余红 - 基金投资策略和运作

2026年二季度利率整体下行，至5月底突破1.7后，资金边际转紧，6月小幅上行处于震荡走势。长端利率利差仍维持较高位置，配置盘力量偏弱。由于资金价格相对稳定，息差空间虽被压缩但仍较为稳定，信用债收益率小幅下行但空间有限。长端信用票息资产表现较好，但波动略大。本基金二季度仍以杠杆票息策略为主，整体维持了较为积极的杠杆、中性偏积极的久期策略。展望三季度，政策加码预期相对较小但若出口数据超预期下行可能会出现维稳政策，资金价格预期继续保持平稳，票息策略仍为最核心策略。但由于当前收益率位置下行空间较小，波动可能放大。择机降低弱流动性资产比例，保持灵活仓位应对。

2026年二季度国内基本面保持稳定，结构上外需成为主要拉动项，内部消费和投资整体偏弱，财政支出节奏偏慢，叠加外部地缘冲击下能源价格维持高位，传统行业板块做多情绪受到压制，市场演绎出较为极致的科技主线行情，转债市场存量成份中科技占比偏低，整体看受到极致科技行情影响较大，估值水平大幅压缩，估值性价比有所提升。纯债方面跟随资金面窄幅震荡，风险和机会都相对有限。组合本季度整体保持了偏低的纯债仓位，较为积极的久期策略，在转债市场下跌过程中逐步提升转债仓位。

二季度，收益率曲线整体下行，四月中上旬行情比较顺畅，随后进入震荡整理，其中1年国债下行1BP，10Y国债下行8BP，曲线略微走平。3月份，海外冲突加剧，国内资金面非常宽松，二季度随着冲突缓和央行引导资金面向政策利率靠拢，短端利率下行空间受阻。同时，与内需相关的消费、固投、工业增加值等数据普遍走软，实际经济融资需求低迷，信贷增长乏力，债市上行有顶。但也能看到目前出口仍然强劲，对经济形成较强支撑。在外需偏强、内需较弱这一上一下的作用下，国内微观预期总体稳定，债市暂时缺乏向下打开空间的助力。综合来看，四月份行情对通胀叙事进行修复之后，目前在等待进一步的指引。　　三季度财政支出节奏有望加快，一级债券供给增加，但同时物价上涨最快的时候过去、实体融资需求依然不强，债市预计仍以震荡为主。关注政治局会议对经济工作的表态。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

回顾2026年二季度，股债市场进入修复周期，但修复逻辑与走势呈现显著分化。A股以指数震荡上行、结构极致分化为特征，债市则表现为利率中枢下移、收益率低位震荡。权益市场方面，二季度上证指数涨幅约5%，表现不错。具体来看，4月承接3月急跌后快速反弹，5月延续修复态势，6月进入高位整固；尽管指数有一定上行，但是市场却呈现典型的K型分化。成长板块大幅跑赢价值，科技主线显著优于消费及传统蓝筹，小盘股与双创板块则全面领跑大盘权重。债券市场方面，在资金面持续宽松、内需偏弱、机构配置需求旺盛的支撑下整体走强。二季度来看，10年期国债收益率由4月1日的1.82%下行至6月30日的1.73%，全季度回落约9BP；分月度收益来看，4、5月长端利率震荡下行，6月受跨季资金扰动及政府债供给增加影响，转入低位震荡格局。　　整体来看，二季度股票和债券市场的行情并非全面风险偏好提升，而是宏观总量偏弱、微观结构极强、资产内部高度分化的格局。股市机会聚焦AI及科技成长赛道，债市机会源于利率下行与久期策略，传统消费、价值风格扩散及全面风险偏好修复均未充分展开。在此市场环境下，我们对组合进行了优化调整。固收端，减持转债与短久期利率债。转债因估值偏高、科技标的稀缺，性价比弱于直接配置权益；同时增配长久期利率债，把握中长端利率下行机会。权益端，顺应AI科技产业爆发趋势，光模块、存储、各类芯片需求激增带动供应链紧张，我们提升权益仓位并聚焦硬科技赛道。

宏观层面，国内经济呈现企稳复苏态势，核心城市房地产市场率先回暖，成交同比持续增长，春节后一线城市二手房成交面积创近四年同期新高，市场活跃度明显提升。乘用车市场年初受补贴退坡、消费观望等因素影响阶段性承压，近期订单与交付数据已出现同比回暖。3月发布的1—2月宏观数据显示经济开局良好，为全年平稳发展奠定基础。政策端，两会明确“稳中求进”工作总基调，全年GDP增长目标设定为4.5%—5%；“十五五”规划纲要正式发布，围绕高质量发展部署16项重大战略任务，明确中长期发展方向。3月市场主要扰动来自中东地缘冲突，战事持续升级导致霍尔木兹海峡通行能力显著下降，外交谈判未取得实质突破，加剧市场对油价高位运行及全球经济承压的担忧。　　权益方面，受战争影响，权益市场3月以来持续调整，1—2月涨幅基本回吐；A股板块分化明显，银行、公用事业、煤炭、通信等防御性板块相对抗跌，有色金属、国防军工、钢铁、传媒等板块表现偏弱。　　债券市场方面，一季度国债收益率整体先下后上，期限走势分化，多数期限收益率下行，超长端收益率小幅上行。1月初元旦后权益市场走强叠加债基赎回传闻，债市情绪承压，10年期国债收益率一度突破1.90%；1月上旬至春节前，资本市场调控落地与央行结构性降息推动债市修复，10年期国债收益率回落至1.79%下方；春节后资金利率边际上行、A股走强，收益率重回1.80%上方；2月末至3月初，美伊军事冲突推升避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月上中旬，地缘紧张持续推高油价，输入性通胀预期升温，长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右。同时资金面宽松带动短端收益率震荡下行，收益率曲线呈现陡峭化特征。　　在此市场环境下，我们于3月后显著降低权益仓位，增配红利类防御性资产，并减持偏权益属性的股性可转债。债券组合聚焦中短端品种，降低长久期利率风险敞口，在稳健票息基础上严控组合回撤。

2026年一季度利率呈现区间震荡走势，收益率在年初迅速拉高后一路向下至2月中旬后进入区间震荡状态。在资金非常宽裕的情况下，信用债票息资产遭到资产荒，收益率一路下行。同时由于一季度经济数据的好转和中东局势的不确定导致曲线利差陡峭，中长端仍然持续受压制。本基金以杠杆票息策略为主，一季度整体维持了较为积极的杠杆、中性久期策略。展望二季度，地缘冲突或可明朗、春节后的经济数据通胀数据也将落地，基本面情况预期更加明确。期间资金面预期维持宽松，票息策略仍为最核心策略。

2026年一季度，配置盘积极入场，债市走出了牛陡行情，其中1年国债下行12BP，10Y国债下行3BP。短端主要受益于资金面非常宽松以及同业活期存款调降预期，随后市场随着凸点逐渐向中段延伸；长端尤其是超长端面临的约束相对更多，一方面是短期经济复苏节奏尚未结束，另一方面是美以伊冲突推高油价、通胀预期抬升，另外超长端的供给节奏也没有明朗，导致市场在拉久期方面存在疑虑。在此背景下，机构抱团中短端，长短利差走高。　　二季度关注经济基本面恢复的强度和持续性，关注一级市场供给压力，跟踪物价变化，根据短周期强弱变化寻找波段机会，同时根据利差位置调整持仓结构。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

2026年开年以来宏观表现延续了外需偏强的格局，但地缘冲突打乱了资本市场的节奏，权益发生了较大的调整，战争的演进通过物价变化改变了海外货币政策趋势，从而对大类资产配置产生影响，短期看这一影响仍将持续，且持续性依赖地缘冲突事件的变化，较难判断扰动的终结时点，但科技产业结构升级和人工智能产业趋势的进程并不会受到影响，同时国内货币政策也预计仍将保持温和宽松，单一商品价格的上涨不足以改变货币政策方向，债券市场的收益水平同样较为稳定。策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，纯债久期维持中性。

权益市场方面，2025年A股走出了一轮​​“估值+盈利双轮驱动”的结构性牛市雏形​​：上证指数全年从​​3347点​​起步收于​​3969点附近​​，累计涨幅约​​18%​​，核心上行过程可以清晰划分为“春季躁动—4月震荡—年中回升—高位横盘与4000点突破”四个阶段。风格上呈现出​​前高Beta、后高权重​​的节奏，TMT与先进制造在春季躁动中率先抬升风险偏好，随后在关税冲击与政策托底的拉锯中完成消化，年中以后“科技+周期”与高股息形成多线共振，最终在四季度推动上证指数​​放量突破4000点​​。从量价与资金面看，A股全年​​日均成交额显著放大至约1.8–2.0万亿元区间​​，其中高位横盘阶段（7–12月）A股日均成交额进一步抬升至​​2.05万亿元​​，伴随换手率维持在​​1.6–1.8%​​的偏高水平，反映出机构资金与增量长期资金共振驱动的特征。在内外部环境“关税冲击—关税缓和—宽货币+稳资本市场组合拳”的多轮博弈之下，2025年市场从“风险溢价压缩的估值修复”逐步过渡到“盈利拐点确认后的趋势性抬升”，为2026年向盈利驱动过渡打下基础。　　债券市场方面，2025年债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”虽提供一定支撑，但在四季度缺乏强有力做多主线与监管政策扰动的双重压制下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局。一季度，在“抢出口”效应与信贷“开门红”的双重驱动下，GDP实际增速达5.4%；资金面紧平衡纠偏单边多头情绪，但中美经贸摩擦预期升温推动利率在紧资金与避险情绪中博弈，长债利率上行触顶后逐渐修复。二季度，随着美国“对等关税”和中方反制措施落地，市场避险情绪陡然升温，出口数据回落叠加资金面明显好　　转推动利率重回下行通道，交易重心回归“弱复苏”逻辑。三季度，受反内卷政策和海外权益市场催化，国内权益市场大幅走强，债市受风偏提升影响进入“逆风期”；与此同时，财政部和税务总局宣布恢复征收政府债券和金融债券利息收入的增值税，进一步弱化债市做多情绪。四季度，随着重启国债买卖落地，债市进入利多“空窗期”；由于市场缺乏明确的做多主线，利率总体呈现为“跌多涨少”的疲弱态势，长久期资产赚钱效应退潮，短久期策略在流动性支撑下成为相对收益更高的方案，债市再次进入调整期。　　在权益市场走牛的背景下，我们整体操作上突出了我们在科技成长方面的优势，用较高的仓位来参与科技股的行情，取得了不错的效果。相对于权益，在纯债整体机会不多的情况下，债券仓位主要通过主动寻找曲线凸点、非活跃期限与老券利差压缩的结构性机会，从效果来看获得了不错的收益。转债方面，2025年着重去抓一些科技成长方向的个券机会，部分个券取得了非常好的收益。

本年经济基本面延续弱复苏趋势，出口克服了贸易战带来的扰动，仍然保持了较好的增长趋势，内需层面整体恢复虽然偏慢，但部分行业也显示出触底企稳的迹象，债券市场表现一般，全年大部分时间段呈现窄幅震荡的走势，权益市场表现较强，延续了慢牛格局。转债方面，市场前期的反弹扭转了转债市场过度悲观的情绪，个股的强劲表现和权益市场的牛市预期进一步推升了转债估值水平，并且伴随着波动率的大幅放大。策略上，转债部分随着市场波动率放大持续降低仓位，纯债以流动性管理为主。

2025年中国债券市场整体步入震荡偏弱的走势，收益率中枢较上年明显上移，呈现出鲜明的季度轮动特征。全年行情受流动性松紧、政策发力节奏及股市资金分流等因素影响较大，利率走势反复震荡、缺乏明确单边趋势，呈现“折返跑”态势。债市整体从趋势市向震荡市完成范式切换，不同期限、不同品种债券表现分化明显，短端品种相对坚挺，长端品种受多重因素扰动波动放大。本基金以票息策略为主要策略，使用多种策略包含信用挖掘和利率交易来增厚收益。通过精细化的账户管理进行保证组合的流动性和信用安全。

2025年债市低位运行、波动加大，收益率曲线整体上移，二季度表现较好，一季度、三季度和四季度存在调整压力。　　具体来看，一季度由于资金偏紧、经济存在结构性亮点且风偏改善，债市调整幅度较大，10年国债全年高点出现在这波调整中；二季度贸易冲突加剧、基本面压力再次加大、资金利率逐月下行，收益率逼近前低；三季度反内卷以及权益市场持续回暖导致悲观的宏观叙事得以扭转，债市出现下半年的第一波调整，期间销售新规等监管举措也影响了投资者的配债情绪；四季度债市缺乏主线，长端尤其是超长端供需结构不佳，收益率曲线陡峭化。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。