赵雪芹 - 基金投资策略和运作

回顾2025年A股、港股市场，整体震荡上行，尤其是第三季度大科技板块引领市场上涨。 本基金的投资风格偏价值，总体较为稳健。由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。具体配置上总体变化不大，以低估值策略为主，主要聚焦大金融、煤炭、石油行业的优质公司。

2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 本基金的主要投资范围是大消费领域，四季度基金净值表现平稳，与市场整体相若。一方面，就整个消费领域而言，四季度基本面依旧延续了此前“波澜不惊”的状态，未有明显改变；另一方面，市场在四季度体现出较高的风险偏好，科技成长和周期资源仍旧是市场主线，本基金持仓的红利类股票表现相对较弱。 在方法论上，我们依旧坚持回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。一方面是基于对大消费整体基本面的现实考量，另一方面也是基于自身的投研框架与风格。在四季度，本基金仓位整体略降，主要持有互联网传媒、电信、保险、银行等大消费领域中偏红利风格的板块。 目前我们认为消费领域红利类股票仍旧是本基金的首选。首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，红利类股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命，力争为投资者带来稳健、可持续的投资回报。

四季度以来，宏观经济运行总体延续修复偏缓、结构分化的特征。外部环境仍具不确定性。需求层面，外需表现相对占优，内需修复动能不足。投资方面，基建和制造业投资整体偏弱，房地产投资延续下行。整体来看，四季度经济仍以政策托底为主。2026年一季度经济表现需要更多政策支持。全球经贸关系阶段性缓和大背景下，其对经济的负面冲击效应或逐渐走弱，2026年第一季度宏观经济或仍将处于磨底阶段。 市场层面，四季度A股延续行业轮动明显的运行格局。有色金属板块表现突出；外需相关的化工、工程机械等板块活跃。大消费板块整体仍承压，内需弹性不足制约表现。2026年一季度，春季躁动行情可能带动成长板块表现，A股指数有望震荡上行。报告期内，本基金对2025年股市持相对乐观的态度，重点配置了与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等成长板块。

本季度的权益市场继续呈现震荡上涨的格局，资金持续集中在资源类和科技类股票上，稳健红利类股票持续承压。在人工智能行业闭环逐渐形成的前提下，科技巨头持续增加对于算力的投入，领先者需要加大资本开支来维持微弱的领先优势，落后者更疯狂加大资本开支试图扭转落后的格局，亚洲的算力上游呈现需求旺盛，订单充足，利润率丰厚的竞争格局，预期这种局面在未来的几个季度仍将持续，真正进入算力产业链的公司的营收和利润将持续的快速增长。 同时，在新的国际竞争格局下，各资源国开始重新审视矿产资源的重要性，弱美元、重实物的认知继续抬头，各国政府对于核心资源的把控继续加码，在资源国资源自珍和使用国资源备份的思路下，商品价格持续上涨，带动资源类股票持续上涨，预计在明年上半年，这种情况将进一步发展和扩散。 基于上述的分析，本季度产品保持原有的杠铃策略，投资方向主要集中在科技和资源类方向，并在权益资产中增配了资源类股票。

四季度香港市场遭遇了震荡和回调，虽然年初至今，恒生指数和恒生科技指数都还有20%以上的涨幅，依然是牛市的一年，但单看四季度，它们都出现了回调，恒生科技指数更是明显，甚至出现了季度内的技术性熊市。A股市场虽然题材轮动此起彼伏，整体成交一直较为火热，但整体也在震荡中渡过了整个季度。 参考本基金所能投资的主要方向，比如互联网和可选消费等行业，在四季度遭遇的回撤就更为明显，我们也已尽力在这样的行情中尽力控制跌幅和持仓的分散性，只是我们投资范围内的较为稳健甚至偏红利的标的在本季度内也没有相对抗跌，甚至有些跌幅还大于组合整体，最后也导致本基金在本季度内表现不佳，未能取得正收益。 展望2026年，我们对A股和香港市场整体看好，中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。展望2026年，预计美国还会继续降息步伐，美元指数维持低位，利好新兴市场；国内财政货币政策也预计会继续支持经济复苏，尤其在需求侧发力，市场流动性预计会保持较好状态。经济方面，虽然经济数据11月的表现重新走低，又引发了外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也确实有压力，但是官方表态上对内需不足和供应内卷的问题也有了很高的重视，希望政策端的关注可以产生经济数据上的效果从而带动市场盈利上修。互联网、智能设备、可选消费等本基金投资的行业，依然会受益于AI技术进步及应用的扩散，能发掘到自下而上的个股投资机会。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。

本报告期内基金继续保持了对于智能化衣食住行等各方面投资机会的把握。长期看，人工智能的发展将会对人们的生活产生巨大的提升作用，包括日常生活出行、消费电子智能终端、相关软件等诸多方面，本基金将会继续聚焦于相关成长领域，积极布局。同时希望各位投资者理性投资，坚持长期投资理念，结合自身实际情况，在风险承受能力内进行投资。

2025年三季度，经济在复杂外部环境下展现出较强韧性。三季度GDP同比增长4.8%，尤其是9月份，多数生产需求指标好转，市场预期改善，推动经济回升向好的积极因素累积增多。需求层面，内需保持稳定，抢出口和抢转口效应减弱导致工业产能利用率承压，物价处于较低水平，人民币汇率升值，宏观政策较为克制。出口方面，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。M2数据持续改善。经济回升向好基础仍需巩固，后续政策仍需持续发力。 权益市场方面，2025年三季度A股市场持续上行后横盘震荡。本季度资本市场结构分化显著，以人工智能浪潮为引领的科技成长主线领跑市场。TMT板块在产业趋势与业绩释放的双重驱动下全面走强，海外算力产业链、国内算力链、新能源和机器人四个方向成为市场资金高度聚集的领域。同时，有色金属板块也有所表现，三季度涨幅超40%，“反内卷”政策预期下部分上游周期板块也有所表现。但大消费板块整体承压，主要原因为居民消费意愿与能力仍缓慢修复中，整体内需弹性不足；煤炭与石油石化板块仍相对疲软。 在此期间，本基金对2025年股市持相对乐观的展望，重点配置了与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等成长板块。

本季度权益市场呈现出明显风险偏好上升的特点，科技成长类股票上涨显著，稳健红利类股票明显承压。部分原因在于人工智能的商业闭环逐渐形成，算力需求方兴未艾，带动着科技成长股票的增长预期持续提高。三季度北美科技大厂的报表展示了一个新的变化，从原来的六巨头（微软，脸书，谷歌，亚马逊，苹果，特斯拉）一起为英伟达提供海量营收，到如今，在AI技术的辅助下，几大云厂商的收入利润均出现明显增长，商业闭环初步形成。与报表端收入利润同步的，四大云厂也调增了相应的数据中心建设方向的资本开支，其中从人工智能中获益最多的Meta甚至开始了从其他几家的挖人大战。 大模型厂商方面，OpenAI方面，年化营收从2025年年初的50亿美金增长到120亿美金；Anthropic方面，年化营收从10亿美金增加到50亿美金,增长速度迅猛，对应的推理使用的token数量也呈现指数级别的增长。下游的应用方面，AI技术在编程、自动驾驶方面也出现了突破性的进展。 基于AI技术发展迅猛，可能成为新的生产力要素增长源的背景下，本季度本产品增加了AI方面成长股票的配置比例，在之前杠铃策略的基础上，进一步增加了成长股的配置，尤其是营收利润率先在报表端体现的北美算力方向。

报告期内，由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。 本基金继续保持较稳健的投资风格，总体仓位水平仍不高。持仓结构以银行、煤炭、地产行业为主；拟择机进一步提高仓位水平。

2025年三季度，全球宏观环境朝着此前的两大方向进一步强化。一是地缘格局多极化，美国发起的“关税战”影响在三季度逐步消除，世界贸易秩序逐步恢复，但是国际地缘政治、经济、金融格局却已经发生根本变化，世界多极化的趋势势不可挡。世界各国也都在思考自己在新的地缘格局中的位置和策略；二是AI产业浪潮持续演进，不仅是企业界所期望的新技术革命，也是国家层面拉动经济和进行国际地缘角力的重要领域。 在世界多极化和AI产业浪潮两大世界趋势中，中国都处在中心位置。首先在世界多极化过程中，中国是重要一极，中美竞争更是当下世界地缘角力的焦点。在过去的三季度，我们看到中国在经济、外交、军事科技领域展现出的强大竞争力，增强了人民的信心。其次在AI产业浪潮中，中国也是目前唯一能够打造全自主可控产业链，与美国进行全方位竞争的国家。我们在三季度看到了国产算力、模型、应用领域的诸多创新，令人鼓舞。 三季度所体现出的宏观环境有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 本基金的主要投资范围是大消费领域，受限于能力圈和投资范围，未能参与三季度的几大市场主线，业绩表现一般。就消费领域而言，三季度景气度表现“波澜不惊”，也是过去几年情况的延续。在过去几年中，我们也一直在思考如何结合自身特点，做好大消费领域的投资，最终形成的策略是回到价值锚点，注重商业模式、自由现金流和股东回报的类红利思维。这一策略帮助我们收获了一些价值发现的机会，虽然错过了很多新兴的成长股，但总体来说，截至目前逻辑体系还是自洽的，并且将继续实践。 在三季度，本基金主要持有互联网传媒、电信、保险、医药等板块，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，向上也有业绩增长或价值重估的空间。 展望未来，世界格局和AI产业潮浪将加速演进，对于投资而言，我们有时会遇到类似三季度这样的机会窗口，有时也会因为各类黑天鹅事件、估值泡沫等原因而遭遇大幅回撤。对本基金而言，我们将继续深耕大消费领域，力求在“波澜不惊”的表面下，寻找更多能把握的投资机会，规避可能的风险，为投资者带来稳健、可持续的回报。

2025年上半年，是一个宏观事件频发的大年。美国方面，特朗普在上任之后对外发动了全面的关税战，对内进行了一些机构改革，通过了旨在宽松财政的“大而美”税收与支出法案。 其他区域方面，国际政治出现了新的地缘危机，世界仍不太平，印度和巴基斯坦爆发了短期的空中交火。随后不久，以色列和伊朗在海湾地区重燃战火，美国也借此对伊朗进行了针对核设施的空中打击，但战事仅仅持续了12天，双方又基于美国的调和，火速签订了停火协议，国际形势一直处于动荡状态。 特朗普在上任伊始忙于处理包括俄乌冲突、伊核问题、内部效率问题等一系列内政外交问题，还无暇东顾，中国处于一个相对舒适的国际环境。国内市场处于基本面和流动性的割裂状态。基本面层面，1-5月份，规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，但与此同时，国内利率处于较低位置，流动性的充裕带来了微盘指数的上涨，今年上半年微盘指数涨超30%，整体市场呈现银行和微盘两头上涨的趋势。 在报告期中，我们保持稳健资产为主的杠铃策略，稳健资产端，对于股票估值和竞争力的筛选标准持续严苛，坚持防御为主、安全优先的投资逻辑，力争从绝对收益的角度为投资者创造价值；在仓位较小的成长股方面，我们保持对于增速较高赛道的关注，配置了部分增速较高的子行业（新消费、创新药、高端制造业等），力争把握流动性充裕带来的估值提升机会。

2025年上半年，经济在复杂外部环境下展现出较强韧性。上半年GDP同比增长5.3%，较去年同期和全年均有提升，生产端工业与服务业增长双双加快。需求层面亮点颇多，消费成为经济增长主动力，社会消费品零售总额同比增长，服务消费升温。投资结构优化，制造业、高技术服务业投资表现突出。出口贸易保持韧性，在外部冲击下仍实现增长。CPI价格低位平稳，就业形势总体稳定。企业产销衔接改善，居民就业稳定、收入回升。不过，经济回升向好基础仍需巩固，后续政策仍需持续发力。 权益市场方面，2025年上半年A股市场震荡上行，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，DeepSeek与宇树机器人引领科技热潮，带动了中国资产价值重估，市场风格偏成长，A股市场震荡上行。3月下旬至4月上旬，美关税政策扰动国际金融市场，重要会议定调部署“要持续稳定股市”，市场风格偏防御，A股市场震荡调整。4月中旬至年中，国内政策积极发力，中美关系缓和，市场情绪持续回暖，市场风格再度偏成长，三大指数震荡回升。 在此期间，本基金对2025年股市持相对乐观的态度，重点配置了与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等成长板块。