兰乔 - 基金投资策略和运作

本季度，本基金在坚持价值选股原则的基础上，加大了新兴产业的持仓占比。首先，从宏观经济和产业的运行状况来看，传统产业承压的局面未见缓解，甚至有加剧的趋势；而AI产业发展势头依旧强劲。继AI Coding步入商业化后，AI Agent进一步驱动了token消耗量的增长和大模型龙头公司ARR的攀升。这场技术革命给社会带来的影响迅猛而广泛，促使各类资源向AI产业高度聚集，其中自然也包括资本——无论是一级市场还是二级市场资本。在A股市场，这体现为新兴赛道与传统赛道股价表现的严重背离，以及机构持仓的高度趋同。当前状况对践行传统价值投资形成了一定的挑战。因为科技产业自带的快速迭代属性，给需求和竞争格局带来了更多的不确定性，同时市场的追捧也使得新兴产业优质资产的估值居高不下。为应对挑战，基金经理更加积极地应用AI手段迭代工作方式：从上个季度利用AI Coding搭建基于自身价值投资选股逻辑的综合数据库，进化到利用AI Agent实现自动化信息获取、个股深度研究、组合监控等更全面工作场景的覆盖。

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

二季度市场行情极致分化。泛AI板块多点开花，其余板块则显著承压。究其逻辑：一是AI产业正从“0-1”跨越至“1-N”阶段，产业趋势的预期得到市场确认；二是传统板块在当前的供需环境下，盈利端仍面临较多客观约束。我们组合保持一致风格，在优质AI产业链上有所超配。展望未来，AI产业依然具备广阔的发展空间，模型端与硬件端的持续迭代正推动行业加速前行。在此背景下，我们认为AI产业链依然具备突出的长期投资价值，底层算力的技术演进与应用场景的持续落地，将不断催生具备吸引力的投资机会；优质强阿尔法个股方向，我们将继续精选个股。短期来看，极致交易易引发阶段性波动放大，但行情的演绎本质仍取决于产业基本面的后续发展。我们将基于对产业发展的深度跟踪，不断优化组合，力争为持有人实现资产增值。

2026年二季度，A股市场整体呈现震荡抬升格局，其中人工智能基础设施投资驱动的电子、通信行业呈现显著的结构性行情。宽基指数角度，二季度走势显著分化，其中价值方向走势相对稳健，成长方向相关指数则强势上涨：上证指数二季度上涨5.2%，深证成指上涨20.2%，创业板指上涨36.4%，科创综指上涨55.7%，市场风险偏好整体回升。行业角度，人工智能算力相关的半导体、光通信等产业链得益于高行业景气度，成为二季度市场主线；有色金属行业在美联储加息预期扰动下震荡下跌；消费、医药、金融地产行业则由于市场资金流出而持续下跌。整体看，二季度A股结构性行情较为极致，科技成长主线确立，其他行业则投资机会不显著。宏观经济方面，2026年二季度国内经济延续稳步复苏趋势，多项核心经济指标持续改善，经济回升向好的基础不断夯实。国内二季度制造业PMI持续运行在扩张区间，均值稳定在50%以上，工业生产节奏持续加快，产能利用率稳步提升，其中6月制造业新订单指数升至扩张区间，为51.2%，比5月上升1.3个百分点，市场需求有所改善。2026年1-5月规模以上工业企业利润同比增速进一步抬升至18.8%，较1-4月加快0.6个百分点，其中高技术制造业利润同比增长44.7%，拉动全部规上工业企业利润增长8个百分点，科技创新对实体经济的拉动作用持续强化，成为宏观经济复苏的核心驱动力。房地产市场仍处于深度调整后的磨底修复阶段，1-5月新建商品房销售面积、销售额同比降幅基本稳定，行业底部信号显现。二季度政府部门持续释放稳地产政策，房地产市场供求关系与市场信心仍在缓慢修复期，后续行业复苏节奏、政策落地成效仍需持续跟踪观察。流动性方面，二季度国内货币政策延续稳健宽松基调，流动性合理充裕，持续为实体经济复苏与资本市场回暖提供支撑。国内1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%，有效降低了实体企业融资成本。2026年5月末广义货币供应量M2同比增长8.6%，增速与上月末持平；M1同比增长5.5%，增速较上月末加快0.5个百分点，主要原因是5月用于置换地方政府隐性债务的专项债发行量同比增加；5月末社会融资规模存量同比增长7.7%，实体企业信贷需求持续修复。海外市场方面，二季度美联储联邦基金利率维持在3.50%-3.75%区间，根据6月美联储发布的经济预测摘要，美联储对2026年联邦基金利率预测的中值从3.4%提高至3.8%，这意味着美联储预期今年会实施加息操作。国内货币政策则保持独立稳健节奏，未跟随海外政策波动，因此二季度A股整体处于震荡上行趋势，市场流动性较为充裕。综合宏观经济、市场流动性及行业基本面三大核心要素，展望2026年三季度，我们认为A股市场有望延续震荡上行格局，但行业分化程度相比二季度可能收敛。宏观层面，三季度国内经济复苏动能有望持续，企业盈利修复趋势有望加快，但由于海外流动性环境三季度可能边际收紧，市场整体波动性可能加大。产业层面，国内科技自主创新进程持续，人工智能驱动的高端制造、科技创新产业迎来政策与需求双重红利。行业配置上，我们继续重点关注人工智能算力产业链、半导体自主可控、高端制造等高成长高景气赛道；同时积极关注估值处于历史低位、边际改善明确的医药生物行业，把握可能的估值修复机会。整体而言，2026年三季度市场投资机会有望延续，国内科技创新产业的加速突破有望引领资本市场持续转向科技行业，全球投资者对中国宏观经济韧性、科技创新潜力的认可度有望持续提升，A股市场长期配置价值有望持续凸显。

2026年二季度A股市场震荡上行、结构极致分化，呈现鲜明的“一九分化”行情，成长风格显著占优、价值承压。指数层面普遍收涨，且弹性与市值大体成反比：以科创50、创业板指为代表的科技成长指数领涨，弹性最强；中证500、中证1000等中小盘明显强于沪深300、上证50等大盘蓝筹；仅中证红利逆势收跌，红利、消费等防御方向全面走弱。科技赛道是核心主线，资金持续向核心硬科技集中，AI算力产业链（海外算力、国产算力、AI光模块、存储涨价等）领涨全市场。本季度极致分化的核心驱动，是存量资金持续向高景气、订单与涨价逻辑明确的硬科技产业链集中，海外流动性预期反复扰动风险偏好，传统板块盈利修复节奏滞后，资金配置意愿偏弱。我们组合持续动态优化持仓结构，在科技板块有所切换，同时适度坚守业绩兑现确定性强的新能源、资本品出口类资产平滑波动，严控单一赛道集中风险，整体收益显著跑赢主流宽基指数。展望三季度，我们将紧密跟踪美联储政策节奏、全球地缘能源冲突、AI产业链景气趋势、国内稳增长与促消费政策落地力度四大核心变量，并关注AI主线内部由概念向盈利切换带来的结构再平衡。当前阶段，我们依然看好科技与算力产业的长期趋势：全球AI资本开支持续扩张，光模块、算力基建及上游材料订单与业绩有望同步兑现，仍具有较高确定性的高景气主线；因此组合将继续阶段性重仓科技，把握产业趋势兑现的贝塔与阿尔法。同时，考虑坚守有业绩支撑的出口链、新能源龙头作为压舱石，通过均衡配置对冲科技板块高波动、平滑组合净值波动。我们将严控组合回撤、优化行业集中度，在结构性行情中提升持仓胜率，力争为持有人创造稳健超额回报。

2026年上半年军工板块呈现“指数跌、个股分化、主题驱动”的特征。商业航天与燃气轮机等主题轮番活跃，但板块整体却大幅跑输市场。核心原因在于军工行业正处于“十四五”向“十五五”过渡的关键节点。各军种中长期规划尚未正式落地，军方终端采购需求暂不明确，导致相关订单下发存在明显滞后。主题热点虽有，但无法扭转基本面的整体颓势。报告期内，基金采取了中性仓位，结构上集中在无人装备、军贸出口、航空发动机、军工电子等方向；虽然板块整体跑输市场，但通过仓位和结构的积极应对，组合在上半年依然取得了一定的超额收益。展望下半年，随着“十五五”规划落地，以及上半年积压订单的集中释放，军工板块有望迎来订单拐点。我们所观察到的企业合同负债和存货增长已经开始预示订单修复的趋势，但订单实际落地节奏仍需要紧密跟踪。结构上，商业航天、军贸出海、内需装备升级是我们未来重点关注的方向。

2026年二季度，宏观经济复苏的进展出现了一定的波动。基于对宏观环境和产业趋势的最新跟踪，本基金在二季度对持仓结构进行了优化调整。组合结构调整：降低了科技行业的配置；科技行业的评估，AI中上游投资不确定性增加：AI数据中心的建设正日益受制于物理条件限制（如电力、基建）以及上游供应成本的上行。商业模式面临成本与收入快速增长的压力，存储、PCB、元器件等上游硬件价格的大幅上行，显著推高了数据中心的建设成本。这要求AI大模型提供商必须保持较快的收入增长和稳定的Token价格来维持商业模式的闭环。然而，近期市场出现了值得警惕的边际变化：一方面，算力卡的租赁价格已经出现下降；另一方面，出于对收入快速增长的追求以及行业竞争加剧，大模型提供商的Token价格在5月之后出现了回落。后续CSP资本开支能否持续超预期甚至达到预期出现了不确定性。综合来看，二季度我们在操作上坚持基本面与估值相匹配的原则。我们将继续密切跟踪产业的边际变化，为持有人创造长期稳健的价值。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2026年一季度，国内宏观经济延续温和修复态势，但外部环境的复杂性显著增加。外部地缘与宏观：报告期内，伊朗冲突的升级成为影响全球宏观格局的重要变量。地缘政治局势的紧张引发了全球大宗商品特别是能源价格的剧烈波动，全球避险情绪升温，国际供应链面临阶段性重塑压力。在此背景下，全球通胀预期出现反复，外需面临的不确定性显著增强。国内宏观经济：国内经济呈现出“内需企稳、外需波动”的结构性特征。前期稳增长与扩内需政策效果逐步显现，正如我们在2025年底所预期的那样，物价水平呈现出筑底回升的态势。2026年一季度，CPI同比温和回升，PPI降幅进一步收窄，名义GDP增速出现边际改善。受地缘政治催化，上游资源品价格维持高位震荡；在政策引导与物价企稳的推动下，居民消费信心出现触底反弹的初步迹象。在国内供需趋于平衡，物价企稳的背景下，预计2026年的投资机会将会更多，尤其在内需方向上的机会，这符合我们年初的判断。具体地，本基金的投资思路主要基于两方面：在需求逐步企稳的背景下，投资于供给改善。第二个思路，投资于新兴增量需求。

2026年一季度A股市场冲高回落、结构极致分化，核心指数普遍收跌，仅中证500、中证1000等中小盘指数小幅上涨。科技赛道中，算力硬件内部拥挤度处于高位、估值抬升后阶段性波动加大，但AI光模块、存储涨价等细分方向阶段性活跃；传统板块呈现强分化，煤炭、石油石化等能源周期股受地缘冲突推升油价催化，涨幅亮眼，贵金属、高股息红利板块避险属性凸显。分化的核心驱动，是存量资金博弈下，市场偏好从成长转向业绩确定性、高防御、供给收紧的资产，风险偏好显著回落。我们组合在通过积极的策略调整，聚焦有业绩支撑的个股，并适时调整高风偏持仓，整体表现好于市场。展望二季度，我们将紧密跟踪美联储政策转向、国内稳增长政策落地、地缘冲突演化三大核心变量，灵活应对市场波动。我们将严控组合回撤、优化行业集中度，在结构性行情中提升持仓胜率，力争为持有人创造稳健超额回报。

一季度市场的主要方向还是AI产业链，但是在受到战争因素带来油价上涨的扰动后，市场对通胀加息的担忧压制了AI板块（科网泡沫被刺破的阴影），传统能源板块相应走强。人形机器人、核聚变、商业航天等主题在一季度快速轮动，需要较强的市场敏锐度才能有效把握，不过这些远期主题也不是我们框架内主要方向。我们组合保持风格一致，主要配置在新兴产业中能真正受益的公司，以及优质强阿尔法个股上，一季度我们在优质AI产业链上有所超配，因此组合也有个先涨后跌的走势。展望未来，AI产业链在硬件、应用Agent上的发展都如火如荼，未来对整个社会的影响预计也会越来越大。在此背景下，我们认为AI行业仍具备广阔的发展空间和极高的长期投资价值，底层算力的持续迭代与AI应用的不断扩圈，将不断催生极具吸引力的投资机会。当然，我们必须对潜在的宏观风险保持警惕，若地缘冲突局势长期化并实质性推升全球通胀，导致宏观经济被迫进入加息周期或长期维持高利率环境，科技成长板块将不可避免地面临压力。一方面，高昂的资金成本会压制科技类长久期资产的市场定价。另一方面，高利率环境下，融资成本剧增也可能会压制产业链资本开支和发展的节奏。面对这种“产业趋势向上”与“宏观流动性可能向下”的复杂博弈，我们未来的策略应对是：第一，在AI产业链内部执行更为严苛的“去伪存真”。将仓位进一步向具备核心定价权、竞争格局清晰、且能通过高确定性业绩增长来消化估值压力的强阿尔法个股集中，规避纯概念博弈。第二，在组合层面强化均衡与对冲。我们将加大对优质强阿尔法个股的寻找，同时密切跟踪地缘与通胀演绎，适度保持对受益于通胀定价的上游资源品板块，以及具备防御属性的低估值红利资产的关注，以此对冲科技板块可能面临的宏观系统性波动。总体而言，我们将继续保持战略定力与战术敏锐，不断优化组合，力争为持有人创造回报。

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。