路文韬 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，二季度经济动能边际走弱，其中生产端和出口延续韧性，但内需承接偏慢，社零、地产等数据表现疲弱。受地缘冲突影响，国际油价上涨推动PPI明显上行，但CPI表现温和，上下游传导不畅。下半年需关注物价能否持续改善、出口是否保持韧性、以及内需修复进展。市场表现方面，二季度A股呈现极致分化，上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.4%，科创50上涨75.7%。行业层面，赚钱效应高度集中于电子、通信等科技方向，而消费、传统制造业、金融地产等板块因基本面疲弱和资金外流等因素普遍承压。本基金主要围绕上游资源品进行布局。二季度资源品板块表现偏弱，有色板块自年内高点已回撤约30%，煤炭、化工等板块虽然有油价上涨的阶段利好催化，但季度来看表现也较为疲弱。对于贵金属，二季度金价大幅回落主要受美联储加息预期压制及前期获利盘止盈影响，但当前金价已较为充分地定价了悲观的利率预期，近期油价回落及美联储主席偏鸽表态已推动金价小幅反弹。在全球不确定性提升和去美元化逻辑持续演绎下，央行购金共识仍在延续，我们看好黄金价格中枢在中长期继续抬升。对于工业金属和部分小金属，供需矛盾持续存在。铜价在10.5万元/吨附近高位运行，全球铜矿增量持续缺位；部分小金属受益于AI产业趋势拉动景气向好。长期来看，过去多年上游资源品资本开支不足，逆全球化下供给扰动日趋增多，供需矛盾依然突出；叠加充裕流动性和美元信用持续弱化，我们认为上游资源品的长周期牛市基础并未动摇。我们的投资策略是质量价值打底，景气思路辅助。在质量筛选层面，我们从企业管理、竞争优势、产业链地位、ROE等多方面筛选出有护城河的优质企业。在估值定价方面，我们关注财务报表质量、业绩确定性、估值水平和安全边际。最后，在质量过硬、估值合理的前提下，我们更加关注那些产业景气向上的赛道，因为景气周期是优质公司价值释放的加速器。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

2026年二季度整体市场出现震荡上行态势，特别是科创指数表现较好。二季度市场结构出现了剧烈分化，半导体设备、AI 算力硬件相关行业领涨市场，红利、周期、消费、医药等板块大幅下跌。随着市场结构分化加剧，投资者情绪也出现大幅震荡，A股市场受海外影响巨大，市场也经常出现单日大幅下挫，随后几日又创新高的态势。整体二季度市场还是处于慢牛的氛围之中，科技等板块盈利效果明显。市场出现这种走势，与宏观基本面也基本吻合，整体经济也出现了冷热不均，今年出口一枝独秀，而内需和投资都很疲弱，科技类和受益涨价的资源类企业盈利增长迅速，而消费、下游制造业企业盈利压力较大。三季度，从资金面看，美联储预期反复是最大的外部波动源，而国内流动性预期维持中性。短期新任美联储主席沃什刻意模糊货币政策立场，这种不确定性引发市场重新定价，美股科技股随之出现明显波动。国内方面，央行定调为资本市场尤其是科技板块提供充裕、稳定的货币金融环境，整体流动性有望保持平稳。从基本面来看，在算力板块仍然维持较高景气度以及与海外市场高度关联的情况下，其中报业绩和海外财报会影响 A 股科技乃至大盘的走势。海外个别大厂的财报和资本开支预期，都会引发市场对AI投资见顶的担忧，从而引发科技板块的调整。总体上，三季度基本面的大方向并未逆转，但扰动因素较上半年明显增多，短期再平衡的频率和幅度都可能较二季度有所提升。三季度也是国内中报业绩披露期，预计与AI投资相关的板块业绩会继续超预期，市场将重新回归业绩主线。2026年虽然可能还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，加大实地调研，不断追求事实真相。今年投资选股难度加大，不过这也正好是机构投资者所擅长的领域，也是体现出专业能力的阿尔法收益。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，买“好”和“便宜”的公司。“高质量”的标准是能够给股东带来高ROIC（投入资本回报率）的公司，聚焦“高质量成长”是长期获得高回报率的关键，同时兼顾“质量”和“成长”，两者缺一不可。“逆向投资”是买在无人问津时，卖在人声鼎沸处，认清人性的短板，敢于与市场不一致。要想取得长期优秀的业绩，也必须要坚持长远的眼光，忽视短期的波动和各种噪音干扰，这就需要具备非同寻常的耐心。在投资成功的道路上，需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。绝大多数投资者都希望兑现眼前利益而不是慢慢变富，这也正为长期主义投资间接创造了难得的机会，特别是在不成熟的市场中，长期机会反而更多。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，投资是个逆人性的事情，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。另外，投资还需要客观面对事实真相，既不能盲目乐观，也不要一味悲观，更多是要“客观”，要打破路径依赖和感情偏好，克服执念，能够客观真实面对事物发展的本来面目，及时采取措施，才能不犯大的错误。在超过十年的投资经历中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，市场有太多不可预测和我们不懂的地方，要谦卑的面对更多的未知，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长，靠公司的盈利增长才是最可靠最能复制的长期有效策略。投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去，也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。未来我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂今年资本开支增速迅猛，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，后面业绩弹性也较大。最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会，2026年都是新增需求，业绩兑现在下半年，明年弹性更大，可能成为潜力方向。除此以外，科技板块中的创新方向也值得我们不断关注和学习，比如玻璃基板、CPO、OCS交换机、先进封装等值得关注。2、高端制造公司：关注制造业出海的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，值得重点关注。今年AI拉动的资本开支巨大，看好国产半导体设备制造公司，随着两存即将上市，预计今年半导体设备需求旺盛，短期市场也表现较好。当然投资也要把握节奏，对于估值过高的公司也要耐心等待，等待合理的介入时机。3、创新药和创新医疗器械：2026年上半年创新药不断创新低，创新药长期逻辑没有变化。受益于国家全链条支持创新药政策的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2026年上半年海外BD项目加速兑现，行业保持高速增长，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变。近期在市场再平衡阶段，低位的创新药开始反弹，得到了资金关注，预计未来还会持续。4、新消费：虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会还是存在，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，工业增加值、进出口等数据维持强势，地产、社零等前期偏弱数据出现边际好转，“供强需弱”问题有所改善。一季度GDP有望实现开门红，进入二季度经济仍将面临一些考验，如物价能否继续回升、出口在美伊战争等外部因素影响下能否稳住等，我们将持续跟踪宏观基本面的修复态势。市场表现方面，一季度A股波澜不惊，上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，科创综指下跌1.1%；分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现较好，非银、餐饮旅游、商贸零售等板块表现落后。一季度市场表现分化，尤其是3月以来的美伊战争对市场风格影响较大，能源类资产和稳定类资产表现较强，其余方向表现偏弱。本基金主要围绕上游资源品进行布局。过去多年上游资源品的资本开支不足，在逆全球化趋势下供给扰动日趋增多，供需矛盾明显；叠加较为充裕的流动性，以及美元信用的持续弱化，我们认为新一轮上游资源品的长周期牛市正在进行中。对于贵金属，我们认为前期受流动性冲击和利率预期变化下跌，但目前已price in较为悲观的利率预期，在全球不确定性提升和去美元化逻辑持续演绎下，未来金价中枢有望继续抬升。对于工业金属和部分小金属，我们认为供给短缺问题可能持续存在，看好那些量价齐升或量升价稳、且具备优质成长性的标的。另外基于逆全球化和区域战争增多等因素，我们认为能源价格中枢有望提升，看好受益于此的部分化工和煤炭子板块。展望2026全年，我们对资本市场保持乐观，上游资源品的中长期逻辑通顺，我们将继续坚定布局此方向，在结构上会基于基本面变化做调整。我们的投资策略是追求质量、价值和成长的平衡，质量层面要求企业竞争优势突出、管理层专注、ROE同业领先；价值层面注重低预期、低估值和安全边际；成长层面重视业绩增速和估值的匹配度。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

2026年一季度，市场先扬后抑，整体盈利效果较差。1-2月份延续了去年的涨势，市场有从慢牛向快牛的转变趋势。年初资金大幅涌入热门板块，加之量化资金推波助澜，局部市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之。2月底爆发的美伊冲突，使得市场风险偏好大幅下降，能源价格暴涨，市场担心全球经济出现滞胀，甚至衰退，因此3月市场出现了较大的回撤，风格也出现了较大的逆转，前期热门的板块大幅下跌，而偏防守的银行、能源、煤炭等防守板块表现较好。2026年一季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。4月份即将进入业绩高峰期，“业绩为王”成为市场共识，与海外算力相关的“光板块”业绩最强，逆势上涨，成为抵御市场波动最强的板块，而其他业绩还未完全兑现的成长板块则相对较弱。短期受海外冲突影响风险偏好，但是长期我们认为冲突迟早会解决，不会影响慢牛的格局，今年国内还是会有很大的机会，投资者要敢于逆向买入优质公司。虽然今年可能还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”的阶段。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，加大实地调研，不断追求事实真相。今年投资选股难度加大，不过这也正好也是机构投资者所擅长的领域，也是专业能力体现出的阿尔法收益。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，买“好”和“便宜”的公司，聚焦“高质量成长”是长期获得高回报率的关键，特别是必须同时兼顾“质量”和“成长”，两者缺一不可。另外，要想取得长期优秀的业绩，也必须要坚持长远的眼光，对高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，忽视短期的波动和各种噪音干扰，这就需要具备非同寻常的耐心。耐心是一种延迟满足，为了长期回报而不受短期市场干扰和诱惑，在投资成功的道路上，需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。长期主义投资的本质是借助市场短视者创造的市场失灵获得超额回报，投资短视是由人类趋利避害的天性以及投资机构激励机制设计不当的问题造成的，会导致投机盛行和市场失灵，绝大多数投资者都希望兑现眼前利益而不是慢慢变富，这也正为长期主义投资间接创造了难得的机会，特别是在不成熟的市场中，长期机会反而更多。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，投资是个逆人性的事情，需要投资者要有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在超过十年的投资经历中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长，靠公司的盈利增长才是最可靠最能复制的长期有效策略。投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去，也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。 未来我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，后面也有补涨空间。最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会，2026年都是新增需求，弹性较大，短期受市场情绪影响，有所回调，我们认为后续还有较好的成长机会。2、创新药和创新医疗器械：2026年初创新药不断创新低，创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2026年一季度海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变。近期在市场调整阶段，低位的创新药开始反弹，得到了资金关注，预计未来还会持续。3、新消费：在外需不确定之下，国家全力会刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，中期来看是逢低吸纳的好时机，但是短期数据还比较低迷，可能还需要耐心等待。4、高端制造公司：关注制造业出海的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司，随着两存即将上市，预计今年半导体资本开支进一步加大，近期市场开始反映这方面预期，后续还会有持续机会。

2025 年市场走势呈现出震荡上行的慢牛行情。一季度市场在AI浪潮带动下，以机器人为首的科技成长方向受到资金偏好；二季度初受中美关税摩擦影响，市场先大幅下跌，随后走出V型反转，与AI相关的算力公司在一季度良好业绩的催化下出现快速上涨。同时，新消费与创新药等资产也反弹较快。三季度，AI算力业绩继续超预期，叠加“反内卷”政策出台、“十五五”规划落地，科技板块领涨市场，周期股出现一定复苏；四季度市场受海外美联储降息预期反复影响，市场小幅回调，进入震荡整固期，年底在资源股和商业航天板块带动下，市场继续小幅上涨到全年高位。2025年全年市场整体市场盈利效果明显，市场主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。2025年，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。2026年初，市场呈现加速上升的趋势，有从慢牛向快牛的转变趋势，虽然盈利效果较好，但是也孕育了一定风险。年初处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主的趋势。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，而不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能一飞冲天。局部市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之，远离泡沫。1月底市场的波动，也印证了我们的担心。1月份美国没有降息，却提名了相对鹰派的美联储主席，市场出现较大幅度震荡，某些贵金属创出历史最大跌幅，未来流动性预期改变对市场产生剧烈影响。美国的流动性预期变化也传导到全球，对我们市场也产生了较大影响，前期热门的品种出现了较大回撤，这是在牛市中不可不防的巨幅波动风险。

2025年经济结构分化比较明显，外需强内需弱、消费投资弱生产制造业强、老经济弱新经济强，总体复苏斜率不高。尽管如此，在流动性宽松环境下，部分行业以可观的涨幅带领A股走出贯穿全年的牛市，并成为强势主线：即科技、资源和优势制造。基于全球经济、地缘政治、主要国家各方面政策的变化，结合对上游资源供求格局的判断，2025年逐步减配防御类资产、减配能源，增配有色金属。在有色中重点配置贵金属、部分工业金属、部分小金属。2025年底，考虑到交易拥挤度问题，对白银、铜做了减配，增配了电解铝、黄金和部分小金属。2025年的操作在趋势判断上符合预期，产品净值表现超预期。

2025年三季度，市场震荡上行，热点集中在成长板块，有色、通信、电子、电力设备等行业轮番上涨，带动市场人气不断聚集，成交量也维持在历史高位，整体三季度盈利效应明显。三季度国内外宏观环境整体保持平稳，国内举行了盛大的九三阅兵，美国9月份也如期降息。我们三季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。虽然今年整体热点较多，但是能够真正放心去配置的高质量成长股却不是很多，我们的策略是去挣业绩能够兑现的收益，而不是去市场博弈。我们会去投资真正能兑现业绩的高壁垒公司，靠高回报率公司自身的盈利去获得二级市场的投资收益。对于短期无法兑现盈利，格局不清晰，壁垒不高，仅靠未来宏大叙事支撑的很多热门赛道，我们会保持学习的态度，在看清楚方向之前不会去贸然投资，我们靠公司去挣钱而不是靠交易对手挣钱，这是我们与众多赛道投资者和趋势投资者最本质的区别。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、竞争的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚持用高质量的选股标准去投资上市公司，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取回报，不做主题投资和市场博弈。在经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对人性的弱点有了深刻的认识，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，相信这些高质量公司会给我们带来很大的惊喜和巨额的超额回报。我们相信，只要坚持走正确的道路，哪怕再苦再难，哪怕中途有再多的颠沛曲折，莫听穿林打叶声，咬定青山不放松，终究能够取得最后的成功。展望四季度，在当前经济还属于触底回升阶段，市场整体业绩可能继续承压，但四季度市场的积极因素也在逐渐积累。制约前期市场最大不确定因素是美国加征关税，近期中美贸易争端在协商解决之中，虽然短期有所反复，但是我们相信两个世界大国有智慧，有能力解决面临的一切困难，互惠合作也是两国人民的人心所向。除此之外，预计美国未来会继续加大降息力度，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场，港股会最先受益，A股也会间接受益。10月份随着我们四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家将会对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。从更长期角度来看，我国居民权益资产配置比例还较低，大量的居民资产目前没有好的配置渠道。权益市场经过前几年的调整，吸引力大幅上升，加上政策积极呵护，未来权益市场长期会成为吸纳居民资产的重要投资渠道，也将给证券市场带来源源不断的资金流入。我们对年末乃至明年市场保持谨慎乐观的态度。未来我们看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力前期压制较多，近期业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调今年资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司，中报业绩普遍较强，后续还会上修指引。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，近期也大幅补涨。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也需要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药今年涨幅较高。近期受海外关税和限制影响，加之前期涨幅较高，短期有一定调整，但长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，今年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然今年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，受经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向，新消费需要重点挖掘个股的机会。4、高端机械制造公司：近期我们逐渐关注机械制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分机械制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，业绩稳定增长，值得长期关注。另外，科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，叠加自主可控的需求旺盛，也值得重点关注，看好消费电子及半导体上游的国产设备制造公司。

市场和操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度大盘几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度创造了成交量历史记录，全A日均成交额高达2.1万亿元。这意味着高风偏和强流动性，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度主线仍是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。3季度我们继续重配周期行业偏上游资源品，继续增加有色金属的配置比例。基于基本面偏弱的现实和趋势，低配煤炭和石油石化、钢铁，开始增配基础化工，获得了较好的收益。比较遗憾的是在小金属上配置比例不足，尤其是稀土，主要是对政策推动行情的把握不足，风险偏好不够极致。市场展望目前内需端政策预期不强，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，大盘则会先定价经济、再定价政策。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。其中反馈最灵敏的就是有色金属，尤其是黄金，在长假前后加速突破4000美元。黄金早已脱离传统分析框架，进入宏大叙事框架，这种叙事框架除了黄金没有其他商品可以承接并扎实反馈在基本面上。从比价关系角度看，黄金股偏弱，还有补涨空间。工业金属供需两端的逻辑都是健康的，兼具部分金融属性和安全属性，未来有望延续较好表现。黄金的牛市逻辑持续存在，尽管其短期涨幅的确非常巨大，可能存在调整的需要。操作计划未来一段时间，产品将继续重点关注周期行业尤其是上游资源产品的投资机会。考虑到有色金属持仓没有继续提升空间，重点在于行业内部子行业和主题的轮动机会把握。欧美恢复对伊朗的制裁，以色列轰炸卡塔尔，沙特和巴基斯坦签订军事同盟协议，其中包含核保护伞，这些都是供给端的大事件，油价反而走低，印证了今年以来我们对基本面疲弱的判断。中短期因素是OPEC+持续回收市场份额，更核心的现实和趋势是全球能源结构的转变，新能源对原油和煤炭的侵蚀已经产生质变。可能需要跌至55美元甚至更低来阻止OPEC+持续释放产能。这也是今年我们一直持谨看待并低配石化的原因。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好与预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。另外，结合反内卷和顺周期的逻辑，还可以考虑增配化工、建材、钢铁等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。

上半年A股持续回升，牛市在贸易战冲击和各种认知分歧中推动，并逐渐确认为趋势性行情。其中科技成长作为历来吸引A股投资者风险偏好的领域成为强势主线，当然也得到基本面配合，且高弹性的中小盘表现更突出。除了科技成长，医药、银行、有色金属、钢铁均表现较好。反内卷也逐步崭露头角，其中有国际定价属性和反内卷双重属性的有色金属表现最优秀，其次是钢铁和化工，预计反内卷有望部分接棒红利，化工、建筑建材、钢铁、汽车、光伏新能源等行业具备潜在动能。过去几年的全球经济和政治动荡体现在多个方面，美元信用体系下金融资产的膨胀，令实物资产替代金融资产具备强可行性。基于该判断，结合行业基本面分析，上半年保持重配有色金属，持仓占比在50%左右，其中重配黄金、铜铝锡和部分小金属，其次是银行、煤炭和石化等。

2025年上半年，市场继续保持较高的波动和震荡幅度。一季度市场震荡上升，年初海外算力继续保持较好的表现，但随后在中国deepseek出现之后，市场担心算力通缩，3月份国内外算力公司都出现了较大的跌幅。二季度市场出现先抑后扬的态势，4月初在美国加征关税的威胁下，市场出现了短期大幅下跌，随后底部走势企稳。随着关税协议逐渐明朗，市场也开始震荡回升。上半年虽然市场波动较大，但是热点较多，结构性机会明显。一方面，银行等红利板块走出了稳健上扬态势，另一反面，科技成长板块较活跃，市场围绕是人工智能、创新药、新消费、稳定币、可控核聚变、固态电池、深海经济、反内卷等热点展开。我们上半年重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司，和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。虽然科技板块在3-4月初的市场下跌过程中，跌幅较大，但随后的反弹也非常迅猛，特别是一季度业绩普遍超预期，海外不断上修资本开支预期，市场又对这些板块开始积极乐观，又得到了资金的再次青睐。我们预计上半年整体算力板块业绩都会非常优秀，展望明年，当前估值还比较便宜，市场有再次估值修复的机会，短期还会是市场的主流热点，当然我们也要防范短期板块过于拥挤的风险。虽然今年整体海外算力板块涨幅较高，但是其中也波动较大，期间面对各种市场质疑和担心，也非常考验投资者的持股信心和意志力。我们认为，要用平常心应对短期的波动，更要关注的是事物的长期趋势，科技创新既是政策最支持的长期方向，又是高壁垒高质量公司集中诞生的摇篮。当然万物皆周期，无论投资业绩还是市场风格，没有谁能一直领先，中间的波动是不可避免，收益和波动是一个硬币的两个方面，两者无法割裂。4月份以后，海外科技公司不断创出历史新高，国内科技板块也整体出现了较大反弹，我们的业绩也得到了较大的修复，市场表现再次印证了我们当初的判断。

市场回顾本季度国内稳增长、呵护资本市场的政策环境积极，部分对冲外部风险，大部分时间维持高成交量，风格偏向科技成长和小票，主题特征明显。A股总体表现为一波三折的震荡行情。2024年12月中旬起，科技成长主题从强势创新高转入调整并带动大盘走弱至2025年1月中旬。在DeepSeek、机器人、智能驾驶等新老主题推动下，春节前后科技成长资产连涨2个月创新高，但结构开始分化，新变化始于3月中旬，相对疲弱的经济预期、特朗普对等关税负面预期强化以及业绩窗口期，令市场风险偏好回摆，相对拥挤的科技成长资产展开调整，红利高股息和顺周期内需资产开始反弹，风格开始小切大、高切低。交易回顾上个季度报告中我们判断企业盈利改善尚需时日，需重视价格和需求偏弱对市场的粘性影响；国际定价的上游资源品受益于供给约束和金融资产的调整风险加大，相比国内资源品更具备配置价值。从实际表现看，上游资源品在季度内出现分化，有色金属表现强劲，其中重点超配的工业金属和贵金属表现较好，减配的煤炭石化基础化工等有所调整。自3月底以来大盘转弱，上游资源表现好于大盘，但产品净值亦有回撤。市场展望1季度经济改善仍以量为主，价格偏弱格局略改善，但暂无走出类通缩状态的迹象。尽管一季度债务发行加速提量，支撑信贷和社融数据，但结构上企业和居民端需求仍偏弱。外部贸易风险加大首先冲击出口，存在向生产、库存、消费、就业、盈利、资本开支等环节传导的可能。这就要求政策再次及时发力，预防式启动内外需结构调整，且应是可以期待的。尽管稳需求仍是多端着力，但在居民、企业和地方政府端，摩擦系数偏大、启动周期偏长的情况仍然存在，滚动车轮推动量价共振修复的主要力量仍然主要靠财政、货币等需求端政策加码与供给侧优化政策落地共同来完成。甚至在一定的压力阈值下，汇率政策也不会缺席。在特郎普上任前后，我们一直关注其对全球经济和贸易的扰动，如果超预期可能对金融市场造成的冲击，这种情况下，供给端约束强于金融资产的实物资产有望跑赢，尤其黄金。从实际情况看，特朗普政策从金融资产和实体经济两个层面对市场造成压力，除黄金外，上游资源调增幅度也较大。上游资源作为顺周期风险资产，其中枢位置取决供求基本面，弹性和波动趋势高度依赖流动性环境和经济基本面，目前因贸易战冲击导致交易环境有所弱化，但同样存在超跌反弹机会。去全球化进程在美国推动下延续，这会限制上游资源资本开支，实物资产的中长期稀缺性确定；国际经济贸易格局豹变环境下，黄金作为实物货币相对信用货币保持吸引力。投资计划伴随着贸易战演进，国内自上而下的需求驱动政策将有利于内需类资产表现。当全球经济、贸易环境割裂时，中国市场、中国经济、中国产能的规模性、稳定性也将展现出其价值和吸引力。在上游资源中，以前偏向于国际定价品种的策略需要再均衡。外部风险加大导致优质出海、出口标的杀跌，关注逢低布局优质错杀的优质制造/出口、出海资产的机会。同时我们也继续关注股息率吸引力修复至高位的红利资产。

2025年一季度，市场震荡曲折波动，盈利难度加大。年初市场顺势下跌，随后在科技股的热情下，市场出现反弹，科技股领涨。2月底和3月份又在海外不确定的压力下，持续出现了调整，科技股领跌，市场高低切换到消费、医药和资源板块，市场开始倾向防御板块。虽然整体一季度指数持平，但个股分化严重，主题轮动频繁，对于长期持有的投资者是异常艰难的考验，需要更多的耐心和信心才能抵御市场的频繁波动和风格轮换。2025年一季度，国内市场主要关注是两会的召开，两会提出了今年的经济增速保持不变，这个目标在当前内外环境异常复杂的情况下，是非常有挑战的任务，也说明了政府的责任感，敢于挑战压力，承担历史责任。两会也提出了具体的包括财政、货币等一系列宏观政策方案，大力提振消费，加速培育新质生产力，全面提升科技创新能力，这些具体举措也给了市场起到托底的作用，基本定调了今年乃至以后的发展基调，增加了投资者的信心。我们在一季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司，也包括与国内算力相关的国产替代公司，在1-2月份取得了较好的收益，但是遗憾的是3月份出现了较大的回撤，导致整体一季度出现了小幅亏损。我们认为随着一季报的披露，我们会看到业绩的兑现，市场情绪将会逐渐修复。除此以外，我们一季度还配置了部分制造业和医药、军工等企业。我们认为人工智能的浪潮才刚刚开始，算力阶段受新技术带来的通缩影响，短期可能投资者情绪受到一定影响，但是行业需求还非常旺盛，从实体调研来看，算力还是供不应求，特别是从训练到推理的需求持续爆发，一些新的技术才刚刚开始应用，不太可能股价就此一蹶不振，短期投资者过于悲观，整体板块存在误杀的可能。地缘政治的冲突、市场的偏见、投资者的冷眼、资金的退潮、股价的波动，无时无刻不在考验着投资者的耐心和信心。展望二季度，当前市场最关注的还是地缘政治带来的情绪波动，市场风险偏好下降，避险策略导致资金追求债券、高股息、黄金等稳定资产。我们认为随着利空政策的落地，市场悲观情绪大幅释放，未来国内对冲政策的出台，有利于缓解投资者的悲观情绪。在投资方向上，我们还是会关注有业绩和基本面驱动的板块，除了科技板块之外，后续我们也会关注国产创新药带来的机会，未来创新药有可能复制中国的DeepSeek时刻，目前已经看到端倪，值得我们好好去挖掘和投资。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们会关注企业基本面，研究产业趋势的变化和景气度的情况，在企业盈利能够兑现的时候加大投资，而不是去做短期盈利无法兑现的主题投资。我们会对企业长期持有，不会做趋势和策略交易。当然这一路不会一帆风顺，过程中的颠沛流离，短暂的挫折和失落，都是投资旅程的一部分，也是我们投资路上必须承受的代价。价值投资，知易行难，实行合一更是难上加难，期间过程中，有无数的理由让你半路下车，放弃原则。希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，保持积极乐观，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！