赵雪芹 - 基金投资策略和运作

二季度经济运行总体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动：4月为50.3%，5月回落至50.0%的临界点，6月再度升至50.3%并重返扩张区间；6月新出口订单指数回升至50.1%，显示外需边际改善。价格端出现一定积极变化：5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。有色金属、电气机械、计算机通信等行业价格走强，反映AI算力相关需求已在部分实体价格数据中有所体现。二季度外部环境波动加大，中东地缘冲突阶段性推升国际油价，对输入性通胀和企业成本形成扰动，但整体影响仍相对可控。基建端重大工程项目推进对制造业需求形成支撑，中型企业景气在6月明显修复，但小型企业PMI仍低于临界点。整体看，二季度经济延续了一季度平稳增长的基础，但供强需弱、结构分化等问题尚未根本缓解。 权益市场方面，二季度是上半年行情的主要贡献阶段，行情主线集中在半导体设备、CPO、存储芯片等AI硬件产业链，科技成长风格显著跑赢大盘蓝筹和红利资产。 在此期间，本基金主要配置在与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等板块，个别板块行情呈现较大幅度的震荡。

本季度国际地缘事件继续发酵，很多事件的进展超出了原有政治经济学的分析框架。美伊冲突在4月8日出现缓和迹象双方回到了谈判桌开始谈判，并最终达成了临时停战协议。受此影响，市场的风险偏好明显上升，科技股走出了一波波澜壮阔的主升浪。从AI产业来看，美国领先大模型公司的年度经常性收入（Annual Recurring Revenue)持续增长，基于大模型公司的良好表现，科技股在本季度与地缘政治和国际形势基本脱敏，呈现出单边上涨的行情。同时持续从其他非科技板块中吸收流动性，形成了科技股一枝独秀的格局。在这种市场形势下，本基金减配了受损于利率上行的有色、油运等板块，集中力量配置了受益于产业趋势上行的科技板块，并发掘了少量目前滞涨且处于估值低位的科技板块个股。

二季度，A股及港股市场呈现极致分化格局，核心科技板块龙头持续走强，但其余绝大多数行业普遍震荡走弱。本基金坚持价值投资理念，以低估值策略为核心，维持重点布局上游能源（煤炭、石油）及资源(贵金属、工业金属)板块的龙头公司。 报告期内，受资金的申赎影响，基金规模变化较大，截至报告期末，总体股票仓位水平为50%左右，我们将耐心等待时机加仓。

2026年二季度，投资面临的核心矛盾再次出现快速切换，与2025年二季度“关税战”的影响颇有类似之处。4月初，美伊战争以及由此引发的能源危机仍是市场关注的焦点，在交战双方连续数月的极限拉扯之后，紧张局势得以缓解，能源危机暂时解除。而与此同时，AI产业几乎不受战局的影响，展现加速趋势，成为二季度资本市场的主旋律。 市场方面，二季度最值得关注的是AI板块与非AI板块呈现出的极致分化行情，期间沪深300指数上涨11.9%，其中AI含量高的创业板指和科创综指分别上涨36.4%和55.7%，而代表传统经济的非AI板块则出现了大面积的下跌，比如内地消费指数下跌15.2%。香港市场方面，同样AI含量相对低的恒生指数下跌7.7%，港股通消费指数下跌14.0%。 本基金的主要投资范围是大消费领域，二季度基金表现较差，主要由于持有的互联网、保险、电信运营商、商业零售等大消费相关个股在极致分化的市场行情中表现较弱。 复盘二季度，AI与非AI的极致分化是基本面、政策面和资金面等因素共同作用的结果。AI板块无论在基本面、政策面还是资金面上，都占据着显著的优势，而与此相比，消费板块景气度显得相形见绌，不得不面临资金持续被虹吸的局面。 展望未来，我们认为目前AI与非AI板块行情分化或已达到历史极值，后续或有分化收敛的机会。我们的策略是坚持持有大消费领域中低估值、高股息，经营有韧性的优质公司，等待价值发现的机会。

回顾2026年二季度，港股整体表现不佳，A股则呈现极致的分化。和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。A股方面，虽然主要指数年初至今都是上涨的，但分化明显，上涨的行业只有约10个，指数涨幅几乎都由AI相关的电子、通信行业贡献。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件。其中A股的相关行业表现抢眼，甚至更胜美日韩等市场。尽管整体流动性环境相对宽裕，但其他非AI行业股票却未能受益，受制于盈利压力或者“审美”逆风，很多传统行业已经面临流动性压力；港股因为缺乏硬件个股，在其他市场尚在反弹途中时就开始下跌，随后又受制于美元流动性压力、南下资金流入明显放缓和新股融资需求暴涨，市场整体流动性承压乃至枯竭。 本季度本基金表现相对较好，明显跑赢现业绩比较基准和沪深300指数，主要因为科技硬件相关持仓比例提升及表现较好。作为主题基金，本基金的主要投资方向为科技和消费行业，而消费行业尤其是港股个股的逆风承压依然比较明显，因此预计未来我们会继续偏重持仓于科技行业，尤其是AI硬件相关标的。

2026年一季度，全球宏观经济在经历过去几个季度的短暂平稳之后再次迎来动荡，美国和以色列在2月底袭击伊朗，伊朗随后封锁全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡，引发全球能源危机。美伊战争及其影响成为当前全世界投资者关注的焦点。 市场方面，受美伊战争影响，中国股市在一季度呈现先涨后跌的态势，期间沪深300指数下跌3.9%，恒生指数下跌3.3%。其中受益于能源价格上涨的石油石化、煤炭等大能源板块，以及受益于AI产业趋势的算力板块涨幅较好，消费、非银金融等板块表现相对较差。 本基金的主要投资范围是大消费领域，一季度基金表现跑输业绩比较基准，主要由于持有的互联网、保险、电信运营商、商业零售等板块表现较弱。 复盘一季度的投资得失，我们认为最大的失误还是对短期的宏观环境有所误判，在2025年底展望2026年时，我们认为2026年的国际宏观环境会相对平稳，国内通胀回升的趋势也较为确定，因此选择继续持有互联网、保险领域的优质龙头，并加仓商业零售龙头公司。但突如其来的美伊战争打破了原先的宏观环境假设，带动市场风险偏好快速下行，叠加部分行业和公司的短期负面冲击，引发了净值的回撤。 展望未来，美伊战争仍然是决定市场二季度表现的核心变量，战争升级和能源危机持续的风险不可忽视。但我们始终认为，中国经济受此轮能源危机的影响是可控的，中国资产的整体基本面也是有韧性的，加上所持有的标的估值已经很低，因此我们此刻并不悲观，只是市场可能需要一些时间来修正目前的过度悲观。

本季度发生了很多重要的国际地缘事件，尤其以美伊军事冲突最为重要。在未发生美伊冲突之前，我们判断今年市场是全面牛市的年份，所以进一步减配了公用事业板块，专注于寻找业绩和基本面较好的板块，行业上侧重于科技、有色和油运。在美伊冲突爆发之后，我们判断利率敏感型的科技板块将会边际受损，而市场将倾向于具备重资产、低淘汰率特质的企业资产（HALO Heavy Asset, Low Obsolescence）,基于此，我减配了科技类资产，着重配置在偏实物资产的类别，其中主要仓位是有色和油运。有色资产在战争前夕的受损逻辑已基本演绎完毕，目前看好在高油价下环境下，替代需求向好的锂矿，供给端确定受损的电解铝及部分小金属（主要是钨）。

2026年一季度，经济呈现"结构性开门红"。内需方面，消费在以旧换新政策托底下稳步恢复，投资实现止跌回稳，但房地产仍然拖累较大。外需方面，1-2月出口表现显著好于预期，主要受益于春节"错位"带来的低基数效应、外需回暖和产业升级。但2月底美伊冲突骤然爆发给一季度宏观基本面蒙上阴影。在地缘冲突推动下，国际油价（布伦特）大幅飙升。高油价会增加输入型通胀压力、成本敏感型行业毛利率压缩和外需不确定性。往后看，经济增长仍需“稳财政”与“宽货币”协同发力，政策底线与外部风险的博弈将主导市场风险偏好。 权益市场方面，一季度总体呈现"先扬后抑、宽幅震荡"格局。一月份，市场迎来开门红，AI算力相关股票迎来一波快速上涨，但月中监管层提高融资保证金比例为市场降温，前期高位题材板块有所回调；二月份，两会预期发酵，科技成长与有色金属等板块表现活跃，指数震荡冲高；三月份，美伊冲突升级引发全球剧震，传统能源股脉冲爆发，指数大幅缩量回调。往后看，预计美伊冲突的进展将成为影响全球风险偏好和资产定价逻辑的重要变量，AI技术革命的演化、国内政策应对的力度和增长修复的节奏仍将较大程度地影响A股中期走向。 在此期间，本基金重点配置了机械、汽车和电力设备等相关板块的标的。

回顾本季度的香港市场，最终结果表现一般，但其中过程波动较大，呈现春节前冲高，春节后回落，3月承压下跌的偏弱走势。年初至今，主要指数均为负收益。A股市场也呈现相似状态，题材主题带动1、2月整体表现不错但轮动板块过热，随后在3月的战争因素影响下最终主要指数均未能取得正收益。 参考本主题基金所能投资的主要方向，比如互联网和可选消费等行业，情况更为悲观，人工智能、物联网、可选消费等相关主题行业指数基本在一季度都有所下跌，甚至恒生科技指数在年内最高涨幅接近10%后季度跌幅超过-15%，连续两个季度完成了季度内的技术性熊市。我们也必须承认，即使相关行业表现较差，我们也只是在行情中尽量分散持仓，最终未能控制好回撤和波动表现，整体组合表现不佳。我们在其他行业投资中积累的：寻找优质低估资产长期持有的投资范式，在面对目前科技和消费行业偏波动的行情中有些水土不服。在未来的投资决策中，我们也会从中吸取经验教训并在尽量适应当前市场风格的同时，吸取过去投资方法中适用于本行业的部分，尽力争取为持有人带来可持续的长期回报。 展望2026年，我们对A股和香港市场整体看好，但也无法忽视地缘局势的变化。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。但油价的快速上涨恐怕会影响今年美元降息的节奏乃至方向，同时市场风偏明显下降，影响全世界权益市场表现。国内方面，虽然油价有望拉动PPI直接转正，但转正方式并非我们和市场希望的需求回暖，中国的消费等宏观数据也确实还有压力，更要评估中东局势对经济的影响。但是这也是2026年全球经济体的“统一命题作文”，中国经济和能源安全在目前形势下也较很多新兴乃至发达市场有明显优势。而互联网、智能设备、可选消费等本基金投资的行业，除了被流动性影响，AI依然是最重要的影响因子。特别是最近两个季度真正出现了AI时代的基本面赢家和输家叙事，相信随着软硬件技术的持续发展，分化对行业内公司的影响只会更加明显。需要注意的则也还是地缘局势及国际风险等不确定性因素。

报告期内，国内市场各主要指数先扬后抑；1-2月受国内主要宏观经济指标环比改善预期的影响，市场风险偏好快速提升；3月以来受中东战争不断扩大的影响，A股和港股市场均受到了较明显的冲击，受益于石油价格的快速上涨，石油、煤炭板块逆势走高。 本基金仓位水平受申购的影响，降至较低水平。主要配置集中在港股和A股的有色金属、能源（石油、煤炭）等板块，耐心待时机逐步提高仓位水平。

回顾2025年A股、港股市场，整体震荡上行，尤其是第三季度大科技板块引领市场上涨。 本基金的投资风格偏价值，总体较为稳健。由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。具体配置上总体变化不大，以低估值策略为主，主要聚焦大金融、煤炭、石油行业的优质公司。

2025年，宏观经济在复杂外部环境下总体呈现“稳中修复、结构分化”的运行特征。全年GDP保持中速增长，上半年在低基数和政策托底下强劲修复，工业与服务业回升；下半年外需走弱，内需修复偏慢。消费仍为主要支撑，服务消费和以旧换新阶段性改善。投资端制造业保持韧性、地产持续下行形成拖累。出口平稳但区域分化明显。 权益市场方面，2025年A股整体呈“N型”震荡上行，全年以估值修复与结构行情为主。年初AI应用与机器人在产业催化下领涨；二季度受美关税扰动等外部扰动回调后企稳；三季度在AI硬件业绩释放与“反内卷”政策预期推动下再度上行；四季度市场震荡整固，有色、化工相对占优，内需消费与传统能源偏弱。 在此期间，本基金重点配置了汽车、机械和电力设备等与人形机器人相关的板块，获得了较好的收益。