汪孟海 - 基金投资策略和运作

报告期内，我们较为看好有色贵金属板块内的高股息标的，特别是铜铝，因此加大了配置。我们也适当增配了稳定型高股息品种，比如高速公路和动力煤品种。

2025年是结构性行情极致的一年，上涨的板块主要围绕着AI主线进行蔓延和扩散，表现好的行业都有一个共同的特征，即需求或者定价主要来自外需，反映了参与主体对内需的信心有待建立。在这个过程中，我们虽然也对热门行业保持了跟踪和学习，但始终没有找到适合我们参与的标的。原因是历史经验显示，通常在产业趋势初期，大部分起始表现好的映射标的最终都会跌回去，只有少数真正受益于产业趋势的公司能进入商业模式落地的第二阶段，我们认为自己不具备在第一阶段精准把握幸存者的能力。此外，按照我们的选股框架，大部分标的也不符合同时具备安全边际的买点，以及具备有吸引力的预期收益率空间的条件。阶段性不参与不代表放弃，我们仍然希望未来在AI应用真正大规模落地时，能找到符合自己审美的优质标的。25年我们持仓的标的主要集中在顺周期相关的内需行业，大部分公司不在主流资金的关注热点，全年本产品的净值表现落后于市场。在整体经济数据没有明显复苏，且流动性充裕的牛市上半场，我们持仓的标的尽管估值便宜，且大部分是具备壁垒的优质行业龙头，但是由于短期缺乏事件催化，很难得到市场共识的认可。如果时光能够倒流回25年初，允许我们重新做一次抉择，可能我们的持仓还是会集中在这些方向。并非不在乎持有人的利益，也并非要特立独行。作为风险偏好较低的投资者，我们的安全感从来都不是来自和市场站在一起，而是我们持仓标的是否足够优质，买点是否具备较强的安全边际，未来是否具备有吸引力的赔率空间。在跌宕起伏的市场，如何能够最大化稳妥的赚取这部分收益，是我们一直在思考的。我们选择的标的，大多数都是有供给侧出清逻辑 ，未来有望受益于行业竞争格局改善的优质龙头。由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部的中小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点到来之时，这些标的有望迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力回报的胜率。

总体25年港股表现不俗，全年恒生指数上涨27.8%，恒生科技指数上涨23.5%，表现领跑全球股市，呈现出估值修复和结构性牛市特点。市场经历了从“估值洼地”到“产业高地”的认知转变，特别是新消费、创新药、科技互联网、贵金属等板块，由于基本面改善和稀缺性，盈利提升和估值修复戴维斯双击。虽然指数全年表现不俗，但也呈现出高度波动、板块轮动加速等特征，基金在行业间相对均衡配置，采取成长和红利“哑铃型配置”策略，以稳定性高股息资产作为底仓配置，同时阶段性配置互联网、新消费、创新药等成长性行业。

25年三季度以来，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的继续调整，我们认为一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。同时传统消费由于景气度仍然平淡，导致消费板块整体来看承压。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而在这个季度我们欣喜的发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们继续较多的持有具有明显卡位优势的头部互联网标的，并增配了AI产业链中具有通胀属性的环节。

在经过几年的波动和震荡调整后，2025年市场开启升势。上半年虽然由于美国的关税威胁，市场有短期波动。但是随着美国关税威胁的软化，市场开始震荡修复。上半年主要是有色，金融，创新药和新消费个股表现出色。下半年AI相关的科技板块启动，有色尤其是贵金属维持升势。2025年虽然面临着外部关税贸易战的威胁和内部房地产下行的压力。中国经济的韧性体现的淋漓尽致。在消费领域的补贴政策也对稳定经济起到了重要的作用。目前中国处于重要的机遇期，在科技创新领域的关键性突破会整体性提升中国长期的全球竞争力。

2025年四季度，香港市场处于震荡调整的过程中，主要是因为消费和地产偏弱，且当年指数和个股表现不错，资金有获利了结。受益于AI需求，科技板块整体表现较好。另外就是工业金属和贵金属等资源品表现较好。另外保险板块也受益于开门红表现较好。我们认为非银，大宗，创新药，科技，互联网等，长期都是值得重视的方向。消费目前看可能更多的挖掘个股的机会。

25年4季度，我们主要加大了对有色资源品和保险板块的配置。展望26年，我们继续关注25年整年表现较好的互联网板块，以及AI相关的硬件设备。同时，我们也持续相对在低位的消费板块。如果有持续的扩大内需的消费补贴，我们认为优质消费股也依然会是一条重要的主线。

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

25年三季度，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的有所调整，我们认为更多是一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。我们的应对策略是更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。同时二季度以来，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们进一步增配了具有明显卡位优势的头部互联网标的。站在当前时点展望未来，我们对消费板块的投资价值仍充满信心。中国消费市场体量庞大且层次多元，将持续为战略布局领先、核心能力扎实、产品创新迭代能力突出的优质企业，提供突破增长边界的广阔舞台。我们相信，中国消费行业已步入全新发展阶段。总量红利的消退成为行业转型的重要特征，精细化运营与差异化竞争将成为未来的核心主线。具体而言，我们将持续关注以下方向：1.品牌型机会：对于强心智品类，我们关注能够创造功能和情感价值，实现差异化和溢价的公司。2.零售型机会：在弱心智品类领域，长期关注 “去品牌化” 趋势下，从传统 “地租依赖型” 向 “选品能力 + 商品力驱动型” 转型的零售型公司。3.出海机会：中国消费企业正经历从供应链出海到产品出海，再到品牌出海的模式升级，我们将重点关注具备全球竞争力与品牌吸引力的公司。

3季度，市场受到预期美联储即将在9月首次降息，以及国内部分成长板块业绩超预期的影响，中国股票市场出现明显的结构性行情，主要聚焦在成长股，例如人工智能，储能，有色，新消费，互联网。3季度我们重点加大了互联网龙头的配置，以及金铜等资源股配置。展望4季度，我们认为随着中美进入新一轮谈判，中间或反复有波折，这会带来市场比较大的波动。我们认为波动可以提供比较好的，针对优质个股和板块的加仓机会。

2025年三季度，基于流动性宽裕，消费和地产偏弱，全球AI资本开支强劲的大背景下，三季度科技板块走出明显的超额收益行情。且二季度由美国引发的全球贸易战，在三季度趋于缓和，也有利于投资者情绪和风险偏好的上升。虽然我们也认为科技板块是长期的主线，但是包括AI芯片和半导体相关的板块，短期看似乎估值不算高性价比。消费电子相对来讲估值还比较合理。当前阶段我们更重视大消费板块的机会挖掘。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。