史献涛 - 基金投资策略和运作

2季度国内经济呈现“外强内弱”的走势，多方测算二季度GDP有望在4.8%—5%附近，较一季度略放缓。出口在产业周期与地缘共振下维持高景气，但内需修复斜率偏缓，中东局势主导油价在80–100美元/桶高位震荡，PPI回升带有输入性通胀属性，二季度社零约1%，居民端仍面临成本与就业双重压力。财政“接续发力”，货币政策基调“稳字当头”、结构性工具为主，国内流动性偏宽松背景下资本市场二季度整体震荡上行，由于3月海外局势导致市场有所回撤，尤其是成长板块比如科创50调整幅度较大，4月份市场逐步对战争免疫，开始强劲反弹，整体K型走势明显，创业板/科创显著跑赢，红利与沪深300修复但相对落后，结构性行情延续，一方面有市场风格的因素，另一方面背后也是基本面支撑的结果，新兴产业无论是内需还是出口表现都非常好，在国内出口结构中继承电路出口5月单月达到110%的增速。从组合的操作层面来看，2季度科技板块的持仓一方面有个股上涨带来的仓位增加，另一方面也有主动选择的因素，增加了科技板块的配置比例。细分结构方面来看，在上涨的过程中降低了部分消费电子以及半导体设备的持仓，大幅增加了模拟芯片以及国产算力的持仓比例。在制造内部由于油价上行担心对于化工板块带来负面影响，减持了化工，增加了汽车及零部件的仓位，尤其是出口链条整车股息率也比较高，由于海外政策的担忧有所下跌，提供了比较好的加仓机会。在医药一路下跌的过程中，由于一直跟踪基本面和产业逻辑，认为没有发生变化，因此一直通过加仓来尽量维持原来的仓位比例，虽然医药和制造在2季度K型市场中是拖累项，但科技的持仓结构较好，并且也比较坚定，在底部布局了模拟芯片板块，单2季度组合获取了54.69%的绝对收益，大幅跑赢沪深300指数。

二季度科技板块整体表现亮眼，本基金因重点配置了与文娱产业生态密切相关的科技方向，净值实现了良好增长。从持仓结构看，组合核心聚焦于AI通胀领域，如支撑AIGC视频生成、虚拟人实时渲染的高性能存储与光模块，以及应用于游戏AI服务器、智能直播终端等文娱科技场景的高端PCB和先进封装技术等。　　下半年，我们认为科技行业景气度将继续上行，一方面，随着英伟达Rubin服务器三季度的出货，对AI硬件需求会有更大的拉动，Rubin服务器成本中存储、PCB、光网络和被动元件的价值量都有大幅提升，将对需求有明显拉动，另外，硬件端有许多环节都有供应瓶颈，最典型如半导体，其产品扩张存在诸多制约，例如以洁净室为代表的基建环节海外需要至少一年维度的时间周期，然后海外半导体设备现在交付周期全面拉长，也显著影响了扩产节奏。因此，我们依然坚定看好AI硬件紧缺环节的投资机遇，特别是在支撑下一代互动娱乐、智能媒体等应用场景中的核心标的。　　当然，随着二季度的上涨，也有部分标的的股价对其后续业绩有所反应了，因此科技板块后续也可能出现分化格局，我们将聚焦与文娱内容创新、智能媒体体验升级密切相关的AI硬件环节，持续挖掘具备技术壁垒高、成长空间大的投资机会。

2026年二季度，市场在地缘博弈逐步钝化、产业趋势与业绩兑现成为定价核心的过程中，走出"科技成长加速领跑、传统板块持续分化"的结构性行情。AI主线行情贯穿始终，从光通信持续强势逐步延伸至AI电力、存储、半导体设备与材料、先进封装、被动元器件、散热以及AI相关小金属材料等各个环节，尤其是AI通胀逻辑成为最新最受市场关注的热点。市场于5-6月走向共识，二季度整体呈现极致的“科技独涨、传统普跌格局”。虽然4月仍有地缘政治博弈但趋于钝化，因油价上行而衍生出的化工、传统资源、新能源有阶段性表现，但与AI差距较大。传统权重如消费、红利等因景气度承压，整体资金边际流出，调整幅度较大。　　组合运作上，二季度依据估值性价比原则，持仓从“科技+周期”逐步向产业趋势更明确上涨空间更显著的“AI硬件“主线进行配置切换。季度期间，对新能源、资源品、化工、创新药等做内部结构优化并逐步减仓，围绕“强产业趋势+中报强兑现能力”的选股思路，较大幅仓位集中于需求爆发、涨价趋势延续、业绩兑现度高的AI主线标的，核心加仓板块包括光通信/光纤、半导体设备及材料、被动元器件、PCB及PCB上游材料等方向，取得较好的收益。　　展望下半年，我们认为AI产业维持蓬勃发展趋势，预计以AI引导的科技成长方向仍然是市场主线。基本面看，海外四大云厂商资本开支指引再度上调，存储端进入涨价强兑现周期，AI硬件龙头订单饱满有望支撑业绩高增，AI通胀环节相关标的进入涨价主升浪和业绩对线期。按当前中性偏乐观的空间预测，大多AI龙头进入合理估值区间但未出现显著泡沫，仍然具备择优选股的投资机会。但从交易维度看，TMT成交额占比一度攀升至45%、接近历史级拥挤阈值，需警惕筹码高度集中风险，预计后续股价波动率会比较大。同时，部分传统行业标的，尤其是传统制造业中的优质公司，因行业景气度阶段性低迷和AI方向持续吸收流动性而明显下跌，股价开始进入价值投资区间，性价比开始抬升。一旦其基本面出现回暖，这些标的股价有望迎来修复，值得关注。我们将继续依托“1+X、X/1”的框架进行个股深度研究和投资，结合风险收益比的研判，动态优化组合，力争取得更优超额收益。

2026年，人工智能正从“工具”迈向“伙伴”，AI　Agent的落地成为科技赋能文化娱乐升级的关键转折点。我们在前期定期报告中提出，今年科技产业的核心关注在于AI　Agent的实际应用进展。年初以来，Openclaw的热潮在全球引爆，身边到处在讨论“养龙虾”，让我们看到了Agent的雏形，其拟人化交互和任务执行能力，让我们看到了下一代互动娱乐形态的雏形。　　这类AI　Agent不仅能协助处理日常事务，更可深度参与内容创作与社交娱乐——例如自动生成个性化短视频脚本、扮演游戏中的动态角色、或在虚拟社交空间中提供陪伴式服务。随着任务复杂度提升和上下文长度增加，单次交互所需的Tokens显著增长。可以预见，若AI　Agent实现广泛普及，将对底层算力基础设施形成持续而强劲的需求。因此，我们坚定的认为，我们正处于一轮惊人的由用户体验升级驱动的AI基建浪潮起点。　　与以往产业变革相比，本轮AI浪潮的影响范围更广、渗透速度更快。我们回顾过往，上一次快速爆发的产业浪潮是新能源，其渗透率有五年的快速提升阶段，带动了上游资源品和中游材料的价格暴涨，此次AI浪潮，影响的范围将更广更深远。我们观察到去年存储价格启动上涨，到后面光纤光缆、电子布、CPU处理器、模拟芯片和功率器件，然后到上游的靶材、PCB材料，再到发电相关的燃气轮机、变压器，然后是上游的特种金属等，涨价的品类越来越多，影响范围越来越广，这带来了巨大的投资机会。　　除了涨价外，上游各类环节也在升级，以满足更强的性能、更快的响应速度和更稳定的运行环境。不少材料和器件，其使用量和价值量出现了显著提升，典型如半导体材料、CCL材料和光器件等。这些技术进步最终将服务于更高品质的文化娱乐体验。　　因此，我们认为，支撑下一代文娱体验的技术升级，是当前重要的产业机遇。上一轮新能源周期带来了上游资源品的巨大回报，而本轮由AI驱动的结构性升级，或将带来更为深远的投资空间。　　综上，我们一季度的主要变化，就是增配了部分服务于AI文娱场景的个股。同时，我们依然看好自主可控相关的半导体材料和半导体设备，以及大排量摩托车为代表的休闲娱乐终端机会，这两个主线从中长期来看可以说是免疫甚至是受益于以伊冲突，由于我们具备更稳健的能源结构（新能源）及供应链，有望在此次动荡中获得更多市场份额。

2026年一季度市场呈现冲高回落、极致分化格局。年初在国内政策积极发力预期的背景下出现了非常漂亮的开门红，沪指一度逼近4200点，组合重仓的国内半导体产业链年初表现也非常亮眼。但3月受中东地缘冲突油价飙升、美联储降息预期延后、外资波动及获利盘了结冲击，市场开始深度回调，风险偏好下降，资金从成长转向价值与周期，组合重仓的科技制造医药板块都受到重创。指数层面：沪深300指数下跌3.89%，行业极度分化，受益于油价上涨的能源板块涨幅领先，石油石化板块涨幅超过20%，而非银、汽车、商贸零售等跌幅明显。　　我们一直以来强调中国经济转型背景下，组合在科技制造消费医药几个大的赛道里面深耕，在战争爆发初期，对于能源板块做了深入学习，由于石油石化上涨较快，同时无法判断战争何时结束，没有再依据这一事件去追这个板块，减仓了部分化工个股持仓。由于一直看好风电去年招标价格提升以及出口带来的盈利能力提升，因此风电有持仓，另外我们研究也发现在短期冲击过后市场会回归到原有的经济周期和产业逻辑中去，因此对于科技和医药的持仓选择了坚守，我们也欣喜地看到在3月下旬市场不断震荡的过程中，医药开始止跌企稳。在油价短期冲击下，油头气头化工价格回调较大，但油价上升反而有利于行业出清，对于具有成本管控能力的竞争格局相对较好的行业龙头可能并不是坏事，因此会逐步买回来。另外在科技板块逐步加仓了未来可能参与到国际竞争的半导体公司。整体上来讲，由于科技制造医药板块跟随市场回调较多，组合也有较大回撤，感谢投资者对我们的认可与陪伴，也希望这份坚守能够给我们带来比较好的回报！

2026年开年，伴随美元降息预期、全球流动性宽松，国内经济数据边际改善与重要房地产政策推进，以及商业航天、AI agent应用等新兴科技产业进展影响，市场1-2月迎来开门红；但春节后随着美伊冲突爆发并升级，市场风险偏好拐头向下，3月以来市场情绪调整较大，上证季度收跌，恒生科技调整幅度达15%。　　组合运作上，1-2月主要围绕科技+周期双轮驱动的投资策略，一方面继续配置以AI、国产自主可控为主导的科技龙头，另一方面继续加仓受益于供需关系边际优化、价格预期拐点向上的有色、化工和新能源板块。运作期间，基于区间涨幅、基本面的跟踪变化和估值性价比也在持续地进行标的调整与优化。2月末开始，由于地缘政治博弈反复，市场不确定性大幅增加，组合略降低仓位以应对波动，减仓了受风险偏好扰动较大的科技成长板块，如AI算力、存储等；加仓了能源相关产业链，如锂电、户储、煤炭等。

2025年全年GDP增速为5%，经济运行总体保持在合理区间，但微观主体的活力正在发生深刻的裂变，一方面工业生产尤其是新兴产业展现出强劲韧性，从上市公司的各个季度报告也能够看出，全市场新兴产业的上市公司收入利润占比呈现持续上升态势，而地产链的上市公司收入利润占比逐步下降，能够看到新老动能在逐步发生转变。另一方面，内需复苏不及预期导致通胀水平维持低位，这种“低通胀、稳增长”的格局本质上也是新旧动能交替过程中的必经之路。　　流动性方面来看，美国在2025年进入到降息周期，对于全球流动性的虹吸效应开始衰减，外溢到包括中国的其他地区市场。而这种全球流动性边际改善直接利好风险资产，一方面无风险利率的下行抬升了资本市场尤其是成长资产的估值，另一方面在降息周期和美元走弱背景下，叠加全球矿业资本开支的滞后，各种金属价格被推高，资源板块表现最为亮眼。　　在技术层面，2025年人工智能（AI）爆发式增长，全球大型科技公司的算力竞赛，中国公司在全球算力产业链里面扮演了不可或缺的角色，直接带动国内算力基础设施的需求爆发。创新药是同时具备科技和消费属性的资产，中国创新药公司经过了过去10年左右的发展，逐步进入到了开花结果的阶段，上半年个别公司大额海外BD点燃了市场对这块资产的热情。另外机器人、可控核聚变、商业航天、脑机接口等等新兴技术也是获得了资本市场的青睐，在不同阶段有着非常亮眼的表现。　　回到组合操作层面，中期接了智慧中国，组合进行了大的仓位调整，由于一直秉承着中国经济转型会带来结构性的机会，因此长期深耕在科技、制造、消费、医药等几个大的成长赛道中，智慧中国与匠心优选不同，合同范围更窄，虽然也看好新能源的发展，一方面组合在这块配置的太重，绝大部分仓位都在这个板块，另一方面光伏的需求未来的不确定性要比风电要大，因此大幅降低了这块的配置，把科技的比例提了上来。我们一直坚信中国科技发展的自主可控之路一定会有比较好的结果，半导体产业链里面，芯片设计公司我们的持仓主要集中在具有全球竞争力的公司上面，而设备和材料以及晶圆厂一方面可以享受整个产业周期向上的贝塔，同时还有自主可控市占率逐步提升的阿尔法，因此全年在半导体产业链配置较多。创新药公司的商业模式和选股逻辑与芯片设计公司非常类似，同时我们研究发现25年开始创新药公司陆续开始进入到基本面兑现阶段，组合也有一定的配置。科技板块中消费电子、国产算力也在组合中有配置。制造板块属于比较大的赛道，里面涵盖的行业比较多，汽车零部件、工程机械等基本上都是具有全球竞争力，出海能够带来盈利提升的资产，4季度加仓的化工是属于周期底部，有一部分龙头公司具有非常强的成本管控能力，在行业持续亏损的情况下依然能够有盈利，在行业下行风险很小的情况下进行配置，最坏的可能性是只输时间不输空间。　　感谢投资者一直以来对我们的信任和陪伴！

2025年，科技创新持续驱动居民文化娱乐方式的深刻变革，本基金在过去三年前瞻性布局科技和高端制造业，重点聚焦于能够重塑文娱产业生态的核心技术环节。其中人工智能相关硬件板块在2025年收益率丰厚，部分龙头个股涨了2倍以上，对产品整体净值表现有明显拉动。展望2026年，我们持续看好科技创新周期和高端制造业崛起的产业趋势所引领的文娱产业升级浪潮，相关投资机会将依然精彩纷呈：　　1、人工智能方向，2026年一个重点关注的方向是Agent应用的落地，这会带动用户使用时长的大幅拉升，从而继续拉动算力需求快速增长。近期一个热点应用Clawdbot便是Agent的一个落地形态，其作为个人助理，掀起了广泛讨论，这类智能体不仅能高效管理日程，更可深度参与内容创作与社交娱乐，例如自动生成个性化短视频脚本、扮演游戏中的动态角色、或在虚拟社交空间中提供陪伴式交互。我们看到用户在与Agent互动过程中很轻易便消耗了大量Tokens，可见Agent对算力还有天量的需求。另外，端侧的渗透我们一直有期待，海内外巨头在打磨大模型能力的同时，也将开始抢占入口和用户数据，今年很有机会看到端侧的创新。因此，我们很看好今年AI产业链继续繁荣以及其在支撑下一代互动娱乐场景中的价值。　　2、人工智能的发展推动先进制程芯片和存储芯片的需求巨量扩张，国内半导体扩产迫在眉睫，根据我们需求在全球的市占率，如果要达到良好的自主控制，国内先进制程和存储半导体的产能都还需要翻两倍以上，同时国产化率还将持续提升，自主可控将持续推进，因此，我们非常看好半导体设备和材料的投资机会，因其直接决定国产芯片的性能上限，进而影响文娱终端的产品竞争力。　　3、在高端制造领域，我们特别关注大排量摩托车这一细分市场，其作为文娱消费品的代表，正展现出与电动车相似的全球化潜力。当前，国内领先企业在欧洲市场的占有率尚不足5%，全球其他区域的渗透率也相对较低，这预示着巨大的增长空间和市场机遇。我们看好未来持续的成长性。

2025年四季度，受国内重要会议、海外降息落地、世界地缘政治动荡等宏观事件影响，全球流动性预期波动加大，市场震荡加剧，市场风险偏好略有变化，资源类如有色、石油石化超越科技成长，涨幅领先；但世界科技叙事继续大踏步前进，谷歌链、商业航天进展突破，科技成长板块在历经流动性扰动与市场高切低后于12月反弹明显。前期超额显著的创新药板块因BD兑现低于此前过高预期而调整较大。　　组合运作上，四季度在配置上的主要变化是三大方向：1）在科技成长方向上继续保持较高仓位配置，如国内半导体自主可控、AI算力、机器人等，期间基于估值性价比原则作标的优化与兑现；2）加仓了受益反内卷政策后供需边际优化、格局改善、价格预期拐点向上的顺周期（有色、化工、养殖等）与新能源板块；3）加仓了短期受益市场风险偏好提升与增量流动性的非银行金融板块。此外，对于前期调整较大、进入估值性价比区间的汽车及零部件标的，亦进行了底部配置。

回顾25年3季度，市场相对友好，沪深300指数上涨17.9%。基本面来看，中报季我们看到二季度全A/全A非金融业绩温和回落，整体维持正增；特朗普的关税政策对外需的冲击相对有限，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间，另外从自由现金流的角度来看，继续增加，企业盈利质量有所提升。从结构上来看，海内外算力公司业绩超预期的背景下电子、通信等板块上涨明显，创新药在个别药企大额BD之后，市场情绪高涨，也经历了一波猛烈上涨，军工在九三阅兵的预期7、8月份表现较好，还有电新行业在光伏反内卷以及储能需求超预期的情况下也是迎来一波上涨行情。市场在3季度热点较多，与宏观联系最紧密的银行、食品饮料表现欠佳。再回到组合的操作，3季度是接手后的第一个完整季度，组合在3季度有大额净申购，规模增长的同时，我们一直在思考增进来的资金加到哪个方向去，我们增加了半导体产业链的仓位，比如半导体设备以及设计，主要原因是我们一直看好这个链条的自主可控机会，上市公司估值不高，竞争格局又好，前期滞涨，虽然行情没有海外算力来的那么猛烈，但相信市场会价值发现，因此在这个板块的高配置在3季度获得了非常明显的超额收益。另外我们一直强调在科技制造消费医药几个赛道里面深耕，制造业中有些优质公司没有在风口上，因此一直在低位，向下风险有限，看到明年向上有空间，在3季度我们也增加了这类公司的持仓。整体组合在3季度获得32.27%的正收益，跑赢沪深300指数。感谢投资者的一路陪伴与支持！

三季度受益基本面预期与流动性改善的共振催化，中国权益市场迎来久违的较大幅度普涨。一方面，随着AI、创新药、机器人为代表的科技叙事板块轮番获得产业创新与突破，以及反内卷政策驱动下部分周期行业迎来供需边际改善预期，市场对中国权益资产盈利预期边际乐观；另一方面，美国降息预期强化并最终落地，机构端、居民端、海外资金端面临的资产荒问题愈发严重，中国权益市场吸引力上升，市场风险偏好提高，资金加速流入。季度看，有色、半导体、电力设备新能源、汽车机械、算力等板块涨幅居前，红利与消费板块涨幅居后。　　运作上，我们继续结合预期变化与产业趋势评估个股的估值性价比，对组合进行动态优化，具体为：一是基于AI产业进展、北美算力资本开支抬升以及国内人工智能自主可控趋势强化，加仓算力、半导体、机器人等产业趋势明确的科技板块，尤其是国产半导体与算力方向；二是基于产业需求景气以及政策驱动下的供给优化逻辑，加仓有色、固态电池、农业等板块；三是减仓了部分创新药与军工个股，进行了部分收益兑现。

三季度市场持续上涨，其中科技板块表现突出，是市场上涨的主线之一，符合我们前期的判断。我们认为此轮科技成长和高端制造具备持续的产业趋势，而且龙头企业逐步具备了全球竞争力，能够兑现坚实的业绩增长，是市场上涨的扎实原动力，反过来说，如果由于市场扰动带来下跌，或是布局的良好时机。　　展望后续，我们依然看好并依据合同投资范围的要求持有相关科技成长和自主可控方向，以下为一些更新：　　1、人工智能方向，算力和端侧都有亮眼的产业进展。算力侧，海外龙头在三季度有持续加单动作，国内作为供应链环节业绩能见度较强，明年的增长预期更加明确。端侧方面，Meta的智能眼镜销量超预期了，我们相信往后会有更多的智能终端产品放量，这是一个大的产业创新周期，端侧的繁荣会带动整个产业链景气，包括最上游的半导体。　　2、自主可控三季度表现亮眼，半导体设备和材料明年进入景气上行周期，三季度已有良好表现。另外，我们还是坚定认为，随着我们高端制造业竞争力提升，各行业的自主可控需求都会起来，这是一个长周期的产业趋势。