汪孟海 - 基金投资策略和运作

4季度以来，总体指数呈现震荡态势，由于受到年末流动性的影响，港股表现总体弱于A股。其中恒生指数分行业看，由于受益于商品价格上涨，有色金属板块整体跑赢，而对港股流动性更为敏感的可选消费、医疗保健和信息技术行业跑输。基金本季度增持了有色金属行业，在地缘政治扰动频繁的环境下，资源的战略地位显著提升，商品价格屡创新高，但上市公司的估值仍然处于有吸引力的水平；此外，考虑到2026年会有大量居民定期存款到期，居民储蓄或将部分流向增强收益型产品，包括权益和保险等，对保险公司的负债端有利，基金本季度也增持了保险板块。

2025年四季度，香港市场处于震荡调整的过程中，主要是因为消费和地产偏弱，且当年指数和个股表现不错，资金有获利了结。受益于AI需求，科技板块整体表现较好。另外就是工业金属和贵金属等资源品表现较好。另外保险板块也受益于开门红表现较好。我们认为非银，大宗，创新药，科技，互联网等，长期都是值得重视的方向。消费目前看可能更多的挖掘个股的机会。本报告期，本基金份额净值增长率为-7.93%；同期业绩比较基准收益率为-7.79%。

2025年四季度，香港市场处于震荡调整的过程中，主要是因为消费和地产偏弱，且当年指数和个股表现不错，资金有获利了结。受益于AI需求，科技板块整体表现较好。另外就是工业金属和贵金属等资源品表现较好。另外保险板块也受益于开门红表现较好。我们认为非银，大宗，创新药，科技，互联网等，长期都是值得重视的方向。消费目前看可能更多的挖掘个股的机会。

25年4季度，我们在整个红利板块内部，加大了对有色资源品的配置力度，其中包括铜，铝，黄金。同时加大了对保险股的配置，认为26年保险储蓄型产品高增长可能会持续拉动保险股的业绩弹性。同时，我们降低了对公用事业板块的配置，核心原因是前期已经有比较高的超额收益。本报告期，本基金份额净值增长率为3.26%；同期业绩比较基准收益率为3.22%。

25年4季度，我们主要加大了对有色资源品和保险板块的配置。展望26年，我们继续关注25年整年表现较好的互联网板块，以及AI相关的硬件设备。同时，我们也持续相对在低位的消费板块。如果有持续的扩大内需的消费补贴，我们认为优质消费股也依然会是一条重要的主线。

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

进入4季度，前期表现较好的行业，由于累计涨幅较高，市场震荡阶段性加大。由于逐月披露的经济数据趋势走弱，加大了各参与主体对国内经济复苏的担忧，市场开始期待年底更大力度的刺激政策。在此预期下，顺周期行业阶段性有所表现。然而，在随后的中央工作经济会议上，尽管提及把振兴内需作为长期重要战略，但是因为较少提及具体的财政、货币政策指引，以及对此前市场最为期待的稳房价也没有细化提及措施细节，市场资金从顺周期板块流出，进一步向之前的强势板块集中。这些板块共同具备的特点是，需求或者定价主要来自外需，反映了市场对国内需求复苏的信心有待强化。本产品因为在顺周期行业的暴露度较高，因此4季度跑输基准和同行。我们持仓的方向没有改变，仅仅是在不同行业内部做了个股配比的优化。没有追随市场去配置热门行业的原因是，我们无法在这些累计涨幅已经很高的行业，寻找到有安全边际的个股，按照我们的定价方法，也算不出有吸引力的收益空间。对我们原有持仓标的，从买入那一刻起，就不是基于政策博弈，我们选择的标的，基本上都是有行业出清逻辑，未来行业竞争格局能看到明确改善的各个细分行业有竞争力的龙头。尽管短期看，他们缺乏事件催化，看似便宜的估值无法得到市场共识的认可，但是由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点出现时，龙头公司将迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力的预期收益率的胜率。

25年三季度以来，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的继续调整，我们认为一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。同时传统消费由于景气度仍然平淡，导致消费板块整体来看承压。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而在这个季度我们欣喜的发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们继续较多的持有具有明显卡位优势的头部互联网标的，并增配了AI产业链中具有通胀属性的环节。站在当前时点展望未来，我们对消费板块的投资价值仍充满信心。中国消费市场体量庞大且层次多元，将持续为战略布局领先、核心能力扎实、产品创新迭代能力突出的优质企业，提供突破增长边界的广阔舞台。我们相信，中国消费行业已步入全新发展阶段。总量红利的消退成为行业转型的重要特征，精细化运营与差异化竞争将成为未来的核心主线。具体而言，我们将持续关注以下方向：1.品牌型机会：对于强心智品类，我们关注能够创造功能和情感价值，实现差异化和溢价的公司。2.零售型机会：在弱心智品类领域，长期关注“去品牌化”趋势下，从传统“地租依赖型”向“选品能力+商品力驱动型”转型的零售型公司。3.出海机会：中国消费企业正经历从供应链出海到产品出海，再到品牌出海的模式升级，我们将重点关注具备全球竞争力与品牌吸引力的公司。4.有周期属性的消费机会：正如前文所述，我们发现在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们阶段性的在这一些赛道加大了布局。

本季度组合保持了优质成长股加高股息的投资策略。出于对市场和经济形势的看好，我们的组合增加了成长板块的仓位。本季度基金增加了金属矿业股票的仓位，降低了前期涨幅较大的生物医药股票仓位。组合参加的港股市场IPO也对组合有明显贡献。本报告期，本基金份额净值增长率为26.97%；同期业绩比较基准收益率为17.15%。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。

3季度，市场受到预期美联储即将在9月首次降息，以及国内部分成长板块业绩超预期的影响，中国股票市场出现明显的结构性行情，主要聚焦在成长股，例如人工智能，储能，有色，新消费，互联网。3季度我们重点加大了互联网龙头的配置，以及金铜等资源股配置。展望4季度，我们认为随着中美进入新一轮谈判，中间或反复有波折，这会带来市场比较大的波动。我们认为波动可以提供比较好的，针对优质个股和板块的加仓机会。

2025年三季度，基于流动性宽裕，消费和地产偏弱，全球AI资本开支强劲的大背景下，三季度科技板块走出明显的超额收益行情。且二季度由美国引发的全球贸易战，在三季度趋于缓和，也有利于投资者情绪和风险偏好的上升。虽然我们也认为科技板块是长期的主线，但是包括AI芯片和半导体相关的板块，短期看似乎估值不算高性价比。消费电子相对来讲估值还比较合理。当前阶段我们更重视大消费板块的机会挖掘。