张鹏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国经济延续“总量平稳、结构分化"的格局。一季度GDP实现5%的"开门红"后，二季度以来受国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速有所回落，5月社会消费品零售总额时隔40个月再现负增长，内需偏弱的特征依然明显，而外需保持一定韧性。市场对上半年经济增速的主流预期落在4.5%—5%区间，全年走势呈"U型"。当前经济最突出的特征是全域"K型结构分化"——生产端高技术产业高速扩张、传统产业持续出清，需求端外需有韧性但内需承压。流动性上维持宽货币+稳利率，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、政策对科技产业扶持力度增强，而非传统内需的全面扩张。　　市场二季度呈现"指数分化、结构极致、科技主导"的特征，演绎了堪称"一九分化"的行情。从指数表现看，代表硬科技与成长弹性的科创、创业板大幅领涨，而上证指数、大盘蓝筹相对沉寂。二季度上证指数涨5.2%，万得全A涨12.8%，沪深300涨11.9%，中证2000涨7.78%，创业板指涨36.35%，科创综指涨55.7%，科创50更是大涨75.74%！ 　　从市场主线的演进看，二季度行情几经切换：年初受益于涨价逻辑的有色资源板块率先走强，随后中东地缘冲突扰动市场风险偏好，资金在不确定性中最终选择了高景气度、业绩具备刚性支撑的科技主线，推动以光通信、存储芯片为代表的AI硬件节节攀升，科技成长股演绎出极致的结构性行情。这一分化本质上是K型复苏与景气度分化共同作用的结果——AI上游硬件企业业绩具备刚性支撑，叠加政策端持续加大对科技产业的扶持力度，双重逻辑共振下，以AI为核心的科技赛道确定性最强。　　我们持续看好并重仓布局的AI应用方向，在二季度、尤其是季度后段出现了一些的复苏迹象。 一季度末，以软件为代表的AI应用板块因海外"大模型吞噬软件"叙事的过度交易而深度回调，很多个股回到了起点。进入二季度后，随着AI智能体（Agent）能力的持续进化，市场对"大模型取代软件"的悲观预期开始修正——AI智能体非但没有吞噬软件，反而催生了软件的复苏行情。　　AI应用正从"技术验证期"迈向"商业化规模落地期"。 大模型能力的提升使AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进，已深度渗透到产品研发、服务运营、组织发展和营销推广等企业经营的各个环节。同时，我们始终强调：看好AI应用不等于看好所有细分板块和个股，而是要筛选真正能够受益于商业化变现、或自身通过AI能力提升服务好客户并产生商业价值的公司。国内软件市场与北美有本质差异——国内是深耕行业、深入客户业务流程、积累私域数据与场景、客户粘性很高的红海市场，构建企业软件的护城河不在于"写出来"，而在于长期的扩展、合规与维护，因此"大模型吞噬软件"在国内被明显过度交易。当然，AI行业变化很快，行情演绎也从早期的"泛科技主题博弈"逐步转向"产业追踪与业绩兑现"，这对我们的选股和节奏把握提出了更高要求，我们将继续保持密切跟踪。　　组合运作方面，报告期内本基金持仓结构没有做大的调整，依然坚定看好AI应用的行情，个股上继续保持聚焦，重点投入到一批AI收入快速起量、占收入比例超过10%以上的优质公司。我们相信，随着AI应用商业化进程的加速和业绩的逐步兑现，这批过去两年未被市场充分研究、估值处于相对底部的公司，价值将进一步被市场发现。　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

2026年二季度，中国经济延续"总量平稳、结构分化"的格局。一季度GDP实现5%的"开门红"后，二季度以来受国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速有所回落，5月社会消费品零售总额时隔40个月再现负增长，内需偏弱的特征依然明显，而外需保持一定韧性。市场对上半年经济增速的主流预期落在4.5%—5%区间，全年走势呈"U型"。当前经济最突出的特征是全域"K型结构分化"——生产端高技术产业高速扩张、传统产业持续出清，需求端外需有韧性但内需承压。流动性上维持宽货币+稳利率，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、政策对科技产业扶持力度增强，而非传统内需的全面扩张。　　市场二季度呈现"指数分化、结构极致、科技主导"的特征，演绎了堪称"一九分化"的行情。从指数表现看，代表硬科技与成长弹性的科创、创业板大幅领涨，而上证指数、大盘蓝筹相对沉寂。二季度上证指数涨5.2%，万得全A涨12.8%，沪深300涨11.9%，中证2000涨7.78%，创业板指涨36.35%，科创综指涨55.7%，科创50更是大涨75.74%！ 　　从市场主线的演进看，二季度行情几经切换：年初受益于涨价逻辑的有色资源板块率先走强，随后中东地缘冲突扰动市场风险偏好，资金在不确定性中最终选择了高景气度、业绩具备刚性支撑的科技主线，推动以光通信、存储芯片为代表的AI硬件节节攀升，科技成长股演绎出极致的结构性行情。这一分化本质上是K型复苏与景气度分化共同作用的结果——AI上游硬件企业业绩具备刚性支撑，叠加政策端持续加大对科技产业的扶持力度，双重逻辑共振下，以AI为核心的科技赛道确定性最强。　　我们持续看好并重仓布局的AI应用方向，在二季度、尤其是季度后段出现了一些的复苏迹象。 一季度末，以软件为代表的AI应用板块因海外"大模型吞噬软件"叙事的过度交易而深度回调，很多个股回到了起点。进入二季度后，随着AI智能体（Agent）能力的持续进化，市场对"大模型取代软件"的悲观预期开始修正——AI智能体非但没有吞噬软件，反而催生了软件的复苏行情。　　AI应用正从"技术验证期"迈向"商业化规模落地期"。 大模型能力的提升使AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进，已深度渗透到产品研发、服务运营、组织发展和营销推广等企业经营的各个环节。同时，我们始终强调：看好AI应用不等于看好所有细分板块和个股，而是要筛选真正能够受益于商业化变现、或自身通过AI能力提升服务好客户并产生商业价值的公司。国内软件市场与北美有本质差异——国内是深耕行业、深入客户业务流程、积累私域数据与场景、客户粘性很高的红海市场，构建企业软件的护城河不在于"写出来"，而在于长期的扩展、合规与维护，因此"大模型吞噬软件"在国内被明显过度交易。当然，AI行业变化很快，行情演绎也从早期的"泛科技主题博弈"逐步转向"产业追踪与业绩兑现"，这对我们的选股和节奏把握提出了更高要求，我们将继续保持密切跟踪。　　对于AI算力，我们也看好：全球AI资本开支持续超预期，大模型训练与推理需求呈指数级增长，算力作为AI时代的核心生产要素，供需持续紧张。国内算力产业链在光模块、存储、服务器等环节业绩兑现刚性强、国产替代加速，景气度与确定性居各赛道之首，仍是本轮科技行情最坚实的基本盘。　　组合运作方面，报告期内本基金持仓结构做了小部分调整，首先依然坚定看好AI应用的行情，个股上继续保持聚焦，重点投入到一批AI收入快速起量、占收入比例超过10%以上的优质公司。同时，一部分仓位布局AI硬件，选择业绩弹性大，确定性强的方向和标的。　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

本报告期，市场分化有所加大，我们延续以往的选股思路，对组合进行了一些调整。我们加大了景气板块的配置力度，主要在科技板块。之前我们曾提及，当一个产业的体量达到一定量级，将对产业链带来一定影响，会有局部供需偏紧，导致产品价格上涨。今年起尤其是二季度以来，AI硬件产业链这一现象体现得较为明显。供需错配在诸多子环节出现，一些上游材料的价格上涨至历史较高位置，也陆续有更多品种价格连续上涨。我们认为，同过往出现过的历次产业趋势相比，本轮AI产业变革有如下几个特征：投资的绝对金额大、客户价格敏感度相对不高、产品规格要求高、边际需求价格承受能力强。因此我们认为诸多环节可能会迎来一个强劲的产品升级、量价齐升阶段，并带动其所在的子行业共同景气。而在这个景气阶段中，我们致力于寻找增速快于行业、供需错配较难缓解、价格具有较大弹性的品种。因此我们的持仓向这个方向做了倾斜，我们增配的品种，大都能有超额增速，价格也出现上涨，既包含头部企业，也有非龙头公司，我们希望结构的调整能让我们更多地分享产业快速发展带来的红利。我们也保留了一些之前的品种，我们认为它们的增长确定性高、估值的相对和绝对水平却都较低，还可以往后展望出很好的增长和市值空间，它们短期爆发力或许不如前述品种强，但依然拥有很好的风险收益比，我们选择持有。　　我们同时认为，在经历了一段较为分化的行情后，一些板块的吸引力变得更强。当估值处于较低水位，市值向上空间不小时，一旦出现边际向好变化，之前因短期景气度因素，增长减缓、估值同时承压的环节也会有不错的表现机会，我们也予以密切关注。

2026年1季度宏观经济特征：主流的GDP预期已收敛至4.9%-5.0%附近，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、通缩压力边际缓和、政策托底力度增强，而非传统内需全面扩张。　　A股呈现“指数震荡、结构活跃、主线收缩”的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，而高估值、纯主题驱动的方向承压明显。　　市场整体表现，1季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。　　资金面来看：1月靠增量入场打出弹性，2-3月靠存量再平衡决定结构。边际变化有三点：其一，外资和险资以及散户资金共同确认了年初A股并不缺中长期资金；其二，融资保证金上调和宽基ETF赎回说明监管与重要机构都不希望行情走向失控的杠杆化快牛；其三，海外流动性在3月由支持项转为扰动项。　　结构上，去年底开始我们看好的AI应用在1月表现很好，大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多股票都回到了起点。　　我们看好的逻辑没有变：AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。但我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。　　以软件为代表的AI应用板块大跌的原因主要是映射海外“大模型吞噬软件”。叙事主要由Anthropic的“AI代理工作流”触发，直接威胁“按席位计费”的高毛利saas订阅模式，“AI吞噬软件”形成恐慌导致股价大跌。针对大模型吞噬软件，我们当前的看法是，一些简单的工具类saas软件可能会受一定的影响，尤其在北美，美国saas软件是蓝海市场，过去享受了特别高的溢价。大模型对其定价权和长期席位的减少带来冲击。但这个不能简单映射到国内，因为国内情况完全不一样，我们几乎不存在为一个简单工具软件付费的市场。国内软件市场是一个红海市场，大多公司是深耕行业，深入客户业务流程，积累私域数据、场景，客户粘性很高。而且构建企业软件的护城河不在于“写出来”，而在于长期的扩展、合规与维护。传统软件仅在非专业、低质量要求、护城河低的简单场景，一些长尾的需求市场存在被大模型替代的可能。　　所以我们觉得“AI吞噬软件”当前被过度交易，尤其在国内。且最近Anthropic发布的新产品也主要是跟现有软件企业合作而非简单取代。　　当然，这对我们选股和市场节奏的把握也提出了更高的要求，AI行业变化很快，我们会继续保持密切跟踪。　　我们持仓结构上没有做大的调整，依然看好AI应用的行情，但个股上更加聚焦。重点投入到一批优质的公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过10%以上。　　互联网传媒基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

2026年1季度宏观经济特征：主流的GDP预期已收敛至4.9%-5.0%附近，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、通缩压力边际缓和、政策托底力度增强，而非传统内需全面扩张。　　A股呈现“指数震荡、结构活跃、主线收缩”的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，而高估值、纯主题驱动的方向承压明显。　　市场整体表现，1季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。　　资金面来看：1月靠增量入场打出弹性，2-3月靠存量再平衡决定结构。边际变化有三点：其一，外资和险资以及散户资金共同确认了年初A股并不缺中长期资金；其二，融资保证金上调和宽基ETF赎回说明监管与重要机构都不希望行情走向失控的杠杆化快牛；其三，海外流动性在3月由支持项转为扰动项。　　结构上，去年底开始我们看好的AI应用在1月表现很好，大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多股票都回到了起点。　　我们看好的逻辑没有变：AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。但我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。　　以软件为代表的AI应用板块大跌的原因主要是映射海外“大模型吞噬软件”。叙事主要由Anthropic的“AI代理工作流”触发，直接威胁“按席位计费”的高毛利saas订阅模式，“AI吞噬软件”形成恐慌导致股价大跌。针对大模型吞噬软件，我们当前的看法是，一些简单的工具类saas软件可能会受一定的影响，尤其在北美，美国saas软件是蓝海市场，过去享受了特别高的溢价。大模型对其定价权和长期席位的减少带来冲击。但这个不能简单映射到国内，因为国内情况完全不一样，我们几乎不存在为一个简单工具软件付费的市场。国内软件市场是一个红海市场，大多公司是深耕行业，深入客户业务流程，积累私域数据、场景，客户粘性很高。而且构建企业软件的护城河不在于“写出来”，而在于长期的扩展、合规与维护。传统软件仅在非专业、低质量要求、护城河低的简单场景，一些长尾的需求市场存在被大模型替代的可能。　　所以我们觉得“AI吞噬软件”当前被过度交易，尤其在国内。且最近Anthropic发布的新产品也主要是跟现有软件企业合作而非简单取代。　　当然，这对我们选股和市场节奏的把握也提出了更高的要求，AI行业变化很快，我们会继续保持密切跟踪。　　我们持仓结构上没有做大的调整，依然看好AI应用的行情，但个股上更加聚焦。重点投入到一批优质的公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过10%以上。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。融通明锐相对于在管的另外一只产品融通互联网传媒基金，差别主要在于本基金可以投港股，港股里有不少好的AI应用公司，基金进行了重点布局！

本报告期，组合维持较高仓位。我们会从景气度角度选择行业与个股。看好全球AI产业发展带来的投资机会，但认为在不同时间段和产业发展阶段，个股的选择应该有所不同。首先，尽管过去几年产业发展对供应链拉动明显，但由于仍属发展早中期，供给紧张未明显出现。但从去年开始，我们逐渐感受到，产业体量达到一定量级、对诸多环节的需求占比超过双位数后，继续增长可能对供应链造成压力。在一些特定环节，尽管总需求的增加并非天文数字，但因需求有结构性变化，新需求较传统需求在工序工艺等指标上要求更高，对产能的占用比例超过数量增加的比例，带来局部供需偏紧，产品价格明显上涨。其次，龙头公司早期更容易享受产业红利，但毕竟它们的供给能力存在上限，不可能满足所有需求，在产业发展到一定阶段时，二三线公司有机会享受需求外溢红利，并可能在此阶段提供更大弹性。同时，大产业里不同细分环节价值量占比的差异开始变得显著，一些环节能解决当下和未来一段时间内的技术或供应问题，增速会快于行业。基于上述原因，组合持仓做了相应调整，增配了更符合我们偏好的公司。　　继续看好制造业出海带来的机会。我国工业体系的优势，反映到国内的优秀企业上，是更为明显的。伴随着出口业务利润快速提升，很多公司利润的主要来源也转向海外。这些公司在拓宽销售市场后，可以看得更长、天花板更高。另外基于个股自身逻辑，看好一些当下仍有空间的品种。有的个股自身和所处板块此前预期低、高频数据差，但年内压力最大的时间或许过去，短期基本面存在改善可能，且可观可测，如果数据改善，对预期的改善也会体现到股价中去。有些个股所处环节在周期向上阶段，有机会分配到全产业链利润的很大一部分，个股自身也有产量等指标上的α。组合加仓了这一部分资产。

宏观与政策: 2025年实增约5%、名义偏弱，呈现供强需弱+通缩压力+地产下行，货币宽货币、弱信用”，政策由“适度宽松”转向逆周期精准加码，利率中枢下移但资金维持“紧平衡”。　　A股:上证重回4000点，整体估值由全球折价修复至历史中枢偏上，小盘成长溢价大幅抬升+险资/社保/养老金长钱增配。　　港股：在美联储政策路径反复、美元指数高位震荡与本地流动性时紧时松的多重外部约束下，并未演绎单边行情，而是呈现出“低估值起步—资金驱动反弹—盈利预期下修压制—高波动震荡上行”的轨迹。 　　2025年上半年，融通明锐基金投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，同时小仓位布局部分非TMT成长方向，以优化投资组合的风险收益特征。在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。　　3季度，基金逐步加大了对AI应用板块的配置，因为我们观测到AI已经应用到工作生活的方方面面。虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，应用的爆发越来越近。但AI应用整体市场表现不温不火，远远跑输AI算力。并且当时“大模型吞噬软件”的声量很大，我们没法去说服大众，更没法跟主流市场观点对抗，虽然我们知道所谓大模型吞噬软件的说法根本是以偏概全，这只会发生在一些个别的标准化工具软件领域。因为，在国内大多数以软件为代表的AI应用公司都是深耕垂类细分领域，他们的价值更多体现在私域数据、场景、行业know-how以及个性化服务等方面。这些个性化、深层次的需求大模型是很难做到的。所以我们判断未来大模型跟部分细分垂类软件应用公司的关系可能是合作关系，即互相调用，互相赋能服务好自己的客户。服务过程中创造的价值可以合理分成我们当然也承认，部分应用公司是会被大模型负向影响的，所以需要我们去思考，去筛选，去跟踪，至少从逻辑层面上要受益大模型的发展，受益大模型的商业化变现。所以基金配置AI应用的仓位在年底以前一直控制在了一定的比例之内，并逐步在加仓。　　进入到4季度，我们观测到海外某些代表性公司，有点卷不动算力了，或者说是不再盲目卷算力了，而是在考虑投入产出比，考虑ROI。它在思考怎样实现大规模商业化变现，来应对未来的资本开支。国内也是，各家大厂即将展开轰轰烈烈的C端大模型超级流量入口之争，这不亚于当年的移动互联网入口争夺。　　同时政策端，中国也在大力支持，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　意识到这些行业变化以后，我们逐渐梳理出了一个主线逻辑：AI的叙事从过去3年“卷算力”进入到下一个阶段的“商业化应用”！同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。所以我们在2025年底将绝大部分仓位配置在了低位的AI应用板块。因为我们相信AI应用会成为2026年的主线。时间会成为AI应用的朋友。我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升，能够服务好客户能产生商业价值的公司。

宏观与政策: 2025年实增约5%、名义偏弱，呈现供强需弱+通缩压力+地产下行，货币“宽货币、弱信用”，政策由“适度宽松”转向逆周期精准加码，利率中枢下移但资金维持“紧平衡”。　　A股:上证重回4000点，整体估值由全球折价修复至历史中枢偏上，小盘成长溢价大幅抬升+险资/社保/养老金长钱增配，行情本质为结构性修复市场而非泛流动性市场。　　2025年上半年，互联网传媒基金投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，同时小仓位布局部分非TMT成长方向，以优化投资组合的风险收益特征。在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。　　3季度，基金逐步加大了对AI应用板块的配置，因为我们观测到AI已经应用到工作生活的方方面面。虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，应用的爆发越来越近。但AI应用整体市场表现不温不火，远远跑输AI算力。并且当时“大模型吞噬软件”的声量很大，我们没法去说服大众，更没法跟主流市场观点对抗，虽然我们知道所谓大模型吞噬软件的说法根本是以偏概全，这只会发生在一些个别的标准化工具软件领域。因为，在国内大多数以软件为代表的AI应用公司都是深耕垂类细分领域，他们的价值更多体现在私域数据、场景、行业know-how以及个性化服务等方面。这些个性化、深层次的需求大模型是很难做到的。所以我们判断未来大模型跟部分细分垂类软件应用公司的关系可能是合作关系，即互相调用，互相赋能服务好自己的客户。服务过程中创造的价值可以合理分成我们当然也承认，部分应用公司是会被大模型负向影响的，所以需要我们去思考，去筛选，去跟踪，至少从逻辑层面上要受益大模型的发展，受益大模型的商业化变现。所以基金配置AI应用的仓位在年底以前一直控制在了一定的比例之内。逐步在加仓。　　进入到4季度，我们观测到海外以OpenAI为代表的公司，有点卷不动算力了，或者说是不再盲目卷算力了，而是在考虑投入产出比，考虑ROI。它在思考怎样实现大规模商业化变现，来应对未来的资本开支。国内也是，各家大厂即将展开轰轰烈烈的C端大模型超级流量入口之争，这不亚于当年的移动互联网入口争夺。　　同时政策端，中国也在大力支持，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　意识到这些行业变化以后，我们逐渐梳理出了一个主线逻辑：AI的叙事从过去3年“卷算力”进入到下一个阶段的“商业化应用”！同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。所以我们在2025年底将绝大部分仓位配置了在了低位的AI应用板块。因为我们相信AI应用会成为2026年的主线。时间会成为AI应用的朋友。我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。

报告期内，A股市场表现较好，流动性充裕、成交活跃，主要指数均有上涨。本基金全年维持了较高股票仓位，依然沿着寻找景气方向与具备风险收益比个股的思路进行仓位调整。　　具体来看，一季度我们在科技方向的侧重有所变化。1月份DeepSeek开源模型的发布是过去一年来科技领域比较重要的事件，我们看到模型训练成本有所下降，对国内相关资本开支的预期有所上调，也看到微观层面诸如订单等的积极变化，因此重心向国内相关链条有所倾斜；同时一季度国内“两新”政策力度较好，一些行业显著受益，我们进行了增配。刚进入二季度，外部环境明显变化，全球多数国家均面临严重的关税冲击，少数交易日出现较大回撤。但我们随后发现，中国制造的实力和韧性并存，多数领域中的优质企业，关税固然有影响，但通过全球布局等方式予以了有效应对，甚至带来超出预期的经营效果，公司竞争力得到加强，我们配置了其中符合我们选择标准的、具有不错风险收益比的标的。另外二季度起，美国的AI投资与AI叙事预期在经历调整后触底反弹，随着龙头公司的经营情况和后续指引陆续披露，该条线出现了明显的景气加速。事后看，在往后近三个季度内，全球主要风险资产或多或少都受到这一行业的影响，尤其对科技类权益资产产生了很大影响。本基金此后较长时间，都维持了对这类资产的配置，但中间也根据个股股价位置和预期收益率的变化，对个股进行过调整。下半年我们还整体增配了储能和锂电方向，是因为观察到储能经济性的好转，终端需求出现爆发，进而改变锂电供需结构，部分环节供不应求，尽管并非全面的、系统的景气反转，但依然有细分方向迎来拐点，我们挑选了其中变化更加明显的环节和个股。　　另外本基金持有的部分标的，是出于自下而上的逻辑选择的。这类公司自身基本面有积极变化，它们有的在个别季度出现显著的经营指标改善，有的通过较强竞争力开拓新客户、进入新市场，也有公司因为产品矩阵扩容、进入了更高天花板的新领域。尽管特点各异，但都是我们认为向上有空间，性价比不错的优质标的。我们也会把这一准则贯彻到买入和卖出决策中。

报告期内，A股主要指数有不同幅度上涨，市场整体保持了流动性宽松、成交活跃的状态。在此过程中，市场风险偏好继续维持在较高水平，成长方向资产表现更好，相关指数涨幅居前。　　本季度我们的组合仍然聚焦于之前的主要投资方向，变化基本围绕着青睐的个别细分领域展开，整体增加了高增长资产的配比。我们提高了海外算力链条的仓位并伴有个股调整，主要系二季度以来，观察到海外产业链的几点变化：一是投资有所加速，大型云厂商为代表的需求方的投资意向较预期更为积极；二是产业进展加快，相关资源消耗量快速增加；三是终端需求也有加速迹象。我们认为这代表了一段时间内的景气程度。同时我们也根据个股的盈利调整程度和股价上涨幅度，综合衡量风险与收益，调整部分个股仓位，增加了在我们视角内空间更大个股的配置。　　自下而上的角度，我们增加配置了一些优质个股。有些面对关税冲击及时应对，最小化对经营的影响，并加速全球布局，我们看好其竞争力的继续增强及未来发展势头；有些今年国内外业务拓展均有加速、产业地位提高，交出超预期财报；有些开拓新的成长曲线，逐季改善盈利能力，并仍有继续提高空间。这些个股的估值与未来的增长匹配，能算出上升空间，我们择机进行了增配。另外一些方向，我们从产业的变化出发，挖掘需求端有利因素，寻找未来几个季度潜在景气方向的受益标的；还有一些资产，继续看好其主营业务的竞争能力，期待新业务的价值发现。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　本基金重点布局了科技板块以及港股的的互联网相关公司。　　非科技板块主要布局了储能、机器人及部分新消费个股。在电力现货市场以及容量电价的推动下，储能经济性逐步体现，使得需求超预期，电芯价格有所上涨，体现高景气度。机器人板块重点布局一些卡位好，估值不贵的标的。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　国产替代已经进入深水区，过去几年国产化率大幅提升，尤其在一些相对简单的领域。未来替代会走向高端化，比如设备的光刻机、HBM链，后道检测设备等；比如操作系统的鸿蒙开始走向个人PC；比如车载芯片逐步往高端化渗透。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　本基金还重点布局了智驾板块，主要是上游的芯片和域控。　　互联网传媒基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，不做偏移，小仓位布局看好的非TMT成长方向。