黄春逢 - 基金投资策略和运作

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动但9月加息预期升温。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上突破——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，上半年房地产投资同比下降18%。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫终将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷。市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度，最终不切实际的预期在客观现实面前破灭。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、保险、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备竞争力的资产长期回报充满信心。

本基金采用定性和定量分析相结合的方法投资于高股息个股。在合同约定范围内，通过筛选股息率高、分红稳定、基本面优质的上市公司进行投资。上半年国内权益市场行情分化明显，成长风格表现强势，红利、价值等方向则相对平淡，资金在这个过程中同步出现一定趋势交易特征，使得市场波动率同步放大。考虑到当前低利率环境，我们对高股息类资产维持战略看好，未来基金经理将继续勤勉尽责的做好组合管理，力求为投资者创造更好的持有体验。

2026年上半年，A股市场走出了一轮以科技为绝对主线的结构性上涨行情。报告期内，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，万得全A上涨11.52%；代表科技成长方向的指数表现尤为突出，创业板指上涨35.58%，科创50指数大幅上涨64.25%。从节奏上看，市场在一季度以震荡整固为主、指数重心小幅回落，二季度起随着算力产业链景气度的持续验证，市场震荡上行、赚钱效应加速向科技主线集中，上半年收官时主要指数收于半年度高点附近，创业板指与科创50指数双双刷新历史新高。风格层面，市场呈现出近年少有的极致分化，国证成长指数上半年上涨19.18%，国证价值指数下跌8.4%，成长风格跑赢价值风格约27.58个百分点，上证50、红利指数等价值风格代表性指数上半年均告收跌。行业层面的分化同样显著，申万一级行业中仅十个行业上半年收涨，电子（+86.29%）与通信（+73.59%）领涨全市场，人工智能算力产业链景气度的持续验证是最主要的驱动，建筑材料（+46.26%）、机械设备（+22.60%）亦涨幅居前，而以传统消费为代表的内需方向普遍回调，商贸零售（-29.42%）、农林牧渔（-25.26%）、美容护理（-24.86%）、食品饮料（-19.52%）等跌幅较深。2026年上半年，我们基于对人工智能产业链的持续跟踪，判断算力基础设施建设仍处于加速阶段，海内外资本开支的上修将率先体现在硬件制造环节的订单与业绩上，科技行情的主线大概率仍在"硬科技"而非应用侧。据此，本基金在报告期内维持了较高仓位运作，组合始终聚焦于泛科技制造方向，将仓位向业绩确定性更强、估值与成长匹配度更好的方向集中，重点配置了以光模块为代表的通信设备环节，以半导体设备及零部件、Fab厂为代表的半导体产业链上下游，以及受益于AI产业趋势需求改善而供给不足的上游通胀环节。报告期内南方平衡配置基金单位净值上涨44.08%，同期基准上涨5.04%，跑赢基准39.04%，基本把握住了报告期内科技制造板块的结构性机会。

权益投资方面，2026年上半年，A股呈现指数震荡上行、行业结构极致分化的走势。一季度，受到美伊冲突影响，原油价格暴涨、工业金属价格下跌，对全球股市、特别是科技行业造成较大影响。二季度，科技股逐步对美伊冲突脱敏，同时anthropic等大模型公司arr数据超预期，带动全球AI产业链走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。上半年沪深300上涨7.6%，创业板指上涨35.6%，其中电子、通信、建材等行业涨幅靠前，商贸零售、农林牧渔、食品饮料跌幅居前。本基金上半年保持积极运作，力争获取超额收益。债市投资方面，2026年上半年债市依旧偏强，K型分化下，信贷不振，利率中枢保持稳定，债券资产荒延续。各类债券资产收益率均回到历史低位。由于货币政策宽松是市场共识，所以利率短端下行更多，长端和超长受限于omo政策利率下限，下行空间反而有限。同时随着资金从银行向非银转移，信用债需求增加，票息资产更受青睐，长端及超长信用反而比短端下行更多。组合在上半年维持了中性偏高的久期，集中配置了中长端银行二永和国开债兼顾票息与流动性，此外短端持仓以2年以内公司债为主，以哑铃型策略保障组合的稳定性。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，而内需消费景气下行，股价表现承压。具体到本基金重点投资的金融行业，上半年银行-10.85%、券商-7.12%、保险-27.07%。阶段性表现不佳的主要原因是市场向成长风格高度集中，而去年行业表现较好也提高了基数。进入6月，金融行业在业绩较好、估值较低及政策预期的催化下出现修复行情。2026年上半年，本基金净值走势承压。尤其是4-5月受金融板块结构性分化和科技主线资金分流影响，基金净值持续走弱。6 月下旬大金融板块爆发带来阶段性修复，但基金持仓偏重金融科技、中小券商、期货方向，未能充分享受头部银行、券商反弹的贝塔收益，全季仍录得较大回撤。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。调仓主要系聚焦景气上行行业，部分标的转换为半导体材料标的。半导体材料兼具国产替代与AI需求爆发的双重需求逻辑，而供给释放周期缓慢。

2026年1季度，A股市场整体呈现冲高回落走势，年初市场在春季躁动、增量资金入市和科技主题催化下迅速上涨，上证指数一度触及4197点，进入3月，市场受到地缘冲突、风险偏好下降影响出现回落，上证指数最低下探到3794点附近。从风格与结构来看，市场结构分化十分明显，风格发生剧烈切换，年初在春季躁动、风险偏好抬升的背景下，AI算力、商业航天、机器人等成长方向备受追捧，而3月后在地缘冲突加剧、油价上升、通胀抬升的背景下，上游资源股、低估值红利风格开始走强。从申万一级行业涨跌幅来看，2026年1季度，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，分别上涨16.83%、15.36%、9.21%，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅领先，分别下跌14.98%、14.43%、8.93%。2026年1季度，南方平衡配置基金在投资策略上没有发生大的变化，在仓位上仍然维持相对较高仓位运作，在结构上重点布局具备长期成长确定性的科技与制造主线。一方面，我们持续关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位、具备技术壁垒与规模优势的龙头企业，力争把握产业升级、国产替代与全球份额提升带来的长期机遇；另一方面，我们结合宏观经济周期与产业政策线索，在估值与景气匹配的前提下，适度提高供需格局有望改善、盈利弹性更具性价比的细分方向配置，以实现组合收益的韧性与弹性的平衡。

A股市场一季度波动较大，在一波上涨后调整明显。一季度前期A股市场强劲上涨，科技和周期等行业领跑市场，中小盘指数跑赢大盘指数。3月初美伊冲突爆发后，原油价格大幅上涨，引发全球通胀、流动性收紧担忧，市场风险偏好大幅下降，A股从高点回调较多，市场结构受到较大影响。行业上，煤炭、石油石化等行业表现较好，非银金融、商贸零售等行业表现较差。一季度国内宏观经济延续弱复苏。制造业PMI前两个月处于景气收缩区间，3月回升到扩张区间，社融和M1增速稳中有升。A股估值目前处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，主要扰动因素来自美伊冲突。A股市场已经历了一定幅度的下跌，恐慌情绪得到了较大释放，同时国内供应链有望对中东能源进行代偿，经济会适应高油价带来的冲击，二季度A股市场有望筑底。我们对市场持中性态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2026年一季度，美以伊冲突持续升级，美以联合军事行动冲击伊朗能源设施，霍尔木兹海峡贸易量一度归零，布伦特原油价格突破100美元关口，为近年来所罕见。全球资本市场随之大幅震荡，A股出现阶段性调整，上证指数自年内高点最大回撤约10%，中小市值个股跌幅尤甚。全球通胀预期再度升温，美联储降息节奏再度蒙阴。展望后续，高油价的持续性及其对全球供应链的传导效应，值得持续关注。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚，组合PE估值水平维持在10倍左右低估的水平，相信安全边际是对于不确定性最好的应对。管理人持有的资产主要具有以下特征：1）在行业内具有较强竞争力，强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于不景气或者市场定价不足，例如银行、家电、建材等，从长期具备估值均值回归的驱动力；3）某些行业先天具备长期增长能力，例如银行和保险；4）企业的自由现金流良好或者股息率较高，从而使得组合在等待企业价值回归的过程中能够有持续的现金流流入；5）便宜的估值是长期收益的来源。

本基金采用定性和定量分析相结合的方法投资于高股息个股，包括A股和港股。在合同约定范围内，通过筛选股息率高、分红稳定、基本面优质的上市公司进行投资。受海外地缘冲突影响，全球金融市场在一季度波动加大。国内权益市场相较于海外更具韧性，波动幅度小于海外。组合所用选股策略运行相对稳健，组合在报告期内净值小幅增长。该组合主要投资于高股息股票，这类资产波动特征小于市场整体，是过去数十年国内权益市场高夏普投资方案之一。在当前低利率环境下，基金经理对高股息红利类资产保持乐观，维持战略看多态度。未来基金经理将继续勤勉尽责的做好组合管理，力求为投资者创造更好的持有体验。

从大的金融地产板块来看，一季度整体呈现震荡下行的态势，除了年初金融科技由于AI应用的催化而出现了短暂的脉冲性行情。整体来看，本产品对应的大板块的几个细分行业中，一季度：（1）表现最好的是银行指数，仅有不超过3%的跌幅，显示了在震荡或弱势市场下，银行板块的稳健特征和抗跌属性；（2）其次是地产指数，跌幅小于7%，主要是极弱势的基本面和极低迷的股价的背景下，其下行程度也有限；（3）券商指数、保险指数、金融科技指数的跌幅都接近，均超过15%，回撤较大，主要是跟随市场震荡，以及保险等自身业绩因为市场走弱而被投资者预期将要表现不佳。从本产品来看，一季度的配置策略和持仓结构依旧延续了之前主要配置券商和类券商，并在保险股低位时适当增加比例的操作方案。从净值表现来看，由于年初在AI应用带动的软件和金融科技类公司上行过程中，本产品做了一定的兑现并对随后缓慢加回，对净值有一定的正向贡献，因此本产品一季度整体的净值的跌幅小于券商和金融科技等板块。进入二季度，我们认为市场依旧将延续区间震荡的特征，尤其是在地缘政治等外部事件持续的间歇性冲击的背景下。这种环境预计将影响投资者的风险偏好，因而对券商等市场同步板块产生一定的压力；但另一方面，券商和类券商经过前期长期的调整，当前位置已经很低、性价比较高，存在明显的反弹或修复空间，因此本产品将继续保持之前的持仓结构和操作策略。进一步的，若在未来这一板块大幅上行，则可能会将其兑现并转换为优质中小银行和高股息银行等性价比更高的标的。

权益投资方面，2026年开年市场情绪乐观，震荡上行，商业航天、半导体等板块接力上行；2月底美伊战争爆发，而后持续时间超出市场预期，引发原油价格暴涨、工业金属价格下跌、全球股市下跌。此次战争期间，全球主要国家面临油气短缺，供应链弱点暴露，更加凸显我国制造业优势以及产业链保障能力，我们对我国中长期发展持乐观态度。本次战争按中性情景推演，对国内影响有限，对我国新能源以及化工行业有正面作用。一季度沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%；煤炭、石油石化、建筑材料等行业涨幅居前，非银、商贸零售、美容护理等跌幅居前。本基金一季度维持稳健偏积极运作，控制好回撤，并在市场调整中增加了被错杀的优质公司。固收投资方面，2026年一季度受资金面宽松及外围战争冲突影响，债券市场呈现曲线陡峭化特征，短端回到历史极低水平，但长端几无变化，超长端甚至较年初上行。长端的上行主要体现对油价上涨下通胀的担忧。同时信用债利率也全面下行，短端下行更快，不过信用利差未见明显收缩，票息策略占主导，低等级信用债收益率下行更快。此外二永债也由于到期收益率更高，所以下行较快。组合本季度主要加仓了中等久期二级资本债及十年国开，同时随着短端收益下行卖出部分短债兑现收益。