张啸伟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场分化巨大，从指数看，沪深300指数上涨约11.9%，中证800指数上涨约13.7%，上证50指数上涨约5.8%，中证红利指数下跌约12.3%。从行业看，仅有五个行业上涨，通信、电子涨幅亮眼。公用事业、建材以及机械设备的上涨也是由AI行业的外溢所带动。（电子布、算电协同、光模块设备、半导体设备等）。二季度组合在通信和电子等强势板块持仓较少，二季度表现也弱于市场。我们在二季度逐步增加了通信和电子的配置，但是两个行业目前仍然是低配的状态（相较于市场）。市场在二季度的交易拥挤度逐步提升，科技成交金额在全市场成交占比的60%以上。从配置上，我们也逐步增加了创新药的配置比例。创新药公司的基本面在二季度逐步兑现，但是股价背道而驰。我们也在关注储能以及新能源上游材料的投资机会。资金是目前市场走势的主要推手，很多公司的下跌并不是基本面的影响而更多的是流动性折价。我们将继续找寻流动性折价带来的投资机会。

2026年二季度，中国经济维持"外需强、内需弱"的K型分化特点，出口和工业生产在外需拉动下保持韧性，但消费、投资等内需指标进一步走弱。二季度出口延续一季度强劲态势，成为经济增长的核心支撑，1-5月出口金额累计同比增长15.5%，较1-4月进一步加速。出口高增的结构性亮点在于AI产业链驱动的高技术产品出口，体现中国出口结构向产业链高端持续进化。内需方面，5月社会消费品零售总额和固定资产投资进一步下降，下半年内需政策端的变化值得关注。2026年二季度，主要指数上涨，但行业分化明显。上证指数上涨约5.2%，深证成指上涨约20.2%，创业板指上涨约36.3%，科创综指上涨约55.7%。行业表现上，AI相关的电子、通信分别上涨90.9%、63.8%，大幅领先其他行业，能源内需相关的石油石化、钢铁、农林牧渔、商贸零售等跌幅均接近20%。行业表现和经济现状相匹配。本基金将继续坚持行业和风格的适度均衡，同时未来将结合宏观经济和行业景气特点做出相应调整。未来我们继续寻找两类核心投资机会：一是基于供给侧变化的“高赔率”资产。我们将密切关注那些当期景气度暂弱，但处于资本开支收缩期、供给端出清显著的传统行业，重点挖掘其中商业模式优秀、竞争壁垒稳固且估值具备安全边际的标的，静待经营拐点。二是处于成长曲线早期或进入快速放量阶段的“新质”资产。我们将进一步拓展研究的广度与深度，致力于识别出真正具备差异化竞争优势与长期成长空间的企业。未来我们将继续平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

回顾这半年，市场主线在“地缘冲突的通胀冲击”与“全球流动性预期的剧烈反转”之间快速切换。大类资产的表现呈现出显著的“K型分化”特征，权益资产整体强于债券，但内部结构分化加剧。市场的核心定价逻辑经历了从“流动性宽松交易”向“通胀冲击与紧缩预期”的深刻切换。年初，受全球财政扩张及宽松预期推动，有色贵金属与科技成长股迎来一波上涨。然而，2月底爆发的“美伊冲突”成为上半年的重要转折点。冲突初期，原油价格急剧上行，直接推升了全球通胀预期，导致传统避险资产（如黄金）在流动性收紧担忧下反而遭遇抛售。进入二季度，随着美伊围绕霍尔木兹海峡通行谈判取得阶段性进展，能源供给恢复预期增强，油价从高位明显回落，输入性通胀压力有所缓解。与此同时，海外货币政策的重估成为压制市场风险偏好的另一核心因素。6月中旬，美联储新任主席沃什在首场议息会议上释放了超预期的鹰派信号，扭转了市场此前的降息预期。这一“硬核”表态推动美元指数创下逾一年新高，全球资金呈现向美元资产集中的“虹吸效应”，非美货币及无息资产（如黄金）承受了巨大的估值压力，国际金价自年初高点一度回撤近30%。国内方面，投资内需双弱，短期看不到显著改善迹象，挖掘中长期能长大的公司还是需要聚焦全球布局的公司。我们在二季度逐步加仓了回调充分的铜板块，兑现了黄金和电解铝，并在低位逐步布局了化工板块和工程机械板块。对于铜，未来三年全球几乎没有大型矿山投产，全球供给紧张很难缓解；化工在前期油价高位回调的过程中，中下游谨慎采购，去掉了大量库存，在8-9月份进入旺季时，或有一波行情，且化工行业的投资增速已经显著收缩，这波行业不仅仅是博弈旺季，有着更长期的周期逻辑。而对于科技股的产业趋势，我们不否认，首先也要承认二季度的踏空，但客观上目前大部分公司已经算不过账了，短期涨幅过大且估值过高，波动率明显放大。产业层面在coding和agent的拉动下确实带动了算力等需求的爆发式增长，但后期有无新的场景接力，电力等资源的约束，ARR的增长斜率，以及对现金流的消耗都是值得跟踪和讨论的。目前我们持明确的谨慎态度，慎追高。

2026年2季度，A股明显上行，上证综指上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.3%，虽然指数普遍上扬，但板块间分化巨大，形成比较罕见的分化性行情特征。从宏观角度来看，海外，二季度，全球经济面临的核心挑战是“滞胀”风险的显著上升。这主要源于中东地缘政治冲突（美以伊战争）引发的持续能源冲击波，受此影响，全球供应链稳定性受到威胁，经济增长动能放缓，能源价格飙升成为驱动全球通胀回升的核心变量，面对“滞胀”困境，各国央行政策路径出现分化，美联储因通胀超预期回升，加息预期升温，市场预期反复拉扯。而在此背景下，国内经济展现出较强的韧性，中国经济在二季度展现出“外乱内稳”的特征，虽然经济内部有一定分化，传统经济面临下行压力，但在AI投资和出口的带动下，计算机通信电子制造业、信息技术服务业等产出保持结构性高增长，出口韧性持续。在此背景下，我们在二季度看到了AI行业延续了强劲的增长势头，成为全球经济增长中最具活力的领域，产业进展迅速，随着AI coding在商业化层面被证明可行，进一步加强了投资者的信心，同时因为硬件投资的快速增长，产业链各环节出现了不同程度的供给短缺，部分产业带动价格上行，在此背景下，相关领域投资机会层出不穷，在此过程中，我们积极做多，增加权益资产配置比例，提升组合贝塔，同时在行业和个股选择上，增加了AI产业链的配置，使得2季度组合有部分收益。债券方面今年以来社融和信贷同比少增，实体融资需求不振，债市面临有利的基本面环境。央行通过多种货币政策工具维持流动性宽松态势，银行存款集中到期，增量资金回流债券市场，驱动债券收益率中枢下移。具体来看，DR007在二季度长期维持在低于央行7天OMO位置，二季度10年国债从一季度末的1.80%中枢水平下行至1.75%左右，信用债在非银机构的配置需求带动下利差进一步压缩。在此背景下，我们仍在保持稳健的配置策略，持续优化调整持仓品种结构，采用灵活积极的久期策略适当保守配置。向后展望，我们认为市场仍然存在很多机会，非AI领域，因为前期表现不佳，目前估值性价比已经很高，存在估值修复的潜在机会，AI领域，产业仍在迅速进展，未来发展空间仍然巨大，我们保持长期看好。未来，我们仍将延续绝对收益策略目标和特征，注重风险和回撤管理控制，优化组合结构，结合宏观研判与个股精选动态调整组合，积极挖掘优质结构性机会，力争实现稳健收益。

2026年一季度，中国经济延续了2025年四季度以来的企稳态势，3月制造业PMI重回荣枯线上方，出口韧性超预期。与此同时，国内房地产市场调整压力犹存，居民资产端修复仍需时日，内需的持续回暖仍是政策发力的重中之重。面对上述挑战，宏观政策保持了较强的连续性与定力。货币政策维持稳健宽松基调，财政政策靠前发力，为经济平稳运行提供了有力托底。2026年一季度，A股整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局，主要指数涨少跌多，上证指数下跌约1.94%，深证成指、创业板指均小幅收跌。从行业表现来看，本季度的主要亮点集中在能源与资源板块，受益中东地缘局势与商品价格上行，煤炭、石油石化、电力设备及新能源等涨幅居前。未来本基金将继续坚持行业和风格的适度均衡，积极寻找两类核心投资机会：一是基于供给侧变化的“高赔率”资产。 我们将密切关注那些当期景气度暂弱，但处于资本开支收缩期、供给端出清显著的传统行业，重点挖掘其中商业模式优秀、竞争壁垒稳固且估值具备安全边际的标的，静待经营拐点。二是处于成长曲线早期的“新质”资产。 我们将进一步拓展研究的广度与深度，致力于在技术变革的早期阶段（0-1 阶段）， 识别出真正具备差异化竞争优势与长期成长空间的企业。未来我们将继续平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

2026年一季度，中国经济延续了2025年四季度以来的企稳态势，3月制造业PMI重回荣枯线上方，出口韧性超预期。与此同时，国内房地产市场调整压力犹存，居民资产端修复仍需时日，内需的持续回暖仍是政策发力的重中之重。面对上述挑战，宏观政策保持了较强的连续性与定力。货币政策维持稳健宽松基调，财政政策靠前发力，为经济平稳运行提供了有力托底。2026年一季度，A股整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局，主要指数涨少跌多，上证指数下跌约1.94%，深证成指、创业板指均小幅收跌。从行业表现来看，本季度的主要亮点集中在能源与资源板块，受益中东地缘局势与商品价格上行，煤炭、石油石化、电力设备及新能源等涨幅居前。未来本基金将继续坚持行业和风格的适度均衡，积极寻找两类核心投资机会：一是基于供给侧变化的“高赔率”资产。 我们将密切关注那些当期景气度暂弱，但处于资本开支收缩期、供给端出清显著的传统行业，重点挖掘其中商业模式优秀、竞争壁垒稳固且估值具备安全边际的标的，静待经营拐点。二是处于成长曲线早期的“新质”资产。 我们将进一步拓展研究的广度与深度，致力于在技术变革的早期阶段（0-1 阶段）， 识别出真正具备差异化竞争优势与长期成长空间的企业。未来我们将继续平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也未能幸免，经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了资金的避风港。自己年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，而自己没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，再遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复可能需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是收益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然最看好以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。

2026年一季度，中国经济延续了2025年四季度以来的企稳态势，3月制造业PMI重回荣枯线上方，出口韧性超预期。与此同时，国内房地产市场调整压力犹存，居民资产端修复仍需时日，内需的持续回暖仍是政策发力的重中之重。面对上述挑战，宏观政策保持了较强的连续性与定力。货币政策维持稳健宽松基调，财政政策靠前发力，为经济平稳运行提供了有力托底。2026年一季度，A股整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局，主要指数涨少跌多，上证指数下跌约1.94%，深证成指、创业板指均小幅收跌。从行业表现来看，本季度的主要亮点集中在能源与资源板块，受益中东地缘局势与商品价格上行，煤炭、石油石化、电力设备及新能源等涨幅居前。未来本基金将继续坚持行业和风格的适度均衡，积极寻找两类核心投资机会：一是基于供给侧变化的“高赔率”资产。 我们将密切关注那些当期景气度暂弱，但处于资本开支收缩期、供给端出清显著的传统行业，重点挖掘其中商业模式优秀、竞争壁垒稳固且估值具备安全边际的标的，静待经营拐点。二是处于成长曲线早期的“新质”资产。 我们将进一步拓展研究的广度与深度，致力于在技术变革的早期阶段（0-1 阶段）， 识别出真正具备差异化竞争优势与长期成长空间的企业。未来我们将继续平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

2025年，中国经济在内外双重挑战中展现出极强的韧性与“破旧立新”的决心。面对外部关税壁垒升级、地缘政治扰动，以及内部地产深度调整、内需修复波折的复杂环境，财政与货币政策精准发力。上半年，超长期特别国债与“以旧换新”政策有效托底经济；三季度，尽管部分行业面临供需错配与内卷压力，但结构优化态势未改。尤其是四季度，经济运行呈现明显的企稳向好态势，12月制造业PMI时隔8个月重返扩张区间，标志着微观主体信心显著修复，为全年5%左右的增长目标提供了坚实支撑。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。回望全年，新质生产力的蓬勃兴起与传统动能的有序切换成为最显著的特征。 尽管房地产市场仍处调整周期，对居民资产负债表与消费信心的压制犹存，但产业升级的图景已清晰可见：以人工智能（如DeepSeek技术突破）、智能驾驶、商业航天及创新药为代表的产业集群已基本成型。从一季度的AI技术爆发，到二季度的创新药出海BD交易创纪录，再到四季度的商业航天崛起，创新不仅重塑了供给侧结构，更成为支撑中国经济中高速增长的新引擎。权益市场方面，2025年A股表现强劲，上证指数全年上涨18.4%，深证成指上涨29.9%，有色、通信、电子板块领涨。在风险偏好回升的背景下，结构性机会贯穿全年，主线轮动清晰：一季度汽车、机械等高端制造领域表现突出；二季度创新药因出海BD交易大单频出而表现出色；三季度市场显著走强，高景气科技与政策受益方向领跑；四季度商业航天、石化、有色等板块接力上行。未来我们会继续坚持行业及风格层面的平衡，个股选择上重视质量，景气和估值。

2025年四季度，中国经济企稳向好，尤其是12月制造业PMI时隔8个月后重返扩张区间，这表明经济活动明显活跃，企业信心有所恢复，为全年5%左右的增长目标提供了有力支撑。沉舟侧畔千帆过，在传统地产和基建动能减弱的背景下，新质生产力蓬勃发展，创新动能持续累积，以高端装备、人工智能（AI）和绿色转型为代表的产业集群已基本成型，不仅重塑了中国经济的供给侧结构更成为支撑2026年乃至未来更长时间中国经济中高速增长的新引擎。 当然，经济运行中仍旧存在结构性矛盾和风险点：首先房地产市场调整压力犹存，尽管政策持续托底，房价仍在调整周期中，这直接影响了居民的资产端和金融机构的负债端，进而影响实体经济的需求端。另外，部分行业因需求不足、内卷加剧，企业盈利修复进程仍旧迟缓，投资意愿不足。面对这些挑战，宏观政策仍需保持积极，力度需能引导市场形成理性预期，避免陷入负向循环的博弈状态。 2025年四季度，主要指数稳步攀升，上证指数上涨约2.2%，深成指基本持平。从行业表现看，商业航天，石化，有色等涨幅居前。展望未来，我们将密切关注传统产业的供给端变化，从资本周期角度寻找一些高赔率的投资线索。具体股票选择标准上，我们积极寻找两类投资机会：一是当期景气度不高，但公司商业模式优秀、竞争壁垒较高且股票赔率合适的标的。我们将保持密切跟踪公司经营上的变化，积极寻找经营上的拐点；二是对于处于成长曲线早期的公司加大研究的广度和深度。未来我们将继续坚持行业和风格的适度均衡，平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

2025年四季度，中国经济企稳向好，尤其是12月制造业PMI时隔8个月后重返扩张区间，这表明经济活动明显活跃，企业信心有所恢复，为全年5%左右的增长目标提供了有力支撑。沉舟侧畔千帆过，在传统地产和基建动能减弱的背景下，新质生产力蓬勃发展，创新动能持续累积，以高端装备、人工智能（AI）和绿色转型为代表的产业集群已基本成型，不仅重塑了中国经济的供给侧结构更成为支撑2026年乃至未来更长时间中国经济中高速增长的新引擎。 当然，经济运行中仍旧存在结构性矛盾和风险点：首先房地产市场调整压力犹存，尽管政策持续托底，房价仍在调整周期中，这直接影响了居民的资产端和金融机构的负债端，进而影响实体经济的需求端。另外，部分行业因需求不足、内卷加剧，企业盈利修复进程仍旧迟缓，投资意愿不足。面对这些挑战，宏观政策仍需保持积极，力度需能引导市场形成理性预期，避免陷入负向循环的博弈状态。 2025年四季度，主要指数稳步攀升，上证指数上涨约2.2%，深成指基本持平。从行业表现看，商业航天，石化，有色等涨幅居前。展望未来，我们将密切关注传统产业的供给端变化，从资本周期角度寻找一些高赔率的投资线索。具体股票选择标准上，我们积极寻找两类投资机会：一是当期景气度不高，但公司商业模式优秀、竞争壁垒较高且股票赔率合适的标的。我们将保持密切跟踪公司经营上的变化，积极寻找经营上的拐点；二是对于处于成长曲线早期的公司加大研究的广度和深度。未来我们将继续坚持行业和风格的适度均衡，平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有较大起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。