何龙 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，年初时市场普遍看好春季躁动和科技板块，但美伊冲突超预期，表现居前的是能源相关板块。具体来看，货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强（AI应用、商业航天、AI算力、半导体）与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，市场的波动明显放大。A股的回撤小于外盘，一是1月有资金控制上涨节奏，二是国内能源相对有保障，经济和政策相对有独立性，但从板块来看新旧能源都明显跑赢其他板块。同时通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，这可能会导致企业未来成本上升、中下游的利润空间受到挤压。　　本基金去年底配置了一些油运和原油板块，看好的是油运供给端老船退出和影子船队的合规化、原油的利空出尽和成本支撑。展望未来依然看好相关标的，美伊冲突何时彻底缓和较难判断，但霍尔木兹海峡可能会维持较长时间的低频次低运量状态，叠加油运行业龙头的扩张份额和控盘，运价可能在未来几个季度都维持高位；即使有油运改道、管道运输和各国释放战略储备，原油可能依然存在供需缺口，未来可能还有超额补库需求，油价中枢将会明显抬升。而考虑油煤比、煤价的内外价差，未来国内煤炭也有较大的涨价空间。消费方面政策依然支持，但改善力度较小，未来若出现因地缘冲突导致国内经济下行压力，消费可能仍有发力空间。同时关注养猪板块，猪价持续下跌，行业深度亏损将推动能繁母猪产能加速去化。　　本基金坚持顺政策方向、顺产业趋势方向，努力在股息率基础上主要配置一些有行业基本面支撑和涨价弹性的板块，少量配置有稳定现金流及低估值优势、防御属性突出的板块，以控制产品的波动和回撤。

本产品始终以提升客户长期持有体验、严控组合波动、力争稳健超额收益为核心操作目标。一季度市场处于年度主线切换关键期，叠加海外地缘局势、美伊冲突不确定性升温，市场风险偏好整体偏弱，广谱性、高确定性机会相对稀缺。在此背景下，我们坚持做减法、守确定性、优净值曲线的核心思路，聚焦基本面、交易结构、产业趋势三重共振的高胜率方向，重点围绕算力产业链中光通信、光模块、CPO及光纤光缆环节优化配置。　　　　我们始终坚守产业趋势投资核心框架：在持续增长不可证伪、景气度向上的赛道中，挖掘具备业绩与景气双重加速度的方向，是当前市场确定性最强、成长空间最大的选择。产业加速度带来预期差，难以形成一致拥挤预期，既能规避赛道博弈风险，又能把握估值与业绩双击机会。　　　　算力基础设施的持续扩张，决定了光链接环节具备非线性增长红利：算力芯片线性扩容的背后，是节点互联、长距传输需求的指数级提升，光模块、CPO、光纤光缆全链条需求持续高增。从木桶效应来看，单卡算力突破摩尔定律极限，对光链接的带宽、速率、功耗、集成度提出更高要求，倒逼行业持续技术迭代，形成内生成长+技术升级的双重驱动力，行业成长周期具备强持续性。　　　　从估值维度看，光模块龙头企业当前动态估值处于10倍左右的历史低位，业绩确定性与估值性价比突出；从交易结构看，光通信各细分环节未出现同步普涨、拥挤交易的特征，资金结构健康、分歧充足，具备持续上行基础。综合判断，当前阶段在光产业链各环节精选个股、聚焦龙头与技术领先标的，胜率与赔率显著优于多数行业。　　　　本产品设置锁定期，有利于我们立足中长期产业逻辑，淡化短期市场扰动，在可控波动范围内最大化收益、优化净值曲线。后续我们将继续坚守投资初心，聚焦高景气、高确定、高成长的核心方向，严控风险、精细选股，持续争取为持有人创造稳健可持续的投资回报，不断优化客户持有体验。　　债券部分：　　　　一季度的债市整体表现为长端利率震荡、中短端利率明显下行的曲线走陡状态。货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳，年初市场对降息降准有一定预期，但目前预期明显减弱；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，国内通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，对债市形成一定的压制。但配置盘（银行、保险、基金）需求旺盛，在一月中下旬和季末都带来了利率的快速下行，是市场的稳定器。未来油价预期维持高位，债市的机会可能来自于美伊冲突缓和后油价的短暂下行，或冲突时长超预期导致需求下降货币政策对冲。　　本基金在年初考虑到股市较强和通胀上行的预期，整体保持较短的久期水平，主要配置高票息的老券，未来可能依然以票息为主、以波段交易为辅。信用方面利差较窄，不同等级有所分化，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。　　宏观层面，无法回避中东战争对股票市场的影响，但是这个影响因素的变化很大，具有较高的不确定性。面对这种宏观层面的不确定性，我们降低部分高估值个股的仓位来应对流动性风险；同时，投资的盈利预测不应该建立在这种高度不确定的因素之上，希望持仓的标的即便面对宏观的负面冲击，向下的回撤风险也有限、同时市值的上涨空间足够大。宏观是我们必须承受的，中观和微观才是我们可以作为的。我们的核心关注点还是市场中的结构性产业趋势所带来的投资机会，目前在市场上能够找到足够多估值较低的高成长个股。　　行业层面，本基金在科技、电力设备、医药和消费几大成长行业内选股，力争进行均衡配置。对于产业趋势比较强的方向会进行超配，但会保留多核心驱动因素的资产在组合中，并不断去寻找新的机会，通过行业比较的方式以争取控制回撤，也能避免板块的鱼尾行情带来的潜在伤害。当前重点看好人工智能、电力和互联网等方向的机会。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　人工智能：互联网AI相关应用的数据调用量出现指数级增长，算力出现明显的供不应求，同时自研ASIC芯片快速放量，将大幅拉升光模块、光纤等环节的需求量。北美人工智能领先的企业经过一段时间的下跌，估值已经回到合理偏低的水平。A股算力龙头公司今年估值处于合理水平，随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中，明年业绩依然将保持高速增长，随着时间进入2季度和3季度的业绩期，算力板块有望迎来上涨行情。 　　电力和新能源：电力是北美AI产业的瓶颈环节链上游的核心刚需品种 ，这里面我们重点关注燃机和电网方向的投资机会。AI数据中心建设及全球工业化推升了对燃机和电力设备的需求。海外供给端预计未来3-5年供给增量有限，中国企业面临较大的行业机会。　　互联网：国内企业的人工智能大模型进步显著，已经呈现出技术上的追赶趋势且成本更低。后续在随着人工智能技术的引入，其云计算、广告等业务的增速提升将带动业绩上一个台阶，业绩具备持续成长的基础。估值过去一年有所修复，但依然低于海外同行的估值水平。　　创新药：中国创新药这一年多的进步巨大，技术水平已经接近美国的水平，新药对外授权数量已经接近全球的一半。一些重磅新药已经得到海外同类药企的认可、产品已经走到后期临床阶段，并拿到数十亿美金的授权的公司。主要焦点在一些具备全球竞争力的创新药企业，重点关注大单品、主流方向上产品具有竞争力的公司，尤其是海外授权进展或销售超预期的公司。

本基金坚持多元阿尔法、有限贝塔的核心投资框架，秉持均衡配置、严控回撤、稳健增值的运作理念，在复杂市场环境中聚焦基本面，努力为持有人创造可持续的超额收益。一季度市场正式进入年度主线切换与风格再平衡的关键阶段，存量资金博弈加剧，板块轮动明显加快，叠加海外地缘政治冲突持续、美伊局势扑朔迷离，市场风险偏好阶段性承压，整体预期偏向谨慎。面对内外不确定性交织的环境，基金组合坚持稳中求进，适度收敛前期部分行业的超配比例，降低单一赛道集中度，优化组合结构与风险收益比，耐心等待一季报业绩逐步落地，为后续把握经过基本面筛选后的新主线做好充分准备。　　　　行业配置方面，一季度组合保持相对均衡的布局思路，核心配置仍集中于有色金属、机械设备、通信、电子等具备产业支撑、景气度清晰的领域。上述行业深度受益于国内制造业转型升级、高端装备国产化推进以及数字经济基础设施建设提速，兼具业绩确定性与中长期成长空间，是组合获取稳健阿尔法的重要支撑。与此同时，结合市场估值分化与轮动节奏，基金逐步加大对估值处于低位、基本面边际改善、性价比凸显的消费领域的布局力度，依托社零、客流、终端销售等高频消费数据，动态优化消费内部结构，精选细分景气赛道与优质龙头，在成长与价值之间保持合理平衡，进一步平滑净值波动，提升组合韧性。　　　　投资操作上，本基金坚持前瞻布局与业绩验证相结合，紧密跟踪上市公司经营动态，重点结合一季报业绩预期进行前瞻性布局，重视盈利兑现度与产业趋势的匹配性。对于预期充分、估值偏高的领域保持理性克制，对于景气向上、估值合理、业绩有望持续改善的方向积极挖掘。在市场主线尚未完全明朗的阶段，坚持以可控的波动换取确定的收益，不盲目追高、不极端押注，始终把控制回撤、优化客户持有体验放在重要位置。　　　　综上所述，随着一季报陆续披露，市场将逐步从情绪博弈回归基本面驱动，结构性主线有望进一步清晰。本基金将继续坚守多元阿尔法、有限贝塔的底层思路，保持均衡配置策略，持续深耕有色、机械、通信、电子等优势领域，同时根据消费复苏节奏与数据变化动态优化持仓结构。未来将紧密跟踪宏观环境、产业政策与上市公司基本面变化，坚守价值投资与产业趋势投资理念，精选具备核心竞争力、业绩增长确定的优质个股，严控组合风险，把握结构性机会，力争为基金份额持有人实现长期稳健增值，持续提升持有体验。

2025年我们通过跨市场的科技产业逻辑，在波动的环境中为固收产品寻找高确定性的“加号”：以全球AI算力链锚定确定性收益。　　在当前的宏观环境下，“固收+”产品的核心挑战在于：如何在保持固收底色（低波动）的同时，通过权益资产实现超额收益的“点睛之笔”？ 我们的策略选择跳出单一市场，从全球产业进化的视角，寻找业绩确定性最强的资产。　　一、 核心投资哲学：收益性与波动性的平衡艺术　　“固收+”产品的灵魂在于对“弹性资产”的精准驾驭。我们认为，权益部分的配置不应是盲目的赛道博弈，而应遵循“低估值+高确定性”的纪律。　　收益性： 关注具备全球竞争力的产业龙头，利用复利增长增厚组合收益。　　波动性控制： 通过动态估值分析，在安全边际内进行布局，避免追逐过热的纯情绪标的。　　二、 运作逻辑：深耕北美算力链的“压舱石”　　在权益资产的底仓选择上，我们重点配置了北美算力链相关品种。这一选择背后是深刻的产业逻辑支撑：　　1. 行业选择逻辑：确定性为王　　基于对全球AI投资展望的研判，北美科技巨头们在AI基础设施上的资本开支预计将持续保持高位。这一趋势下，算力硬件成为了整个产业链中业绩兑现最快、透明度最高的环节。　　2. 细分方向布局　　光模块： 随着大模型训练对数据传输速率的要求指数级增长，光模块（特别是800G、1.6T规格）正处于快速放量期。　　PCB（印制电路板）： 高性能计算需求直接带动了高层数、高频高速PCB板的需求。　　光纤光缆： 作为算力中心的基础互联设施，其需求的稳定性为组合贡献了稳健的底仓属性。　　3. 动态估值的吸引力　　相比于国内部分高溢价的题材炒作，北美算力链相关公司（特别是具备全球供应能力的国内出口龙头）目前的动态估值处于相对合理区间。业绩的高增长有效摊薄了估值压力，形成了较厚的安全垫。　　三、 运作复盘：压力测试下的韧性表现　　回顾2025年的运行轨迹，本策略展现了极强的防御性与反弹修复能力：　　关键节点观察：　　波动期（4月初）： 受全球贸易政策博弈及贸易战预期升温的影响，算力链板块经历了较大幅度的回撤。这是全年压力最大的阶段，考验了组合的持仓信心。　　稳健收获期： 除上述极端噪音扰动外，在全年的大部分时间里，凭借着算力链公司强劲的季度报表和亮眼的业绩展望，组合的回撤控制明显优于同类权益占比相近的产品。与此同时净值也不断向上。　　四、 展望：不畏噪音，聚焦长期价值　　2026年，AI产业已从“幻觉期”步入“应用爆发前夜”。我们坚信，算力链的景气度尚未见顶。　　持续配置： 我们将继续持有业绩兑现度最高的算力硬件标的，将其作为增厚收益的核心来源。　　动态调整： 针对潜在的贸易风险，我们将通过灵活的对冲手段和仓位管理，进一步优化回撤控制，力争在“固收”的基石之上，为持有人画出一条稳健上行的收益曲线。　　固收方面，今年十年国债利率呈现N型走势，年初两天快速下行到1.5825%的最低位，随后在经济预期好转、股市走强、债市监管趋严等多种因素叠加下3月中旬利率慢慢上行到最高位1.9%；随着股市趋势变弱、监管开始呵护债市、尤其是海外贸易摩擦让债市得到修复，但十年国债利率未创新低，反而在4月后股市好转、贸易谈判缓和、出口持续超预期下利率再度上行；7月后反内卷开始、基金销售新规征求意见等，导致整个下半年利率都是震荡上行的状态，10年国债利率未创新高，但30年国债利率在10月中旬创年内新高2.295%。　　回顾年初，市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的4季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此要确信货币政策的表态大多是对过去的描述，而未来的货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作。而经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。一个普遍的质疑是债券利率为什么不交易经济基本面了，个人反思，债券利率应分为短期利率和期限溢价，短期利率受流动性松紧的影响，而期限溢价包含对未来经济的预期。我们看到的传统经济包括基建、地产和消费不太好，但这些大多是经济周期内的波动；而大家所说的K型复苏向上的科技部分决定了经济的长期增长预期。政策对科技的重视度不断提高、对贸易摩擦的自信应对、对股市的托底和引入长期资金等等，都让市场把长期增长的权重提得更高、对短期的经济波动更加容忍，而以往债市交易的往往是较短的经济周期，对长远的经济增长反应较少，但今年AI、机器人、军工等科技的发展对经济的发展产生了根本性的影响，对股市的长期发展奠定了十足的信心，因此债券利率的趋势发生了根本性扭转。

在当前复杂的市场环境下，如何为普通投资者提供真正创造价值的主动权益产品？融通领先成长通过长期的实践与思考，坚持践行以“平民化组合”为核心，融合叙事经济学与演化经济学原理的成熟投资体系，并追求构建“善良”的收益率曲线。　　一、 核心投资哲学：追求“善良”的收益率曲线　　我们始终坚持一个朴素的出发点：让“基金赚钱”与“投资者赚钱”实现高度统一。　　大众化视角： 针对没有主观赛道偏好、追求财产保值增值的普通持有人，构建低门槛、高获得感的组合。　　“善良”的定义： 无论持有人在何时申购，组合都应力争提供匹配的持有体验。这要求组合必须兼具绝对收益特征（回撤可控、波动较小）与相对收益特征（行情启动时能跟上市场）。　　情绪管理： 通过控制波动，减少持有人因恐惧或贪婪触发的非理性交易冲动，从而通过长期持有分享产业增长红利。　　二、 组合构建逻辑：时间、空间与团队的平衡　　为了解决“低波动”与“高收益空间”这一表观矛盾，我们采用了多维度的调和策略：　　1.     时间维度的调和　　短期： 大胆选股，优选具备高赔率空间的品种。　　长期： 通过多元阿尔法（Alpha）的积累触发复利效应。呈现出“短期中规中矩、长期收益可观”的稳健态势。　　2. “集体作战”的多元阿尔法　　我们认为个人的认知边界和偏见是全市场均衡投资的最大敌人。　　团队赋能： 依托融通投研团队，让不同能力圈的成员在各自擅长的领域选股。　　分散化投资： 这种分散不是为了分散而分散，而是基于团队成员专业深度的自然延伸，确保组合在不同风格的市场中都能精准捕捉机会。　　三、 运作框架演进：叙事与演化的融合　　在经历了市场风格剧烈波动的洗礼后，我们将投资框架由早期的“多元阿尔法+有限贝塔”升级为更具适应性的演化经济学范式。　　四、 2025年度运作回顾与案例分析　　在2025年的操作中，我们通过对“多重叙事”的研判与比例分配，尽力兑现对持有人的承诺。　　主线布局： 紧扣AI算力链与弱美元两大核心叙事，将其作为组合弹性的主要来源。　　波动调节：构性消费： 保持对消费板块的配置，利用其内生稳定性对冲科技赛道的波动。　　金融板块工具化： 阶段性配置金融板块，作为风格多元化的调节工具。　　运作效果： 2025年全年，组合在同类可比产品中展现了优异的波动控制能力与向上的弹性，初步画出了一条平滑且向上的“善良收益率曲线”。　　五、 总结　　投资是一场长跑，而我们的使命是做普通持有人的“陪跑者”。通过尊重时代脉搏、尊重市场演化逻辑，我们将继续努力构建一个让持有人“拿得住、能赚钱”的主动权益组合。

2025年中国股票市场在2024年“924”一揽子政策组合拳重点对地产与资本市场托底后呈现风险偏好持续回升，只有在海外贸易摩擦冲击时短暂出现回调，但政策坚定引长钱入市和稳定资本市场，市场对“长牛”的信心逐渐增强。全年来看成长股明显跑赢红利股、新兴科技相关板块明显跑赢传统周期板块，但细分季度和行业来看，二季度和四季度红利也出现过阶段性跑赢，银行、保险以及港股里高股息的商业地产板块也取得不错的收益。本基金在一季度在传统红利资产如银行、电力等方面进行均衡配置，同时配置了港股消费和互联网等相关优质稀缺标的，二季度在保留基础配置的前提上增加了部分出口链龙头公司，三季度遵循产业趋势增配了AI算力、AI应用、机器人、游戏等高景气方向，四季度科技行业波动加大，努力在科技和红利上做均衡配置。　　我们从政策面（情绪面）、宏观经济基本面和产业趋势来复盘和总结，年初市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的四季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作，整体货币政策均衡略松。财政政策年初发力，但后续主要用在地方化债，用于基建投资的比例较少。而主要的政策指引是推动中长期资金入市，因此保险、公募基金以及居民存款等持续流入股市，形成风险偏好回升的基本盘。经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。但产业趋势的发展带来了长期增长的信心和相关行业的高增速，如AI算力受益“国产替代提速与北美需求外溢”双轮驱动，大厂相关的AI应用享受其数据、算力与生态优势，可能会有盈利和估值的双击，机器人和商业航天等也进入了快速发展的阶段。因此高质量发展的前提下传统经济的拖累越来越小。

核心投资逻辑：从“智力巅峰”到“物理闭环”　　AI 对市场的定价影响是深远且具持续性的。在人工智能的落地场景和最终形态完全确定之前，算力的消耗依然是刚性的基础生产力。然而，AI 若要实现真正的价值闭环，就必须跨越数字世界，与物理世界建立链接。　　机器人正是 AI 最核心的落地场景。 2026 年作为人形机器人的量产元年，标志着这一赛道正式从“主题性机会”跃迁至“产业趋势落地”阶段。市场正在经历一场剧烈的“去伪存真”，那些仅靠口号驱动的标的将被清洗，而真正进入供应链核心、具备不可替代性的企业将迎来爆发。　　策略重点一：算力基建——确定性的“先行指标”　　算力作为 AI 时代的“能源”，其投资逻辑已从单纯的设备采购转向效能比与国产替代的深水区。　　算力消耗的刚性： 尽管应用端百花齐放，但底层模型的迭代和推理需求的激增，使得算力依然处于供不应求的状态。本产品将持续关注具备高壁垒的算力芯片、高速光模块以及液冷散热等核心环节。　　去伪存真：选股上我们更看重那些能够进入全球主流 AI 算力集群供应链，或在国产自主算力生态中占据绝对份额的领头羊，而非处于概念验证阶段的初创公司。　　策略重点二：机器人——物理世界的“具身形态”　　本组合的配置重心正在持续向机器人方向侧重。我们坚信，没有身体的 AI 只是“缸中之脑”，唯有具备物理交互能力的机器人，才能真正释放 AGI 的生产力。　　聚焦核心零部件： 在量产初期，整机厂商的毛利往往受限，真正的超额收益隐藏在产业链的高价值量节点。　　灵巧手： 这是机器人执行复杂任务的关键，涉及微电机、传感器与精密传动的深度集成，是具身智能皇冠上的明珠。　　传感器： 尤其是六维力传感器和触觉传感器，它们赋予了机器人“感知”能力，是实现人机协作安全性的前提。　　供应链切入深度： 本产品在选股上极其严格，优先选择那些已经通过量产产线验证、能够实现规模化降本并具备全球交付能力的零部件供应商。　　主动管理运作分析：动态验证与份额为王　　在 2026 年的波动市场中，被动指数化投资已难以捕获结构性红利，主动管理的核心在于“穿透式调研”与“动态纠偏”。　　运作核心思想： 屏蔽噪音，死守 BOM（物料清单）表。　　我们不再关注实验室里的技术突破，转而关注工厂车间的良品率与月度出货数据。如果一家标的企业无法在 2026 年的量产浪潮中拿出真实的订单订单和交付记录，无论其叙事多么宏大，都会被移出核心库。　　组合构建： 以稳健的算力龙头作为底仓，获取产业升级的平均收益；以机器人核心零部件中的“隐形冠军”作为进攻品种，博取产业跃迁的非线性增长。　　风险控制： 密切监控量产进度不及预期的风险，以及全球贸易环境对高端芯片和精密零部件供应链的扰动。　　债券市场方面，全年债市利率上行，长端上行幅度更大，曲线进一步走陡，信用债表现整体好于利率债。具体来看，一季度，央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，部分经济数据短期超预期，同时股债跷跷板效应明显，利率整体上行；二季度，受中美贸易摩擦影响，利率连续大幅下行，随后央行降息降准落地，资金面整体保持宽松，利率在较宽范围内横盘震荡；三季度，在反内卷背景下，基建消息带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期显著，债市出现大幅调整；四季度，中美贸易战再次扰动市场，央行重启国债买卖，但操作规模保持审慎，货币政策表述由“适时降准降息”转变为“灵活高效运用降准降息”，货币政策边际进一步宽松预期降低，债市利率整体上行。整体来看，全年债券市场的主要矛盾集中在货币政策、中美贸易摩擦、风险偏好、监管政策、机构行为等因素。　　本组合债券持仓采用均衡策略，以信用债持有为主，利率债波段操作为辅，根据市场变化，灵活调整久期，持有期间久期在中性水平附近，年末调整投资策略，大幅减持债券持仓，力求获得稳定收益回报。

2025年或是A股投资者丰收的一年。上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指数更是上涨49.57%。2025年A股市场结构性机会十分显著：从年初的机器人、国产算力、创新药，到二季度海外算力、制造业出海，再到三四季度以工业金属、贵金属为代表的有色行业大幅上涨，结构性行情贯穿了A股市场全年始终。　　回顾本基金2025年的整体投资操作，可以分为两个阶段：　　第一阶段，年初到5月中下旬中美贸易战缓和期间，基金总体配置偏向上游资源品和红利资产等方向。当时的配置思路基于对国内地产、投资和消费疲弱的预期，叠加四月初美国发动的贸易战对出口的负面影响，基金经理认为市场缺乏指数行情。而这一阶段市场热点的机器人、国产算力、创新药等方向偏主题投资，基金经理基于个人理解和投资理念，并未参与上述市场热点，基金组合总体采取了相对防御的策略。　　第二阶段，5月底到2025年四季度末，基金组合从相对防御转向以有色金属、海外算力、海风和游戏等相对进攻的方向。这一阶段配置思路的变化，基于以下三个方面的考虑：（1）美国特朗普政府针对各国发动的关税战，经常性的出现“TACO”操作，A股市场对贸易战开始免疫；（2）9月份美联储进入降息周期，无论是金银等贵金属还是供需总体偏紧的工业金属，价格进入明显上涨加速期；（3）“出海”方向，无论是光模块、PCB等海外算力链，还是出口比重高的家具、四轮车行业，抑或是游戏“出海”公司，业绩呈现明显的加速。5月下旬，基金经理考虑到市场的变化，基金组合进行了较大幅度调整，从配置资产盈利稳定性和业绩增长的持续性角度出发，增加了有色金属、海外算力和“出海”方向的游戏、海风等配置比重。

一、 投资初心：构建“善良”的收益率曲线　　我们深耕主动权益组合的初衷，是为那些没有主观赛道偏好、追求资产保值增值的“普通持有人”提供服务。我们认为，一个理想的组合应当实现“基金赚钱”与“投资者赚钱”的高度统一。所谓“善良的收益率曲线”，是指无论持有人何时申购，都能获得相对稳定的心理预期与持有体验。这要求组合不仅要在市场低迷时具备绝对收益特征（回撤可控、低波动），更要在行情启动时展现出相对收益的弹性，通过控制波动来抚平投资者的交易冲动。　　二、 体系进化：从“个人偏见”转向“集体作战”　　在投研框架的演进中，我们深刻意识到单一个人的认知边界与偏见是全天候投资的瓶颈。因此，本基金强调团队作战。我们放弃了“全能型基金经理”的幻象，转而发挥集体智慧，让每位研究员在各自擅长的能力圈内选股。通过多元阿尔法的积累，我们利用时间维度来调和“低波动”与“高收益空间”的矛盾，力求呈现出一种“短期中规中矩、长期收益可观”的稳健复利效应。　　三、 范式升级：叙事经济学与演变的深度融合　　经历过核心资产泡沫的洗礼，我们对“贝塔”有了全新的认知——贝塔无处不在，不可盲目回避，而需理性驾驭。我们引入了叙事经济学范式，研判并尊重每个阶段的市场主流叙事，同时提防极致叙事带来的风险。在落地执行上，我们依托演化经济学原理，以市场同业在各阶段形成的均衡结构为基准，通过分散选股和动态比例分配，使组合能够灵活适应市场的优胜劣汰，保持架构的生命力。　　四、 2025运作复盘：在趋势与波动中寻找均衡　　在2025年的运作中，我们紧扣“AI算力链”与“弱美元”两大核心叙事展开布局，抓住了最具空间的产业趋势。同时，为平衡组合波动，我们保持了对结构性消费板块的配置，并阶段性对金融板块进行工具化操作，实现了风格的多元化调节。我们力争组合在波动性与弹性上取得优异表现，兑现我们对普通持有人画出“善良收益率曲线”的初衷。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间需求得不到满足的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；日常工作重点研究供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中。中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业；我们的主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　2025年本基金的收益主要来自一季度的机器人板块、二季度开始重仓的人工智能算力板块，以及部分新消费和创新药个股。

三季度经济运行展现出"平稳向好、质量改善，结构升级与新兴动能接续成长"的发展特征。虽然经济增长环比势头仍属温和，但资金面已摆脱二季度"低风险资产配置过度"的局面，进入预期改善推动的估值提升周期——政策支持信号持续释放增强市场信心，配合全球流动性环境有望边际宽松，股票市场活跃度有所提升，高成长性资产获得持续的估值溢价。市场风格方面，继续保持"成长板块引领"的特征，呈现"权重股稳定指数、主题板块活跃表现"的差异化格局。　　本产品坚持"多样化超额收益与有限系统性风险"相结合的投资思路，在科技创新、消费服务、周期性行业三大领域进行均衡分配。基于当前宏观背景、资金状况与风格特点，投资组合重点向成长性明确的领域倾斜，把握产业发展主线，同时平衡估值安全边际与未来增长潜力。主要围绕人工智能算力、大宗商品、智能制造、数字娱乐四大高景气度方向进行前瞻性配置，把握技术创新与需求增长带来的投资机会：1）人工智能算力：重点选择受益于"自主可控进程加快与海外需求转移"双重拉动的优质企业。在全球资金充裕的背景下，侧重投资掌握先进制造工艺、光通信模块等关键技术，或专注于智能计算中心、算力服务等基础设施建设的领先厂商。2）智能制造：着重布局头部企业供应链中的关键领域（如感应器件、精密减速装置、伺服控制系统等）。这些环节具备较高的技术门槛和明确的进口替代空间，能够直接受益于智能设备规模化生产和应用场景拓展。3）数字娱乐：行业保持较高景气度，主要得益于用户为情感满足付费意愿的结构性增强，以及产品审批常态化与人工智能技术助力生产效能提升。在"市场需求明显大于供给"的行业环境下，精选具有稳定业务流水、盈利预期清晰且估值合理的上市公司。4）大宗商品：主要受益于全球流动性预期宽松与美国财政可持续性疑虑，重点配置能够对冲长期货币贬值风险的战略性实物资源（如黄金、白银、铜等具有全球定价权的基本金属相关企业）。　　综上所述，我们通过"控制系统性风险与获取多样化超额收益"相结合的投资方法，在把握产业发展机遇的同时，严格控制组合波动，优化投资回报路径，致力为投资者创造更好的投资体验。