汪孟海 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济疲软，消费医药互联网板块个股盈利下修较为明显。我们在2季报中主要增持了AI上游硬件相关的个股，减持互联网和消费板块。展望下半年，我们预计市场风格会进入再平衡，非AI板块有望迎来阶段性资金流入。

26年二季度以来，消费板块继续处于承压状态，宏观层面,4月、5月社会消费品零售总额同比增速回落并一度转负,以旧换新等前期政策对耐用品的透支效应显现,居民端仍在去杠杆,消费总量呈现弱复苏。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而从25年第三季度开始，我们发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，我们也增加了对于AI产业链中业绩有支撑，估值合理的龙头标的的配置。展望后市,我们判断"总量弱复苏、结构为王"仍是消费的主基调,短期总量数据的反复不改中期结构性机会。我们不悲观,继续沿三条线索布局:其一,强心智的品类赢家,在需求分化中凭借心智壁垒与定价权持续提升份额;其二,效率革命的新渠道,折扣零售、量贩、即时零售与出海仍处红利期;其三,"四新"驱动的新消费与消费-科技交叉,新技术、新场景、新市场持续孕育增量。

二季度，沪深300指数上涨约11.9%，创业板指数上涨约36.4%，香港恒生指数下跌约7.7%，恒生科技指数下跌约3.8%。A股方面建筑材料、电子、通信、机械等板块涨幅领先，石油石化、钢铁、农业、煤炭等板块跌幅靠前。宏观方面：我国经济仍呈现外需主导特征。出口保持两位数左右快速增长，核心驱动为 AI 硬件、新能源汽车、锂电池等高附加值产品；内需则再次走弱，4-5月社零增速回落到0增长附近，工业方面则受高油价的压制、需求出现回落。外部环境方面：美以伊战争已近尾声，油价几乎跌回战前起点。市场最为关注的显然是美联储货币政策，目前来看虽然油价大幅回落，但持续2年的货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在二季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们更进一步聚焦AI算力核心标的。从海外头部AI大模型的进展来看（2025年底不到100亿美金的ARR，2026年5月已突破500亿美金、呈现指数级增长），AI能力的天花板在不断突破，进展远超市场预期。此轮AI产业发展乃数十年一遇的技术革命，我们认为产业仍处于早期发展阶段，天花板难以想象，由此而来的中美模型竞争、科技产业竞争毫无疑问是当前核心的时代主题。

2026年二季度，一方面美以伊冲突在持续发酵，油价波动巨大；另一方面媒体披露某海外大模型公司ARR超预期。市场在宏观不明朗的情况下，很快转向供需最确定的方向：即AI硬件。存储，光模块，光纤，CPU，GPU等各个方向走势强势，后续更进一步扩展到设备，上游材料等领域。而非AI方向，开始面临被抽水的局面，走势呈现持续阴跌。市场走出非常极致的冷热不均行情。具体到香港市场，由于香港市场整体AI含量低，少量AI相关个股被炒到飞起，但其它非AI板块同样面临被日韩美股市场持续吸走流动性的尴尬境地。且IPO融资如火如荼，也在抽取流动性。我们认为AI未来可能对经济的影响巨大，是非常值得重视的产业革命。但同时在当前阶段也要精挑细选。不排除一些公司有泡沫的成分在。我们同样认为，在非AI的板块，也有很多优秀的公司已经跌出价值。本报告期，本基金份额净值增长率为0.45%；同期业绩比较基准收益率为-8.12%。

受美联储降息预期反复、美元指数走强、港币hibor利率维持高位等因素影响，外资整体降低港股市场配置，恒生指数26年二季度整体下跌7.7%，市场呈现极致K型分化态势，极少数板块和个股走强，其余板块均呈现显著的资金抽水效应。基金2季度仍以香港银行等高分红板块作为底仓配置，同时继续持有港股互联网等板块。

2季度市场行情极致分化，我们持仓较多的红利和价值属性为主的资产，普遍发生了较大的回撤。作为一个带有绝对收益思路的产品，却阶段性出现相当程度的回撤，2季度的表现确实算不上理想。对于极致分化的行情，首先我们承认其背后存在一定的合理性。一边是订单催化不断，业绩边际改善，且符合国家未来战略的景气资产，另一边是和经济周期高度相关的传统行业，距离“924”已有接近两年时间，目前经济难言大幅改善，一部分行业看到了周期底部企稳的迹象，但是经济作为整体而言，根基还不牢固。在这种情况下，市场选择了其中一方，我们表示理解。但即便是这样的环境，传统行业估值水平是否应该被杀到如此地步，有待探讨。部分极具国际竞争力的优质行业龙头，股价一再被击穿安全边际，却仍然无法阻止筹码的持续卖出和搬家，很多标的在下杀后，已经能算出极大的赔率空间。我们认为这种筹码冲击，短期看似利空，但是对于按企业内在价值定价的投资者来说，这都是机会。我们一直认为，不同的投资者，给不同的企业，或者企业的不同阶段做定价，不同的方法论之间很难彼此兼容，算企业价值和估值的投资者，不会为边际改善的订单支付更高的价格，而看基本面趋势的投资者，不会因为企业的价格变得更加便宜了就会去买入。因此我们不打算对自己不擅长的景气趋势资产做评价，因为这不是我们所擅长的，我们更关心我们审美范围内的企业发生了什么：这部分公司，在经济弱复苏的背景下，竞争力是否变得更强，长期空间是否还在。股价回撤的过程，帮助我们更好的看清了企业，也有助于我们更好的认识自己。我们的组合没有改变一贯的方法论，在对未来经济和政策不做强假设的背景下，我们优选各个细分行业最具有竞争力的优质龙头集中持有。在经济弱复苏的背景下，虽然出清的过程会比较痛苦，但是胜出的企业将最大化的攫取市场份额，我们测算出清后的赔率空间较之前，更加具备吸引力。这是我们仍然在坚持的理由。

二季度市场风格较为极致，非AI板块呈现单边下跌行情。我们大幅降低了整体仓位到70%左右，主要增持了动力煤，运营商以及个别涨价品种的周期类高股息资产。本报告期，本基金份额净值增长率为-7.08%；同期业绩比较基准收益率为-11.91%。

2026年二季度，一方面美以伊冲突在持续发酵，油价波动巨大；另一方面媒体披露某海外大模型公司ARR超预期。市场在宏观不明朗的情况下，很快转向供需最确定的方向：即AI硬件。存储，光模块，光纤，CPU，GPU等各个方向走势强势，后续更进一步扩展到设备，上游材料等领域。而非AI方向，开始面临被抽水的局面，走势呈现持续阴跌。市场走出非常极致的冷热不均行情。具体到香港市场，由于香港市场整体AI含量低，少量AI相关个股被炒到飞起，但其它非AI板块同样面临被日韩美股市场持续吸走流动性的尴尬境地。且IPO融资如火如荼，也在抽取流动性。我们认为AI未来可能对经济的影响巨大，是非常值得重视的产业革命。但同时在当前阶段也要精挑细选。不排除一些公司有泡沫的成分在。我们同样认为，在非AI的板块，也有很多优秀的公司已经跌出价值。

一季度中国国内CPI和PPI显著企稳，有望走出上行趋势；同时，我们观察到房地产市场迎来了很明显的筑底企稳，一线城市二手房的月度销售每个月都在回暖。因此我们着重在周期股，有色板块加大了高股息的配置。比如铝，铜，以及工程机械。展望二季度，我们认为伊朗和美国的冲突可能带来比较好的买点，为二季度的上涨蓄力。我们后续比较关注的子版块包括在AI大模型能力是第一梯队的互联网公司，和AI和电力相关的成长股，有色周期板块。

2026年一季度，市场开年后温和上行，虽然互联网板块受制于AI受损的预期，但大宗资源和AI相关产业链呈现出较强的景气。但是2月底，美以突然打击伊朗，放出了黑天鹅。3月份大宗资源调整较多。油气和新能源等受益于高油价的板块表现出色。市场风险偏好急剧下行，波动率急剧上升。美以和伊朗的战争，尤其是霍尔木兹海峡的通航情况，决定了油价的高低。而高油价又导致全球经济衰退的预期。因此，短维度确实很难做出判断。但是稍微拉长来看，全球各国的油库存和海上浮仓量每天在减少，一些国家可能已经逼近枯竭的边缘。全球各国都会将压力反噬到交战双方。逼迫双方坐下来谈判。再拉长一些维度，油价不应该长期维持在高位，尤其考虑到新能源的替代效应。而经此一役，各国在能源的多样化领域必将加大力度。因此，我们觉得，市场的波动反而提供了较好的机会。我们关注除了油气之外的大宗资源品，AI产业链，金融以及中国企业出口。

一季度中国国内CPI和PPI显著企稳，有望走出上行趋势；同时，我们观察到房地产市场迎来了很明显的筑底企稳，一线城市二手房的月度销售每个月都在显著回暖。因此我们着重在周期股，有色板块加大了高股息的配置。比如铝，铜，以及工程机械。展望二季度，我们认为伊朗和美国的冲突可能带来比较好的买点，或为二季度的上涨蓄力。本报告期，本基金份额净值增长率为7.66%；同期业绩比较基准收益率为2.82%。

3月份美伊战争引发了市场的调整，我们认为这只是个导火索，背后的根源还是市场累积了较长时间的上涨，前期涨幅较快的行业需要通过震荡来释放一部分风险，26年市场波动率的放大是必然的，投资者需要去适应新的市场节奏。短期市场担忧的焦点集中在过快上涨的油价，以及由此引发的对国内外宏观经济的担忧。我们认为油价上涨本身不是重点，对油价上涨路径的不清晰，会影响产业端的应对节奏，进而进一步影响资本市场的定价，我们认为这个问题在2季度即将看到较为清晰的结论。在对未来不确定情景假设的悲观预期下，部分行业的定价朝着最悲观的方向演绎。我们认为需要去区分，哪些因素是短期扰动，哪些因素会长期影响产业格局和企业竞争力。每一次“危机”来临，都是检验组合质地的试金石。那些拥有良好的竞争格局，且在格局中处于优势地位的企业，在“危机”来临时会进一步蚕食尾部公司的份额，并能在事态清晰后采取良好的应对策略，将外部冲击和影响降到最低，甚至最终得以受益。我们的组合始终围绕这样的标的做动态优化，不浪费每一次下跌带来的机会。