柏重波 - 基金投资策略和运作

报告期内，A股市场呈现出显著的结构性分化行情，成长风格大幅跑赢价值风格，科技主题资产涨幅尤为突出。从主要宽基指数来看，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，中证500和中证1000分别上涨18.56%和15.62%，而科技属性更强的创业板指和科创50分别大幅上涨36.35%和75.74%。行业层面，电子行业以超90%的季度涨幅领涨全市场，通信行业涨幅亦超60%，机械设备等制造业板块也录得可观正收益；与此形成鲜明对比的是，医药生物、公用事业、计算机、有色金属等板块出现不同程度的回落，行业间涨跌分化程度极为悬殊。本轮行情的核心驱动力在于AI产业链的加速催化——以AI算力、半导体及智能终端为代表的电子与通信板块，受益于全球AI基础设施投资的持续扩张、海外科技巨头芯片涨价带来的价格传导效应，以及国内AI技术突破带动的基本面预期上修，资金高度集中涌入，推动估值与业绩预期同步重估。港股市场表现明显承压，恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数二季度分别下跌7.69%、9.74%和3.82%，走势与A股科技板块形成显著背离。港股下行主要源于结构性错位与流动性的双重约束：一方面，恒生指数中科技硬件类资产占比相对偏低，无法充分受益于本轮AI主题驱动的上行行情；另一方面，人民币持续升值导致南向资金汇兑成本抬升。美股市场在AI主题驱动下整体表现强势，科技板块持续领涨，但季末受科技龙头估值高企及芯片涨价等事件扰动，市场波动明显加剧。　　宏观经济层面，国内二季度经济延续修复态势。工业品价格方面，二季度PPI中枢较一季度显著抬升，企业盈利呈现环比改善，工业部门经营压力有所缓解。出口方面，在外需保持相对稳健的背景下，出口数据延续韧性，为经济基本面提供了有力支撑。从增长动能来看，AI相关基础设施投资与能源领域资本开支的持续扩张成为本季度最重要的增量来源，带动上游原材料及中游设备需求回暖，产业投资的结构性亮点日益清晰。AI产业层面，国内头部大模型企业在二季度完成大规模融资，进一步强化了市场对AI算力需求增长与商业化应用加速落地的预期，AI主题成为贯穿整个二季度国内外市场的核心投资叙事。海外宏观方面，美联储在二季度继续维持政策利率不变，新任主席顺利完成交接后货币政策取向趋于明朗。汇率层面，人民币兑美元在二季度延续升值趋势，但同时美元指数也持续上行。地缘政治方面，霍尔木兹海峡局势的潜在波动为全球能源供应安全增添了不确定性，对大宗商品价格及相关产业链的传导效应值得持续关注。综合来看，国内经济在AI与制造业投资双轮驱动下保持修复动能，但美联储后续的利率政策取向与外部地缘扰动仍是影响市场风险偏好的重要变量。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格维持对成长和科技方向的超配。配置层面，主要增加了对有色、化工、半导体配置力度。基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

2026年二季度，PPI加速上行、CPI温和回升、流动性充裕但传导效率分化。3月PPI同比上涨0.5%，结束了连续41个月的同比下降——这是自2022年10月PPI转负以来，通胀因子首次回到正值区间。进入二季度，PPI加速上行——4月同比+2.8%、5月同比+3.9%，连续刷新近年高点。驱动PPI上行的力量来自三个方向：一是全球AI Capex周期对上游材料（铜、PCB基材、特种气体）的结构性拉动；二是国内"反内卷"政策推动的中游制造业供给出清，从"量增价跌"转向"量稳价升"；三是以碳酸锂为代表的能源金属，受供需缺口扩大的驱动在5月7日创下2024年以来价格新高。CPI同比上涨1.2%，工业消费品价格上涨3.9%（贡献CPI约1.18个百分点），服务价格温和上涨0.6%——消费品通缩已经结束。这意味着权益资产的定价锚正在从"通缩交易"向"温和再通胀"切换。二季度PPI从0附近加速至+3.9%，理应触发一轮蓝筹/价值的相对收益行情。但实际市场走势与框架预测出现了显著背离，上证指数上半年仅上涨约3.16%，而科创50大涨64.25%。这意味着本轮PPI上行并非传统地产-基建驱动的需求拉动型通胀，而是AI产业链驱动的结构性成本推动。历史上PPI-风格联动失效的时期（如2013年、2021年），均发生在产业变革颠覆传统周期的阶段。我们当前正处于这样的时刻。当下企业增长呈现显著的结构性特征，6月制造业PMI录得50.3%，连续第二个月处于扩张区间。但结构分化显著：大型企业PMI50.7%（边际回落0.4个百分点），中型企业50.5%（大幅回升1.9个百分点），小型企业48.2%（仍在收缩）。中型企业的强劲反弹反映了中游制造业在供给出清后的盈利修复，这与我们的草根调研一致。5月新能源汽车产销分别完成155.4万辆和149.6万辆，1-5月累计584.1万辆和580.2万辆，出口增势良好。但房地产市场仍处于磨底阶段，6月30大中城市商品房成交面积同比仍小幅下滑。而总体流动性环境偏宽松。10年期国债收益率1.73%-1.78%区间窄幅波动，反映市场对经济复苏力度的分歧——既未定价强劲复苏，也不担忧失速。但充裕的流动性并未均匀流入权益市场。上半年全市场累计成交额突破317.5万亿元创历史纪录，但A股个股涨跌幅中位数约为-15%，超六成个股下跌，而科创50暴涨64.25%。资金正以高度集中的方式涌入AI产业链，而非分散配置。同期贸易环境的边际改善。2025年中美关税博弈在11月进入休战期，双边贸易紧张局势显著缓和。2026年上半年，特朗普访华进一步释放了关系边际改善的信号。中国企业在这一年多的时间里展现出了惊人的适应力——无论是家电龙头在东南亚的产能布局，还是新能源汽车在欧洲的本土化生产，抑或是医药企业的海外BD交易密集落地，"从出口产品到体系出海"的范式跃迁已成定局。贸易摩擦的短期冲击消退后，留给我们的是一个更具全球竞争力的中国制造业体系。　　二季度的宏观组合——PPI加速上行+CPI温和+流动性充裕+AI产业趋势——在A股历史上是一种全新的场景。它不是2007年的全面过热，不是2015年的杠杆牛市，也不是2020年的疫后复苏。它的本质是AI产业链对中国制造业体系的一次系统性重定价——那些处于物理瓶颈环节的企业，无论其终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升。而对于与AI无关的行业，即便基本面在改善，资金仍在持续流出。　　锂电池板块在二季度经历了产业链逻辑的根本性逆转——从我们在年报中判断的"产能出清尾声、左侧布局"转变为"供给缺口扩大、加速上行"。5月7日，普氏评估的中国碳酸锂价格创2024年以来新高。中国和津巴布韦的供给限制叠加电动车和独立储能需求的持续增长，推动锂市场从2025年的小幅过剩（约5-8万吨）转向2026年的紧平衡甚至缺口。当需求增速超过供给弹性时，成本曲线的位置不再决定价格，边际需求的竞价能力决定价格。储能需求的爆发是2026年锂市场最大的超预期变量，其对碳酸锂的边际拉动效应正在超越动力电池。在整体景气上行中，锂价上行周期有望提升中上游材料的利润占比。而部分资金选择在二季度追逐短期更热门的赛道，造成板块的短期承压。这个回调更多是行为金融的噪音，而不是基本面的恶化。在淡季我们看到持续的库存去化，这意味着在三季度排产加速上行时，产业将面临“低库存+高需求”的紧平衡，这和2015年和2021年供需格局极为相似。回顾历史，2015年和2021年二季度资本市场都发生了类似的淡季的犹豫和担忧，但是后续随着旺季的来临相关产品价格和股票价格都有充分的表现。　　AI则成为二季度极度分化的市场唯一的机会。市场不是在"买AI"，而是在"只买AI"。翻倍股占比、10倍PB占比等结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市的高点，批量出现30～90倍市净率的股票。短期积累的脆弱性越来越大。我们的AI投资框架会更多关注两点：一是长期的经济回报，企业的ARR和投入的平衡，这是行业健康发展的长期动力，需要持续跟踪。另外就是物理的供给瓶颈，当所有人都知道AI是未来时，超额收益只能来自那些市场尚未充分定价的物理约束环节，目前从北美的实际情况看，电力有望超越存储成为制约AI发展的核心瓶颈，而储能因为其对于电力系统的稳定，建设的灵活性，有望成为AI最大的短板，而估值也远远没有反应AI潜在的巨大空间。我们在AI领域同时要更加警惕风险，一方面对于PB过于高估，叙事驱动的品种保持谨慎，另外更多关注头部云厂商的季度Capex进展以及AI应用端的ARR进展。　　因此二季度我们持仓更多集中在锂电中上游环节和储能的头部公司，我们将继续以产业视角精选个股，兼顾估值的分位和中期的空间。

报告期内，A股市场整体呈现先涨后跌、宽幅震荡格局。开年市场情绪偏暖，日均股票成交额显著放量，交投活跃度创历史新高。进入2月，全球科技股普遍回调，AI软件替代效应引发的担忧压制成长板块表现，A股市场随之承压，但上证4000点区域支撑明显，周期、科技、电力等板块快速轮动，指数维持在4100点附近。3月中旬起，中东地缘政治冲突持续升级，油价快速拉升，叠加美联储议息会议释放偏鹰信号，全球风险偏好急剧收缩，成长板块开始杀估值，上证综指大幅下行至前期震荡中枢下沿，科创板回调幅度更为突出。从宽基指数表现看，主要指数涨跌互现，中证500领涨，上证50与沪深300相对偏弱。行业层面，能源及资源类板块贡献主要涨幅，煤炭、电力、石油石化、有色金属、基础化工等"新旧能化"板块表现居前，受益于AI产业链持续演绎，半导体设备、光模块等科技硬件板块一季度亦有亮眼表现；非银金融、消费等内需板块则跑输市场，为阶段性落后品种。港股市场因强势美元、IPO密集放量抽水及解禁压力等因素承压，整体跑输A股，恒生科技指数自2025年10月高点累计回调幅度明显。美股市场一季度则经历了由高位震荡转向明显调整的过程。风格上，价值股、中小盘股表现优于成长股与大盘股；行业上，能源与必需消费领涨，软件、金融与可选消费领跌，AI算力主题盈利预期虽持续上修，但高油价、强美元与地缘冲突合力压制整体估值扩张。　　宏观经济层面，国内经济一季度总体延续稳步修复态势，开局数据表现出较强韧性。生产端受需求改善与出口拉动共同支撑，工业增加值同比保持较快增长；需求端，基础设施投资靠前发力，固定资产投资增速呈现"止跌回升"特征。出口数据超预期表现，对东盟、欧盟及"一带一路"沿线国家贸易增速明显回升，乘用车出海销量占比持续提升。消费端，政策促进效果初步显现，服务消费表现尚可，但内需总体仍偏弱，供强需弱格局尚未根本改变。价格方面，PPI同比降幅持续收窄，国内"反内卷"政策推动供需结构优化，叠加地缘冲突引发的油价大幅上涨，输入性通胀压力明显加大，通胀中枢呈阶段性回升走势，CPI同比增速也在春节等季节性因素推动下稳步回升。海外方面，美国经济一季度总体保持韧性，实际GDP增速预估仍在3%左右，制造业PMI温和扩张，但劳动力市场局部走软，2月非农就业意外转负，消费者信心跌至阶段性低点；通胀压力因油价骤升而显著加剧，市场将全年通胀预期上调至3%，美联储降息窗口明显收窄，3月议息会议维持利率不变并释放偏鹰信号，内部官员在利率路径上罕见出现分歧。地缘政治方面，中东局势成为一季度全球资本市场最重要的外生扰动变量：美以对伊朗实施军事打击引发伊朗空袭报复，霍尔木兹海峡航运受阻推动布伦特原油价格阶段性上涨至每桶112美元附近，加剧了全球滞胀担忧，并成为3月下旬权益市场普遍调整的直接导火索。国内政策层面，财政政策保持积极取向，赤字率按4%左右安排；货币政策继续保持适度宽松，支持扩内需、科技创新与中小微企业等重点领域。整体来看，国内政策环境维持积极支撑，"十五五"规划开局为科技创新、新兴产业及内需扩张明确了中长期政策方向。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对能源板块的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

一季度全球经济延续温和复苏态势，但内部分化显著。据IMF预测，全球经济增速约3.3%，与去年基本持平。美国经济表现亮眼，在减税政策、宽松金融条件及关税压力缓解的推动下，一季度增速或达2.3%，消费市场受千亿美元退税计划支撑保持活力。欧洲经济则略显疲软，随着关税前置需求消退，制造业面临下行压力，欧洲央行大概率维持宽松政策以托底经济。中国经济实现“开门红”，GDP增速预计达5%左右，外需成为核心拉动力，全球AI算力投资周期上行叠加“抢出口”效应，机电与高技术产品出口高景气；内需呈现结构性修复，基建投资快速反弹，高技术制造业投资维持高增，但消费和房地产市场复苏动能仍待增强。但是一季度随着中东能源危机的出现，全球全年宏观假设面临重大变化的可能性，目前从公布的信息看，中东主要产油国出现了不同程度的减产和产能损毁，未来修复需要时间。同时霍尔木兹海峡的封锁带来布伦特原油价格上涨到100美元/桶之上，东南亚，东亚、澳大利亚和欧洲等地区出现不同程度的能源短缺，后续预计对全球总需求的冲击和通胀的冲击可能是二季度乃至未来相当长时间的主线。　　资本市场方面，AI板块仍然是市场交易的热点，同时随着三年AI行情向纵深延展，带动材料、能源等领域投资机会。随着季度末油价的飙升，能源股重新回到投资舞台的中央，投资者开始担心全球利率环境和融资环境的变化对于相关高估值的AI相关股票的冲击，同时进一步担心流动性的收紧会影响美国互联网企业后续AI的资本开支带来需求增速的下降，市场后续需要密切关注相关的风险。不论中东军事行动如何演绎，当下对于原油的冲击已经较难让原油价格回到去年底的位置，因此对于全球宏观假设以及相关传导需要系统性梳理和分析，同时目前大多数投资者的配置结构和逻辑仍然停留在过去三年的宏观假设下，未来系统性的调整可能酝酿新的投资机会和风险。　　随着美以对伊朗军事行动的长期化，全球金融市场正在面临过去百年最大的结构性调整，不论军事行动的结局如何，全球能源价格已经不可避免的大幅上升。同时随着冲突长期化可能性提升，未来高油价的高度和持续时间都可能超越市场的预期，全球能源危机的魅影已经浮现。而过去全球资本市场的内在逻辑是建立在美联储降息和AI不计回报投资的假设之上，随着能源成本对于通胀的传导和利率中枢的抬升，全球资产的估值水平将遇到冲击，同时油供应的脆弱性会影响全球总需求和通胀，进而带来海外市场的滞涨，对于海外金融市场存在较大的不确定性，而中国则恰好处于从通缩转向通胀的甜点区。预计全球资本市场的风格将有较大转化，能够适应新时期反脆弱性特征的新老能源、农业、具备韧性的中国制造业和企稳的内需资产将成为未来新哑铃资产的重要来源。而老哑铃资产将面临更高利率和更不确定资本开支的冲击，过去三年累计的拥挤的交易结构也是这类老哑铃资产隐含的风险。　　随着全球能源脆弱性的展现，中国得益于可再生能源的提前布局和领导人“把能源饭碗牢牢端在自己手里”的远见，有望充分吸收全球制造业的回流，进而带动经济的加速修复。中国市场的安全溢价也有望在年内得到修复。我们将从前期的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产转为更聚焦于未来受益于全球通胀相关受益资产的能源和消费，聚焦在需求端有韧性甚至向上弹性，供给端有改善的相关资产。在新能源相关资产内部，我们会更关注锂电池中上游潜在的盈利修复空间和机遇。随着全球能源转型压力的增加，可再生能源将在全球能源安全中扮演越来越重要的角色，全球成本和技术最领先的中国新能源资产目前仍处于估值中枢之下，有望得到系统性重估。

2025年中国经济逐步震荡企稳，房地产温和调整，随着“两新两重”政策的推行，耐用消费品的销售有一定改善，整体出口数据经历了关税战等因素的冲击，仍然显示很强的韧性。经历了过去几年地产新开工和房价比较显著的调整之后，中国经济在出口的拉动下中期的底部基本探明，经济结构基本完成新旧动能的转化，以“新三样”和科技硬件为代表的产业逐步成为经济的重要拉动引擎。而美国经济的驱动力越来越集中在人工智能资本开支上。但是随着ChatGPT跳跃式创新进入到第三年，全球产业越来越关注过去三年资本开支未来的潜在回报。需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。年内美联储如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。2026年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　全年市场整体震荡上升，有色金属、AI海外算力和创新药等板块呈现比较好的收益，市场4月份调整之后基本上呈现单边震荡上行的局面，全年消费类资产持续调整，整体回报垫底。全年看，机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。2026年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是2026年投资的重要任务和方向。经历了2025年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，2026年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从2025年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。2026年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和2026年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

报告期内，全球宏观经济在关税不确定性与新技术突破交织背景下展现出韧性，全球资本市场在美联储降息周期开启与人工智能产业爆发中迎来深刻变化。A股市场在政策支持与增量资金推动下，走出以科技和资源双主线的结构性行情，创业板指与深证成指表现突出，上证指数创下近年最佳年度表现。　　全球股市呈现“非美市场领涨、科技板块主导”的结构性特征。MSCI全球指数实现显著上涨，但区域分化明显。美股表现相对滞后，欧洲及亚洲市场涨幅领先。韩国综合指数在全球主要市场中涨幅居前，日本股市亦表现强劲。美联储开启降息周期推动全球流动性预期转向宽松，美元指数显著下挫，资金配置转向新兴市场。港股市场强势反弹，国际金融中心地位进一步巩固。大宗商品市场走势分化。黄金价格创下数十年来最佳年度表现，白银涨幅更为显著。铜价攀升至历史新高，工业金属需求旺盛。　　全球地缘政治呈现多重特征。美国关税政策反复无常，贸易保护主义倾向明显，扰乱全球供应链体系。地缘冲突持续，避险情绪推动贵金属价格大幅上涨。国际关系格局深刻调整，大国博弈加剧。中美关系经历波折后趋于阶段性缓和，科技领域的竞争与合作成为双边关系重要影响因素。全球产业链重构趋势明显，各国对“技术主权”和“资源安全”的重视度提升，资源民族主义浪潮兴起。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人总体超配电子、有色、化工、军工等方向。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置锂电池产业链和智能驾驶产业链，并随着市场的节奏适当增加上游资源品资产的比例。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

报告期内，中国经济延续温和复苏态势，内需整体偏弱，社融和信贷增速缓慢，物价水平维持低位。政策层面，货币政策保持中性偏宽松，财政政策稳步推进。政府持续推动“反内卷”政策，着力优化营商环境、提升创新能力，聚焦新质生产力发展，产业政策向高端制造和科技创新倾斜，房地产政策适度宽松以稳定经济基本盘。全球方面，经济增长动能整体趋缓。美国通胀虽有回落但仍高于目标，美联储降息预期反复，货币政策调整节奏受制于通胀与就业数据。中美贸易摩擦再度升级，双方相互加征关税，对全球供应链和企业信心造成冲击。地缘政治冲突持续，包括俄乌局势、中东紧张局势等，全球风险偏好承压。新兴市场分化明显，部分资源出口国受益于大宗商品价格波动。　　市场方面，A股市场上半年整体呈现震荡回升态势，主要股指企稳反弹。行业表现分化显著，银行板块表现突出，成为高股息板块中的亮点。TMT板块（尤其是电子、计算机、通信）受AI主题驱动涨幅居前。传统消费和地产链受内需疲弱及政策调整影响，整体表现平淡。风格上，成长与价值风格阶段性轮动，市场风险偏好有所回升，但结构性分化明显。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了成长和周期方向的暴露，配置层面进一步加大对军工、有色的增配，风格上适度增加小市值的暴露。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”相关的资产。

报告期内，中国权益资产表现亮眼，跑赢发达市场，其中港股表现尤为突出，A股整体围绕上证3100至3300宽幅震荡。自去年底政策转向后，市场仍具备较强做多热情和动能，A股成交额站稳万亿。围绕AI作为主线，港股互联网、A股TMT和机器人等方向表现亮眼，主题和小市值风格占优，红利风格总体承压。　　海外方面，全球金融市场的交易主线依然是特朗普政府的政策风险下，全球风险资产risk off 交易的延续。随着关税战升温，叠加美国2月核心PCE物价指数超预期上行和消费数据的疲软，美国经济边际承受的“滞”与“胀”的压力均有所增强，以美股为代表的海外市场避险情绪有所升温。国内方面，政策转向后经济复苏力度总体温和。1-2月工业企业效益数据整体呈增收不增利的特征，仍需内需政策进一步支持。1-2月规上工业企业营收同比增长2.8%，利润同比-0.3%，较2024年全年同比均有改善但仍偏弱。拆分来看，量仍为主要支撑项，价同比负值收窄，但成本压力下利润率同比转负。考虑到外部环境不确定性仍存，加征关税对出口、企业生产和盈利的影响可能逐步显现，往后展望，扩内需政策力度仍是影响工业企业效益的重要变量。国内政策方面，1-2月财政收入增速回落，税收和非税收入均下降，政府性基金收入同比增速转负，广义财政收入收缩。市场资金方面，资金存量格局继续，交易线索方面，随着港股和A股内部处于高位的科技和机器人题材股逐步进入休整期，市场近一个月的高切低尝试中始终未取得新的共识。6-12个月大方向战略看多。主要的风险仍在美国政策不确定性影响的中美关系和美股。一方面，美国科技股更大的波动会给国内科技资产带来一定影响；另一方面，仍需关注贸易战扩大的风险。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了大盘成长和周期方向的暴露，配置层面主要往电新、军工、有色做加仓。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，相应的当前A股国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　随着国家消费促进政策的落地，全年汽车行业维持较高景气，锂电池产业大部分环节已经出现了供需逆转，正极材料、六氟磷酸锂、负极材料等环节纷纷出现招标价格上调的现象。预计随着2025年需求进一步改善，行业景气将加速复苏。