张韵 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内经济依然偏弱，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末汇率波动较为明显，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属和工业金属，我们看好价格端的上涨，此外我们兑现了一部分国产算力并增加了海外链的配置。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了航空转债。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。报告期内组合净值表现超越基准水平。

2025年四季度，国内经济依然偏弱，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末跌破7的重要关口，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储主席人选存在不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。本基金的主要配置资产为信用债和股票。2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属和工业金属，我们看好价格端的上涨，此外我们兑现了一部分国产算力并增加了海外链的配置。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场整体风险偏好维持在较高水平，9月至12月A股市场以震荡为主，风格方面延续以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更优。港股市场经过前三季度上涨后，2025年四季度有所调整，其中以恒生科技为代表的部分龙头股票调整较多。转债市场回顾：回顾2025年四季度的转债市场，是在震荡中继续前行，11月份处于政策、业绩的真空期，一些宏观数据依然处于底部，未有转好的迹象，叠加三季度转债涨幅过大，需要一定的时间消化。因此10月，11月转债未能跟上权益市场的涨幅，出现了一些估值压缩。这种压缩，往往是在为下一段行情蓄力。进入12月之后，转债跟随权益开始了一轮修复，直到年底。一方面，一些资金抢先开始配置，另一方面转债的供给仍在收缩，需求依然旺盛。展望2026年一季度，转债有望跟随权益的春季躁动有不错的表现，但是我们也需看到，当前转债的平均估值已经较高，部分板块可能已经有所透支。基金操作回顾：回顾2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。作为一只进取型债券基金，在基金合同约定的范围内，本基金的大部分资金均投资于可转债，少部分资金投资于股票。在转债投资方面，本基金重点增加了处于业绩与估值底部的化工龙头可转债，配置了尚处于比较困难阶段，但是竞争格局改善，长期前景依然光明的内需类可转债，同时看好处于估值、业绩底部的军工行业，看好能够在海外建厂，配套全球龙头品牌、龙头科技企业的制造业，长期依然看好半导体等自主可控领域奋起追赶的细分领域龙头企业。继续减持涨幅较多的半导体、AI、有色等行业的可转债。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如化工、军工、面板等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业。站在当下展望未来，因为快速上涨，一部分转债的投资性价比快速下降。但是通过精挑细选，依然能找到估值、业绩均在底部，竞争格局逐步在改善的偏股型转债品种，这些品种将是下一阶段关注的重点。如果转债进一步上涨，本基金不排除降低转债的平均仓位。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。

2025年4季度，国内经济依然偏弱，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末汇率波动较为明显，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属和工业金属，我们看好价格端的上涨，此外我们兑现了一部分国产算力并增加了海外链的配置。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了航空转债。

2025年第四季度，国内宏观经济延续温和修复态势，但增长动能继续放缓，呈现"外需韧性尚存、内需持续疲软"的格局。投资端增速逐步企稳，但房地产投资仍为拖累项。"反内卷"政策在四季度持续推进深化，中上游行业通过产能调控、价格治理等措施，产业链价格继续恢复，带动PPI同比降幅进一步收敛，但需求刺激缺位的问题依然突出。2025年第四季度A股市场现出典型的存量博弈特征，资金高度集中在结构化行情中，热点切换速度较快，市场交投活跃，日均成交额维持万亿规模。四季度上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指、科创50指数分别跌1.08%、10.10%。板块方面，AI算力、有色金属、商业航天领涨，贵金属板块调整。2025年四季度，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在四季度保持对算力的较高比例配置，同时加仓了锂电材料，减仓了部分医药股。

宏观经济读数在25年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，25年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

报告期内国内宏观经济保持平稳。其中投资低速增长，固定资产投资和基建投资较为平稳，房地产投资继续两位数下滑。由于部分地区刺激政策退坡，消费相比上半年增速有所下降。出口增速环比略有下降。价格指数中CPI维持在零值附近，PPI跌幅环比收窄。货币供应中M1增速有所加快。关于本基金的运作，报告期内本组合仓位基本保持平稳。持仓中有色金属、电力设备等行业公司表现较好。减持了部分涨幅较大的有色金属类、科技类成长型公司，逐渐买入部分顺周期行业公司，组合成长与价值配置趋于均衡。

2025年第三季度，国内宏观经济整体呈现温和修复态势，但增长动能有所放缓，外需依然比预期的好，但内需有所下滑，此外，房地产投资同比下降12.9%，拖累明显。国内“反内卷”政策在三季度持续推进，部分中上游行业通过产能调控、价格治理等措施，产业链价格有所恢复，带动了PPI同比负数出现收敛，但需求刺激缺位的问题仍未解决。三季度在资金面宽松、政策积极信号频繁释放的背景下，投资者风险偏好回升，权益市场整体迎来上涨。市场宽基指数大多都突破去年10月初的高点。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%。成长风格表现更加强势，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。小盘风格表现相对平淡，中证1000、中证2000分别上涨19.17%、14.31%。2025年三季度，本基金严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金在三季度超配海内外算力和创新药；同时继续保持对工控自动化相关公司的配置，工控行业相关公司的订单持续好转值得重视；此外，综合考虑公司质地以及估值吸引力等因素，本基金在三季度增配了电芯龙头和储能龙头股。

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。

2025年三季度，经济有所转弱，虽然外需依然比预期的好，但内需有所下滑。居民的消费意愿依然偏弱，政府的投资端也是偏弱的，企业的投资意愿维持在低位。单季度来看，国内最为重要的事情莫过于“反内卷”，一些产能过剩的行业开始主动收缩产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛。海外来看，美国的就业数据走弱使得联储有了降息的空间，这对于全球资产的定价有重要影响。地缘政治、债务空间等带来的全球资金再平衡使得弱美元状态得以持续，我们看到三季度新兴市场在弱美元和降息的环境中有非常不错的表现，当然也包括中国。此外，三季度我们观察到全球陆续开始把资源品战略化，这是一个非常重要的变化，从刚果金到印尼、缅甸等等国家，这种趋势在不断蔓延，而战略化将对未来商品的供给格局有显著影响。后续我们将继续关注美联储货币政策的变化、国内内需政策的变化以及全球经济可能出现的上行风险。本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属、工业金属和小金属，我们看好价格端的上涨，此外也在底部增配了半导体和新能源。整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。