盖婷婷 - 基金投资策略和运作

2026年一季度宏观经济继续温和改善，年初财政靠前发力，投资止跌回稳，经济数据实现开门红，春节假期消费强劲，外需对经济贡献突出，出口增速进一步走强。受美伊局势影响，国际油价明显上行，带动PPI环比涨幅扩大，同比转正预期提前。市场重点关注美伊局势进展及其对大类资产的影响。债券方面，一季度窄幅震荡，受益于流动性供给充裕，配置盘情绪较好，短端利率稳步下行，中长端窄幅波动，超长端主要受到经济基本面改善及通胀预期的压制，表现偏弱，期限利差继续走扩。截至3月31日，一年国债下行11BP，十年国债下行3BP，三十年国债上行8BP。权益方面，开年春季躁动行情，中小盘涨幅优于大盘；3月后因地缘冲突，避险情绪升温，中小盘调整幅度较多。行业层面，资源品及电力公用涨幅居前，非银及消费季度跌幅较多。1月主要指数上行，涨价周期方向有明显收益，且因AI应用、商业航天、人形机器人等主题扩散，叠加存储涨价，传媒、电子涨幅亦不俗；金融、交运、农业等品种表现不佳。2月指数微幅上涨，周期及科技涨幅扩散，周期涨价轮动到黑色、建材、机械，科技板块缺电等逻辑持续演绎，防御相关的金融消费类板块表现疲弱。3月因中东地缘冲突带来原油等资源品价格上涨，引发通胀及流动性担忧，仅银行、煤炭、石油石化和公用事业收涨，通信及电力设备板块微跌，其余板块均有不同程度跌幅，有色板块领跌。　　在基金操作中，战略上，债券资产继续采取票息配置策略，权益聚焦在风格的切换及主题兑现。战术上，债券久期中性偏低，在持有信用债票息资产的同时，灵活参与长端利率债的波段交易。权益方面，1-2月兑现部分因商业航天、北美缺电等逻辑催化涨幅较多的持仓个股，3月因担心海外地缘压制风险偏好及流动性，降低总体仓位，结构上切换至资源及红利等防御方向，保证回撤在“固收+”策略可控的范围内，实现净值相对稳定上行。　　2026年本公司投研平台建设根据市场情况继续深化，在全球宏观环境不确定性抬升、资产波动率放大的背景下，各研究组针对高波环境优化资产风险研判，提升对极端行情的响应速度：多资产研究团队及时跟进市场突发事件，提高波动率及流动性监控频率，提示潜在风险；同时加强与权益团队在中微观方向的协作，提供资产配置建议；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、集中度、久期水平等进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望二季度，我们预计国内经济基本面和美伊冲突依然是影响市场的核心因素，伴随着出口超预期、财政积极发力、消费延续平稳、通胀温和回升、地产拖累边际减弱，国内经济总体保持稳健，货币政策维持均衡。而美伊冲突导致国际油价中枢上行，部分海外经济体对能源依赖度较高，若冲突延续较长时间，全球经济将面临滞后冲击，中期需关注外需的变化。债券方面，在流动性相对宽松的市场环境下，配置盘依然强劲，可继续持有信用票息资产，考虑到二季度一级供给放量，以及较强的通胀回升预期，对债市或偏逆风，组合将保持中性偏低久期，择机参与长端利率波段机会。权益部分，组合将密切关注海外局势的变化，积极关注涨价周期、医药、优质科技个股的布局机会，持续寻找行业底部并存在内生性改善的优质公司。此外，我们将会合理评估一级市场投资机会，努力为持有人增厚组合收益。

回顾2026年一季度，中国创新药的授权出海金额持续亮眼，CXO行业的海外和国内市场均有较好表现。院内市场景气度平稳，创新药增长相对较好；院外市场中药店同店继续保持正增长，消费医疗的客单价逐步回正。　　当期我们对持仓结构的调整主要是：增持了管线有进展的创新药公司和订单超预期的CXO，对创新药和CXO的个股结构进行了调整。　　2026年的投资重点如下：（1）继续看好创新药的授权出海和国内放量，与2025年重点关注创新药授权的事件驱动不同的是，2026年我们将更为关注重磅产品的临床进展、商业化销售以及盈利弹性，以及革命性新技术如小核酸药物等带来的增量机会；（2）CXO行业，不论美国是否降息，面向海外的CXO龙头展现出自身的阿尔法，在多肽、小核酸、小分子创新药的CDMO市场份额不断提升，另外国内CXO行业的订单持续超预期、今年有望从订单传导到报表业绩层面；（3）关注医疗服务今年的拐点机会，量价同时增长，渗透率较低仍有提升机会；以及医疗器械的出海机会等；（4）AI对医药行业商业模式的影响，商保、长护险带来的增量，形成的投资机会不多但也较重要，保持长期关注。

2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　我们认为，2026年春节情况基本上打消了整体消费板块向下的担心，上市公司报表有望出现现金流先改善再到收入利润改善的过程，整体消费板块的估值有望全年提升。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　从目前消费各个子行业的复苏情况来看，除了个别细分板块出现了整体性的变好（比如餐饮、酒店旅游、家纺等），其他子行业仍然呈现出了星星之火但未燎原的情况。因此，我们在持仓结构上的调整也同样如此：（1）增持了有板块向上趋势的餐饮、酒店和家纺。（2）自下而上，将所有消费公司放在一起做比较，增持一些基本面见底并开始有边际好转，盈利预测（特别是2027年盈利预测）可能有明显预期差并可能明显上调的公司。（3）盈利预测见底且分红率足够保护的大白马消费公司，我们目前仍然以持有为主。

2025年债券市场一波三折，债券收益率整体上行。年初，在预期货币政策继续宽松下，各期限收益率普遍下行，十年国债收益率下行至1.59%的历史低点。春节过后，随着国内AI技术实现重大突破，市场风险偏好有所提升，叠加资金面收紧，前期的降息预期逐步修正，现券收益率明显上行。三月中旬，十年国债收益率上行至1.90%的阶段性高点。四月初，美国加征关税幅度大超市场预期，五月初，为了对冲关税对国内经济的冲击，国务院新闻发布会介绍了“一揽子金融政策”稳定市场预期，央行在会上宣布降准50BP，降息10BP。银行间流动性改善，资金利率下台阶，各期限债券收益率明显下行，前期跌幅有所修复。三季度，雅鲁藏布江水电工程开工，反内卷政策发酵，商品和权益市场明显上涨，叠加税务局发布公告，对利率债利息收入的增值税恢复征收，债市情绪持续偏弱，收益率明显上行。四季度，随着央行大规模续作买断式逆回购，并恢复国债买卖操作，积极投放流动性，债市情绪有所修复，中短期限债券收益率下行，而市场担忧2026年的债券供给，超长期限国债表现较弱，30年和10年国债期限利差大幅走阔至42BP。截止至2025年12月31日，一年国债收益率上行25BP至1.34%，十年国债收益率上行17BP至1.85%。　　含权资产方面，全年权益市场震荡上行。一季度受益于DeepSeek、机器人、智驾平权等AI领域技术突破带来的信心提振，尽管流动性相对中性，市场震荡偏强，中小盘强于大盘。行业层面上，有色、汽车、机械设备、计算机、黑色领涨，商业贸易、建筑、地产、交运、电力公用走势偏弱。四月初，关税冲击令资产价格大幅调整，电气设备、通信、家电等对美出口占比较多的板块跌幅更大，农业、商业、电力公用、黄金等红利或内需方向防御性相对较好；此后，随着美方对全球加征关税的态度有所缓和，市场的风险偏好逐步提升，主要指数跌幅修复。五月，巴以等地缘冲突事件带来军贸方向的上涨行情，ASCO会议（美国临床肿瘤学会）及BD落地等积极变化带来创新药上涨行情。此外，新消费阶段表现亮眼。六月，风偏持续提升，海外算力、稳定币、军工、传媒、银行等板块受基本面/事件催化，相对收益明显。三季度科技、有色、医药等板块带动A股强势上行，创业板指数涨幅超过中小板及沪深300；港股及转债市场亦有不错表现。四季度权益市场结构性机会居多。主要指数中，上证指数及微盘指数收涨，前期涨幅较多的沪深300及创业板指数微跌。行业层面，前期滞涨的保险、全球定价周期品以及海外算力依然表现优秀，商业航天主题及国内半导体产业链也有不错收益；消费在中旬一度有较好的超额，但季度整体走势偏弱，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料全季度跌幅相对较多。　　在基金操作中，战略上，组合资产配置选择债券防御策略、将更多精力放在权益资产的个股挖掘，并紧密关注涨幅偏大资产的回撤风险。战术上，债券久期中性偏低，在持有信用债票息资产的同时，灵活参与长端利率债的波段交易。权益二季度从回撤控制考虑，在银行能源等红利价值行业给予较多配置权重，并逐步挖掘左侧具备盈利边际改善的优质个股。三季度适当降低了防御板块权重，并增配有色、科技、电新等盈利预期改善的绩优品种；四季度科技、周期、制造、红利及消费方向布局具备估值性价比的优质个股，保证回撤在固收+策略可控的范围内，实现净值相对稳定上行。　　2025年本公司投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。

回顾2025年全年的消费行业整体情况：（1）基本面全年经历了再次的探底过程。2025年春节整体消费表现已经出现复苏的状态，但是在5-10月再次经历了明显的回落，特别是线下消费在5-8月出现了较为明显的冰点状态。（2）四季度开始，线下终端、经销商以及上市公司报表开始出现大幅度出清和集中度高的过程。线下渠道压力最大的时候基本上已经过去。（3）线上渠道在2025年二季度末开始出现高度内卷状态，持续至今。除了部分流量领先的行业以外，大部分品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　2026年春节验证了一些较为积极的复苏信号：（1）在经历了2025年消费品价格明显回落（特别是2025年三季度）之后，大量的优质消费品出现了明显的性价比。春节期间，无论是个人消费、走亲访友或者是商务礼赠，部分已经重新回到消费升级轨道。（2）线下渠道在经历了失去信心到稳定信心再到春节期间重拾信心的过程以后，整个线下渠道库存从大幅降库存到零库存再到春节后可能会出现的补库存，预计线下渠道的周转率也将出现比较明显的复苏。（3）线上渠道内卷在2026年也出现了放缓趋势。　　目前市场对于整体消费行业还是分歧相对较大。（1）从内需角度来看，基本面确实见底，或者部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。

回顾2025年，中国创新药的授权出海金额创新高，CXO行业也有较好表现，其中海外CXO行业保持增长、国内CXO行业转正且实现较好增长。院内市场景气度平稳，创新药增长相对较好；院外市场，药店同店增速在下半年转正，部分消费医疗项目的价格在年底同比转正，OTC和血制品相对平淡。

回顾2025年三季度的消费行业整体情况：（1）基本面比二季度压力更大，特别是餐饮及大部分线下渠道。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司进一步帮助渠道去库存。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业，其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　三季度，我们在持仓结构上做了一些微调，主要是做了部分持仓的高低切换。（1）部分持仓公司三季度涨幅较大，我们做了适度的减仓。（2）从二季报报表来看，部分公司的报表可能提前见底，我们适度增加了这部分的持仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点。我们以持有现金流有保障的公司为主。　　展望2025年四季度，（1）绝大部分消费品公司三季报下降幅度会明显大于二季度，报表近阶段最差的周期节点预计在2025年三季报至2026年一季报之间，最晚2026年二季报预计开始出现报表的好转，2026年下半年至2027年预计会出现比较明显的好转。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底，见底以后需要跟踪和判断部分公司能不能通过自身的变革和努力，重新起来。目前来看，已经有部分公司基本面见底开始好转。　　我们在2025年四季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底，分红率还很高，股价处于底部的传统消费品白马；（2）适度减持没有估值保护的公司；（3）寻找新消费里，盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位，估值调整到位后参与。

回顾2025年三季度，沪深300指数上涨17.90%，中证医药上涨16.88%。　　国内医院市场景气度变化不大，其中三级医院表现好于行业，创新药、低渗透率的医疗器械保持了较快的增速，医疗设备恢复不错的增长，消费医疗稍好于二季度。院外市场，药店同店转正增长、OTC板块总体表现平淡。海外市场，新药研发生产外包服务商订单维持较快增长。　　当期我们对持仓结构的调整主要是：调整创新药的个股结构，增加研发外包公司和高值耗材的仓位，减仓了内需相关的业绩不及预期的个股。　　本基金将持续关注以下方向：（1）创新药在国内市场的较快增长，以及出海机会；（2）创新器械的国产替代和出海；（3）院外市场，价格稳定、股东回报较好的公司；（4）AI技术对药物研发和医疗诊断的赋能。

债券市场方面，2025年三季度受股债跷跷板效应及各类突发事件影响，债券收益率全线明显上行，期限利差持续走阔。7月，雅鲁藏布江水电工程开工，叠加反内卷政策发酵，商品和权益市场明显上涨，债券收益率开始上行。8月初，税务局发布公告，对利率债利息收入的增值税恢复征收，新发国债利率明显高于老债，带动二级市场债券收益率上行。9月初，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，引发市场对公募基金预防性赎回的担忧，债市情绪持续偏弱，收益率继续上行。截止至9月30日，1年国债较季初上行3BP至1.37%，10年国债上行21BP至1.86%。　　含权资产方面，三季度科技、有色、医药等板块带动A股强势上行，创业板指数涨幅超过中小板及沪深300；港股及转债市场亦有不错表现。7月，因国际局势相对缓和，宏观不确定性减弱，以及反内卷政策预期升温，黑色、建材、化工以及有色相对收益明显。此外，创新药及AI算力等方向涨幅居前，红利表现平平，银行电力等板块收跌。8月，市场在科技引领下大幅上行，海外资本开支提升及大模型迭代令光模块领涨，受国内政策及国产化倒逼，国产芯片表现不俗，并带动AI产业链全面上涨。此外，美联储降息预期增强令有色等板块收获明显涨幅。9月，科技中强势板块因前期涨幅较大，于月初调整，市场热点在科技板块内部切换至相对低位的半导体设备、存储、消费电子等方向。全月市场喜忧参半，光伏、储能、锂电因需求好于预期领涨，有色、电子、地产以及传媒涨幅居前，金融、军工、餐饮旅游、食品饮料以及商贸零售领跌。　　在基金操作中，债券方面，继续持有中短端信用债票息资产，并通过长端利率债操作灵活调整组合久期。含权资产方面，组合适当降低了防御板块权重，并增配有色、科技、电新等盈利预期改善的绩优品种。　　展望2025年四季度，我们预期国内宏观经济情况和重要会议的政策基调、监管政策落地情况或将成为影响市场的主要因素，同时我们也将关注美联储四季度的降息节奏及其对全球流动性的影响。我们将积极关注各类资产的配置机会，重点关注中观行业高频数据的变化。债券部分，组合将继续持有中短久期信用债票息资产，并通过长端利率债品种调整组合久期，以增厚组合收益。权益部分，我们将继续积极寻找行业底部并存在内生性改善的优质公司，以及成长中具备性价比的个股，同时保持一定比例的盈利稳定红利品种。此外，我们将会合理评估一级市场投资机会，努力为持有人增厚组合收益。

回顾2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%，中证医药上涨2.27%。　　国内医院市场景气度维持平淡，其中三级医院表现好于行业，创新药、低渗透率的医疗器械保持了较快的增速，医疗设备恢复不错的增长。院外市场，药店同店转正增长、OTC板块表现平淡、部分品牌中药个股呈现阿尔法、消费医疗表现平淡。海外市场，新药研发生产外包服务商订单维持较快的增长。　　当期我们对持仓结构的调整主要是：增加创新药、高值耗材、研发外包公司的仓位，减仓了目前业绩不及预期的个股，主要集中在内需消费领域。

债券市场方面，2025年上半年债券收益率先上后下。年初，在货币政策短暂的宽松下，各期限收益率普遍下行，十年国债收益率创下历史新低。春节期间，国内AI技术实现重大突破令市场风险偏好有所提升，叠加资金面持续偏紧，前期的降息预期逐步修正，现券收益率明显上行。三月十七日，十年国债收益率上行至1.90%的阶段性高点。此后，央行开始呵护跨季流动性，债市超跌反弹，收益率震荡修复。四月初，美国加征关税幅度大超市场预期，为了对冲关税对国内经济的冲击。五月初，国务院新闻发布会介绍了“一揽子金融政策”稳定市场预期，央行在会上宣布降准50BP，降息10BP。银行间流动性改善，资金利率下台阶，各期限债券收益率明显下行，修复前期跌幅。五月中旬，中美领导人在日内瓦举行经贸会谈，美国宣布对我国24%的关税暂停90天，债券市场受此影响有所下跌。之后，债市在多空因素影响下低位震荡。截止至六月末，一年国债较年初上行26BP至1.34%，十年国债较年初下行2BP至1.65%。　　含权资产方面，上半年权益市场震荡上行。一季度，受益于DeepSeek、机器人、智驾平权等AI领域技术突破带来的信心提振，尽管流动性相对中性，市场震荡偏强，中小盘强于大盘。行业层面上，有色、汽车、机械设备、计算机、黑色领涨，商业贸易、建筑、地产、交运、电力公用走势偏弱。四月初，关税冲击令资产价格大幅调整，电气设备、通信、家电等对美出口占比较多的板块跌幅更大，农业、商业、电力公用、黄金等红利或内需方向防御性相对较好；此后，随着美方对全球加征关税的态度有所缓和，市场的风险偏好逐步提升，主要指数跌幅修复。五月，巴以等地缘冲突事件带来军贸方向的上涨行情，ASCO会议（美国临床肿瘤学会）及BD落地等积极变化带来创新药上涨行情。此外，新消费也有不错表现。六月，风偏持续提升，海外算力、稳定币、军工、传媒、银行等板块受基本面/事件催化，相对收益明显。　　在基金操作中，年初组合持有中短久期高流动性信用债及长久期利率债品种，将久期保持在市场中性水平。二季度，组合止盈了部分1年内短久期信用债，置换成3年内高票息信用债品种，同时，通过长端利率债的操作，灵活调整组合久期。含权资产方面，组合从回撤控制考虑，在银行、能源等红利价值行业给予较多配置权重，并配置部分估值合理且盈利预计有边际改善的行业以增加进攻性。

回顾2025年上半年的消费行业整体情况：（1）消费整体数据仍然在恢复过程中，线上增速依然快于线下。（2）整个线下渠道的周转率压力依然较大，大部分公司仍然在帮助渠道去库存阶段。三季度开始进入低基数周期，预计随着整体渠道和终端去库存周期的结束，整个价值链现金流有望企稳。（3）整个线上渠道增速也有所放缓，除部分流量领先的行业（比如潮玩、宠物等），其他品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　回顾上半年，我们在持仓结构上做了一些调整，主要优化了部分消费成长股的持仓占比：（1）5-6月份，随着新消费整体上涨，部分行业或者部分消费成长股的盈利预测过高，反而可能会出现盈利预期回修的可能性。我们适度调整了这部分持仓的比例。（2）对于二季度增长相对强劲，或者预期三季度仍然可能加速的行业或者公司，我们做了一定的加仓。（3）对于消费大白马而言，股息率保护已经足够强，只是现金流和盈利水平还没有出现比较明显的拐点（可能在四季度出现）。我们以持有现金流有保障的公司为主。