汪孟海 - 基金投资策略和运作

宏观方面：上半年我国经济仍呈现明显的外需主导特征。出口在保持快速增长的同时，出口结构也在持续升级，AI硬件、新能源汽车、锂电池等高附加值产品高速增长，在全球份额稳步提升；内需景气度保持低位，上半年社零增速逐季回落，5-6月增速已在0附近，显示内需方面仍需总量刺激政策来托底；工业方面，受到高油价的压制，2季度需求出现回落。外部环境方面：上半年较为重要的事件是美以伊战争的突然爆发，带来油价的大幅波动，目前战争前景不明、各方仍在持续博弈。市场最为关注的是美联储货币政策，若油价持续高位运行，降息概率将大幅降低、甚至不排除加息可能。上半年沪深300指数上涨7.1%，创业板指数上涨33.9%，香港恒生指数下跌11.5%，恒生科技指数下跌19.8%。A股市场涨幅靠前的板块为建筑材料、电子、通信、机械等，受益AI产业的爆发式增长；涨幅靠后的板块为商贸零售、美容护理、农林牧渔、钢铁等内需板块。本基金在报告期内股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们更进一步聚焦AI算力核心标的。我们认为此轮AI产业发展乃数十年一遇的技术革命，相关硬件投资仍处于早期发展阶段、未来空间巨大。

上半年，市场继续呈现机构牛行情，机会主要来自AI及其上游行业。本产品由于延续以往配置思路，集中在内需和顺周期行业持股，而在科技行业欠配，因此上半年整体表现不理想。本着绝对收益的思路，以安全边际为原则选股，却阶段性让持有人承受了亏损，我们必须如实、坦诚的和持有人回顾这半年来发生了什么，我们是怎么想的、怎么做的，以及未来我们将如何应对。首先我们必须承认，过去一年和今年上半年极致分化的行情，有其背后存在的合理性。一边是订单催化不断，业绩边际改善，且符合国家未来战略的景气资产，另一边是和经济周期高度相关的传统行业，距离“924”已有接近2年时间，目前经济难言大幅改善，一部分行业看到周期底部企稳的迹象，但是经济作为整体而言，根基还不牢固。在这种情况下，市场选择了其中一方，我们表示理解。但是即便是这样的环境，传统行业估值水平是否应该被杀到如此地步，有待探讨。部分极具备国际竞争力的优质行业龙头，股价一再被击穿安全边际，却仍然无法阻止筹码的持续卖出和搬家，很多标的在下杀后，已经能算出极大的赔率空间。我们认为这种来自筹码结构的冲击，短期看似利空，但是对于按照企业内在价值定价的投资者来说，这都是机会。净值回撤的过程，坦白说内心备受煎熬，我们对持有人感到深深的歉疚。耳边似乎有个声音一直在对我说，只要放弃你的定价框架和方法论，立刻就能拥有美好的持股体验和净值表现。在此期间，也有专业投资者提供了非常中肯的批评和建议，主要集中在，对于景气不佳的传统行业，继续持有的理由是什么。是否刻意为了坚持风格标签，而忽视持有人的利益。我们一直认为，不同的投资者，给不同的企业，或者同一企业的不同阶段做定价，不同的方法论之间很难彼此兼容。算企业价值和估值的投资者，不会为边际改善的订单支付更高的价格，而看基本面趋势的投资者，不会因为企业的价格变得更加便宜了就选择买入。不同的方法论，最终呈现出不同的风格特征。为了坚持而坚持，是钻牛角尖，和对持有人的不负责任，我们坚持，是因为相信这部分资产，未来能贡献有吸引力的赔率空间。

二季度，由美国AI科技革命引爆了中国AI科技行情，非AI板块在5月和6月呈现了单边下跌行情，高股息价值板块也不例外。我们在6月下旬重点增配了香港银行，水电以及煤炭板块。同时，我们认为有色板块处于相对低位，进行了初步的布局。我们认为下半年市场风格有望更加均衡，各个板块或都有轮动的机会。

二季度，美国AI coding爆发式增长引爆了全球AI行情共振。 中国AI硬件相关的板块在5-6月呈现单边上涨态势，非AI板块在5月和6月呈现了单边下跌行情。我们在5月上旬大幅增配了国产半导体板块，以及海外算力相关的PCB板块。同时，我们认为有色板块处于相对低位，在6月下旬进行了初步抄底。我们认为下半年市场风格会更加均衡，各个板块都有轮动的机会。

2026年上半年是波动率较大的半年。2月底美以突然对伊开战是宏观层面的黑天鹅。伊朗随即封锁霍尔木兹海峡导致全球油价飙升，全球经济的预期发生剧烈波动。并导致3月份大宗品走势极端分化，相关行业股票波动极大。其后随着冲突各方或软或硬的表态，宏观预期混乱，市场呈现出高波动率特征。另一方面，在4月份有媒体披露某海外大模型公司ARR明显超预期。市场在宏观不明朗的情况下，很快转向供需最确定的方向，即AI基础设施和硬件。并进一步扩展到设备和上游材料等。非AI方向持续失血并补血到AI方向。市场上越来越多的量化和趋势资金进一步加剧了市场的极致化演绎。香港市场本身AI相关的个股较少，又面临着资金流出至日韩美市场和IPO持续融资的双重困境，市场表现较差。

2026年上半年，A股与港股表现明显分化。A股主要指数普遍上涨，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨3.16%、19.82%和35.58%，科创50上涨64.25%，科技成长风格占据绝对主导。港股同期整体承压，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌10.73%、15.21%和18.92%。港股科技板块以互联网平台和消费科技为主，未能充分受益于全球AI硬件行情，同时受到海外流动性、盈利预期及新股供给等因素影响。基金上半年主要配置集中于大金融（香港银行、中资银行和中资保险）和互联网板块。看好香港银行主要基于Hibor回升带来的息差企稳、财富管理业务复苏和较高的股东回报。互联网板块上半年整体表现较弱，主要由于AI投入等CapEx增加带来的EPS下修影响，但当下盈利预期已基本下修到位，得益于开源模型的发展，头部互联网厂商的云业务ROIC改善，我们认为互联网板块未来有估值修复机会。

2026年上半年是波动率较大的半年。2月底美以突然对伊开战是宏观层面的黑天鹅。伊朗随即封锁霍尔木兹海峡导致全球油价飙升，全球经济的预期发生剧烈波动。并导致3月份大宗品走势极端分化，相关行业股票波动极大。其后随着冲突各方或软或硬的表态，宏观预期混乱，市场呈现出高波动率特征。另一方面，在4月份有媒体披露某海外大模型公司ARR明显超预期。市场在宏观不明朗的情况下，很快转向供需最确定的方向，即AI基础设施和硬件。并进一步扩展到设备和上游材料等。非AI方向持续失血并补血到AI方向。市场上越来越多的量化和趋势资金进一步加剧了市场的极致化演绎。香港市场本身AI相关的个股较少，又面临着资金流出至日韩美市场和IPO持续融资的双重困境，市场表现较差。

26年二季度以来，消费板块继续处于承压状态，宏观层面,4月、5月社会消费品零售总额同比增速回落并一度转负,以旧换新等前期政策对耐用品的透支效应显现,居民端仍在去杠杆,消费总量呈现弱复苏。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。

一季度，沪深300指数下跌4.3%，创业板指数下跌1.8%，香港恒生指数下跌4.1%，恒生科技指数下跌16.7%。A股方面石油石化、煤炭、通信、建筑材料等板块涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、农业等板块跌幅靠前。宏观方面：内需再次体现出春节效应，即居民支出占主导结构下、消费景气度良好，这在酒店、餐饮、航空、高端白酒等诸多行业有所体现，而节后需求结构恢复正常时消费能否持续复苏、仍待观察；核心城市二手房量价表现较好、部分一线城市二手房价格环比止跌企稳；出口仍保持快速增长，是拉动GDP增长的最重要引擎。今年最大的亮点在于有色、化工等行业涨价潮推动下，我国PPI有望在年中之前回正，结束长达数年的PPI通缩期。外部环境方面：最重要的事件无疑是美以伊战争的突然爆发，伊朗封锁霍尔木兹海峡、导致全球10%以上的原油供给中断，这个缺口比例过去50年未见，布伦特原油价格已从冲突开始前的不到70美元飙涨至超过100美元。该事件影响重大，全球多数地区已遭遇能源短缺、物价上升，若海峡持续封锁，美联储降息空间将显著收窄、甚至不排除加息以对抗通胀，持续2年的全球货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在一季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续持有AI算力核心标的，国内外算力的资本开支仍在持续大幅上调，AI对全球经济的全面赋能应该说刚刚开始；此外我们认为内需已基本筑底，房地产量价下行最快的阶段基本结束，我们继续持有量价调整充分的高端白酒龙头，并增加了部分传统顺周期行业龙头的配置。持仓结构的较大变化在于降低了互联网龙头持仓，原因在于展望AI时代、传统互联网龙头未来发展的不确定性增加――AI时代新的流量入口正在高速发展，海外以OpenAI、Anthropic、Google为代表的大模型龙头，国内各互联网龙头及诸多新创业公司的大模型产品，tokens消耗量、ARR均呈指数级增长，且这只是开始。这个过程会快速颠覆掉一些传统软件，如搜索、信息匹配等网络效应差的应用，而移动互联网时代壁垒最强的一些软件应用，未来大概率仍会存在，但消费者时间被新的入口分流后、原先的流量价值是否会有压缩，我们目前还没有答案。我们认为后续核心需要观察几个方面，比如：AI时代，新的流量入口能否创造新的变现场景（比如移动互联网时代诞生了手游、LBS应用），大幅增加消费者的可变现价值，如此方可容纳更多、更大市值的互联网龙头；部分头部互联网公司目前在AI投入方面有所落后，但下半年有望基于当前核心产品、推出agent应用，对原有业务进行赋能。以上涉及到行业蛋糕能扩张多大、核心公司的流量份额如何分配，我们目前难以判断。

26年初以来，消费板块仍然处于承压状态，主要是因为，一方面，有量增逻辑的新消费因市场对于其周期性或短期数据的担心而承压，另一方面传统消费虽局部已经出现企稳回升的迹象，但复苏的力度仍然有待观察。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块 beta 做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外 AI 发展进展的超预期和 AI 叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。

2026年一季度，市场开年后温和上行，虽然互联网板块受制于AI受损的预期，但大宗资源和AI相关产业链呈现出较强的景气。但是2月底，美以突然打击伊朗，放出了黑天鹅。3月份大宗资源调整较多。油气和新能源等受益于高油价的板块表现出色。市场风险偏好急剧下行，波动率急剧上升。美以和伊朗的战争，尤其是霍尔木兹海峡的通航情况，决定了油价的高低。而高油价又导致全球经济衰退的预期。因此，短维度确实很难做出判断。但是稍微拉长来看，全球各国的油库存和海上浮仓量每天在减少，一些国家可能已经逼近枯竭的边缘。全球各国都会将压力反噬到交战双方。逼迫双方坐下来谈判。再拉长一些维度，油价不应该长期维持在高位，尤其考虑到新能源的替代效应。而经此一役，各国在能源的多样化领域必将加大力度。因此，我们觉得，市场的波动反而提供了较好的机会。我们关注除了油气之外的大宗资源品，AI产业链，金融以及中国企业出口。

2026年一季度，市场开年后温和上行，虽然互联网板块受制于AI受损的预期，但大宗资源和AI相关产业链呈现出较强的景气。但是2月底，美以突然打击伊朗，放出了黑天鹅。3月份大宗资源调整较多。油气和新能源等受益于高油价的板块表现出色。市场风险偏好急剧下行，波动率急剧上升。美以和伊朗的战争，尤其是霍尔木兹海峡的通航情况，决定了油价的高低。而高油价又导致全球经济衰退的预期。因此，短维度确实很难做出判断。但是稍微拉长来看，全球各国的油库存和海上浮仓量每天在减少，一些国家可能已经逼近枯竭的边缘。全球各国都会将压力反噬到交战双方。逼迫双方坐下来谈判。再拉长一些维度，油价不应该长期维持在高位，尤其考虑到新能源的替代效应。而经此一役，各国在能源的多样化领域必将加大力度。因此，我们觉得，市场的波动反而提供了较好的机会。我们关注除了油气之外的大宗资源品，AI产业链，金融以及中国企业出口。本报告期，本基金份额净值增长率为-0.03%；同期业绩比较基准收益率为-9.37%。