张堃 - 基金投资策略和运作

2025年指数涨幅较大，呈现结构化行情，小盘成长风格强于大盘价值风格，其中上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证1000指数上涨27.49%，科创50指数上涨35.92%。 2025年年初伴随着国内DeepSeek和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资保持活跃。4月初美国宣布将对海外商品加征关税，市场担心会导致全球衰退，4月7日上证指数大跌7.34%。随着美国宣布暂缓加征关税，指数逐步修复了4月7日的跌幅。因海外冲突不断和创新药出海预期，军工和创新药等主题投资持续活跃。2025年下半年政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策，美联储也如期降息，提升市场风险偏好，科技、有色和化工板块涨幅较大。持仓风格方面，2025年本基金持仓以红利相关资产为主，其中以银行、石油石化和保险为主要持仓行业。

在“十五五”规划明确加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘跃升为国家战略核心之一，与人工智能、新能源、低空经济共同构成新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深入分析，将商业航天确定为未来重点配置方向，并制定以“核心赛道+业绩确定性”为核心的哑铃型投资策略。首先，一系列政策红利的持续释放，为商业航天的发展奠定了坚实的基础。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，并发布了《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这些措施标志着行业治理模式由“多头管理”转向“专业统筹”，有效降低了制度性交易成本，提升了创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为拥有核心技术但处于投入期的企业提供了关键融资渠道。其次，在全球范围内，商业航天同样展现出蓬勃发展的态势。美国SpaceX、蓝色起源等公司引领着可回收火箭技术和卫星互联网的发展潮流；欧洲通过Arianespace和OneWeb等企业加强国际合作，共同探索低成本进入太空的新途径；印度、日本等国也在积极布局本国的商业航天产业，力求在全球市场中占据一席之地。在国内，随着商业航天产业链逐渐成熟，三大层次的投资机会依次展开：1.基础设施层：重点关注火箭制造与卫星总装领域。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网阶段，预计年发射量将突破百次，订单能见度高，为企业带来稳定的收入来源。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件的研发进展。2026年将成为可复用火箭密集试飞的关键一年，一旦成功实现大规模应用，有望大幅降低发射成本，开启“成本悬崖”时代。3.应用落地层：积极探索卫星互联网运营与融合场景的应用。随着星座组网完成，手机直连卫星、低空无人机管控等应用场景将逐步商业化，用户规模预期将从百万级迅速扩展至十亿级，形成新的经济增长点。基于此，本基金将关注于商业航天领域，寻找具有业绩确定性的优质标的，把握国内外商业航天发展的双重机遇，助力投资者共享这一新兴行业的成长红利。

2025年，本基金跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管人民币升值可能削弱出海业务的利润表现，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新和进步，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。从2025年下半年开始，原材料价格出现较普遍的上涨，供给侧的变化是这轮上涨的主要推动力，需求侧呈现结构化的特点，有些新兴行业需求比较旺盛，相关原材料涨幅就更大。而整体需求依然疲弱，导致中游制造业往下传导原材料涨价压力比较困难。在这个背景下，企业在过去形成的客户粘性和创新能力就显得尤为重要。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了30%左右。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，其股票估值还会处于温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。

2025年，诺安优选回报混合A上涨44.78%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

2025年四季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。四季度，我们继续关注智能化、场景化和量产三个关键词。 在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。谷歌DeepMind新一代世界模型Genie3与多模态具身智能大模型Gemini Robotics-ER 1.5的推出，为真正的通用型机器人大模型奠定了重要基础。同时，以英伟达Jetson Thor为代表的高性能端侧算力平台进入供给拐点，为机器人在物理世界中的实时感知、决策与控制提供了关键硬件基础。银河通用推出导航模型NavFoM与灵巧手模型DexNDM，前者实现了跨本体零样本全景导航，后者则突破了“手掌任意朝向旋转”问题。 人形机器人的智能化需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。四季度中，机器人在真实生产生活场景的应用不断深化，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，都已经有持续的订单落地。我们继续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。 在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于量产从1到N的关键拐点。特斯拉已经为2026年的量产构建了完整的供应链体系，中国供应商组成了梯队式的供应格局。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

今年前三季度，诺安先锋混合A上涨41.32%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

2025年三季度指数涨幅较大，其中以科创50为代表的大盘成长风格涨幅大于大盘价值和小盘成长风格。指数方面，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证1000指数上涨19.17%，科创50指数上涨49.02%。 随着关税逐步落地和美国降息周期开启，市场风险偏好抬升，指数迎来大幅上涨，特别是科技和有色板块。科技方面，因中美互联网公司财报展望和以光模块为代表的AI硬件公司业绩超预期，以及海外机器人产业逐步定型，国内半导体产业链、AI产业链和机器人等科技板块在三季度涨幅较大。价值方面，由于美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。持仓风格方面，本基金三季度持仓仍以电力、银行和石油石化等红利相关资产为主，降低了银行和家电板块配置，增加非银金融等板块配置。

2025年三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。三季度，我们持续关注智能化、场景化和量产三个关键词。在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

今年前三季度，诺安优选回报混合A上涨47.13%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

今年前三季度，诺安精选回报上涨48.24%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

2025年上半年指数波动较大，大盘价值和小盘成长风格涨幅大于大盘成长风格。指数方面，上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，中证1000指数上涨6.69%，科创50指数上涨1.46%。 伴随着国内DeepSeek和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资继续保持活跃。4月初美国宣布将对海外商品加征关税，市场担心会导致全球衰退，4月7日上证指数大跌7.34%。随着美国宣布暂缓加征关税，指数逐步修复了4月7日的跌幅。因海外冲突不断和创新药出海预期，军工和创新药等主题投资持续活跃。持仓风格方面，本基金持仓以红利相关资产为主，其中以银行、电力公用事业、能源和移动运营商为主要持仓行业。

在连续走弱三年之后，人民币兑美元在今年上半年升值2.4%；前面三年，刚好是恒大等地产商爆雷前后、内地经济转型的时期。而人民币有所升值，意味着国内外市场对于人民币资产的收益预期正在改变。过去几年在房地产失速的背景下，中国经济实现了增长，这种增长是在困境中实现的突破，我们可以感受得到这些突破是怎么实现的。回想十几年前，全球手机制造开始依赖中国；过去十年，汽车行业在内地市场崛起，并进入国际市场参与竞争，这是内地产业链能力和效率的综合体现；疫情之前，华为产业链被制裁，激发了自主可控，加速了各个领域的国产替代；最近军贸出口、创新药的能力先后得到海外的超预期认可。在半导体领域也陆续突破各种卡脖子的环节。我们愿意把相关的企业称为“破局者”，这种破局有时不是发生在行业层面，而是发生在各个企业单体层面，这些优秀的企业通过加强研发投入，用创新来促成长。内地经济摆脱房地产依赖、经济转型的进程，似乎比人们预期的快很多。实体经济的抗打击能力、内生能力、创新能力，从未如今天这般强劲。可见人民币相对走强是有基本面支撑的。内地经济、股市、人民币的国际地位上台阶，是水到渠成的结果。我们期待人民币资产（包括A股）、内地经济迎来新的繁荣期。本基金主要专注于上述相关上市公司的投资，希望能分享到这些“破局者”的成长带来的资本增值。