吴国清 - 基金投资策略和运作

二季度经济运行总体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动：4月为50.3%，5月回落至50.0%的临界点，6月再度升至50.3%并重返扩张区间；6月新出口订单指数回升至50.1%，显示外需边际改善。价格端出现一定积极变化：5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。有色金属、电气机械、计算机通信等行业价格走强，反映AI算力相关需求已在部分实体价格数据中有所体现。二季度外部环境波动加大，中东地缘冲突阶段性推升国际油价，对输入性通胀和企业成本形成扰动，但整体影响仍相对可控。基建端重大工程项目推进对制造业需求形成支撑，中型企业景气在6月明显修复，但小型企业PMI仍低于临界点。整体看，二季度经济延续了一季度平稳增长的基础，但供强需弱、结构分化等问题尚未根本缓解。 权益市场方面，二季度是上半年行情的主要贡献阶段，行情主线集中在半导体设备、CPO、存储芯片等AI硬件产业链，科技成长风格显著跑赢大盘蓝筹和红利资产。 在此期间，本基金主要配置有色金属板块中的小金属，比如稀土、钨、锡、钽等品种。受益于AI行情的拉动以及这些品种基本面的景气上行，报告期内组合获得了一定的收益。

二季度，A股及港股市场呈现极致分化格局，核心科技板块龙头持续走强，但其余绝大多数行业普遍震荡走弱。本基金坚持价值投资理念，以低估值策略为核心，维持重点布局上游能源（煤炭、石油）及资源(贵金属、工业金属)板块的龙头公司。 报告期内，受资金的申赎影响，基金规模变化较大，截至报告期末，总体股票仓位水平为50%左右，我们将耐心等待时机加仓。

本报告期内，宏观基本面上，二季度制造业 PMI 季度均值录得 50.2%，结束连续五个季度收缩态势、整体站稳扩张区间。分月来看，受全球地缘局势扰动，4 月制造业PMI 为50.30%，5月制造业PMI 指数回落至50%，6 月制造业PMI 指数环比（5月）上升0.3 个百分点至50.3%。虽然中东局势对全球贸易环境有所扰动，但我国凭借较高的能源自给率、完备的产业体系和稳定的供应链，在外贸市场上的比较优势进一步突显，是支撑二季度制造业PMI指数回暖的主要原因。随着6月中旬美伊签署谅解备忘录，出口回暖势头有望持续，但现阶段各类地缘风险尚未消除、不确定性仍高，下半年市场需求回暖能否持续，仍有待进一步跟踪验证。 在此背景下，A 股二季度整体呈现 “地缘扰动压制、业绩验证主导、震荡修复” 走势。4 月市场初延续一季度末下跌惯性，在地缘冲突、一季报业绩分化双重压力下延续调整；随着后续中东局势缓和、国内制造业数据持续改善，市场走出持续反弹行情，沪深 300 指数季度内完成估值修复。 本基金是主题型基金，主要投资于强国产业主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，挖掘十三五规划建议中构建的新产业体系所带来的投资机会，重点配置了商业航天等行业的相关股票。

二季度经济运行总体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动：4月为50.3%，5月回落至50.0%的临界点，6月再度升至50.3%并重返扩张区间；6月新出口订单指数回升至50.1%，显示外需边际改善。价格端出现一定积极变化：5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。有色金属、电气机械、计算机通信等行业价格走强，反映AI算力相关需求已在部分实体价格数据中有所体现。二季度外部环境波动加大，中东地缘冲突阶段性推升国际油价，对输入性通胀和企业成本形成扰动，但整体影响仍相对可控。基建端重大工程项目推进对制造业需求形成支撑，中型企业景气在6月明显修复，但小型企业PMI仍低于临界点。整体看，二季度经济延续了一季度平稳增长的基础，但供强需弱、结构分化等问题尚未根本缓解。 权益市场方面，二季度是上半年行情的主要贡献阶段，行情主线集中在半导体设备、CPO、存储芯片等AI硬件产业链，科技成长风格显著跑赢大盘蓝筹和红利资产。 在此期间，本基金主要配置在与人形机器人相关的汽车、机械和电力设备等板块，个别板块行情呈现较大幅度的震荡。

报告期内，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱等因素影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金。 本基金在二季度完成了主要以电力设备出海逻辑的布局，优选板块中估值和增速具备高性价比的标的，以期享受未来数年我国电力设备走向全球的红利。

2026年二季度，生猪养殖行业依旧维持着产能过剩的格局，生猪低位震荡，同时大幅低于行业平均成本线，养殖户进入现金亏损阶段，预计部分上市公司二季度可能录得大幅亏损。牛肉方面，随着全球同步进入产能下降周期，牛肉价格开始企稳回升，但随着海外进口配额大幅提升，长期价格预期再次回落。由于总量预期下行明显，A股除了AI相关的板块，二季度均呈现大幅度下跌，农业板块亦不可避免。本基金属于行业主题性基金，主要在养殖产业链把握周期和成长性机会。

二季度经济运行总体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动：4月为50.3%，5月回落至50.0%的临界点，6月再度升至50.3%并重返扩张区间；6月新出口订单指数回升至50.1%，显示外需边际改善。价格端出现一定积极变化：5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。有色金属、电气机械、计算机通信等行业价格走强，反映AI算力相关需求已在部分实体价格数据中有所体现。二季度外部环境波动加大，中东地缘冲突阶段性推升国际油价，对输入性通胀和企业成本形成扰动，但整体影响仍相对可控。基建端重大工程项目推进对制造业需求形成支撑，中型企业景气在6月明显修复，但小型企业PMI仍低于临界点。整体看，二季度经济延续了一季度平稳增长的基础，但供强需弱、结构分化等问题尚未根本缓解。 权益市场方面，二季度是上半年行情的主要贡献阶段，行情主线集中在半导体设备、CPO、存储芯片等AI硬件产业链，科技成长风格显著跑赢大盘蓝筹和红利资产。 在此期间，本基金主要配置了碳酸锂板块的公司。受碳酸锂价格大幅波动的影响，组合净值也经历了较大幅度的震荡。

二季度名义GDP继续修复，实际增速略低于一季度，出口超预期，而通货膨胀方面CPI稳健，PPI在油价、金属等上游材料上涨带动下快速回升，财政、货币政策基本维持稳定。资金面整体宽松，机构负债端较好，债市整体下行，中短端向下突破，长端受限于通胀预期表现相对一般。权益方面两极分化，偏红利风格调整明显，科技成长表现较好，转债冲高回落。组合纯债部分继续以利率债为主，收益高位略加仓拉长久期，整体获得了较好收益；转债于调整后逐步提升仓位，等待价值修复。

二季度名义GDP继续修复，实际增速略低于一季度，出口超预期，而通货膨胀方面CPI稳健，PPI在油价、金属等上游材料上涨带动下快速回升，财政、货币政策基本维持稳定。资金面整体宽松，机构负债端较好，债市整体下行，中短端向下突破，长端受限于通胀预期表现相对一般。权益方面两极分化，偏红利风格调整明显，科技成长表现较好，转债冲高回落。组合纯债部分继续以信用债票息策略打底、利率债波段增厚，收益高位略加仓拉长久期，整体获得了较好收益；转债坚持双低策略，于调整后逐步提升仓位，等待价值修复。

二季度经济运行总体呈现“总量平稳、结构分化”的特征。制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动：4月为50.3%，5月回落至50.0%的临界点，6月再度升至50.3%并重返扩张区间；6月新出口订单指数回升至50.1%，显示外需边际改善。价格端出现一定积极变化：5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%。有色金属、电气机械、计算机通信等行业价格走强，反映AI算力相关需求已在部分实体价格数据中有所体现。二季度外部环境波动加大，中东地缘冲突阶段性推升国际油价，对输入性通胀和企业成本形成扰动，但整体影响仍相对可控。基建端重大工程项目推进对制造业需求形成支撑，中型企业景气在6月明显修复，但小型企业PMI仍低于临界点。整体看，二季度经济延续了一季度平稳增长的基础，但供强需弱、结构分化等问题尚未根本缓解。 权益市场方面，二季度是上半年行情的主要贡献阶段，行情主线集中在半导体设备、CPO、存储芯片等AI硬件产业链，科技成长风格显著跑赢大盘蓝筹和红利资产。 在此期间，本基金主要配置拥有贵金属资源的公司。受油价上涨带来以及美联储主席人选变化带来的加息和流动性紧缩预期的压制，国际金价下跌幅度较大，基金净值也录得了较大的回调。

当前以人工智能为核心的技术进步仍然是提升居民物质与精神生活质量的核心途径，我们当前仍然以聚焦此类技术进步为核心投资策略。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力有了快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。 最后，再次感谢各位持有人的支持与陪伴，我们将继续寻求预期差，争取赚取超额回报。

2026年二季度，投资面临的核心矛盾再次出现快速切换，与2025年二季度“关税战”的影响颇有类似之处。4月初，美伊战争以及由此引发的能源危机仍是市场关注的焦点，在各方连续数月的极限拉扯之后，紧张局势得以缓和，能源危机暂时解除。而与此同时，AI产业几乎不受战局的影响，展现加速趋势，成为二季度资本市场的主旋律。 市场方面，二季度最值得关注的是AI板块与非AI板块呈现出的极致分化行情，期间沪深300指数上涨11.9%，其中AI含量高的创业板指和科创综指分别上涨36.4%和55.7%，而代表传统经济的非AI板块则出现了大面积的下跌，比如红利低波指数下跌12.8%。 面对快速切换的市场核心矛盾和极致分化的市场格局，本基金采取的策略是以低估价值类资产为底仓，辅以部分AI方向成长类资产作为收益增强，通过构建哑铃型结构的组合，以期实现收益与回撤的平衡。 复盘来看，二季度AI与非AI的极致分化是基本面、政策面和资金面等因素共同作用的结果。AI板块无论在基本面、政策面还是资金面上，都占据着显著的优势，而与此相比，其他板块显得相形见绌，不得不面临资金持续被虹吸的局面。 展望未来，我们认为目前AI与非AI板块行情分化或已达到历史极值，后续或有分化收敛的机会。AI基本面趋势固然强势，但也面临高估值、高预期、高交易拥挤度的问题；非AI的很多领域在经过上半年的调整之后，投资性价比反而有所提升。因此，在接下来的操作中，我们将根据投资性价比的相对变化，择机对组合配置进行再平衡，以期为投资者带来稳健、可持续的回报。