张堃 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场结构分化明显，以科创50为代表的科技股涨幅较大，其中上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，中证1000指数上涨15.62%，科创50指数上涨75.74%。本季度受益于AI算力需求驱动和重大科技公司上市预期推动，光模块和PCB产业链涨幅较大，并逐步扩散到利基存储、MLCC和其他细分科技方向，另一方面国内消费未见明显好转和大宗商品价格回落，大盘价值股跌幅较大，其中石油石化、食品饮料、有色和保险跌幅居前。因短期科技股涨幅较大，预期较为充分，投资需保持谨慎，但长期来看，AI算力需求确定性强，后续将根据市场情况做出相应投资策略。持仓风格方面，本基金二季度末持仓以红利相关资产为主，其中以能源、非银和银行为主要持仓行业。

本基金采用主动大类资产配置结合个股深度精选的投资模式，在严控组合风险基础上，追求基金资产长期稳健增值，力求持续跑赢业绩比较基准。当前国内加速培育战略性新兴产业、大力发展新质生产力，本基金结合国家政策导向、产业周期趋势与全球行业竞争格局综合研判，深耕长期成长空间广阔、具备核心竞争壁垒的优质赛道及行业龙头，以聚焦核心赛道、优选业绩高确定性标的作为两大投资主线，因此自2025年四季度起，航天及相关产业链纳入本基金中长期核心布局领域。二季度，国内航天领域进展喜人。政策端，4月国家航天局、国家市场监督管理总局联合发布《商业航天标准体系（1.0版）》，统筹推进商业航天标准化建设，完成全产业链规则搭建。发射端，央企、民营火箭高密度执行一箭多星任务，千帆低轨星座在轨规模突破200颗，手机直连卫星等天地融合技术完成在轨试验，可复用火箭地面关键试验收官，技术拐点临近。深空探测持续推进，6月，天问二号小行星探测器完成远距离捕获控制，逐步抵近目标小行星开展光学成像与轨道修正，为下半年采样探测任务完成前置技术验证。展望三季度和下半年，我们认为国内航天可复用运力攻关、深空探测与商业化落地三大方向都将迎来新的突破，本基金仍将严选具备清晰盈利路径与强业绩兑现能力的优质标的，深度把握国内政策红利与全球产业变革的双重机遇，助力投资者充分共享航天等新兴战略产业黄金发展期的长期成长红利。

今年二季度，本基金跑赢本基金业绩比较基准，也跑赢大部分的全市场宽基指数。在我们构建成长投资组合的时候，我们会坚守公司业绩增长带来的市值增长潜力，重视这种增长趋势背后的逻辑和必然性。出海以及创新是目前推动A股上市公司业绩增长的两种主要推动力。人民币升值带来的汇兑损失是今年一季度影响出海业绩的重要因素。其实人民币升值对出海业绩的影响不仅仅在汇兑损失。汇兑损失对企业的影响，主要集中在资产端。汇率升值还会影响企业的收入端，例如影响收入增速，影响毛利率。汇兑损失的影响不具有累积效应；而对收入端的影响具有累积效应。我们更关心的是人民币升值对于收入端的影响。我们对持仓公司的一季报进行了分析，发现相关公司收入端基本不受人民币升值的影响，主要得益于四个方面之一，或综合的作用：1、毛利率较高；2、有相当部分成本用美元支付；3、毛利率处于提升的过程中；4、能提价转嫁升值的影响。在我们持仓的股票之中，跟科技相关的公司涨幅显著大于平均水平，但是这并不意味着传统的制造业没有机会。还是我们年初的判断，只要在创新和出海上的任一方面或者两方面都表现优秀，利润自然会增长，这个终将推动市值增长。无论跟科技的关系是否紧密，我们选择持仓公司的时候，对于其未来的成长空间是有门槛要求的。当科技相关股票大幅上涨而其他股票下跌后，其他股票未来的上涨空间就会相对变大。这个也是下半年市场机会的一方面。另一方面，AI是贯穿未来几年的机会，当然，并不是说这个过程中只涨不跌。从产业上看，AI会经历短期需求急剧拉动带来算力硬件价格上涨，而后硬件价格下降带来下游AI应用的爆发，AI应用爆发后，各个行业会涌现各种新的商业模式。目前仅仅处于硬件价格上涨的阶段。我们相信，中国企业在AI应用时代，将在各个产业链承担更加重要的角色，带来更多的投资机会。

2026年二季度，全球人形机器人产业在量产提速、技术迭代与场景落地三重驱动下，呈现“从1到N加速渗透”的发展态势。本基金继续聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与场景落地三点动态布局。人形机器人产业进入规模化产业化订单落地期。海外方面，特斯拉Optimus Gen-3启动量产，加州弗里蒙特工厂完成专属产线改造。国内方面，宇树科技完成科创板过会，拟募资用于机器人研发与制造基地建设；国内首款全尺寸超仿生人形机器人正式发布并开启预售。具备量产能力和场景验证的企业成为资本竞逐的焦点。硬件层面，二季度最重大的技术验证来自运动能力的极限突破。4月19日，2026北京亦庄人形机器人半程马拉松成功举办，超百支赛队参赛，规模较去年扩容近五倍。约四成的参赛机器人为自主导航，较去年以遥控为主的局面发生根本性改变，标志着机器人自主决策能力的质的飞跃。软件层面，行业竞争焦点正从“身体”转向“大脑”。世界模型成为最火热的技术方向，头部玩家已将重点转向AI模型的研发。英伟达所预言的“物理AI时刻”正在加速落地。具身智能大模型正从被动响应升级为预判式决策，内嵌物理世界模型成为关键趋势。人形机器人在多个真实场景的应用不断深化。具身智能应用核心从传统自动化转向支持柔性制造与自主决策，工业制造领域，汽车制造、电子装配、物流分拣等场景2026年底有望实现规模化订单落地。商业服务领域，头部企业推出机器人租赁平台，线下门店布局持续激活消费级市场潜力。特种作业领域，机器人在灾害救援、能源巡检、高危维护等极端环境下的任务闭环作业能力持续增强。家庭服务领域，首款超仿生人形机器人开启预售，标志着向C端渗透迈出关键一步。本基金在报告期内继续围绕人形机器人产业链进行系统性布局，根据产业进展动态调整持仓结构，力求在控制风险的前提下获取产业链成长红利。

今年二季度，本基金跑赢本基金业绩比较基准，也跑赢大部分的全市场宽基指数。在我们构建成长投资组合的时候，我们会坚守公司业绩增长带来的市值增长潜力，重视这种增长趋势背后的逻辑和必然性。出海以及创新是目前推动A股上市公司业绩增长的两种主要推动力。人民币升值带来的汇兑损失是今年一季度影响出海业绩的重要因素。其实人民币升值对出海业绩的影响不仅仅在汇兑损失。汇兑损失对企业的影响，主要集中在资产端。汇率升值还会影响企业的收入端，例如影响收入增速，影响毛利率。汇兑损失的影响不具有累积效应；而对收入端的影响具有累积效应。我们更关心的是人民币升值对于收入端的影响。我们对持仓公司的一季报进行了分析，发现相关公司收入端基本不受人民币升值的影响，主要得益于四个方面之一，或综合的作用：1、毛利率较高；2、有相当部分成本用美元支付；3、毛利率处于提升的过程中；4、能提价转嫁升值的影响。在我们持仓的股票之中，跟科技相关的公司涨幅显著大于平均水平，但是这并不意味着传统的制造业没有机会。还是我们年初的判断，只要在创新和出海上的任一方面或者两方面都表现优秀，利润自然会增长，这个终将推动市值增长。无论跟科技的关系是否紧密，我们选择持仓公司的时候，对于其未来的成长空间是有门槛要求的。当科技相关股票大幅上涨而其他股票下跌后，其他股票未来的上涨空间就会相对变大。这个也是下半年市场机会的一方面。另一方面，AI是贯穿未来几年的机会，当然，并不是说这个过程中只涨不跌。从产业上看，AI会经历短期需求急剧拉动带来算力硬件价格上涨，而后硬件价格下降带来下游AI应用的爆发，AI应用爆发后，各个行业会涌现各种新的商业模式。目前仅仅处于硬件价格上涨的阶段。我们相信，中国企业在AI应用时代，将在各个产业链承担更加重要的角色，带来更多的投资机会。

今年一季度，本基金跑赢本基金基准，也跑赢大部分的宽基指数。2025年年报里面我们提到，目前推动A股上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，今年跟2025年不一样的地方在于出海可能面临人民币升值的削弱，尽管这种削弱是在可接受范围之内的；而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。一季度市场冲高回落，除了受到中东地缘政治的影响外，人民币升值对于业绩的影响也是一个重要因素。当大家发现优秀的企业能在人民币汇率升值的基础上，继续保持业绩增长的时候，这种影响会消除。今年的行情可能就是在这种缓慢上升，快速调整的节奏里面展开。当我们把A股放在全球各类弹性资产里面比较的时候，我们会发现A股属于风险相对比较低的弹性资产，即便把贵金属、大宗商品等放在比较的框架中，结论也是一样的。这种资产容易获得资金的流入，容易相比其他资产有相对收益，同时绝对收益上，也有一定的韧性。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。我们更希望公司依靠自己的创新，用新产品来推动公司的增长。在我们构建组合的时候，确实更看重这种摆脱环境影响的成长能力。今年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

2026年一季度指数波动较大，小盘风格强于大盘风格，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，科创50指数下跌6.54%。本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。持仓风格方面，本基金一季度末持仓以红利相关资产为主，其中以银行、非银和能源为主要持仓行业。

2026年一季度，全球人形机器人产业在量产提速、技术迭代与场景落地三重驱动下，呈现“从1到N加速渗透”的发展态势。本基金继续聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与场景落地三点动态布局。量产能力持续验证，国产供应链优势凸显。2026年是人形机器人产业从“小规模量产”迈向“规模化交付”的关键之年。海外方面，特斯拉Optimus Gen3硬件平台已锁版，量产节奏渐行渐近。国内方面，智元机器人累计出货量已突破万台；宇树科技Unitree R1以2.99万元起售价持续拉动消费级市场。中国供应链体系完善高效，核心零部件国产化率持续攀升。本基金密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂商及其供应链，重点布局技术壁垒高、产能缺口大的核心环节。软硬件协同迭代，运动能力实现质的飞跃。硬件层面的技术突破体现在运动能力的跨越式提升。关节扭矩、转速与散热系统全面升级，动态平衡与步态控制算法能力显著提升，自适应步态和毫秒级姿态校正大幅改善运动表现。软件层面，具身数据采集与处理能力实现指数级突破。2026年是国产具身数据放量元年，头部厂商数据积累从数千小时跃升至数十万小时级别。核心驱动力在于UMI采集方式使设备成本降至传统遥操的十分之一，且效率大幅提升。本基金前瞻布局运动控制、操作系统、物理仿真及训练数据环节。春晚成为技术展示窗口，多场景应用加速推进。2026年央视春晚成为人形机器人技术的集中展示舞台。宇树科技、松延动力、魔法原子、银河通用四家国产企业联袂亮相，标志着行业从单点突破迈向体系化成熟，正式进入规模化、场景化、智能化的全新发展阶段。除春晚展示外，人形机器人在多个真实场景的应用不断深化。工业制造领域，汽车制造、电子装配、物流分拣等场景已有持续的订单落地，制造业有望成为人形机器人应用的核心阵地。商业服务领域，头部企业推出机器人租赁平台，全球首店落地大型商场，全渠道布局持续激活消费级市场潜力。特种作业领域，机器人在危险、肮脏、枯燥的3D岗位替代需求日益增长。本基金持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。

今年一季度，本基金跑赢本基金基准，也跑赢大部分的宽基指数。2025年年报里面我们提到，目前推动A股上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，今年跟2025年不一样的地方在于出海可能面临人民币升值的削弱，尽管这种削弱是在可接受范围之内的；而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。一季度市场冲高回落，除了受到中东地缘政治的影响外，人民币升值对于业绩的影响也是一个重要因素。当大家发现优秀的企业能在人民币汇率升值的基础上，继续保持业绩增长的时候，这种影响会消除。今年的行情可能就是在这种缓慢上升，快速调整的节奏里面展开。当我们把A股放在全球各类弹性资产里面比较的时候，我们会发现A股属于风险相对比较低的弹性资产，即便把贵金属、大宗商品等放在比较的框架中，结论也是一样的。这种资产容易获得资金的流入，容易相比其他资产有相对收益，同时绝对收益上，也有一定的韧性。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。我们更希望公司依靠自己的创新，用新产品来推动公司的增长。在我们构建组合的时候，确实更看重这种摆脱环境影响的成长能力。今年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

本基金通过积极的大类资产配置与个股精选，在有效控制风险的前提下谋求基金资产长期增值，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。在国家加快培育发展战略性新兴产业、推动新质生产力加快形成的宏观背景下，基金基于对国家战略导向、产业发展周期与全球竞争格局的综合研判，重点布局符合长期发展方向、具备成长潜力与竞争优势的优质产业及龙头企业，坚持以核心赛道聚焦与业绩确定性优选为双轮驱动。自2025年第四季度起，正式将商业航天确立为中长期重点方向之一，并构建以“核心赛道聚焦 + 业绩确定性优选”为双轮驱动的哑铃型投资策略。当前，商业航天产业链加速成熟，投资机遇正沿着三大层次有序展开：一、基础设施层：夯实发射与制造底座聚焦火箭制造与卫星总装环节。随着“星网”“千帆”等国家级巨型星座自2026年起进入密集组网阶段，年发射任务有望突破百次，形成高确定性、可持续的订单流，为上游核心企业构筑坚实业绩护城河。二、技术突破层：抢占可复用与核心器件高地重点关注可回收火箭及星载关键元器件的技术进展。2026年被视为可复用火箭集中试飞与工程验证的“临界之年”，一旦实现规模化应用，发射成本将迎来“断崖式”下降，行业有望迈入经济性拐点，开启指数级增长通道。三、应用落地层：掘金场景融合新蓝海前瞻性布局卫星互联网运营及多元化融合应用。伴随星座部署逐步完成，手机直连卫星、低空智能管控、全球物联网等场景加速商业化落地，终端用户规模有望从百万级向十亿级跃迁，催生万亿级市场空间。展望未来，尽管短期市场或受情绪扰动出现波动，本基金仍将坚定锚定商业航天这一国家战略主航道，严选具备清晰盈利路径与强业绩兑现能力的优质标的，深度把握国内政策红利与全球产业变革的双重机遇，助力投资者充分共享商业航天黄金发展期的长期成长红利。

2025年指数涨幅较大，呈现结构化行情，小盘成长风格强于大盘价值风格，其中上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证1000指数上涨27.49%，科创50指数上涨35.92%。 2025年年初伴随着国内DeepSeek和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资保持活跃。4月初美国宣布将对海外商品加征关税，市场担心会导致全球衰退，4月7日上证指数大跌7.34%。随着美国宣布暂缓加征关税，指数逐步修复了4月7日的跌幅。因海外冲突不断和创新药出海预期，军工和创新药等主题投资持续活跃。2025年下半年政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策，美联储也如期降息，提升市场风险偏好，科技、有色和化工板块涨幅较大。持仓风格方面，2025年本基金持仓以红利相关资产为主，其中以银行、石油石化和保险为主要持仓行业。

在“十五五”规划明确加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘跃升为国家战略核心之一，与人工智能、新能源、低空经济共同构成新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深入分析，将商业航天确定为未来重点配置方向，并制定以“核心赛道+业绩确定性”为核心的哑铃型投资策略。首先，一系列政策红利的持续释放，为商业航天的发展奠定了坚实的基础。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，并发布了《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这些措施标志着行业治理模式由“多头管理”转向“专业统筹”，有效降低了制度性交易成本，提升了创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为拥有核心技术但处于投入期的企业提供了关键融资渠道。其次，在全球范围内，商业航天同样展现出蓬勃发展的态势。美国SpaceX、蓝色起源等公司引领着可回收火箭技术和卫星互联网的发展潮流；欧洲通过Arianespace和OneWeb等企业加强国际合作，共同探索低成本进入太空的新途径；印度、日本等国也在积极布局本国的商业航天产业，力求在全球市场中占据一席之地。在国内，随着商业航天产业链逐渐成熟，三大层次的投资机会依次展开：1.基础设施层：重点关注火箭制造与卫星总装领域。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网阶段，预计年发射量将突破百次，订单能见度高，为企业带来稳定的收入来源。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件的研发进展。2026年将成为可复用火箭密集试飞的关键一年，一旦成功实现大规模应用，有望大幅降低发射成本，开启“成本悬崖”时代。3.应用落地层：积极探索卫星互联网运营与融合场景的应用。随着星座组网完成，手机直连卫星、低空无人机管控等应用场景将逐步商业化，用户规模预期将从百万级迅速扩展至十亿级，形成新的经济增长点。基于此，本基金将关注于商业航天领域，寻找具有业绩确定性的优质标的，把握国内外商业航天发展的双重机遇，助力投资者共享这一新兴行业的成长红利。