张鹏 - 基金投资策略和运作

本季度，主要指数表现平稳，市场成交量维持在较高位置。我们的组合保留了一些此前持有的仓位，也根据一贯以来的投资策略进行调整。　　具体来说。首先，在三季度基础上，我们继续增加了一些新能源股票的仓位。诸多相关股票过去几年经历了长时间的下行周期，主要是由于供需错配导致，更具体地讲，是明显的供过于求。但需求常年维持增长，供给端则因竞争加剧、盈利下滑，量的增长缓慢甚至出现萎缩，部分环节在三四季度出现供需关系扭转，产品价格在短期供不应求和企业长期微利情况下明显反弹。我们认为，在明年需求继续增长的情况下，有些细分环节已经迎来景气度拐点；而且有些公司的产能较上轮景气高点增加不少，但市值却缩水明显。从周期成长的视角，我们选择了在未来一段时间，有较大概率维持供需紧张局面的环节中，具备风险收益比的公司，进行了配置。　　同时，我们组合里也有一些公司，我们看好它们的质地，它们普遍经营情况稳健，增长稳定，在自身行业内部具有较强竞争优势，而且通过海外拓展等方式强化优势、打开空间，天花板较之前明显提升。当然，这类公司的股价上涨带来了风险收益比下降的问题，我们面临取舍，后续会密切关注它们的基本面兑现情况与股价位置，相机做出抉择。　　另外，我们也持有部分算力相关资产，但着重领域有所调整。该板块景气度仍旧很好，股价上涨程度与基本面变化基本匹配。但我们更在意它们往后的预期展望，尤其是整个产业前期投入之后的回报情况。我们已经看到了重点公司产品用量、收入等指标的快速增长，将继续观察下游需求增长及产业变现情况。在选股上，除了我们认为风报比仍佳的个股外，我们增配的环节多有以下特点：单位价值量明显提升、用量显著增加、预期收入增速快于行业，希望它们的结构性变化能优于行业。总之，我们将继续努力，争取找到景气度高、风险收益比优、经营情况好的优质个股。

2025年4季度中国经济呈供给偏稳、需求偏弱格局；流动性上维持宽货币+稳利率，为利率与风险资产估值提供托底。　　市场4季度呈现股债分化、商品结构性市场的特征。上证指数4季度窄幅震荡，大宗商品中贵金属与工业金属领涨。4季度上证指数表现最强，科创50则显著回调。其中，上证指数涨2.22%，万得全A涨0.97%，沪深300跌0.23%，创业板跌1.08%，科创50跌10.1%！　　4季度市场内部完成从科技成长单线主导向“科技+红利+顺周期”均衡轮动。涨幅靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信以及消费者服务。表现靠后的是房地产、医药、计算机、传媒、汽车和电子。市场主线聚焦在商业航天、有色金属以及海外算力板块。　　科技板块内部表现较好的还是算力和半导体细分领域。　　2022年以来，全球AI投资集中在算力、电力、数据中心等基础设施领域。海外GPU龙头公司，3年涨幅超过10倍，国内光模块龙头公司，3年涨幅超 30倍！站在当下，算力逻辑演绎了3年，业绩确定性较强，胜率较高，但赔率已然不足，且资金大幅扎堆，基本面再大幅超预期的概率不高，股价可能面临大幅波动的风险。接下来1-2年时间我们最看好的方向是AI应用。　　政策端，中国政府高度重视人工智能产业发展，出台了一系列政策，从顶层设计、资金支持到场景开放，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台 《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。提出到2027年AI应用规模化，2030年智能体普及率超90%的目标。明确了AI+制造、AI+医疗、AI+教育等六大重点领域和八大支撑措施。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　市场端，AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。行业的发展呈现非线性、加速爆发的特征。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。借助AI赋能，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率，还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。　　AI应用赛道的竞争格局呈现出“巨头筑底、垂类深耕、入口为王”的多元化特征。玩家可大致分为三个梯队：第一梯队：平台生态型巨头；第二梯队：垂直赛道领先者；第三梯队：创新模型与应用公司。投资的关键在于寻找那些能够凭借“场景（数据）+流量”优势，将AI能力转化为解决特定痛点、具备清晰商业模式的“杀手级应用”的公司。AI应用市场规模在未来几年内就有望从千亿级别成长至万亿级别。考虑到AI将渗透至各行各业，整体市场空间将更为庞大，增长弹性极高。我们致力于投资AI应用领域的优质公司，在此掘金。通过一段时间的深入研究，已经挖掘出一批公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过5%甚至10%以上，开始对整体收入产生积极影响，这些公司过去两年并没有被市场很好的研究，股价也在相对底部位置，我们认为未来一段时间将会被市场逐步发现。基金在4季度也大幅买入了一批AI应用相关的股票，为2026年布局。 　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

2025年4季度中国经济呈供给偏稳、需求偏弱格局；流动性上维持宽货币+稳利率，为利率与风险资产估值提供托底。　　市场4季度呈现股债分化、商品结构性市场的特征。上证指数4季度窄幅震荡，大宗商品中贵金属与工业金属领涨。4季度上证指数表现最强，科创50则显著回调。其中，上证指数涨2.22%，万得全A涨0.97%，沪深300跌0.23%，创业板跌1.08%，科创50跌10.1%！　　4季度市场内部完成从科技成长单线主导向“科技+红利+顺周期”均衡轮动。涨幅靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信以及消费者服务。表现靠后的是房地产、医药、计算机、传媒、汽车和电子。市场主线聚焦在商业航天、有色金属以及海外算力板块。　　科技板块内部表现较好的还是算力和半导体细分领域。　　2022年以来，全球AI投资集中在算力、电力、数据中心等基础设施领域。海外GPU龙头公司，3年涨幅超过10倍，国内光模块龙头公司，3年涨幅超 30倍！站在当下，算力逻辑演绎了3年，业绩确定性较强，胜率较高，但赔率已然不足，且资金大幅扎堆，基本面再大幅超预期的概率不高，股价可能面临大幅波动的风险。接下来1-2年时间我们最看好的方向是AI应用。　　政策端，中国政府高度重视人工智能产业发展，出台了一系列政策，从顶层设计、资金支持到场景开放，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。提出到2027年AI应用规模化，2030年智能体普及率超90%的目标。明确了AI+制造、AI+医疗、AI+教育等六大重点领域和八大支撑措施。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　市场端，AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。行业的发展呈现非线性、加速爆发的特征。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。借助AI赋能，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率，还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。　　AI应用赛道的竞争格局呈现出“巨头筑底、垂类深耕、入口为王”的多元化特征。玩家可大致分为三个梯队：第一梯队：平台生态型巨头；第二梯队：垂直赛道领先者；第三梯队：创新模型与应用公司。投资的关键在于寻找那些能够凭借“场景（数据）+流量”优势，将AI能力转化为解决特定痛点、具备清晰商业模式的“杀手级应用”的公司。AI应用市场规模在未来几年内就有望从千亿级别成长至万亿级别。考虑到AI将渗透至各行各业，整体市场空间将更为庞大，增长弹性极高。我们致力于投资AI应用领域的优质公司。通过一段时间的深入研究，已经挖掘出一批公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过5%甚至10%以上，开始对整体收入产生积极影响，这些公司过去两年并没有被市场很好的研究，股价也在相对底部位置，我们认为未来一段时间将会被市场逐步发现。基金在4季度也大幅买入了一批AI应用相关的股票，为2026年布局。　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。本基金还可以投港股，港股里有不少好的AI应用公司，基金进行了重点布局。

报告期内，A股主要指数有不同幅度上涨，市场整体保持了流动性宽松、成交活跃的状态。在此过程中，市场风险偏好继续维持在较高水平，成长方向资产表现更好，相关指数涨幅居前。　　本季度我们的组合仍然聚焦于之前的主要投资方向，变化基本围绕着青睐的个别细分领域展开，整体增加了高增长资产的配比。我们提高了海外算力链条的仓位并伴有个股调整，主要系二季度以来，观察到海外产业链的几点变化：一是投资有所加速，大型云厂商为代表的需求方的投资意向较预期更为积极；二是产业进展加快，相关资源消耗量快速增加；三是终端需求也有加速迹象。我们认为这代表了一段时间内的景气程度。同时我们也根据个股的盈利调整程度和股价上涨幅度，综合衡量风险与收益，调整部分个股仓位，增加了在我们视角内空间更大个股的配置。　　自下而上的角度，我们增加配置了一些优质个股。有些面对关税冲击及时应对，最小化对经营的影响，并加速全球布局，我们看好其竞争力的继续增强及未来发展势头；有些今年国内外业务拓展均有加速、产业地位提高，交出超预期财报；有些开拓新的成长曲线，逐季改善盈利能力，并仍有继续提高空间。这些个股的估值与未来的增长匹配，能算出上升空间，我们择机进行了增配。另外一些方向，我们从产业的变化出发，挖掘需求端有利因素，寻找未来几个季度潜在景气方向的受益标的；还有一些资产，继续看好其主营业务的竞争能力，期待新业务的价值发现。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　本基金重点布局了科技板块以及港股的的互联网相关公司。　　非科技板块主要布局了储能、机器人及部分新消费个股。在电力现货市场以及容量电价的推动下，储能经济性逐步体现，使得需求超预期，电芯价格有所上涨，体现高景气度。机器人板块重点布局一些卡位好，估值不贵的标的。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　国产替代已经进入深水区，过去几年国产化率大幅提升，尤其在一些相对简单的领域。未来替代会走向高端化，比如设备的光刻机、HBM链，后道检测设备等；比如操作系统的鸿蒙开始走向个人PC；比如车载芯片逐步往高端化渗透。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　本基金还重点布局了智驾板块，主要是上游的芯片和域控。　　互联网传媒基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，不做偏移，小仓位布局看好的非TMT成长方向。

2025年上半年A股市场呈现“W”走势，首先市场在1月上旬回调，1月中旬开始上涨进入春季躁动行情，持续到3月中旬。然后3月下旬市场开始下跌，4月初美国加征关税发起单边贸易战，导致市场大幅下跌。随后我国在贸易、外交、金融等领域积极有效应对，市场逐步爬升，走出持续的上涨行情。上半年上证指数涨2.76%，万得全A涨5.83%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。涨幅靠前的板块是有色18.2%，银行15.9%，传媒14.1%，军工14%以及计算机9.8%。跌幅较大的是煤炭-10.8%，房地产-6%，食品饮料-5.9%，石油石化-4.1%以及交通运输-1.3%。整体来看，市场结构性行情不断，局部热点持续轮动。在市场突破以前，预计还是结构行情为主，新消费、创新药、机器人、出口以及AI等，都有机会，主要看各行业的产业趋势，以及估值性价比。　　2025年上半年，互联网传媒基金保持了较高的仓位，不做大比例仓位调整。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，同时小仓位布局部分非TMT成长方向，以优化投资组合的风险收益特征。　　在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。

报告期内，二季度初发生了宏观环境的明显变化，全球市场因关税影响，出现过短时间的较大回撤，A股在利空落地后，比较快地恢复正常。除此一次性冲击外，整个上半年，A股市场流动性较为充裕，市场整体维持上行态势。　　报告期内，我们配置的一些重点方向根据行业变化有些仓位调整。一季度因DeepSeek新模型的发布和国内的产业进展，对科技领域细分板块有过不同的侧重；而二季度以来结合算力供给的实际约束和算力投入的不同节奏，我们也针对性地调整了配置。中游制造我们也有配置，这个领域内有些行业受益于国家政策，基本面强劲，经营情况向好；也有部分公司阶段性地出现了股价接近合理位置的情况。我们综合考虑公司市值与基本面兑现情况，以及公司经营周期，配置了一些基本面向上、估值合理的品种。　　在二季度，全球贸易冲击发生之后，我们发现一些企业的经营超出我们预期，尽管被加征关税，但它们拿出不少应对措施予以对冲，体现出很高的管理能力和很强的经营水平，有效的应对了不利因素的同时，也保持甚至巩固了行业地位、竞争优势。而且随着它们全球化布局的加速，其市场空间也被进一步打开，增长的可持续性也进一步加强，对于这类有较强α的公司，我们增加配置了一些还有较大向上空间的优势品种。

2025年上半年A股市场呈现“W”走势，首先市场在1月上旬回调，1月中旬开始上涨进入春季躁动行情，持续到3月中旬。然后3月下旬市场开始下跌，4月初美国加征关税发起单边贸易战，导致市场大幅下跌。随后我国在贸易、外交、金融等领域积极有效应对，市场逐步爬升，走出持续的上涨行情。上半年上证指数涨2.76%，万得全A涨5.83%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。涨幅靠前的板块是有色18.2%，银行15.9%，传媒14.1%，军工14%以及计算机9.8%。跌幅较大的是煤炭-10.8%，房地产-6%，食品饮料-5.9%，石油石化-4.1%以及交通运输-1.3%。整体来看，市场结构性行情不断，局部热点持续轮动。在市场突破以前，预计还是结构行情为主，新消费、创新药、机器人、出口以及AI等，都有机会，主要看各行业的产业趋势，以及估值性价比。　　2025年上半年，融通明锐基金保持了较高的仓位，不做大比例仓位调整。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块以及港股的互联网和新消费板块。　　在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。港股主要配置了大型互联网平台型公司，以及新消费新娱乐的代表性公司。　　个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。港股里有许多优质且估值便宜的个股，接下来我们会继续重点挖掘。

回顾1季度市场表现， 1月上旬市场回调，从中旬开始进入春季躁动行情，持续到3月中旬，3月下旬继续回调，整个1季度市场呈现震荡走势。1季度上证指数跌0.48%，万得全A涨1.9%，创业板跌1.77%，科创板跌1.21%。涨幅靠前的板块是有色、汽车、机械、计算机以及传媒。跌幅较大的是煤炭、商贸零售、非银、石油石化以及房地产。市场主线在机器人以及AI算力和应用板块，而红利和内需相关板块表现疲软。　　在经济基本面好转以前，市场主线依然在AI和机器人大板块。短期存在高切低的可能，注意高位调整风险，关注低位板块的反弹，震荡过后，预计还会回到科技主线。　　这个结构什么时候逆转，需要等到经济基本面看到好转，或者看到某个行业出现真正的产业趋势，比如消费起来或者整个顺周期起来。　　本基金1季度重点布局了AI相关板块，首先是国产算力，国内大厂加大算力capex投入，算力相关进入景气周期。产业链主要涉及第三方IDC厂商，以及AIDC相关的服务器、液冷、光模块、柴发等设备及零部件。其次是端侧AI，主要是AI在to C端的应用，需要有终端载体，当前可以预期的终端有，手机，音箱，耳机，眼镜，手表，玩具等。最后是AI应用，主要是to B端应用，核心功能即AI Agent。AI应用1.0阶段是AI+，比如文生文，文生图，文生视频，这里主要是大模型公司的机会。在过去2年也陆续有所演绎。2.0阶段是，+AI，即各个行业用AI赋能，提升效率，比如搜索，医疗，教育等。还有一个大的板块机器人，AI给机器人赋能。　　本基金还重点布局了消费电子的核心公司以及半导体设备和智驾板块。　　本基金仓位不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，不做偏移，小仓位布局看好的非TMT成长方向。

回顾下1季度市场表现，1月上旬市场回调，从中旬开始进入春季躁动行情，持续到3月中旬，3月下旬继续回调，整个1季度市场呈现震荡走势。1季度上证指数跌0.48%，万得全A涨1.9%，创业板跌1.77%，科创板跌1.21%。涨幅靠前的板块是有色、汽车、机械、计算机以及传媒。跌幅较大的是煤炭、商贸零售、非银、石油石化以及房地产。市场主线在机器人以及AI算力和应用板块，而红利和内需相关板块表现疲软。　　市场从2700点到3300点属于极度悲观状态的回摆，回归到一个正常的反应基本面的状态，当前位置形成新的均衡，所以目前可能是长期牛市里的中继震荡走势。在经济基本面好转以前，市场中长期主线依然在以AI和机器人为代表的科技板块。短期存在高切低的可能，注意高位调整风险，关注低位板块的反弹，震荡过后，预计还会回到科技主线。　　这个结构什么时候逆转，需要等到经济基本面看到好转，或者看到某个行业出现真正的产业趋势，比如消费起来或者整个顺周期起来。　　本基金1季度重点布局了AI相关板块，首先是国产算力，国内大厂加大算力capex投入，算力相关进入景气周期。产业链主要涉及第三方IDC厂商，以及AIDC相关的服务器、液冷、光模块、柴发等设备及零部件。其次是端侧AI，主要是AI在2C端的应用，需要有终端载体，当前可以预期的终端有，手机，音箱，耳机，眼镜，手表，玩具等。最后是AI应用，主要是2B端应用，核心功能即AI Agent。AI应用1.0阶段是AI+，比如文生文，文生图，文生视频，这里主要是大模型公司的机会。在过去2年也陆续有所演绎。2.0阶段是，+AI，即各个行业用AI赋能，提升效率，比如搜索，医疗，教育等。还有一个大的板块机器人，AI给机器人赋能。　　基金还重点布局了半导体设备和智驾板块。　　同时，本基金还重点布局了恒生科技的核心公司。　　融通明锐基金不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

报告期内，我们延续着以往的思路与框架，根据重点持仓板块发生的变化，做了一些仓位调整。在科技板块，之前我们投资于出口导向型企业和海外链比例更多，而春节期间DeepSeek发布了低成本开源模型，让我们看到了国内科技领域取得的十足进展，以较为低廉的成本推广开源模型并获得用户支持，而且国内一些厂商开发应用的能力很强，无论是硬件还是软件，产业链上下游后续都有持续享受红利的可能，因此我们认为国内相关的投资机会在加大，我们针对性地做了一些调整。　　在制造板块，我们看到政策重点支持的领域如乘用车，销售状况不错，横向比较下来处在较好的增长区间。也有一些业内企业迎来自身产品周期，预计会在不错的能见度内维持良好的产销状态，其产业链上下游也能找出一些估值便宜、向上空间可观的标的，我们做了一些布局。　　还有一些方向的资产我们也继续持有，这些标的大体具有如下特点：赔率较好，胜率可以接受，我们愿意接受较长时间持有，希望能够带来不错的弹性；或者是向下空间不是很大，盈利的增长较为确定，可能不会有过高的弹性，但有很大的希望达到目标价位；我们希望它们可以为组合贡献绝对收益。