陈博亮 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

二季度债市在货币政策保持支持性、基本面温和偏弱的环境下运行，虽多次受政府债券供给节奏和资金面等因素影响，但总体表现平稳，长、短端收益率均下行，收益率曲线呈陡峭化。短端债券表现因资金价格常态化低位而延续偏强，长端则在集中供给与外需韧性的反复博弈中震荡回落。分阶段看，4月初超长供给预期升温压制多头，随后伴随流动性超预期宽松与地缘缓和，做多情绪修复带动利率快速回落；5月初公开市场净回笼与发债提速引发短端压力与止盈盘释放，中下旬在MLF超额续作、经济数据偏弱的共振下，收益率再度全面走低；6月则多空因素交错，利率小区间震荡，银行间资金仍然偏松，期限利差延续走阔。展望三季度，利率大概率维持“偏强震荡”格局。具体来看，在经济基本面内需恢复乏力而外需韧性仍在的背景下，利率上行驱动力有限，政策层面货币政策发力预期提升；但三季度政府债净融资提速、供给高峰叠加季节性资金扰动将推升波动区间。同时需关注海外通胀与政策取向再定价，以及三季度重要会议对“稳增长和调结构”的定调。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定上涨。

2026年二季度，利率债收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，曲线呈牛陡特征。10年期国债收益率从一季度末1.82%下行至5月末1.71%，最低下破1.70%，6月末小幅反弹至约1.73%；1年期国债收益率降至1.10%-1.15%附近，较年初下行约20BP；30年期国债收益率5月一度跌破2.2%，6月末回升至约2.27%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值为1.23%，低于7天逆回购政策利率。央行操作方面加大净回笼力度，MLF到期6000亿元续作4000亿元，为13个月来首次净回笼，叠加买断式逆回购净回笼4000亿元，全月中长期流动性工具合计净回笼约6000亿元。5月经济数据明显走弱——4月社零仅增0.2%，5月社零转负，地产投资未见起色，"资产荒"逻辑进一步强化。DR001月均值温和抬升至1.25%-1.28%但仍低于政策利率，超宽松格局延续，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行：10年期国债下探至1.70%附近，30年期特别国债收益率跌破2.2%。信用债方面，存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行。央行3个月期买断式逆回购净回笼5000亿元，资金面从"极度宽松"回归"中性偏松"。6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，资金利率逐步向1.40%靠拢。长端利率受供给扰动和止盈压力小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。信用利差维持低位但进一步压缩空间有限。央行操作"前收后放"——6月25日MLF到期3000亿元续作5000亿元（加量2000亿元，连续第二个月加量）；6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具，6月29日首秀3000亿元、30日加码至6000亿元，短端利率调控迈入精细化新阶段。展望2026年三季度，债券市场或呈震荡格局，上有供给压力约束、下有基本面支撑。利多因素方面，经济内生动能仍偏弱，6月制造业PMI为50.3%但新订单指数回落，居民去杠杆趋势延续，实体融资需求不足仍是债市最核心的支撑逻辑；货币政策维持适度宽松基调，央行流动性支持意愿不减，短端确定性较高。利空因素方面，三季度政府债供给迎来全年高峰，7-10月特别国债发行额度占全年近六成，可能对长端超长端形成阶段性扰动；此外，油价虽已从高位回落但通胀尾部风险尚存，交易盘持仓久期偏高、安全垫较薄，若遇利空易引发集中止盈，且季末DR001中枢已抬升至1.35%以上，三季度资金面难以重现二季度4-5月的超宽松水平。总体来看，三季度利率或呈区间震荡格局，短期调整后或为四季度布局提供窗口。二季度组合以中短期限利率债为底仓，获取稳定票息收益，组合实现了净值的稳健增长。

回顾二季度，债市整体呈现“震荡走强、曲线变凸”的特征：短端在资金面持续宽松的托举下延续偏强，长端收益率在供给预期与基本面走弱的拉扯中，以震荡下行为主、波动更大。具体来看，4月初市场受超长期特别国债供给担忧压制，随后在资金面超预期宽松与地缘缓和共振下，做多情绪回升使得债市修复。5月初央行买断式逆回购阶段性净回笼、政府债发行提速带来短端与流动性影响，引发机构止盈情绪加大，但中下旬在基本面修复斜率不足叠加MLF超额投放的推动下，长短端再度同步走强。6月多空因素交织，利率窄幅震荡，银行间资金总体仍偏宽松，曲线陡峭化延续。展望三季度，债市大概率维持震荡偏强态势。一方面，基本面仍处“内需偏弱、外需具韧性”分化格局，难以形成对利率趋势性上行的持续驱动，下半年降准降息空间可能会逐步打开。但另一方面，三季度政府债净融资提速、尤其8—9月供给高峰叠加潜在资金回表，或加大收益率波动，机会和风险并存。同时需关注海外通胀、经济变化和加息预期，以及7月末政治局会议的政策定调，从而综合判断外需韧性和货币政策约束。报告期内，组合通过精选高性价比信用债的方式，为产品获取了较好的票息收益。此外，组合围绕中长久期品种，加大了波段交易频率，实现净值稳定增长。

2026年二季度市场走出了极致分化的行情，科技板块单边上行。二季度上证指数上涨了5.2%，表面温和的指数背后，行业之间的裂口达到了历史极值。科技板块全面主导市场，电子、通信两大行业在4-6月的涨幅连续三个月大幅领先。AI、算力、光通信、半导体成为市场资金聚焦的核心方向，“站在光里”成为全市场共识。与此同时，非科技板块全面承压——化工、农林牧渔、钢铁、公用事业、食品饮料等行业持续下跌，市场呈现“一半是火焰，一半是海水”的极端格局。回顾二季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。在科技的主线上，我们二季度采用了安全边际下的科技参与策略。在科技板块上，我们坚持高性价比投资框架，重点参与了两类具有安全边际的科技机会：一类是传统消费电子企业向AI产业链转型的标的，这些公司主业估值处于低位，向下风险可控，向上则受益于AI需求爆发的双击弹性。另一类是AI需求爆发带来的通胀涨价环节——光纤光缆、被动元器件等受益于AI需求拉动，进入超级景气周期。随着科技板块的热度持续飙升，我们开始系统性地对照2000年科网泡沫的历史经验，识别泡沫化的信号。从后视镜角度归纳，科网泡沫转向有三个条件——流动性转向、宏观经济压力、资本开支失衡。我们认为这三个因素在二季度末都处于累积过程中，虽未到爆发点，但风险已经在显现。进入6月，我们观察到科技抱团开始出现裂缝：一是资本逐利的本质，正在催生供给端的跨界扩张；二是海外七大CSP厂商的资本开支已开始需要融资支撑，资本开支增速大概率放缓；三是大模型厂商之间的差距快速缩小，价格战可能进一步加剧，token的收入闭环也面临挑战。对此，我们警惕竞争格局出现显著破坏的细分板块，仅关注格局稳定、具备持续竞争力的龙头企业。同时，我们也积极挖掘主业稳健、跨界进入AI领域但尚被市场低估的品种，以及一些确定性的新技术方向。在非科技板块，二季度的市场极度分化恰恰提供了低起点的布局窗口。我们持续在周期底部的化工、新能源、顺周期制造等领域“翻石头”。化工行业处于低估值、低预期、强现实的状态，部分化工企业内在价值被显著低估，我们在其中挑选有alpha能力的企业进行布局。新能源方面，锂电受益于储能和电动化趋势，景气度上行，电芯、材料和碳酸锂等环节均有关注。同时，PPI和工业库存的底部上行、通用设备订单增速的提升，可能预示着经济复苏正在发生，我们持续跟踪这一线索。消费医药领域，我们聚焦有长期增长前景的细分赛道和出海能力强的龙头企业。赔率优先，无论是科技还是非科技，买入的标准不曾变——向下的风险可控，向上的弹性可期。在“翻石头”的过程中，我们会更加苛刻地筛选，寻找真正具备高性价比的资产。

2026年上半年，A股整体走出震荡修复、结构极致分化、科技成长主线领跑的行情格局。市场风险偏好持续回暖，整体修复态势明确，但大小盘、成长与价值板块走势差异显著，资金高度聚焦高景气科技成长赛道，高弹性成长资产成为上半年市场核心盈利亮点。从各大宽基指数表现来看，成长类指数行情遥遥领先，结构性行情特征十分突出。上半年科创50、科创创业50、创业板指、创业板50等科技成长指数涨幅稳居市场前列，大幅跑赢传统权重指数。相较之下，上证50、沪深300等大盘权重指数涨幅相对有限，上证指数整体震荡偏弱，印证了上半年“成长领跑、权重托底、整体修复、分化加剧”的市场特征。纵观上半年市场演变脉络，行情核心主线清晰聚焦科技成长赛道。AI算力、半导体、高端制造、通信设备等细分领域持续获得资金重点布局，芯片、工业母机、创业板成长等主题板块表现强势。相较于年初单纯的风险偏好修复行情，上半年A股行情实现明显进阶，市场重心逐步转向科技产业链的景气度重估，半导体国产替代、AI算力产业化落地、高端制造自主可控、通信基础设施升级等产业逻辑持续兑现，成为上半年市场超额收益的核心来源，也是市场弹性的核心支撑。2026年二季度债市收益率呈现先下后上，中枢震荡下移的特征。4月在外汇占款回升与银行超储维持高位的背景下，流动性极度宽松，DR001显著运行于政策利率下方，银行配置盘和非银交易盘共同推动长端利率债随之下行；5月央行通过万亿买断式逆回购缩量续作与一季度货政报告明确短期无降准降息，资金面转为“平稳偏松”，但在经济数据不及预期的基本面背景下，长端利率债再度下行；6月上旬央行通过“收短”，叠加政府债供给冲击，大行净融出规模骤降，资金利率上行至政策利率上方，下旬在MLF净投放、7天逆回购放量与隔夜逆回购首秀呵护下，资金面阶段性调整结束，长端利率债结束调整。步入下半年，科技成长赛道依旧具备坚实的产业基本面与政策支撑，但行情节奏将逐步切换，市场会更加侧重业绩验证与结构性精选。国内机构资金对科技主线的布局意愿仍维持高位，通信、电子、AI硬件、半导体等领域的产业迭代与需求扩张仍在持续。同时，随着中报业绩窗口期逐步临近，市场投资逻辑将进一步落地，更加严格验证企业订单增速、营收兑现能力、利润弹性以及资本开支的持续性，纯粹的题材炒作行情将逐步退潮，优质标的的业绩确定性将成为行情分化的关键。市场再定价科技的同时风格相较于上半年会更加均衡，盈利风格和价值风格或企稳修复。展望三季度，债券市场或维持震荡走势。当前“内需偏弱、外需具韧性”的基本面框架与温和通胀叠加，降准降息窗口或将逐步显现。但三季度政府债净融资节奏加快，资金面或存在阶段性扰动，利率债波动较二季度或有所加大。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，实现了净值的稳健增长。

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定上涨。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。报告期内，组合通过精选高性价比信用债的方式，为产品获取了较好的票息收益。此外，组合围绕中长久期品种，加大了波段交易频率，实现净值稳定。

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。2026年一季度，国内权益市场先扬后抑，整体小幅回落，从行业表现看，煤炭、石化表现较好，非银、商贸零售下跌较多。1月份在美国降息预期、中东地缘危机等影响下，贵金属价格、铜价大幅上涨，带动有色行业领涨，在PPI回升预期下，化工、建材等行业也涨幅居前，整体市场表现较好；2月份，钢铁、国防军工、环保、建材表现较好，整体市场比较平稳；2月底，“美伊”冲突爆发，3月份市场大幅调整，银行、公用事业等偏防御性的板块表现较好，煤炭、石油石化、电力设备等受益于油气价格上涨的板块相对抗跌，通信因为行业景气度高相对调整较少；有色、国防军工、电子、计算机、钢铁、建材等行业下跌较多。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。权益方面，目前“美伊”冲突持续月余，虽呈现缓和迹象，但依然充满变数，在资产配置上，我们积极应对，重点关注受冲突影响较小、产业趋势明确的行业投资机会，同时紧密跟踪受损行业修复的机会。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

我们长期看好我国的资本市场，兴银收益增强是我们重要的投资抓手。我们通过稳定的股票仓位和高性价比的可转债择券积极参与权益市场，年初以来我们的第一要务就是争取改善产品的风险收益比，更加坚决地执行我们的高性价比投资框架，尽力优化投资者的持有体验。可转债方面，今年以来我们的可转债加权平均价格较好地维持在了120元附近，在2月市场的上涨中减仓了钢铁和食品饮料部分标的，3月环保公用事业等个券上涨后也适度减仓，目前汽车、传统消费、光伏、银行是我们可转债主要布局的方向。利率债方面，我们以短久期和流动性优先，等待通胀预期变化带来或有的票息策略机会。股票方面，2026年一季度市场波动剧烈，3月份全球市场因为美以伊战争大幅下跌。一季度A股市场日成交额基本都在2万亿以上，整体仍保持较高活跃度。回顾一季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。一季度宏观上全球最大的变量是美以伊战争，全球资本市场因为美以伊战争大幅波动，全球能源供应紧张，油价大幅上行，预期美国降息节奏被打乱，全球可能陷入滞涨乃至衰退的担忧在加剧。截至一季度末，美以伊战争依然在继续，霍尔木兹海峡的通航依然未能恢复如初，全球能源危机尚未解除。从市场的表现来看，很难单纯从博弈油价的角度去做投资，我们需要思考的是从中长期维度看，什么趋势是确定性比较高的，从这个维度出发去布局投资的方向。科技方向上，战争并未改变产业趋势的发展方向，AI依然是科技的主线方向。市场有投资人担忧中东资本对AI的投资会受到影响，但这个可能只会影响节奏，不会改变AI的发展趋势。AI的产业趋势已经形成，我们只能顺着产业趋势去布局受益的资产。硬件层面，在AI需求拉动下，越来越多的元器件和材料出现了供不应求的局面，从而导致了大量的原材料涨价的情况出现，例如光纤光缆、被动元器件等。我们当前依然看好光纤光缆的机会，受益于AI的需求拉动，光纤行业逐步从周期底部走出来，未来有可能会进入景气周期。顺周期的方向上，由于战争的影响，能源产品价格上行，有色和化工都有较大的下跌，我们可以针对跌幅较大的品种重新去计算安全边际，对于在底部的白马品种，我们可以重新关注。对于底部的新能源板块，锂电受益于储能和电动化的趋势，景气度上行，我们对于其中的电芯、材料和碳酸锂环节都比较关注。发电侧的光伏和风电等新能源，我们需要针对具体的环节进行分析，光伏目前还在底部阶段，需求尚未足以逆转大量过剩的供给，保持谨慎关注；风电特别是海上风电依然是有机会的方向，随着海外放松对风电建设的限制，我们预期未来风电可能迎来全球的景气周期上行。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，部分消费医药的基本面开始走出低谷，需要我们自下而上去判断。消费医药板块有较多优秀的公司，在过去几年的下行周期中他们的估值逐步走向合理，对于可以在行业底部看股息率的优质公司，我们可以着重开始关注。这些优质的消费医药公司，如果我们能找到基本面向上的证据，那么是非常容易形成戴维斯双击的，我们将持续在里面挖掘高性价比的标的。