谢泽林 - 基金投资策略和运作

四季度沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%。　　四季度权益市场整体呈现震荡格局，风险偏好在不同阶段反复切换：一方面，宏观与政策预期对估值端形成支撑；另一方面，基本面数据与盈利兑现节奏仍偏分化，使得市场结构性特征延续并强化，行业轮动与主题交易更为频繁。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。　　四季度本基金延续“以自由现金流与估值安全边际为核心、兼顾困境反转与供给格局改善”的框架，在操作上，有保持也有调整：　　（1）坚持核心持仓的底层逻辑：继续以现金流创造能力强、估值具备安全边际、竞争格局相对清晰的标的为底仓，力求在波动环境下保持组合的中长期胜率。　　（2）对困境反转类标的做优化：认错调减当前宏观环境下难以走出困境的配置，换仓到市场资金更关注的化工、新能源等板块。反思对市场投票机与称重机定位的认知。　　（3）优化组合的风险暴露：为了适应新的市场环境，探索部分参与资金驱动行情的方式，但面对需通过周转率对冲增加的风险暴露。

权益方面，国内经济四季度略转弱，结构性机会主要在外需方面，北美AI资本开支持续上行，带动国内相关产业链持续高增长，美联储降息带动贵金属和工业金属价格持续上行，维持高景气水平。股票市场在四季度以震荡为主，沪深300指数微跌0.23%、创业板指数微跌1.08%、恒生指数下跌4.56%，但结构分化较大，有色金属、军工、通信等板块涨幅居前，医药、房地产、计算机、传媒等表现相对落后。组合的股票资产在四季度的震荡行情中逐步降低仓位，控制回撤，有色金属对组合有小幅正贡献，但汽车、电子、电新等持仓对组合的负贡献较多。展望一季度，鉴于经济基本面情况我们判断指数层面的空间可能不大，权益市场会进入波动加大的阶段，对仓位择时的要求大幅提高。结构性机会主要在AI相关产业链、全球定价的资源品、锂电和储能、基本面有望见底反转的化工和汽车等，红利资产的机会主要在于高股息、股价上涨空间可能相对有限。债券方面，四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度外部环境受全球流动性预期调整与地缘冲突余波，全球经济复苏力度相对三季度放缓，10月和11月全球制造业PMI相较于三季度持平略降。国内方面，宏观政策持续发力稳增长，经济运行总体平稳但需求修复仍有压力。需求端，社会消费品零售总额10-11月增速分别为2.9%和1.3%，11月增速放缓明显；CPI维持低位，10月和11月分别为0.2%和0.7%，11月CPI数据略有改善。生产端，制造业PMI12月50.1%，环比11月上升0.9%，是继2025年4月份以来首次升到扩张区间，其中高技术制造业持续领跑，新能源、半导体领域增长较快；PPI11月同比数据受到去年同期高基数影响下滑降幅扩大，但实现连续两个月环比上涨。整体看，生产端韧性凸显，但需求修复滞后，经济全面改善仍需政策持续发力。　　四季度市场告别三季度强势反弹，进入震荡整固与风格再平衡阶段，整体保持相对韧性。全A日均成交额1.9万亿元，相较于三季度环比下降6.5%，但仍高于上半年均值42%，市场仍然保持相对充足流动性。上证指数和深证综指单季度分别为上涨2.22%和0.46%，而创业板指、科创50指数则分别录得-1.08%和-10.10%；而受到基本面数据以及人民币升值的负面影响，恒生综合指数和恒生科技分别录得-6.03%和-14.69%，调整幅度显著。结构上，主线从科技成长向价值与成长均衡切换，其中受益于全球金属持续上涨的有色表现突出，而AI核心受益的通信以及商业航天主题催化的军工亦有不错表现，其他包括石油石化、轻工、基础化工、钢铁、商贸零售和银行也表现居前；而地产和消费相关的房地产、美护、食品饮料、传媒、计算机以及三季度表现不俗的电子、电力设备则相对表现落后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。四季度本基金增加了存储、通信、资源、化工和建筑材料，减持了消费电子、汽车电子和医药。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、资源、消费和医药。

权益方面，国内经济四季度略转弱，结构性机会主要在外需方面，北美AI资本开支持续上行，带动国内相关产业链持续高增长，美联储降息带动贵金属和工业金属价格持续上行，维持高景气水平。股票市场在四季度以震荡为主，沪深300指数微跌0.23%、创业板指数微跌1.08%、恒生指数下跌4.56%，但结构分化较大，有色金属、军工、通信等板块涨幅居前，医药、房地产、计算机、传媒等表现相对落后。组合的股票资产在四季度的震荡行情中逐步降低仓位，控制回撤，有色金属对组合有小幅正贡献，但汽车、电子、电新等持仓对组合的负贡献较多。展望一季度，鉴于经济基本面情况我们判断指数层面的空间可能不大，权益市场会进入波动加大的阶段，对仓位择时的要求大幅提高。结构性机会主要在AI相关产业链、全球定价的资源品、锂电和储能、基本面有望见底反转的化工和汽车等，红利资产的机会主要在于高股息、股价上涨空间可能相对有限。债券方面，四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

2025年四季度，我国宏观经济整体平稳，工业生产延续稳增长，其中高技术产业增长较快，推动经济结构持续优化。物价水平出现积极变化，居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大。货币政策与财政政策协同配合，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大国内需求，推动经济稳定增长和物价合理回升。A股市场呈现“先突破上行、后震荡盘整”的态势，整体延续全年慢牛格局。10月沪指成功站上4000点创下十年新高，随后受美联储降息预期反复、“AI泡沫论”争辩等因素影响，市场进入阶段性盘整；临近年末，随着悲观情绪逐步消化，指数稳步回升，最终沪指以“十一连阳”完美收官。板块表现上结构分化显著，科技主线贯穿始终，CPO、商业航天、机器人等高科技板块持续活跃，成为市场核心热点；市场交投保持活跃，成交额连续站稳2万亿元，反映出市场活力较强。从全年维度看，四季度行情为A股全年亮眼表现奠定坚实基础，上证指数全年累计上涨逾18%，创业板指大涨近50%，彰显成长板块强劲动能。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望未来，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。股市延续慢牛，当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池等领域的龙头公司；2）由于内需的疲软、持续下跌后已经跌出显著性价比的食品饮料和医药等方向的个股。这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至　47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对科技长期产业趋势的信心，本基金依然维持科技板块较大比例的超配。三季度本基金增加了AI算力、存储、汽车零部件、新能源电池板块，减持了模拟芯片和部分消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、消费和资源。

权益方面，国内经济2季度延续平淡但有结构性机会，主要体现在外需方面。美国AI创新持续超预期，拉动国内配套产业链景气持续向上。全球储能、风电需求的超预期，带动新能源板块景气向上。美联储降息继续拉涨贵金属和商品价格。股票市场3季度风险偏好继续大幅上升，沪深300指数单季上涨17.9%，创业板指数单季上涨50.4%。其中，AI带动的电子和通信、新能源带动的电力设备、降息带动的有色等涨幅居前，高股息属性的银行、石油石化、交运、公用事业等行业表现垫底。组合在3季度保持较高的权益仓位运作，其中行业高景气的AI算力产业链、储能与锂电对组合的贡献较大。展望四季度，预计经济总量弹性不大，市场指数预计高位震荡，结构上继续体现高景气行业的结构性机会。具备全球竞争优势的优秀企业，业绩增长才具备可持续性，有业绩、估值双升的超额收益机会，我们继续看好AI算力与应用、智能驾驶和机器人、锂电与储能等领域的优秀企业。国内的反内卷领域，我们重点看好快递行业。债券方面，三季度股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

2025年3季度，我国经济在各项政策协同发力下延续恢复向好态势，生产需求两端稳步改善，经济运行韧性持续显现。从已披露的高频数据来看，固定资产投资保持平稳增长，基建投资在准财政工具与专项债加快落地的推动下，项目开工率与建设进度稳步提升，交通、水利等重点领域投资持续发力；房地产市场逐步企稳，在供需两端政策支持下，重点城市新房与二手房市场活跃度有所回升，房企资金状况边际改善。消费需求逐步释放，“以旧换新”“消费券发放”等政策效果逐步显现，有效激发居民消费潜力。进出口贸易保持基本稳定，尽管面临外部环境复杂多变的挑战，但我国对新兴市场出口韧性较强，多元化经贸合作有效对冲了部分外部压力，出口对经济的支撑作用依然突出。3季度A股在政策预期与产业催化下呈现显著结构性特征，科技成长板块成为绝对主线，市场交投活跃度大幅提升，成交金额较上半年显著增加。宽基指数分化明显，科技类指数领涨，创业板指、科创50指数涨幅较大，而代表大盘蓝筹的上证指数涨幅相对较小，上证红利指数三季度反而是下跌的。TMT产业链与战略新兴产业表现突出，通信、电子、电力设备、有色金属等4个行业领涨，核心受益于AI算力、人形机器人、存储芯片等热点催化；成长风格占据绝对主导，科技成长赛道涌现大量超额收益个股，大盘价值板块相对滞涨，与成长风格形成鲜明对比。本基金在报告期内主要投资于低估值，高分红，大盘稳定类股票，力争获取稳健的收益。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。展望未来，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。当前的调整为未来的投资机会提供了良好的切入点。组合方面，短期内固收投资仍保持防守策略，同时用中高等级信用债置换部分利率债仓位，在控制久期的同时巩固组合的静态收益率，以应对市场的不确定性。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

权益方面，国内经济2季度延续平淡但有结构性机会，主要体现在外需方面。美国AI创新持续超预期，拉动国内配套产业链景气持续向上。全球储能、风电需求的超预期，带动新能源板块景气向上。美联储降息继续拉涨贵金属和商品价格。股票市场3季度风险偏好继续大幅上升，沪深300指数单季上涨17.9%，创业板指数单季上涨50.4%。其中，AI带动的电子和通信、新能源带动的电力设备、降息带动的有色等涨幅居前，高股息属性的银行、石油石化、交运、公用事业等行业表现垫底。组合在3季度保持较高的权益仓位运作，其中行业高景气的AI算力产业链、储能与锂电对组合的贡献较大。展望四季度，预计经济总量弹性不大，市场指数预计高位震荡，结构上继续体现高景气行业的结构性机会。具备全球竞争优势的优秀企业，业绩增长才具备可持续性，有业绩、估值双升的超额收益机会，我们继续看好AI算力与应用、智能驾驶和机器人、锂电与储能等领域的优秀企业。国内的反内卷领域，我们重点看好快递行业。债券方面，三季度股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。