倪健 - 基金投资策略和运作

一季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-3.3%、-15.7%、-4.4%。港股市场总体延续下跌趋势，2月底突然发生的中东战争导致市场进一步下跌，至今其止战的时间和方式仍不清晰。关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好，因应于这种变化，能源板块一支独秀大幅上涨，而以铜为代表的工业金属显著回调，信息科技和可选消费大幅下跌。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向，结构，个股并无重大调整。年初以来创新和创新产业链表现较好。中国制药行业，在新药早期研发端的优势持续体现，对全球市场pipeline的持续输出初见端倪，中国新药研发的高效率、高产出、高性价比吸引到全球MNC的关注。2026年至今，BD交易延续了2024-2025年的持续增长趋势。同时，我们看到越来越多的平台化合作和早研打包合作。这些交易占比，未来会持续往各个治疗领域的临床pipeline占比，中长期的全球销售额市占率转化，为中国新药企业打开新的成长空间。我们坚定看好，创新药出海全球会是医药行业未来几年最重要的主线。我们认为地缘政治对本轮新药IP出海的影响非常有限，本轮出海为中国企业和全球大pharma合作共赢，主要基于以下理由：全球大药企补充临床管线的诉求非常迫切，中国在全球创新产业链上的卡位和分工日益清晰，早研和早期临床的效率优势无可取代。内需需关注基本医保支付的持续调结构，“真支持创新，支持真创新“的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业务分化。同时，密切跟踪商业健康险顶层设计，监管模式，政策支持力度在2026年的变化。医药行业未来2-3年会持续表现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和优质标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为5.81%，同期业绩比较基准收益率为-7.28%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为5.64%，同期业绩比较基准收益率为-7.28%。

四季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-4.6%、-14.7%、-5.8%。在经历了2025年三季度的大幅上涨之后，港股市场转入下跌。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动材料、能源板块上涨超过10%，保险、银行等金融价值股涨幅也不错，而2025年全年涨幅较大的医药板块、信息技术板块、消费板块四季度跌幅较大，部分源于细分行业的需求恶化以及竞争加剧。四季度我们根据公司基本面的变化调整了部分个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为-18.54%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为-18.67%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。年初以来创新药主线较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。基于以下理由，我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为40.02%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为39.84%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。

三季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为11.6%、21.9%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。港股市场方面，在降息重启与金价持续上扬的背景下，以有色金属为代表的原材料板块涨幅最大，同时医疗保健、可选消费、信息技术等成长性行业均有不错涨幅，而以金融、电信为代表的价值板块表现疲软。在美联储重启降息的背景下，三季度我们小幅增持了有一定成长性的有色金属个股，减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。二季度以来创新药主线表现较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。

2025年上半年恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为20%、19%、21%，一季度中国经济总体延续了2024年三季度以来触底回升趋势，4月份的美国关税对全球贸易和经济造成冲击，给全球供应链带来巨大扰动，也给中国经济尤其是出口带来了阶段性的影响，但总体上，在出口等部门的拉动下，中国经济在上半年较好的完成了5%的增速目标。中国10年期国债收益率一度反弹至1.9%，后又回到年初约1.6%的较低水平。由关税和美国债务问题引发的美元信用问题导致美元指数显著下跌，黄金大幅上涨，美国股市经过调整后续创新高。由于美国通胀居高不下，美国利率维持高位。香港市场方面，一季度以deep seek为代表的中国科技创新成果大大增强了投资者对于中国科技产业的信心，受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在上半年上涨19%。中国创新药企业在2025年上半年开花结果，医疗保健行业涨幅领先；大宗商品价格上涨，恒生原材料指数涨幅第二；其他板块大多也上涨，唯有能源板块下跌。因应于经济基本面的变化，我们对持仓个股做了小幅调整，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

一季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为15.3%、20.7%、15.3%。本季度，全球经济和市场环境有所动荡，美股深度调整，美债收益率震荡下行。中国宏观经济指标表现有所分化，二手房成交、工程机械销量同比高增长，一些行业数据如航空客票量、白酒春节动销、中高端商场的同店增长情况等也都略好于预期，但也有另一些指标如发电量和信贷数据仍然较差。总体上，我们认为中国经济延续了自去年9月以来的底部修复的趋势，尽管动能仍然偏弱，但经济活动和市场信心有所修复。以deepseek为代表的中国科技创新成果是本季度出现的最大亮点，大大增强了投资者对于中国科技产业的信心。受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在一季度上涨20.7%，大幅领先消费类资产和红利类资产。得益于上市公司结构，港股与中国新科技和新消费的相关度越来越高，加上更低的估值，吸引了大量南下资金，成为中国投资者越来越重视的优质资产。本季度我们的仓位和结构大体稳定，个股权重有部分调整，主要基于不同个股基本面变化，整体持仓仍以估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。中国创新药出海全球。医药行业，中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024年license out海外大药企的交易占比接近30%，2025年一季度进一步提升。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，全球5000亿美金+的新药市场，有望为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。随着市场风险偏好显著提升，具备核心竞争力的创新药企业也会开始体现长期成长空间。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在中长期看好的几个方向上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为39.07%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为38.79%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。

2024年恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为17.7%、18.7%、16.3%，其中恒生指数结束了连续四年的下跌，取得双位数反弹。2024年美国通胀和利率总体维持高位，至9月份开始进入降息周期，边际上利好全球风险资产的估值定价，也给新兴经济体降息打开了空间。美国引领的AI产业投资如火如荼，技术进步和应用探索不断深入。以房地产和消费为代表的中国传统经济持续承压，地方政府债务问题持续演绎，市场主体信心仍有待提升，经济新旧动能转换仍需时间。在这样的环境中，中国十年国债收益率从年初的2.56%一路下行到年底的1.66%，反映了对中国经济较为悲观的预期。为应对这些方面的诸多问题，政府出台了多轮针对性的政策，且力度不断加大。尽管市场参与者对于政策力度是否足够扭转当前局面仍存在分歧，但是对于政策方向已经基本没有分歧，并且可以期待未来的增量政策仍在路上。9月证监会新闻发布会和中央政治局会议成为全年市场的转折点，在此之后市场成交量数倍增长，市场预期发生了较为明显的积极变化。全年市场表现，仍是红利和科技上涨，传统经济下跌，大致延续了2023年的局面。能源、电信、金融等具备红利属性的板块上涨20%左右，近年罕见；资讯科技板块上涨40%，反映了中国互联网龙头公司在经济低迷期的业绩韧性，以及中国在汽车、半导体等不同领域科技创新带来系统性机会，房地产、消费、医疗保健等板块延续下跌。伴随着经济基本面和政策的不断发展变化，我们的持仓在保持相对均衡的同时，结构也做了一定调整，主要增加了科技类资产的配置，减少了消费板块的权重，个股选择继续以行业内的优质公司为主。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。