、ADC等。我们将持续关注医药板块在创新出海、医药外包产业链的业绩逐步兑现、国内院内需求分化的趋势下带来的产业机会。

2025年四季度A股市场回顾，上证指数涨幅为2.22%；创业板指数涨幅为-1.08% ;内地消费指数涨幅为-5.16%。行业方面，通信、有色、军工等行业表现强势；食品饮料、煤炭等价值行业表现较差。主题方面，存储和商业航天方向表现强势。总体呈现极致分化、科技有色领跑的特征。本报告期内，本基金持仓仍以以中高端白酒、动力电池等板块为主，变化不大。展望2026年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；地产对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）房地产金融属性再次被肯定，并且在国家反内卷政策不断加持下，明年PPI、CPI等指标有望企稳上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，格局清晰，需求业绩触底的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的锂电池板块。3）人工智能革命驱动下的AI应用投资机会。

2025年4季度，国内经济维持弱复苏态势，生产端总体平稳，服务业支撑增强，但地产拖累仍在，消费呈现“服务强、商品弱”的结构特征。财政政策保持积极，重点投向基建补短板、保障性住房及人力资本提升等领域，未启动新一轮大规模特别国债增发。政策重心聚焦“十五五”规划开局筹备与“反内卷”改革深化，着力推动传统产业产能优化、价格体系修复及新质生产力培育等，但终端需求尤其是居民部门信心恢复仍显缓慢。A股市场延续结构性行情，科技成长主线（以AI算力基础设施为核心）与政策驱动板块（如新能源和部分周期品等）轮动上涨，市场风险偏好在流动性宽松与估值低位支撑下温和回升。报告期内，本基金继续聚焦电子、军工、机械、通信和计算机等核心板块，根据市场变化调整了半导体的部分持仓，降低了因下游存储涨价需求受到抑制的品种仓位，增加了存储影响较小以及受益存储涨价传导的仓位。四季度作为消费电子新品发布的关键窗口，本该迎来创新催化，但受制于多模态AI Agent嵌入硬件的技术瓶颈，智能终端的创新虽多，革命性产品却不明显。更值得关注的是，近期存储芯片价格出现明显上涨，若持续上行，可能对下游整机成本构成压力，进而抑制终端需求释放，对消费电子板块表现形成阶段性制约。我们此前判断，人工智能应用与硬件创新将呈现螺旋式演进——尽管科技巨头尚未推出颠覆性的AI硬件新品，但越来越多的终端设备正通过与大语言模型深度融合，持续提升智能化水平与用户体验。国内产业链在硬件应用落地方面具备显著优势，有望深度参与本轮全球AI硬件创新浪潮，并带动消费电子及上游核心芯片环节协同发展。与此同时，国防装备行业复苏虽仍缓慢，但国产高端装备加速“出海”、拓展全球市场份额的新趋势日益清晰，受海外映射影响，商业航天主题的活跃也提升了板块关注度。我们将密切跟踪存储价格走势、AI应用和硬件创新进展及装备出口动态，积极把握结构性机会，力争为投资者创造可持续回报。

2025年3季度，国内经济延续“弱复苏”态势，生产平稳，消费结构分化。财政重点支持基建、土储及“投资于人”等领域，未见大规模增发国债。政策层面以“反内卷”与“十五五”科技规划为核心，推动产能出清与价格修复、优化产业升级转型，但需求端修复仍需时间。A股市场结构性行情延续，科技成长（AI算力为主）与政策受益板块（光伏、化工、有色等）表现突出，形成“双主线”格局。报告期内，本基金继续专注于电子、军工、机械、通信和计算机等板块，我们根据市场波动调整了军工方向的部分持仓，减少了半导体大类中周期左侧的头寸，增加了消费电子及高端制造方向的配置。4季度是消费电子新产品上市的重要时点，但是受限于模型的迭代速度及AI Agent嵌入硬件的挑战，智能终端产品的创新周期预计将出现一定程度的延长。我们此前分析指出，人工智能应用与硬件创新将呈现螺旋式上升的发展趋势，值得注意的是，尽管科技巨头尚未立即推出完美的AI硬件产品，但越来越多的硬件终端正通过与大语言模型的融合不断提升其功能与竞争力。国内产业在硬件终端应用领域的优势持续增强，因此我们有理由相信，从产业视角来看，国内硬件厂商有望深度参与这一轮创新周期，而硬件创新的推进也将带动国内消费电子产业及上游核心半导体芯片等环节的发展。国防装备领域的行业复苏仍在缓慢推进，与此同时，一个新的产业趋势逐渐显现：国产装备在全球市场的竞争力不断提升，高端装备正在开辟新的市场空间。我们将持续关注并深入跟踪这一发展态势，努力抓住产业机会、创造投资收益。

2025年三季度，医药行业延续复苏态势，在部分细分领域逐步出现拐点。创新药板块表现较好，在政策方面，上半年国务院通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，各地相继出台配套政策；国家医保局研究制定的丙类目录，将作为基本医保药品目录的有效补充。这些政策对创新药行业的发展相对有利。同时，我国创新药企业多年的研发积累开始逐步落地，在相关学术会议上的临床结果逐年增多，海外授权金额也进入爆发阶段。另外，医药外包服务板块以及具备国际化能力的医疗器械相关公司也有所表现。以上这些领域仍是我们目前关注的重点。其他板块则受制于国内医疗市场需求整体恢复缓慢，拐点尚未明显出现，我们也会长期保持在医疗服务、连锁药店、中药等板块的跟踪。展望未来，我们认为医药行业将延续缓慢复苏的态势，均衡配置景气度逐步复苏的子板块，我们重点关注市场空间巨大，有海外授权潜力的药品和器械相关公司及相关医药外包产业链中的机会，同时也密切关注中美关税对创新药出海的影响。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报。

2025年三季度A股市场回顾，上证指数三季度上涨12.73%；创业板指数三季度上涨 50.40%，，内地消费指数三季度上涨 7.10%。风格方面，成长风格三季度大幅跑赢；价值风格跑输。行业方面，通信、电子、电力设备等成长行业表现强势；银行、石油石化等价值行业表现较差。总体呈现极致分化、科技领跑的特征。本报告期内，本基金持仓以白酒、动力电池等板块为主，降低了大众品仓位，增加了次高端白酒的仓位配置。预计三季度白酒板块将迎来此轮调整周期的业绩和需求双重底部。展望未来：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；地产对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，明年PPI、CPI等指标有望企稳上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、汽车、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，格局清晰，需求业绩触底的白酒板块。2）成长空间还很大的动力电池板块。3）人工智能革命驱动下的应用投资机会。

2025年A股上半年市场回顾，上证指数二季度上涨 3.26%，上半年累计上涨2.76%；创业板指数二季度上涨 2.34%，上半年累计上涨0.53%，内地消费指数二季度下跌 5.93%，上半年累计下跌4.13%。风格方面，上半年价值红利和微盘成长风格大幅跑赢，市场把杠铃策略演绎到极致；行业方面，银行、有色和通信等行业表现强势；而与宏观经济高度相关的食品饮料、房地产等顺周期行业表现走弱。

2025年上半年，全球经济面临地缘政治及贸易政策冲击风险，但国内加大货币与财政政策支持力度，一系列稳增长措施逐步落地，推动了市场的积极表现。A股市场表现为震荡向上的结构行情，创新药、AI算力、新消费、国防军工、金融、有色等方向表现活跃，而煤炭、白酒等传统板块则面临调整压力。本组合持续关注电子、军工、机械、通信和计算机等科技制造方向，组合结构根据市场变化做了一定的优化，展望后市我们仍然看好产业升级转型下中国科技制造资产的表现。半导体IC设计方向景气度不断向上，数字芯片受益科技创新和智能终端升级自去年以来盈利持续好转；模拟芯片国际大厂开始提价，产业出现见底信号。随着全球安全环境的变化，国防装备行业正在迎来新的发展机遇。本基金所投资方向涉及景气度持续向好及底部企稳的资产，这些领域的优质公司在国产替代中优势明显，部分产品在国际市场上已经展现出较强的竞争力，预计这些公司的市场份额将进一步扩大。

2025年上半年，医药板块在连续四年调整之后触底回升，医药行业在政策面、资金面、情绪面都出现缓和。我们看到医药板块里创新药、生命科学上游等部分细分领域景气度出现复苏。在政策方面，国务院通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，各地相继出台配套政策；国家医保局研究制定的丙类目录，将作为基本医保药品目录的有效补充。这些政策对创新药行业的发展相对有利。同时，我国创新药企业多年的研发积累开始逐步落地，在相关学术会议上的临床结果逐年增多，海外授权金额也进入爆发阶段。

2025年一季度市场回顾，上证指数下跌0.48%；创业板指数下跌 1.77%。风格方面，科技成长表现突出，大盘价值表现较弱；行业方面，有色金属、汽车、机械设备表现强势，煤炭、商贸零售等表现较差。本报告期内，本基金持仓以食品饮料、汽车零部件、电子等板块为主，一季度基金净值下跌0.88%。从2024年9月开始，政策导向发生方向性的转变，货币财政双发力，市场阶段性暴力上涨，估值得到一定程度的修复，四季度市场进入调整震荡期。2025年年初，以deepseek为代表的国内AI大模型性能上追平海外先进模型，并且成本大幅优化，大幅提升了国内科技产业和市场信心，市场风险偏好大幅回升，以机器人为代表的科技板块大幅上涨。一季度末中美关税争端持续发酵，未来出口将面临不可避免的承压，国内扩内需对冲政策有望加速推出，并且未来增量政策进一步向消费端和居民社保福利倾斜的趋势非常明确，整个大消费板块基本面和估值都有较大修复空间。本基金未来仍将聚焦在大消费、汽车、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，未来随着财政发力景气度有望反转的白酒板块。2）估值处于历史底部的大众消费品困境反转的投资机会（调味品和休闲食品等板块）。3）成长空间还很大的动力电池板块。4）人工智能革命驱动下的终端硬件和应用投资机会。

2025年1季度，医药（中信）指数涨跌幅为5.55%，沪深300指数为-0.8%，医药指数跑赢沪深300指数6.35%。医药的基本面回顾及展望：（1）院内市场，一季度设备招标进度明显加快，医院中标数据呈现高速增长的态势，值得注意的是需要关注渠道库存水平，清理渠道高库存可能会导致报表和中标数据之间的差异。（2）院外市场，需求较弱的影响还在持续。（3）以出口业务为主的公司，有所分化：市场的目前聚焦在4月以来的美国关税政策（涉及众多国家），政策的调整随着局势的变化呈现剧烈波动，本轮美国加税的核心原因包括缓解财政压力、保护本土制造业以及通过经济手段实现政治博弈，针对以美国业务为主的公司，我们目前维持谨慎观望的态度，除了终端产品，产业链上游以及一些国内产能转往东南亚的公司，也在此次被波及范畴。出口地在其他国家和地区的公司，也需要谨慎分析，倘若关税政策导致出口美国的产品失去竞争优势，过剩的产能将转往其他国家，届时将进一步加剧竞争，此类公司的竞争格局是我们关注的重点。（4）创新药板块：随着时间的推移，一些公司的重点管线会在今年陆续读出数据，我们重点关注市场空间巨大，有海外授权潜力的品种和公司。目前贸易战暂未波及创新药授权业务，但也是我们着重关注的风险点。展望25年二季度，估值目前处于较低水平，我们并不十分悲观，但仍需挖掘个股。AI技术的持续迭代和进步，也将在医药行业催生新的需求，提高生产力，从而带动行业的发展。目前的国际形势由于美国关税问题，出现较为复杂的情况，我国政府在逐步出台应对政策；针对国内经济，如国家政策持续发力，促进经济增长，部分企业盈利状况将得到恢复和改善。我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力依然是我们关注的核心。作为投资人，绝不能孤立的看待单个公司，或是刻舟求剑，主观地认为过去的成功可以在任何情况下复制，我们需要深刻的理解外部环境的变化，以及促成这一变化的原因。总之，研究为一切之根本。作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。

2025年1季度，国内经济保持稳定，财政发力托底基建，内需消费分化，出口受益全球补库周期。A股市场受流动性驱动为主，部分出口链条及AI应用表现优异，其中受益于国产大模型突破国内AI一体机和AIDC基建及AI应用表现较好，人形机器人主题活跃，科技制造方向的基本面品种因缺乏催化表现一般。本基金一季度跑赢基准并录得正收益，主要得益于组合中部分头寸的阿尔法收益，但我们对当前市场的局部主题过热情绪保持谨慎，担心热门概念回调时会带动整个市场风险偏好下行。在报告期内，组合持仓仍聚焦于电子、军工、机械、通信和计算机等科技制造领域，小幅减持了部分高位科技品种，增加了周期底部的优势制造。展望2季度，外部贸易政策的变化可能会对市场带来一定冲击，但是我们更加坚信中国科技和制造业的厚积薄发：乐观看待AI终端的发展，值得注意的是由于技术复杂性其最终落地将是一个螺旋式上升的过程，所以本组合仍难以完全规避波动性风险；国内制造业正加速向微笑曲线两端高附加值环节跃迁，依托技术研发突破与品牌全球化布局深化，全产业链优势持续巩固，因此我们更加关注具备核心技术壁垒及海外渠道建设能力的优势制造企业；地缘政治格局加速重构背景下，国家安全能力建设与经济发展形成战略协同，国防装备现代化进程的刚性和自主化需求正成为高端制造“产业自强”的核心引擎。我们会继续在科技创新和高端制造等产业升级方向深挖，努力寻找好的投资机会。