孙少锋 - 基金投资策略和运作

2025年三季度延续股强债弱的格局。权益资产的夏普比率提升，权益内部出现了高波高收益，低波负收益的风格现象。应对上，整体还是尊重趋势，超配科技和周期类板块，但仍然保持一部分红利资产，并用黄金股类资产来替代部分红利资产。债券整体处于弱势，但考虑风险对冲属性，组合整体久期保持中性和高流动性。展望四季度，权益方面整体可能偏向震荡，一些前期表现相对温和的板块可能会有机会。操作上，我们会开始均衡配置，逐步增加配置一些低波板块，对于关注度较高的板块始终保持警惕性，加强对组合整体波动率的控制；债券预计下半年在宽货币的环境下整体维持会震荡区间，上下空间不大，操作上需要更加注重久期的灵活性，并充分考虑对冲权益风险的价值，来帮助稳定组合波动。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

3季度权益市场结构性行情明显。宏观经济层面的变化不大，各项宏观经济数据并未与预期有太多偏差，从政策的角度来看无论是财政还是货币政策都会在市场预期之内。海外层面，美联储终于开始降息，第一次降息力度不大，后续降息的频次和力度将对全球经济和大宗商品价格产生影响，进而对权益市场的投资行为产生连带作用。产品组合将继续坚持成长风格，重点持仓放在科技、高端制造和新兴消费等三大主线上。接近年底，组合将对明年进行布局，对产业趋势的研究和把握仍然是投资回报的来源，我们会把视野继续放在国内国际共振的行业当中，把握机会力争为投资者创造更大的收益。

权益市场上半年整体表现平稳且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持相对宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际环境变化引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体上基本顺应了市场节奏。

2025年上半年，整体呈现股强债弱。从节奏上看，一季度的deepseek概念让市场信心快速修复，科技领涨权益资产；二季度在关税冲击以后市场进入了一段高夏普比率的低波上涨行情，创新药、新消费、PCB板块持续领涨，并延续至今；而债市则整体呈现震荡走势，并无显著趋势，债券类资产的夏普比率也显著下降。在应对上，我们结构整体偏均衡，保持红利+科技成长的哑铃型配置，并适度配置黄金股板块来对冲可能的关税冲突的二次风险。债券方面，我们在一月下降了久期，并在4月关税冲击事件以后逐步拉长久期，考虑到今年整体债券资产无明显趋势，因此在久期操作上会注重久期的灵活性，降低利差收益的权重。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。

2025年上半年国民经济底部复苏，一季度GDP同比增长4.8%，较2024年四季度小幅回升，二季度GDP同比增长5.2%，季节调整后环比增长1.07%。从结构来看，虽然出口面临的新增压力和进一步放缓的固定资产投资是增长的主要拖累，但消费贡献相对稳健，而且随着中美贸易谈判日渐明朗，出口触底的预期较强，总体上我国经济呈现企稳回升的态势。微观上，我们看到不同行业的优秀公司面对海外市场的不确定，积极发挥自身的优势和主观能动性；在全球AI科技革命的推动下，我国科技企业同样投身其中，不仅与全球科技龙头同台竞技，也给相关产业链带来一系列新的需求，在发展新质生产力的方面实现了自上而下和自下而上的高度统一，在科技和高端制造的拉动下，我国宏观经济有望逐渐转型并探索到新的动力引擎。上半年我们的基金投资策略和投资行为都是基于上述背景下运作的。

一季度权益市场整体呈现震荡格局，1月份开年市场先是出现短暂调整，但随着DEEPSEEK为代表的中国科技产业异军突起，科技板块随同港股出现阶段性投资机会；但随着美国经济走弱预期的影响扩散，A股市场整体有所震荡，最终上证指数和其他主要指数全季度的涨跌幅度均不大。在操作上，我们阶段性的参与了科技成长的结构性机会，整体上依然以大盘成长和大盘价值作为底仓。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望二季度，美国掀起的贸易战对市场预期产生了极其负面的影响，美国陷入滞涨的风险不断增加。我们相信中国经济稳中向好，贸易战影响的短期波动压力最终会被自身经济动能所替代，我们预期政策面也将持续支持实体经济及资本市场。因此，操作上，我们会以大盘成长和大盘价值股票为底仓，关注市场预期稳定后的结构性机会。债券方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值。

一季度权益市场在经历一月初的快速回调之后，随着人工智能和机器人板块的兴起，进入一波结构化上涨行情，而债券则在市场风险偏好抬升和资金面偏紧的环境下整体出现一波回调。权益操作上，仓位经历了谨慎到乐观，又从乐观到中性的过程，风格也是从1月初的红利价值防御转到科创成长，再在三月逐步转向防御，一季度市场的风格差异比仓位差异更加明显，因此在风格决策上会更加慎重，保持多维度观察视角，通过轮动策略体系，来平抑市场风格剧烈切换对组合带来的负面冲击。债券则受到风险偏好抬升和资金面收紧的影响整体走弱，不再呈现高夏普比率的收益风险特征，波动率出现放大的迹象，因此整体保持较低久期。展望二季度，关税冲击下，风险偏好短期可能承压，债市趋势有望企稳，但整体而言，资产夏普比率可能进一步下降，需要更加灵活的战术层面的策略体系来发挥作用。基于回撤控制的考量，组合会时刻准备波动率再平衡和组合内部的策略对冲，同时也要保持久期的流动性，让组合在久期决策上更加灵活。

一季度权益市场整体呈现震荡格局，1月份开年市场先是出现短暂调整，但随着DEEPSEEK为代表的中国科技产业异军突起，科技板块随同港股出现阶段性投资机会；但随着美国经济走弱预期的影响扩散，A股市场整体有所震荡，最终上证指数和其他主要指数全季度的涨跌幅度均不大。在操作上，我们阶段性的参与了科技成长的结构性机会，整体上依然以大盘成长和大盘价值作为底仓。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面，我们及时降低了债券类资产的久期水平，债券市场波动对组合影响较小。展望二季度，美国的掀起的贸易战对市场预期产生了极其负面的影响，美国陷入滞涨的风险不断增加。我们相信中国经济稳中向好，贸易战影响的短期波动压力最终会被自身经济动能所替代，我们预期政策面也将持续支持实体经济及资本市场。因此，操作上，我们会以大盘成长和大盘价值股票为底仓，关注市场的结构性机会。债券方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值。

2025年一季度国民经济呈现底部复苏迹象，经济在结构性调整中呈现温和增长态势。一季度GDP同比增长4.8%，较2024年四季度小幅回升，主要受益于政策前置发力与出口韧性，1季度通胀水平较低，CPI微增PPI微降，制造业投资的压力仍然存在。整体政策环境较宽松，央行维持宽松基调，市场流动性合理充裕，财政政策更多向“新质生产力”方向倾斜，科技成为经济驱动力成为市场最大的声音。 我们的组合坚持了自己的风格，重点持仓放在科技、高端制造和新兴消费等三大主线上，积极有为的策略的同时兼顾均衡。展望接下来的季度，出口面临关税贸易战的冲击，国内需求仍不明朗，宏观经济若复苏将持续。为了应对新的外部压力，我国在货币政策和财政政策都有较多的储备，相信届时相关政策会对市场有积极的作用。2季度是全年承上启下的一个季度，我们将继续保持当前持仓结构，守正出奇，力求优异的业绩。

2024年，股票市场整体先抑后扬。上半年，在错综复杂的国际政治和经济环境下，市场总体呈现出震荡格局，强势美元和较高的美债利率压制了股市的上行空间。下半年，政策组合拳效果显著，市场预期得到极大扭转。政策组合拳一方面救经济，一方面救股市，市场对于经济和资本市场的预期得到极大改善。救经济方面，国家出台了一系列的措施稳定经济，其中包括但不限于化解地方债务、稳定楼市预期、积极出台各类消费促进措施等等。稳定资本市场方面，金融各相关部门出台了一系列组合拳，股市成为了稳定经济预期的重要抓手。在政策组合拳的作用下，股市显著反弹，市场预期显著向好。操作上，我们在政策组合券出台后显著增加了权益仓位，净值有所反弹。债券方面，2024年全年，央行多次降准降息，专项债和超长债券加快发行，“化债措施”稳定推进，企业融资成本不断下降。诸多的”稳经济”措施的推出，较大程度克服了国际上各种不利因素对国内的冲击，国内经济稳定增长。债券方面，全年债券市场呈现一个小牛市，各个期限债券的收益率大幅下降，10年期国债收益率由年初的2.6%下降至1.7%左右，不断创出历史新低。操作上，我们根据经济走势，对长期利率债券进行了积极的波段操作，获取了稳定的投资收益，但因债券久期没能长期保持“长久期”的状态，也错过了一些机会。