柏重波 - 基金投资策略和运作

在经历了第三季度的强劲反弹后，2025年第四季度全球资本市场呈现出一定的调整态势。美国股市在美联储降息预期兑现后出现了短暂的回调，主要是由于投资者对AI泡沫、经济复苏力度的担忧以及企业盈利增速放缓。相比之下，新兴市场表现较为坚挺，得益于中国经济的持续回暖以及印度等国家的增长潜力，MSCI新兴市场指数保持上涨。A股市场方面，在政策支持和经济基本面改善的背景下，上证指数在第四季度末成功突破3900点大关。尽管期间有所波动，但总体趋势向上。特别是AI相关板块继续领跑市场，半导体、新能源汽车产业链亦表现出色。成长风格依旧占据主导地位，但随着周期性行业的逐步复苏，价值风格也开始受到关注。　　报告期内，中国经济在宏观政策适度发力下保持平稳增长，顺利完成全年预期目标。消费基础性作用持续增强，服务消费保持较强韧性，线上消费呈现双位数增长，假日消费与线上促销活动共同支撑内需回暖。投资结构呈现积极变化，高技术制造业投资保持高增速，装备制造业支撑作用明显，而房地产投资仍处低位运行。政策性金融工具有效撬动社会资本，重点投向人工智能、数字经济及城市更新领域，推动基建投资稳步回升。价格水平呈现边际改善态势，居民消费价格指数环比小幅回升，工业生产者出厂价格指数降幅持续收窄，显示工业领域供需关系逐步改善。核心CPI保持温和增长，服务类价格成为稳定物价的重要因素。企业盈利预期有所改善，工业企业产能利用率环比提升，制造业景气度温和回升。外贸领域展现较强韧性，对东盟等新兴市场出口份额持续提升。中美经贸关系阶段性缓和带来外部环境边际改善，出口企业信心连续多月回升，外贸新业态蓬勃发展。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对军工和化工为代表的反内卷方向的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了新能源中偏资源属性的上游资产，增加对于潜在碳酸锂、钴、镍等商品上涨的风险暴露，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置锂电池产业链和智能驾驶产业链，并随着市场的节奏适当增加上游资源品资产的比例。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

报告期内，中国经济延续温和复苏态势，内需整体偏弱，社融和信贷增速缓慢，物价水平维持低位。政策层面，货币政策保持中性偏宽松，财政政策稳步推进。政府持续推动“反内卷”政策，着力优化营商环境、提升创新能力，聚焦新质生产力发展，产业政策向高端制造和科技创新倾斜，房地产政策适度宽松以稳定经济基本盘。全球方面，经济增长动能整体趋缓。美国通胀虽有回落但仍高于目标，美联储降息预期反复，货币政策调整节奏受制于通胀与就业数据。中美贸易摩擦再度升级，双方相互加征关税，对全球供应链和企业信心造成冲击。地缘政治冲突持续，包括俄乌局势、中东紧张局势等，全球风险偏好承压。新兴市场分化明显，部分资源出口国受益于大宗商品价格波动。　　市场方面，A股市场上半年整体呈现震荡回升态势，主要股指企稳反弹。行业表现分化显著，银行板块表现突出，成为高股息板块中的亮点。TMT板块（尤其是电子、计算机、通信）受AI主题驱动涨幅居前。传统消费和地产链受内需疲弱及政策调整影响，整体表现平淡。风格上，成长与价值风格阶段性轮动，市场风险偏好有所回升，但结构性分化明显。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了成长和周期方向的暴露，配置层面进一步加大对军工、有色的增配，风格上适度增加小市值的暴露。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”相关的资产。

报告期内，中国权益资产表现亮眼，跑赢发达市场，其中港股表现尤为突出，A股整体围绕上证3100至3300宽幅震荡。自去年底政策转向后，市场仍具备较强做多热情和动能，A股成交额站稳万亿。围绕AI作为主线，港股互联网、A股TMT和机器人等方向表现亮眼，主题和小市值风格占优，红利风格总体承压。　　海外方面，全球金融市场的交易主线依然是特朗普政府的政策风险下，全球风险资产risk off 交易的延续。随着关税战升温，叠加美国2月核心PCE物价指数超预期上行和消费数据的疲软，美国经济边际承受的“滞”与“胀”的压力均有所增强，以美股为代表的海外市场避险情绪有所升温。国内方面，政策转向后经济复苏力度总体温和。1-2月工业企业效益数据整体呈增收不增利的特征，仍需内需政策进一步支持。1-2月规上工业企业营收同比增长2.8%，利润同比-0.3%，较2024年全年同比均有改善但仍偏弱。拆分来看，量仍为主要支撑项，价同比负值收窄，但成本压力下利润率同比转负。考虑到外部环境不确定性仍存，加征关税对出口、企业生产和盈利的影响可能逐步显现，往后展望，扩内需政策力度仍是影响工业企业效益的重要变量。国内政策方面，1-2月财政收入增速回落，税收和非税收入均下降，政府性基金收入同比增速转负，广义财政收入收缩。市场资金方面，资金存量格局继续，交易线索方面，随着港股和A股内部处于高位的科技和机器人题材股逐步进入休整期，市场近一个月的高切低尝试中始终未取得新的共识。6-12个月大方向战略看多。主要的风险仍在美国政策不确定性影响的中美关系和美股。一方面，美国科技股更大的波动会给国内科技资产带来一定影响；另一方面，仍需关注贸易战扩大的风险。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了大盘成长和周期方向的暴露，配置层面主要往电新、军工、有色做加仓。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，相应的当前A股国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　随着国家消费促进政策的落地，全年汽车行业维持较高景气，锂电池产业大部分环节已经出现了供需逆转，正极材料、六氟磷酸锂、负极材料等环节纷纷出现招标价格上调的现象。预计随着2025年需求进一步改善，行业景气将加速复苏。

2024年经济呈现前低后高的局面，随着“两新两重”等一系列政策的出台和落实，货币和财政政策的发力最终对于经济数据起到了正面的支撑作用。房地产数据也出现了一些企稳的迹象，经历了数年的调控和调整，中国的房地产市场较大概率处于底部区域。而海外经济仍然处于走弱之中，美联储年内开启了纠结的降息周期，但是美国财政收缩政策还需要等待新总统的明确政策方向，二次通胀的风险仍然存在。大宗商品由于供给的增加和需求的逐步回落，大部分工业品下半年都出现了回落，后续随着新一轮供给侧的优化，对于资源的需求仍然有收缩的风险，大宗商品的调整风险仍然存在。　　市场层面，全年防御风格的红利资产和偏主题的科技类资产表现较好，市场处于风险偏好前低后高，但是对于经济复苏需要验证的过程。整体市场年初由于悲观预期导致回调较多，后期随着三季度末市场企稳，市场快速修复了之前过于悲观的预期，同时主题投资活跃，市场在年末主题投资的轮动明显加快，全年AI算力、机器人等热点主题轮动，市场呈现出非常活跃现象，科创和小微盘年底继续活跃。后续如果经济复苏的数据进一步增加，市场有望逐步开始顺周期交易。　　我们年内持仓集中在锂电池、汽车零部件和汽车芯片等行业的龙头企业，随着年底风险偏好的逐步企稳，组合也开始逐步修复之前极端悲观的估值，但是受累于年初的过于悲观预期，相关资产仍然处于过去十年极低的估值分位。组合仍然承压。

2024全年， A股市场先跌后涨，其中大市值蓝筹和红利风格整体占优，成长类资产承压。国内外宏观环境总体表现为：内需弱、外需稳、需求弱、产出强、物价水平承压、货币政策中性偏宽松、财政按部就班温和扩张。国家在产业政策上强调发展新质生产力、地产政策适时托底、贸易摩擦加剧、美联储降息节奏博弈激烈。市场依然围绕2023年底以来的逻辑主线交易：内需方面，市场持续向悲观方向定价：高端、升级、可选属性的消费类和服务业线索的个股持续低迷、市场预期一路走低；低通胀环境叠加社融信贷数据疲弱、使得内需投资链条难以展开乐观预期。随着9月末新一轮刺激政策出台，A股市场出现了历史级别的上涨行情，增量资金大量涌入市场、成交额迅速放大，宽基指数普涨。整个四季度指数行情呈现前高后低走势，完成了大盘冲高、主题和小市值公司接力的完整行情。　　9月份以后，新一轮刺激政策的出台，对于市场而言政策底已现：内外部流动性双重改善，经济预期企稳，市场经历了左侧到右侧的跨度。本轮政策核心变化来自于自上而下短期态度转变+央行首次公开表态设立股市维稳相关流动性工具+政治局会议强调“房地产止跌回稳”。　　组合操作层面，报告期内管理人在下半年开始降低了红利方向的持仓比例，增加成长方向的暴露，配置层面主要往电新、军工、有色做加仓。

三季度国内经济维持震荡，供给侧经历了过去三年的调整已经处于极度收缩的状态，扩张意愿同时大幅下降，中国的房地产去杠杆已经完成了大部分工作，当下等待是需求侧的拉动信号和信心。而美国经济延续走弱，就业和通胀数据持续走弱，并在三季度末进行了激进的降息。参考历史美国降息周期的规律，经济衰退往往是大概率事件，而当下全球金融市场的基准定价依据仍然是美国经济软着陆，这可能是未来国际金融市场最大的风险。同时AI在大语言模型变现困难后，在模型尺寸上的探索也开始放缓，未来对于算力的拉动也较难乐观预期。季度末，中央出台一系列经济刺激政策，随着刺激政策9月24日出台，我们之前预期的市场修复发生了，全球大中华资产以前所未有的斜率开展了修复。　　三季度前半程由于参与者信心较弱，市场在短期基本面的压力下继续调整，指数接近前期低点。大部分资产都开始出现了调整，同时过去三年强势的红利等防御资产开始下跌，市场越来越接近历史的底部区域。最终随着中央政策的全面表态，市场出现了久违的历史性的上涨。中国资产成为全球资本市场的避风港。背后原因一方面是A股和港股为代表的中国核心资产在全球资产的估值只有成熟市场一半，国际基本的配置比例也在过去十年最低。另一方面此前的经营基本面预期发生了重大变化，市场对于经济悲观的宏大叙事被击碎，因此出现了部分海外知名对冲基金声称的要买入中国所有资产的说法。中国资产相对于成熟资产的估值洼地和历史性的低估和国内成长类资产相对于防御类资产的低估背后的驱动因素是同样的。过去三年，中国成长核心资产出现了历史性的回撤，大量的成长白马龙头的静态估值低于周期资产在历史景气高位的静态估值水平，这也是历史级的低估。随着对于中国需求的悲观叙事被打破，对引领中国经济的核心产业的悲观预期预计也会被打破。中国核心成长资产是全球最被低估市场中最被低估的资产。我们在二季报就提出了“仅仅以互联网为例，中国的互联网头部企业拥有全球更好的增长，更丰富的商业内涵，而市盈率等指标只有几乎不增长的海外互联网龙头不到一半，一旦这种全球市场的定价扭曲开始纠正，这将是多年难遇的时机。”，三季度市场的走势印证了悲观预期扭转后市场的爆发力。随着三季度末史诗级的上涨，市场悲观叙事迅速被打破，历史上最长的熊市大概率结束了。诚然，市场的修复也不会一帆风顺，市场未来仍然处于历史极低的估值、经济政策的预期以及经济数据改善之间平衡和纠结之间，但是对于熊市的最后一战已经结束了。市场未来对于机遇的对待也将积极起来。极端情绪对待资产的态度料将扭转。中期寻求机遇，盈利改善的空间和风险偏好回归的弹性将成为股价空间最大的两个影响因子。因此处于景气中期底部区域的成长类资产兼具盈利改善的空间和风险偏好极端压制的特性，未来有望成为市场最受关注的资产。而在产业内部，从全球和中国产业发展看，全球创新的动能来源于信息、能源和生命的创新，这三方向仍然在自动驾驶、可再生能源和创新药等领域继续延续，里面存在大量白马资产被忽视或者错误定价。同时新质生产力虽然短期需求还较难以测算，但是比较像十几年前的战略新兴产业，中间必将走出一批新的龙头企业，也是成长类资产的沃土。同时中国的部分传统产业未来随着经济周期的修复，也会展现较好的弹性。　　过去三年，成长投资在市场极端悲观的宏大叙事下出现了持续估值的收缩，大部分成长龙头大幅上涨后仍然处于历史估值的底部区域。随着市场逐步的正常化，市场风险偏好逐步恢复，我们将在成长类资产中更加敏感的去探索未来有望成为中国七巨头的资产，希望能够伴随中国经济的修复和产业创新，持续挖掘未来的核心资产。当下锂电池的开工率已经出现了明显抬升，景气边际出现改善，整体顺序延续整车、电池、加工、汽车电子、负极、电解液和隔膜的顺序进行展开，新周期预计已经开始。而当下较低的资本开支意愿有望让本轮景气周期超越市场预期。

报告期内，A股市场经历了剧烈波动，在9月之前持续回调、主要指数录得不同程度的下跌，其中大市值蓝筹依然整体占优。但随着9月末新一轮刺激政策出台，A股市场出现了历史级别的上涨行情，增量资金大量涌入市场、成交额迅速放大，宽基指数普涨，年内收益全面转正。　　随着新一轮刺激政策的出台，对于市场而言政策底已现：内外部流动性双重改善，经济预期企稳，市场过去3个月经历了左侧到右侧的跨度。本轮政策核心变化来自于自上而下短期态度转变+央行首次公开表态设立股市维稳相关流动性工具+政治局会议强调“房地产止跌回稳”。管理人认为分母端的修复随着内外部流动性环境的转变将率先展开，ERP回落推动权益估值开始修复。随着后续更多政策的陆续出台，不能排除对于半年到1年维度的经济走势产生影响，因此这个位置投资者其实还拥有观察分子端改善逻辑的期权。而且回顾A股历史，结构性乃至全面性的牛市行情也未必需要强劲宏观增长，有效的流动性宽松和产业趋势涌现在预期稳定的环境中往往是更强的驱动因素。　　　组合操作层面，报告期内管理人降低了红利方向的持仓比例，增加成长方向的暴露，配置层面主要往电新、半导体、机械做加仓，减仓上游资源、银行和公用事业。