罗春蕾 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股整体呈现震荡走势。宽基指数中，代表小市值股票的中证2000和代表大盘蓝筹的上证50略有上涨，涨幅约1-4%；而代表成长股的科创50、中小板、创业板指数则各有下跌，跌幅约1-10%。从细分行业看，三类行业走势较强。一是红利资产，比如石油石化、银行等；二是军工、有色等行业，反映的是国际地缘冲突加剧、美元贬值预期下的资金选择；三是商业航天、卫星互联网等主题板块，在政策支持、火箭发射事件刺激下一路上行，也带动军工、通信指数上涨。两类行业走势较弱。一是地产、消费行业，受宏观数据欠佳的拖累。二是医药、计算机、传媒、汽车、电子等第三季度涨幅较多的行业，进入阶段性回调。总体上，A股在经历了三季度的科技板块的单边上涨之后，在四季度进入了震荡区间。一方面消化前期快速上涨的情绪，一方面为来年可能面临的政治、经济、细分行业的边际变化而布局。 2025年，可能是中国在国际舞台上政治、军事、科技、经济、文化等各种硬实力和软实力全面崭露头角的一年。自从2018年美国对中国发起贸易战，一场中美之间全方位的遏制与反遏制斗争启动，除了热战，斗争几乎遍及所有领域。2025年以前，总体美国属于进攻一方，中国大多处于防守蓄力态势。但是2024年底至2025全年，一系列事件层层递进，显示中美之间的竞争态势逐步逆转。 首先军事方面，2024年底六代机试飞，打破美军的传统空中优势，是中国军事科技突破的重要标志。2025年5月的印巴空战，巴基斯坦用中式战机及配套雷达、导弹等一体化装备击落多架印度战机（包含其高价采购的欧洲最先进战机），更令全球重新认识了中国的军事实力。9月3日的大阅兵，向全球首次展示了诸多军队列装先进武器；9月底央视公布福建舰电磁弹射视频，再一次展示肌肉。 科技与经济方面，2025年初Deepseek发布，显示中国在AI领域尽管算力掣肘，但仍然通过算法优化在大模型上曲线救国、全力追赶，且模型使用价格远低于美国，此后阿里巴巴千问系列模型也在开源领域取得优秀成绩。曾经被美国严重卡脖子的半导体领域，国产替代逐步提升，差距逐步缩小。经过多年培育，中国以“新三样”（新能源汽车、光伏、锂电池）为代表的多个产业发展迅猛，具备全球竞争力，带动2025全年贸易顺差超过1万亿美元，创历史新高。 文化与影响力方面，2025年初由于特朗普可能禁用TIKTOK，导致大量美国用户访问中国app小红书，开启了社交媒体上的中美大对账，无数中国人的真实生活水平跃然于屏幕，引发巨大反响。加之中国240个小时过境免签政策对多国开放，方便大量外国人来华旅游，令ChinaTravel成为全球社交媒体流量密码，仿佛峰回路转之间，中国的国际影响力、文化吸引力已与往日大不相同，恰如唐诗《小松》所描绘的——自小刺头深草里，而今渐觉出蓬蒿，时人不识凌云木，直待凌云始道高。 2025年4月特朗普上台后发动了不仅针对中国、也针对全球的贸易战，中国积极应对、毫不示弱，且以稀土等优势产业为工具坚决反制，最终双方决定延迟加税，通过谈判解决问题，避免了其他国家面临的“不平等条约”。中美之间的贸易战，其实是以贸易为名，打了一场不涉及热战的全面战争。虽然不是热战，但它对一个国家的考验与热战无异，军事科技能力、大规模工业化生产水平、经济规模、资源储备、人口素质、斗争到底的决心和必胜信念。中美缠斗这几年，我们在上述要素上的竞争力是逐步强化的，这种强化终于在2025年初显眉目。 回到A股，权益类资产的价格最直接与宏观经济数据、中观行业景气度、微观公司业绩挂钩。深层次一些，则反映一个国家制度优势、生产力水平、科技水平、可持续发展能力等因素。更深层次，则反映一个国家的资产是否安全、货币是否有真正购买力等更为隐形的因素。2025年的一系列变化，令全球资本重新评估中国资产价值，尤其是科技类资产。 本基金一直聚焦于大消费及医药赛道。在2025年的行情中，消费和医药相对走势落后。不同于科技类资产的重估行情，大多数消费行业的景气度和股价表现是与房地产数据（中国居民主要财富体现）、CPI、就业数据更为相关的。中国科技突飞猛进的背后，其实是国家资源大力倾斜，举国体制突破封锁。在财富总量相对稳定的前提下，科技肥了，地产及其上下游链也就瘦了。加之中国人向来有面对风险未雨绸缪的习惯，因此“勒紧裤腰带过日子”不仅仅是民众，也是政府各部门当下的状态。2025年的新房、二手房的量价数据仍处于下行通道，社会零售数据总体小幅增长。白酒等传统消费不甚景气，批发价回落；潮玩、茶饮、古法金、宠物食品、健康食品等新消费则各有亮点。就板块行情而言，港股消费公司在2025上半年强势，下半年则逐步回落，A股消费公司大多在第二季度有个短暂行情，之后就相对沉寂了。 医药板块的投资逻辑与消费有所不同。除了创新药与CXO，医药多数细分行业属于内需，医保支出是其收入天花板。近两年医保控费一直较为严格，年底给医院的报销也不断收紧，因此多数医药公司的增长是承压的。但创新药与CXO有所不同，凭借中国的工程师红利、从药企到临床的研发高效率，中国近年研发的创新药数量已在全球接近40%，从多个已经揭盲的数据看，其临床数据也相当不错。而欧美大药厂依靠其积累多年的基础医学优势，在前期的靶点发现上通常领先，但在后续药物开发的效率、经济性上往往落后于中国企业。因此，从2024年底开始，陆续有中国创新药企将其研发管线授权海外大药厂，获得极为可观的首付款和后续一系列里程碑合同以及销售分成（如果药品研发及上市进展顺利的话）。所以，创新药以及CXO公司的成长天花板已经脱离了内需土壤，进入了收入和利润更为丰厚的欧美市场。因此，2025前三季度，A股及港股创新药乃至CXO板块一路走强。但三季度末，有消息称特朗普可能收紧美国大药厂与中国创新药企的BD交易，这对此前该板块的逻辑构成了冲击，导致第四季度创新药板块股价回落明显，也拖累医药指数集体下行。我们认为对大药厂而言，从中国购买新药专利的确符合其利益诉求，他们也必然会尽力促成此事。但在中美竞争的背景之下，大量引入中国BD并不符合美国政府和中小型研发药企的利益。因此，在中美竞争态势改变之前，上述那个隐形利空依然值得警惕。第四季度，本基金主要赛道的相关指数中证消费和中证医药分别下跌7.09%和12.69%，本基金份额净值下跌5.77%，跑赢了相关指数。我们的主要投资策略是及时兑现部分创新药的收益，把仓位向有科技属性的泛消费倾斜，且布局少量科技、周期等公司。从中长期看，我们认为东升西降的趋势已然日趋明朗，对中美竞争的结果充满必胜信心。一旦我们能突破以往在科技、产业、金融、政治、军事、全球话语权的重重封锁，中国民众的收入、消费能力及消费意愿都会与今日大不相同。因此，消费及医药内需虽然今日承压，但未来总归是能回春的。因此，我们依然把上述两个行业作为本基金的核心底仓配置。同时，在一个逻辑清晰、有明确投资机会的科技牛市中，我们也希望在能理解的、可控的范围内少量参与科技等行业的投资，给投资人多获取一些收益，尽量减少损失。

2025年四季度A股温和上涨，万得全A指数上涨0.97%，沪深300指数下跌0.23%。本季度板块轮动特征较为明显，部分电子以及新能源略有回调，商业航天板块强势崛起。虽然中国在可回收技术等方面稍许落后，但目前处于关键技术拐点，一旦可回收技术成熟，将使发射成本降低70%以上。成本降低意味着商业行业全面进入规模化运营阶段，将推动卫星互联网、太空探测、应急响应和太空算力等应用的快速落地。本基金重点配置AI科技与资源板块的细分龙头，两大领域产业趋势较为明确。从科技领域看，2026年将成为AI行业从“技术验证期”全面迈入“商业落地深水区”的关键转折之年，行业竞争逻辑已从单一模型能力的比拼，深度转向“技术-组织-商业”的协同进化，AI产业正告别单纯兜售“工具”的旧时代，迈向交付“结果”的生产力新周期。结合产业趋势，多智能体规模化落地，以“硅基员工”为代表的企业级智能体正加速在营销、客服等高价值岗位渗透，形成可量化、可复用的商业价值闭环。端侧AI硬件迎来爆发拐点，随着模型轻量化技术成熟与隐私保护需求升级，AI手机、智能眼镜等终端产品加速量产。资源领域方面，供需失衡格局也将进一步加剧，新能源产业和AI算力建设的高速发展是需求增长的核心驱动力，叠加美联储降息周期延续，全球流动性宽松以及地缘政治风险上升，将为有色金属行业提供持续的金融属性支撑。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将复制消费电子的发展之路。2025年四季度科技行情整体走势平稳。AI仍是科技主线，谷歌等海外大模型厂商认为Scaling Law仍然成立，2026年海外CSP厂商资本开支高增长持续，资本开支的能见度已经可以延伸到2027年。2025年国内CSP厂商因为算力卡受限资本开支不达预期，但随着国产算力卡的技术进步及量产瓶颈改善，以及英伟达H200卡放松出口限制，预计2026年国内AI相关的资本开支也有望显著提速。四季度科技股继续演绎AI算力等前三季度的主线，光模块、PCB、GPU等2026年业绩兑现度较高。市场更加期待AI商业闭环，AI应用、ADAS、AI传媒等表现较好。本基金继续持有PCB、GPU等核心算力环节。此外，12月份朱雀三号民用火箭发射成功是商业航天的里程碑事件，认可国内商业航天迎来发展拐点，本基金也在卫星制造、太空能源等环节有所布局。展望2026年上半年行情，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。2025年国内众多企业从台积电、三星返回到国内Fab厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是AI应用，国内外大模型基础能力突进，重点布局AI广告营销、AI电商、Agent本地化部署等环节。

2025年4季度，A股主要指数经过3季度的较大幅度上涨后，总体进入震荡行情。上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%。从细分行业来看，以中信一级行业为例，石油石化、国防军工、有色金属领涨，计算机、医药、房地产领跌。2025年4季度，从宏观经济基本面看，10月、11月PPI仍然下滑2%以上，CPI有所修复，10月、11月CPI分别同比上涨0.2%、0.7%。但M1数据11月环比转弱，固定资产投资数据4季度明显走弱，整体经济逐步体现压力。消费板块来看，社零数据4季度同样环比走弱，总需求不足问题依然明显。出口数据在关税战的背景下，表现相对超预期，11月依然同比增长5.9%，外需对经济的拉动作用较大。宏观政策面看，国家一直加强扩内需的政策号召，其重要性毋庸置疑，但市场依然需要有效政策呵护，扭转悲观预期。2025年4季度，本基金依然立足大消费板块，围绕个股内在价值优选竞争壁垒明确的投资标的。在此基础上，考虑当前的市场情况以及本基金立足A股大消费的投资范围，在具体投资决策中，加强了个股投资景气度的权重考量。因此，4季度本基金考虑到白酒头部公司批价的快速回落以及业绩预期不明朗等短期问题，对相关标的进行了阶段性减仓。同时，本基金还对3季报业绩明显低于预期且未来展望依然不明朗的个股进行卖出。在4季度的加仓方向上，本基金主要围绕景气趋势不错以及相关服务消费个股展开。最后，本基金持续坚持能力圈拓展，依然在风险可控的前提下，选择相关个股进行投资，部分个股最终取得了一定的正向贡献。

2025年3季度，A股市场总体上涨明显，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。从中信一级行业来看，2025年3季度，通信、电子、有色金属领涨，银行、综合金融行业领跌。市场结构分化明显，科技、有色板块大幅上涨，红利、消费板块相对滞涨。2025年3季度，本基金依然主体围绕A股大消费板块进行投资。自上而下从宏观基本面来看，3季度PPI同比仍在下滑，CPI同比仍在0附近徘徊，7、8月社零增速环比明显回落，整个经济，尤其消费贝塔仍然偏弱。因此，3季度的市场表现也呈现出消费板块整体涨幅不明显，甚至不少个股出现明显下跌的情况。在此情况下，市场呈现出明显的景气度投资特征，即短期景气度的好坏对股价的阶段性影响相对更加明显。本基金结合自上而下和自下而上的跟踪验证，对短期景气趋势不错的游戏、出海部分标的、养殖部分标的等进行了加仓及兑现。同时，在跟踪验证白酒板块景气边际恢复的情况下，也对该板块进行明显加仓。在跟踪验证到国补退坡，白电内销压力明显增大以及未来预期展望不明朗的情况下，对白电板块进行了减仓。在跟踪验证到不少“新消费”个股短期景气度环比回落且展望不明朗的情况下，也对相关个股进行了减仓。此外，本基金3季度继续保持能力圈扩展学习，在有效控制风险的前提下，积极参与相关个股投资，从结果的角度取得了一定的正收益。总结而言，2025年3季度，无论传统消费还是2025年2季度火热的“新消费”，板块整体呈现相对较弱的状态。在消费贝塔缺乏的背景下，市场戏把类似白酒等偏价值的传统消费投资称为“老登投资”，与之对立的便是“新消费”投资。在A股两类消费投资标的选择上，前者更偏价值思维，后者更偏景气思维。价值思维更多探究的是企业的长期内在价值和竞争壁垒，景气思维相对更看重投资个股的短期景气趋势。两者在逻辑演绎上对待“持续性”研判的态度和方法是明显不同的。本基金的总体风格一直以价值思维为主体但会结合考虑景气思维，未来本基金也将以更加开放的态度，继续思考如何更好地平衡两种思维，争取为投资者赚取更多的收益。

2025年三季度A股呈现迅猛上行态势，万得全A指数上涨19.46%，沪深300指数上涨17.90%。本季度“成长强于价值”的特征较为明显，通信、电子、有色、电力设备及新能源等科技相关行业领涨，红利板块表现较为低迷。赚钱效应集中于科技领域，通信领域的光模块技术升级、电子行业的芯片国产替代加速，以及AI算力产业链的突破，共同构成科技主线的核心驱动力。预计AI产业主线贯穿全年，重点关注大厂资本开支的变化以及国产算力的进展情况。本基金当季度重点配置科技和资源方面，AI基础设施热潮持续升温，包括数据中心、服务器和算力网络等底层物理设施，硬件端将最先受益于产业趋势的发展。有色资源板块因科技和新能源需求增长保持强势。本基金重点关注具备长期竞争能力的企业，长期业绩稳健、市值被低估的企业有望迎来估值修复。

2025三季度，A股整体呈现单边上行的走势。 若要分析三季度的行情驱动因素，我们先回顾一下二季度的A股走势。4月初美国发起的针对全球的贸易战，A股先是快速下挫。但随即，中国态度坚决地反制美国（提高对美关税、稀土禁令等），一方面显示出中国应对美国打压有充足的准备和回击措施，一方面也意味着美国在这场贸易争端中并未全然占优，甚至颇有短板。之后5月初的印巴空战，巴基斯坦用中式战机击落多架印度战机（包含其高价采购的欧洲最先进战机），令全球重新认识了中国的军事科技实力。二季度这两个标志性事件，意味着中国在经济、军事、科技上的实力均超出了此前市场认知，因此，A股在4月初的短暂大幅下挫之后，于5-6月开启单边上行走势。 进入三季度，A股进入了传统的财报季。基本面方面，以光模块、算力、半导体为代表的科技行业大多业绩高增，且有较好的经营展望，这进一步助推了科技板块行情。情绪面上，中国九三阅兵为建国以来规模最大的阅兵，且有多款解放军现役装备首次亮相，虽然阅兵与股市行情没有直接相关，但却从更底层、更核心的角度反映了中国资产的安全性以及中国科技的不断突破。因此，三季度A股启动了以科技板块为龙头的上涨行情。通信、电子、新能源等行业指数的涨幅均超过40%，机械、传媒、汽车等行业涨幅也大多超过20%。而金融、交运、公用事业、大消费板块则明显落后。医药行业涨幅约15%，处于各行业中游位置。 本基金一直聚焦于大消费及医药赛道。在今年前三季度的行情中，大消费仅在二季度的4-5月份有较好表现（且仅有少数新消费主题的个股上涨），其他时间均明显跑输A股主要指数。医药行业中，创新药从年初开始走强，CXO从二季度开始走强，其他细分板块则一直疲弱。之所以如此，我们认为原因如下：一、对大消费而言，A股大部分消费公司的基本面还是与地产有着直接或间接的关联。在科技产业蓬勃发展的同时，大陆的地产行情一直疲弱，无论是新房还是二手房的交易量、价格均不太景气。中美之间的对抗也令不少企业受到直接或间接的冲击，年轻人就业承压。同时，中国人长期以来在面对风险时，有未雨绸缪的习惯，因此控制消费、增加储蓄成为各年龄段、各阶层的共同对策。因此，就基本面而言，大部分消费公司算是平稳经营，不像科技行业有诸多亮点。少数港股及A股的消费品公司，其主业突出一个“新”字，要么主要消费者锚定年轻人，要么其产品锚定传统人群的新需求、新偏好，从而在宏观零售并不景气的大背景下，依然实现业绩快速增长。就市场风格而言，在一个科技风格主导的牛市下，资金对收益弹性的追求超过对稳定性的追求，因此消费股大多走势偏弱。二、就医药而言，创新药和CXO主要体现外需增量，其他板块则是内需逻辑。从2024年底，港股和A股的创新药公司有越来越多的BD项目（license out）公告，其背后原因是大陆创新药产业在经历多年的研发投入之后，逐步进入收获期，以专利授权的方式进入欧美药品市场。相比于医保控费下的国内药品市场，欧美市场的新药销售规模更大，利润率更高。因此，在出海捷报频传的背景下，今年前三季度创新药板块一路长红。 第三季度，本基金主要赛道的相关指数中证消费和中证医药分别上涨5.73%和16.88%，本基金净值上涨17.17%，跑赢了相关指数。我们的主要投资策略是及时兑现部分消费股的收益，把仓位向医药倾斜，同时布局少量科技公司。选择此种策略，是因为从我们多年对消费和医药的跟踪上看，我们能够感知现阶段下科技产业的崛起与消费低迷这种冰火两重天的现状，且我们理解这背后的逻辑。在中美竞争的背景下，“全力突破科技封锁”与“勒紧裤腰带过日子”是这一阶段的一体两面，看似矛盾实则完全合理。我们对中国消费和医药的长期看好，是基于看多中国资产、认同中国能够实现科技突破的大背景。因此，在我们的持仓中，消费和医药是长期的重仓方向，但是阶段性会做一些配置比例的调整。同时，我们也希望在久违的A股牛市中，尽量给投资人多获取一些收益，在我们能够理解的范围内少量参与科技股的投资。最后，对于创新药的投资，我们认为有一点需要注意，三季度末有消息称特朗普可能收紧美国大药厂与中国创新药企的BD交易。对于这一消息，市场争议较大，不过自此消息之后，港股及A股的创新药公司股价开始进入调整阶段。我们认为，诚然近几年中国药企的研发能力有了长足进步，在ADC、单抗、减肥药领域优势突出。而美国大药厂未来几年面临专利悬崖，大量新药专利到期，亟需引入更多新药管线，从中国购买BD对他们而言是非常高效、且有性价比的投入，这也符合美国大药厂的利益。但在中美对抗的背景下，美国政府一方面不希望看到在生物医药领域对中国的依赖有所增加，一方面也认为美国大药厂购买中国专利会影响美国中小创新药企的发展（以往美国那种小药企创新、大药企变现的循环被打破），因此从国家利益的角度，限制中美之间的新药BD是有可能出现的。如果有相关政策落地，那对于创新药及CXO的投资逻辑均将造成冲击。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将有望复制消费电子的发展之路。今年三季度科技行情较好，AI是科技主线，英伟达、OpenAI为代表的海外算力领涨，AI细分领域如PCB、光模块、PCB上游材料、液冷、AI电源、国产算力、存储等都先后有所演绎，进入9月后部分核心品种有所调整，但存储涨价带来行业扩产预期，且国内光刻机等关键半导体设备预期有所进展，阿里继续发力AI大模型及AI应用，国产算力形成商业闭环逻辑，9月份整体上AI国产算力表现较好。三季度，本基金坚守国产算力的核心环节如GPU、FAB制程等，另外寻找光模块/PCB等性价比更高的品种，配置方向上依然维持年初以来的策略。展望后市，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看，人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。今年国内众多企业从台积电、三星返回到国内FAB厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是军工方向，今年军工订单确实迎来质的变化，印巴冲突显示了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸中长期视角看将取得实质性进展。

2025年上半年，A股市场总体取得正收益，上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，深证成指上涨0.48%。从中信一级行业来看，2025年上半年综合金融、有色金属、银行板块领涨，食品饮料、房地产、煤炭行业领跌。回头看2025年上半年的行情表现，年初1月份市场总体表现较差。2月份春节过后，伴随DeepSeek、机器人相关个股及板块的强势表现，市场出现结构性分化的表现。4月初，美国关税方案落地，市场出现重大调整，后又强势反弹。5月份之后，市场总体表现出主题板块强势，创新药、新消费、可控核聚变、军贸等主题轮番上阵，但受中央出台整治违规吃喝政策影响，白酒板块开始出现重大调整。总结而言，2025年上半年，市场行情的突出特征是主题行情明显。2025年上半年，本基金依然聚焦消费板块开展投资，底色坚守自下而上优选个股，从长期企业内在价值思考投资价值的方法。与此同时，本基金也在积极扩展能力圈，同时也会在“卫星策略”结合市场情况，在风险可控的前提下，适度参与类似主题性行情。2025年1季度，主要的调整方向为顺周期相关板块的加减仓。2025年2季度，由于4月初美国对等关税政策出台，叠加国内刺激内需政策相对保守，在大方向上由于担心经济基本面像2023年、2024年春节后的表现，主动控制并适度降低了消费板块仓位，尤其是以顺周期为代表的白酒板块。2025年5月18日，伴随中央整治违规吃喝政策的落地，在发现执行层面过于激进影响到白酒板块景气度以及业绩的情况下，主动大幅减仓了白酒等酒类板块。与此同时，今年“新消费”行情开始演绎，本基金也结合底层方法论，尽量选择性参与短期数据可跟踪验证、基本面环比有改善的个股。在能力圈扩展方向以及卫星策略，也积极参与相关个股的投资。总结而言，2025年2季度，本基金净值受到白酒板块回撤的影响，同时由于“新消费”主题方向控制了仓位，以及无法投资相关港股个股，使得净值表现相对不尽如人意。

2025年上半年全A指数上涨5.83%，沪深300指数上涨0.03%。上半年小盘股表现较为活跃，算力硬件、创新药、深海经济、军贸、核聚变等多主题轮番上涨，市场聚焦远期具备较大成长空间的板块。本基金增配布局新科技和新消费领域，我们观测到海外的AI进展和投入持续景气，海外巨头CAPEX指引超市场预期，硬件环节需求快速提升。市场期待应用侧出现爆款应用引领产业发展。新消费领域看好情绪消费，泡泡玛特的现象级爆款也印证了年轻人更愿意给情绪买单，出行服务有望保持持续增长。本基金也配置了部分“反内卷”行业，本次改革主要集中在制造业，钢铁和光伏领域供需矛盾较为突出，从盈利情况的角度分析，钢铁行业竞争格局较为稳定，龙头企业受益于减产，盈利具备较大的上涨弹性。

2025上半年，A股整体呈现震荡上行的走势。 一季度，两个主要因素推动了A股的上涨。一是中国在军事（六代机）、科技（Deepseek、人形机器人）、文化（哪吒2、中美对账）等领域传来的捷报提振了市场对于中国经济的信心。二是特朗普上台之后在关税、地缘政治等方面与所谓美国盟友国家产生的矛盾，使得中国面临的国际压力有所弱化，带来资本市场风险偏好的提升。于是整个一季度，A股在年初短暂快速回撤之后，开始震荡上行。 进入二季度，A股的行情依然是先大跌、再反转。4月初由于特朗普发动了针对全球主要贸易国的关税战，导致国内外资本市场均大幅动荡，A股、港股、美股均出现大跌。随后，中国政府态度坚决地反制美国（提高对美关税、稀土禁令等），不仅捍卫了国家利益，也在双方竞争中赢得了更多回旋空间。5月初的印巴空战中，巴基斯坦用中式武器系统化作战的方式击落多架印度战机，第一次向全球显示了中国军事力量的隐藏实力，也令市场看到，中国资产是安全的，其全球竞争优势和影响力是向上的。因此，A股在经历了4月初的大跌之后，随即在5-6月走出了单边上行的走势。 本基金一直聚焦于大消费及医药赛道。上半年，我们主要赛道的相关指数中证消费和中证医药分别下跌4.52%和上涨2.27%，本基金净值上涨11.67%，跑赢了相关指数。之所以如此，是因为我们在一季度赛道行情不好时精选个股，规避风险，适当拓圈寻找机会；在二季度赛道有机会时，我们重配了新消费和医药。对此，我们的思考如下： 过去几年，地产主导的居民财富持续缩水，消费及医药这些内需主导的行业纷纷感受到寒意。行至今日，上述行业的景气度仍谈不上回暖，某些传统消费领域甚至持续萎靡（白酒、餐饮、地产家居链等）。但风起于青萍之末，整体消费虽不振，发端于年轻人或某些细分人群的新消费却已现燎原之势（宠物、潮玩、金饰、茶饮、新品类小零食等）。这些新消费一方面与地产相关度不高，故不受其拖累；另一方面，新一代消费者在成长背景、教育、审美、生活方式的变迁之下，其消费偏好与上一代人已有明显的代际差，这必然会催生新的消费赛道。而且，这些没有被房贷束缚的新消费人群甚至比老消费人群有更强的购买力。因此，新消费在二季度的股价爆发有其背后的基本面支撑。 同样，创新药也有类似的逻辑。国内宏观下行的背景下，医疗费用的增长无论在院内还是院外市场，也都较为疲弱。但国内创新药产业在经历多年的研发投入之后，逐步进入收获期。近两年，陆续有国内药企的研发项目授权给跨国大药厂（license out）。这些授权不仅凭首付款就回收了早期研发支出，更能根据研发阶段的不同进展获取后续里程碑款项，同时拥有未来药品上市之后的销售分成。相比于通过医保控费下的药品销售天花板，美国及欧洲的创新药市场的规模更大，药品价格和利润率都更高，足以给国内创新药企更大的成长空间。5-6年前，国内创新药企首付款超过5千万美元的授权在全球中占比几乎为零，2025年这一比例超过40%。因此，在2025年国内需求并不算很景气的背景下，新消费和创新药均在2025Q2走出了独立行情。从股票投资的角度，这两个板块的产业机会并非突然显现，而是在2024年就有端倪了，为何A股集中在25Q2表现呢？我们认为原因可能如下：1）两板块的龙头公司均集中在港股，而港股从2025年初开始走强，其中的中国优质资产更是领涨先锋，引发市场关注；2）美国在4月份发起的关税战引发市场对于出口担忧，进而预期政府会将经济刺激重心转向内需，而新消费和创新药这些“内需中的亮点板块”成为阶段性焦点。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将复制消费电子的发展之路。今年上半年科技股行情波动较大，同时伴随较多的结构性机会。一季度国内deepseek横空出世激发了市场对AI应用的热情，国内AI资本开支大幅上调，国产算力及应用表现较好。4月份美国对全球加关税及中美之间贸易对抗加剧，苹果及英伟达产业链受冲击很大，市场担心国内在东南亚等地布局的产能受到冲击。随着美国放宽期限及中美谈判取得阶段性进展，5月份以后科技股开始企稳并围绕结构性机会展开行情。AI毫无疑问是全球科技的主线，美国互联网巨头谷歌、Meta、博通等开始指引2026年及2027年的资本开支，特别是谷歌、亚马逊、meta的ASIC芯片需求旺盛，ASIC需要的PCB、光模块价值量有所提升，市场上调2025年及2026年PCB、光模块等需求预期。5月份印度巴基斯坦冲突让世界重新认识了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸逻辑终于得到市场认可。本基金上半年维持均衡配置，国产AI算力中的核心资产如AI芯片、交换机等继续持有，二季度加大了AI应用和军工的研究和配置，6月份国内PCB产业扩产趋势明确，本基金较好地把握住了上游原材料的投资机会。