杨浩 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济体现较强韧性但内部分化进一步加剧，呈现“外需强、内需弱”格局。5月份，我国货物进出口总额同比增长16.9%，增速比上月加快2.7个百分点。其中出口和进口均实现了两位数增长，在全球AI产业快速发展背景下，高技术和高端装备产业实现较快增长。5月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，对全部规模以上工业增加值增长贡献率接近八成。规模以上高技术制造业增加值同比增长15.1%，而传统工业增长乏力，内需偏弱。5月固定资产投资同比下降10.7%，消费超预期转负，社零同比下降0.6%，汽车消费成为最大拖累。房地产投资同比降幅扩大至24.4%，仍处深度调整期。5月PPI同比上涨3.9%，CPI同比增长1.2%，PPI与CPI“剪刀差”扩大，上游企业盈利修复，但成本向终端传导不畅。　　资本市场表现来看，2026年二季度受“美伊冲突”影响逐步减弱，上证指数宽幅震荡，创业板、科创板指数大幅上涨。板块方面，受AI需求拉动的电子、通信、建材等行业表现较好。从组合表现来看，本基金超配的AI算力产业链公司给组合带来一些正贡献。　　展望2026年三季度，经济预计保持平稳，维持合理增长水平。政策端持续发力，财政政策将加快支出，提振消费政策持续出台。降准降息空间犹存，结构性工具加大支持力度，为企业盈利修复提供支撑。AI全产业链进入业绩兑现期，通信、半导体设备、材料等受益于国产替代和自主可控需求暴增。全球制造业复苏及AI对电力、服务器的需求，使玻纤、光纤、铜等上游产品价格形成支撑。总体而言，三季度经济将在政策托底和新动能引领下保持稳定。　　在投资组合配置方面，我们将继续秉持行业与个股“均衡成长”的配置思路。在进行行业比较时，会更多考虑各行业受益于政策的程度以及企业盈利回升的弹性，优先选择处于周期底部且行业景气度逐步回升的细分行业，如部分处于周期底部右侧的上游资源品等细分领域。同时，对于未来成长空间广阔、盈利有望改善的“人工智能+”等细分领域的机会还是非常看好。我们将通过不同行业、公司横向对比，优选性价比高的公司，努力为持有人持续创造稳健回报。

2026年二季度市场稳步上扬，演绎了较为极致的结构性行情，AI算力板块大幅上涨，消费、石化领跌。美伊局势逐渐缓和提升风险偏好，AI强劲的投资需求推动算力板块走势，行情的K型分化也是背后行业景气度分化的映射。报告期内，本基金继续重仓景气度一枝独秀的算力产业链，低配地产链和消费，在光通信、PCB材料、半导体等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。　　近期市场对算力投资增速放缓的担忧加剧，需求端Meta出租算力的消息使得人们担心其缩减投资规模，供给端存储、电力基础设施等瓶颈对服务器出货量可能形成制约。我们认为，由于海外先进模型性能仍在快速迭代进步，相应的收入仍在高速成长期，需求端还看不到天花板，供给端的瓶颈拉长看都能得到解决，不影响产业的长期发展空间。算力板块的景气度、头部公司的估值性价比相比其他行业仍具备绝对优势，值得继续重仓配置，云厂商的资本开支指引、先进大模型的更新和收入表现将继续推动板块行情。宏观方面，随着油价下跌和世界杯后美国就业预计走弱，美联储加息预期会淡化，利好资本市场表现。　　预判行业周期的高点和低点依赖于对产业的深度跟踪，如果基于历史经验的归纳法去判断周期拐点，容易犯刻舟求剑的错误。诚然万物都有周期，但在泡沫论层出不穷的当下，产业链各环节受制于泡沫担忧和历史经验，扩产速度跟不上需求增速，本质是碳基供给的速度跟不上硅基需求的速度。生生之谓易，对泡沫的担忧可能催生更大的泡沫，但每次泡沫都为经济层级的跃迁提供了基础，地产基建和新能源莫不如是。我们将继续深耕产业，力求把握住产业周期上行阶段的回报。　　展望2026下半年，预计AI算力结构性投资机会仍存，我们继续看好：（1）竞争力被低估的光通信龙头：头部公司的供应链管理能力、客户共同研发等优势在产业高速发展期难以被追赶，而市场对光模块龙头的定价隐含了竞争加剧的预期，存在预期差被修复的空间。（2）国产半导体产业链：存储超级周期给国内存储原厂带来难得的大扩产和客户导入的机会，叠加国产芯片和国产半导体设备的国产替代趋势，国产晶圆代工和半导体设备的市场空间将显著打开，相关核心公司的市值仍有上行空间。（3）黄金股的配置价值再次提升：今年金价下跌主要来自高油价、加息预期和超涨后的回调动能，但去美元化、财政货币化等中期逻辑可能因战争得到加强，部分黄金成长股下跌后的配置价值在提升，且能够对冲AI投资强度下行后的宏观风险。（4）产品价格能够反映很多信息，通过对比算力各环节的价格信号和非AI行业宏微观的价格信号，我们认为当前高切低的性价比仍然不高，因此低配地产链和消费行业。　　在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。在AI影响日渐深入的当下，我们将努力同大模型一样持续进步、持续迭代，终日乾乾、夕惕若厉，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2026年二季度，科技板块表现强势，市场经历了典型的AI硬件需求爆发和企业强劲盈利驱动的“戴维斯双击”行情。　　本报告期，我们仍保持较高仓位组合运作，持仓主要以AI基建、半导体设备、电子涨价品种为主。伴随全球领先AI大模型公司ARR持续高增，AI推理和应用正在推动行业持续快速成长，科技成长行业的投资机会全面扩散。　　展望2026年三季度，科技行业依然处于非常强劲的上行周期。AI基建是今年科技板块最大成长驱动力，同时很多非AI相关细分领域已经出现“挤出效应”带来的价格上涨，新一轮“电子通胀”正在发生。我们继续看好科技创新和以国产替代为核心驱动力的产业方向，“涨价”和“扩产”依然是科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

二季度A股自一季度末的低点稳步修复。随着外部冲突缓和、一季度经济数据回暖及盈利预期上修，市场风险偏好逐步回升，行情呈现较为鲜明的结构性分化:科技成长是本季主线，AI 算力、半导体、光模块表现活跃，创业板指与科创50相继创出历史新高;而权重蓝筹与消费板块相对平淡，赚钱效应集中于少数科技赛道，个股涨少跌多，分化程度处于历史偏高水平。　　报告期内，组合延续本季度以来的思路，操作重点转向AI产业链上游及高端制造方向。此前我们对部分消费持仓有所减持，这更多源于对宏观环境的审慎判断——坦白讲，当前内需修复力度仍相对温和，尚未看到经济基本面出现明显的向上拐点，因此更倾向于把仓位配置到景气更确定、壁垒更清晰的方向。与此同时，我们也并非一概回避消费:对优秀的出海消费品公司、供应链服务公司以及重点能源公司，我们依然坚持投资——它们或具备走出去的全球竞争力，或在产业链中扮演着不可替代的角色。　　具体来看，本季度主要增持了高端氟化工、高端磁性材料、SoC 芯片以及半导体设备等领域。我们更倾向于配置在产业链中具备技术壁垒、供给约束和长期议价能力的位置，而非仅仅停留在短期景气最容易被观察到的环节。这些方向的共同特征，是都处在AI、半导体、高端制造与供应链安全的交汇处——它们不是单一主题投资，而是新一轮产业资本开支、区域产业重构与技术升级共同作用的结果。　　展望2026年三季度，我们认为，当前AI投资正在出现三个重要变化。　　第一，资本开支主体正在迁移，我们也在这一过程中修正认知。坦率地说，这一轮以光模块为代表的中游行情，我们并没有踏准。中游当前的ROE高得让我们有些不安，叠加不低的估值，其可持续性在我们看来要打问号。但硬币的另一面是，极高的盈利能力也意味着这些公司具备很强的扩张与新技术引入能力。顺此看到两层变化:一是投资主体，AI资本开支的核心正从北美CSP厂商，转向亚太的晶圆制造与代工大厂及其上游的设备、材料与化学品体系，本质上是产业利润与供应链话语权的再分配;二是技术，这一轮扩张并非产能的简单堆叠，更伴随大量新技术涌入，企业越来越多地借助技术进步实现降本。正因如此，与其在高位追逐一个拥挤、也并非我们所长的环节，我们更愿意沿产业链向上，寻找真正具备技术壁垒、并能靠技术创造价值的公司。这既是坦诚的反思，也是对能力圈的坚持。　　第二，我们需要从“AI-”进一步走向“AI+”，并对它到来的时点保持敏感。“AI-”是用AI替代原有流程、减少重复性工作; “AI+”则是让AI重新嵌入产业、产品与设备，成为改变生产函数的底层变量。而“AI+”能否发生，不只取决于最强模型能做什么，更取决于“足够高的智能”何时变得足够便宜、足够普及——这里有两条线索:一是开源模型何时普遍迈入高智能，让高水平能力得以低成本、可控地部署;二是前沿能力的外溢会否触发政治与安全层面的博弈，前沿模型正日益被视作类似芯片的战略资产，相关管制一收一放，都会影响扩散节奏。顺此再往下想，国内内需政策或许也在等待这样一个拐点:当前扩内需虽居首位，但总量刺激仍偏克制，而“人工智能+”已被写入政策语言;当自主可控的高智能真正落地，内需政策或有望从防御性托底，转向催化一个由AI驱动的新供给—新消费循环。也正因如此，对于真正能承载“AI+”落地的科技消费电器与物流供应链公司，我们仍然坚持投资。　　第三，全球供应链正从Just in time走向Just in case，加剧不同环节的景气分化。过去供应链追求极致效率:低库存、高周转、全球分工、成本最优;但在地缘不确定性与技术封锁风险上升后，企业与国家会越来越重视冗余、安全库存、双供应链与本土化产能——冗余在稳定时期看似成本，在不确定时期则是一种期权。这意味着产业景气不再均匀分布:真正有价值的，是那些在供应链安全中不可或缺、在技术迭代中难以替代、在产能扩张中具备瓶颈属性的环节。因此，组合后续仍将重点关注AI产业链上游、高端半导体材料、设备、电子化学品、SoC芯片以及AI落地方向——我们寻找的不是短期叙事最热的资产，而是在资本开支迁移、AI走向基础设施、供应链从效率优先转向安全优先的过程中，仍能保留现金流、技术壁垒与议价权的公司。

2026 年一季度市场的波动比较大，人工智能投资浪潮和国家资源保护主义仍然是最吸引眼球的方向，其景气度也在超高的产业投资回报率中可见一斑。除此之外别的产业，特别是消费类，表现相对低迷。我们在前期的报告中对错失投资机会进行了反思，在这一期中我们继续分享反思和应对措施：　　首先，对于人工智能的投资浪潮，大力出奇迹是目前市场的一致预期。随着AI创新从先锋者逐步走向积极大众，知识的直达性无疑对原来互联网公司构建的数据围墙有很大的冲击，原来互联网公司在信息传递链路中设立的那些付费点、广告点，其商业基石有被颠覆的风险。算力硬件的瑕疵在于极高PB/ROE下的竞争态势和如何估值的问题，产业资本疯狂涌入扩产，我们的应对措施是跟随创新扩散的节奏寻找产业链的下一个卡点。　　（1）OpenClaw的出现让我们重新关注数据流通与安全的重要性，随着创新的进一步扩散，嵌入企业和个人工作流中最重要的恐怕不是算力、智力，而是数据要素与算法工程。我们避开给人做软件的SaaS公司，在为AI打工的相关方向找到了一些投资机会。　　（2）对于用户端的科技消费品，由于畸高的成本，我们选择暂时降低部分仓位，观察后续的产品进展。　　（3）我们倾向于认为随着中国规模化生产的制造能力，以及大模型蒸馏的后发者追赶，北美领导的高端知识服务行业可能面临巨幅的降价压力，而与之对照的线下实体服务业则有重估的空间。　　其次，对于安全资产，随着国家资源保护主义和伊朗战争，再次受到市场关注。我们倾向于认为和平年代的资源品供求关系需要修正，过路费、资源税、战争破坏与战争储备可能逐步抬高资源品的价格中枢。而与之相对应的是，中国作为大国，也在努力通过双碳和反内卷政策与产业整合来应对这一局面。我们投资了一些权益产量增长空间较大的资源类公司，也投资了一些资本开支见顶的有望持续整合的重资产公司。　　目前 A股的市场交易中，量化投资占了相当大的权重，短期板块个股波动都比较大。风高浪急，我们的目标是做整体组合的稳健增长投资。

2026年一季度经济增长较为平稳。工业生产加速，新质生产力引领作用突出。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长拉动明显。需求端结构性改善，投资由负转正。固定资产投资1-2月份同比增长1.8%，转为正增长。其中基础设施投资同比增长11.4%，成为稳投资的关键力量。制造业投资同比增长3.1%，温和回升。房地产开发投资同比下降11.1%，仍在筑底。消费整体较为平稳，1-2月份社会消费品零售总额同比增长2.8%。1-2月份进出口总额同比增长18.3%，其中出口增长19.2%，增长超预期。一季度经济开局整体较为平稳，结构分化明显，以高技术制造业和装备制造业为代表的“新质生产力”正接替传统的房地产和基建投资，成为经济增长的核心驱动力。　　资本市场表现来看，2026年一季度上证指数宽幅震荡，受“美伊冲突”影响出现大幅波动。板块表现方面，受益油价上涨相关的煤炭、石油石化以及通信等为代表的新质生产力行业表现较好。从组合表现来看，本基金超配的AI算力产业链的公司给组合带来一些正贡献。但在“美伊冲突”爆发后，全球风险偏好下降，导致科技股调整采取的应对措施不足，导致组合回撤较大；同时，对上游资源品方面的机会把握不足，错失一些机会。　　2026年作为“十五五”规划的开局之年，“货币适度宽松+财政积极有为”的基调将贯穿全年，为经济与市场提供稳固的支撑。财政政策料将延续温和扩张，赤字率或维持在较高水平，专项债额度有望提升并向前倾。货币政策方面，降准降息空间依然存在，结构性工具持续发力，国内外流动性环境同步向好，为资本市场上涨奠定了坚实基础。2026年市场的核心驱动力，预计将从2025年的“估值提升”和“资产重估”逐步转向“盈利改善”和“基本面驱动” 。随着名义GDP增速的预期改善以及PPI、CPI步入平稳复苏通道，企业盈利有望进入温和复苏通道。“美伊冲突”的持续性难以判断，对国内经济的实质性影响偏小，对于一些出口、化工等行业反而会受益。基于过去“俄乌战争”、“中美贸易冲突”等事件引发市场调整的经验来看，都给予了一些优质成长股低位抄底的好时机。　　2026年投资主线预计依旧高度聚焦于代表“新质生产力”的科技成长领域，同时配置风格将更趋均衡。科技方面继续看好AI全产业链与先进制造 ，产业正从技术渗透迈向大规模业绩兑现期。投资逻辑从前期硬件投入，转向更关注算力国产化进程、应用端商业化落地以及AI赋能千行百业带来的生产力革命。半导体设备、材料等环节持续受益于产业升级和自主可控需求。同时，政策持续推进“反内卷”，在全球制造业复苏、降息周期及AI对电力、服务器需求拉动的背景下，铜、铝等供需紧平衡的资源品，以及化工等竞争格局健康的产业，具备较强的修复势能和投资价值。　　在投资组合配置方面，我们将继续秉持行业与个股“均衡成长”的配置思路。在进行行业比较时，会更多考虑各行业受益于政策的程度以及企业盈利回升的弹性，优先选择处于周期底部且行业景气度逐步回升的细分行业，如部分处于周期底部右侧的上游资源品等细分领域。同时，对于未来成长空间广阔、盈利有望改善的“人工智能+”等细分领域的机会也非常看好。我们将通过不同行业、公司横向对比，优选性价比高的公司，努力为持有人持续创造稳健回报。

2026年一季度，A股整体呈现冲高回落、行业分化的走势。科技板块1-2月表现强势，3月消化前期涨幅的同时，受到美伊冲突影响，全球资本市场风险偏好降低，进入调整阶段。　　本报告期，我们保持较高仓位组合运作，持仓主要以AI基建、半导体设备、电子涨价品种为主。全球算力军备竞赛如火如荼开展，OpenClaw的横空出世，已经证明了AI Agent将显著提升token消耗量，成为真正意义上的AI爆品应用。我们认为科技成长板块仍是2026年的核心主线。　　展望2026年二季度，科技行业依然处于非常强劲的上行周期，且板块估值相对合理。AI基建是今年科技板块最大成长驱动力，同时很多非AI相关细分领域已经出现“挤出效应”带来的价格上涨，新一轮“电子通胀”正在发生。我们继续看好科技创新和国产替代为核心驱动力的产业方向，“涨价”和“扩产”依然是科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

2026年一季度市场先涨后跌，1-2月科技和有色主线继续引领行情，3月伊朗战争引发石油短缺，风险偏好下降致使市场调整。一季度能源、公用事业等防御性板块领涨，光通信凭借超强的景气度保持韧性，非银、消费板块领跌。中东形势的变化无疑是市场当前交易的核心，我们目前认为二季度油价在80-110美元波动的概率较高，突破200美元极端情景的概率较低，对资本市场不会带来系统性风险。若地缘局势的发展超出预期，我们也将根据具体情景做好应对。　　报告期内，本基金继续重仓高景气的人工智能产业链和有色，低配地产链和消费，在光通信、有色等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。3月未做大幅减仓，主要基于：(1)高油价难以带来通胀预期的螺旋上升，远期衰退的概率高于滞涨，美联储加息门槛极高，待波动率回落后，分母端对资本市场的影响有限。(2) AI Agent带动算力需求持续超预期，光纤、存储、PCB上游等通胀环节仍处周期上行阶段，CPO、OCS等新技术发展方兴未艾，今年算力板块会出现大量订单暴增、业绩暴涨的公司，对应的估值也并不高，受宏观环境的影响可能有限。(3)买入具备阿尔法和安全边际的油气标的，以部分对冲战争失控的尾部风险。　　展望2026年，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力投资周期仍在半程：过去半年新模型和新应用方兴未艾，带来大模型收入的爆发式增长，如Anthropic公司2025年底年化营收仅90亿美元，2026年4月就达到了300亿美元，短短一个季度实现了数倍增长；又如OpenClaw近期爆火，2026年或是本地AI Agent元年，将带来推理算力需求的大幅增长；再如Seedance的优秀表现使我们看到AI多模态能力也在快速进步，长期看或将改写娱乐工业流程。我们仍认为现在谈论AI泡沫为时过早，放在人类技术革命的尺度上看本轮周期仍在半程，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。我们继续看好：（1）竞争力被低估的光通信龙头，以及CPO、薄膜铌酸锂等新技术方向，存储、电子布、光纤等通胀环节。（2）国产半导体产业链：存储超级周期给国内存储原厂带来难得的大扩产和客户导入的机会，叠加国产芯片和国产半导体设备的国产替代趋势，国产晶圆代工和半导体设备的市场空间将显著打开。（3）关注商业航天、机器人等处于导入期的行业，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）黄金股的配置价值再次提升：短期金价下跌主要来自油价暴涨带来的流动性压力，但去美元化、财政货币化等中期逻辑可能因战争得到加强，黄金股下跌后的配置价值在提升，且能够对冲战争失控风险。（5）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的PB估值已超过历史中位，隐含了不低的盈利预期，而基本面并未实质改善。参考多晶硅行业的政策导向，我们认为反内卷不等于暴利，不涉及供给出清的价格上涨在恢复企业合理盈利的同时，不利于产能出清，会延长周期底部的时间。我们长期看好反内卷的成功实施和PPI的反转上行，同时认为需求扩张对PPI的拉动更加有效且多赢，但可能需要时间和耐心。其它传统行业如地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间需持续观察，机会成本较高。　　在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。在AI影响日渐深入的当下，我们将努力同大模型一样持续进步、持续迭代，终日乾乾、夕惕若厉，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年全年国内生产总值同比增长5.0%，完成年初设定目标，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于GDP增速。其中，以高端制造和人工智能为代表的“新质生产力”增长引擎作用显著：装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，增速远高于整体工业。服务器、工业机器人、新能源汽车等新产品产量均保持两位数高速增长。与此同时，第三产业（服务业）增加值增长5.4%，信息传输、软件和信息技术服务业等现代服务业实现超10%的高增长。　　但整体内需方面表现偏弱，2025年全年固定资产投资同比下降3.8%，拖累显著。房地产投资同比下降17.2%，持续探底。销售低迷、房企资金紧张和预期偏弱是主因；基建投资同样陷入收缩，同比下降1.5%，为2004年以来首次负增长，地方财力不足和化债压力是主要制约。制造业投资大幅放缓，全年增速仅为0.6%，受“两新”政策效果退坡、美国加征关税以及“反内卷”政策等因素共同压制。消费端，2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速虽较上年微升，但整体偏弱。结构上呈现“商品弱、服务强”的特点：商品零售额增长3.8%，而服务零售额增长5.5%，旅游、文体休闲等服务消费实现两位数增长。2025年出口表现成为最大亮点，全年货物出口额增长6.1%，贸易顺差创历史新高，对经济增长贡献显著。　　传统增长引擎——房地产、基建和传统消费面临阶段性调整压力，而“新质生产力”相关的高技术制造业和多元化的出口链成为核心增长引擎。这种新旧动能转换正在加速，经济结构向高端制造和服务消费升级的特征愈发明显。　　资本市场表现来看，2025年上证指数稳步上涨，板块涨跌结构与经济整体类似，以通信、电子等为代表的新质生产力行业以及有色金属等板块表现较好。从组合表现来看，本基金超配的AI算力、通信等板块给组合带来较多正贡献。但在上游资源品方面的机会把握不足，错失一些机会。

2025年是资本市场取得优异表现的一年，我国在贸易冲突中展现的强大经济韧性给市场打下了坚实的基础，以人工智能和有色为代表的高景气产业引领市场，有色、通信、电子行业受益战略储备需求和算力投资需求涨幅居前，食品饮料、公用事业、煤炭等防御性板块涨幅居后。表现居前和表现居后的行业涨幅差距超过100%，市场呈现比较极致的结构性行情，这体现了资本市场对全球“K型经济”特征的映射，即：对AI基础设施史无前例的大规模投资，虹吸了大量金融和工业资源，深度影响了利率中枢、原材料成本和就业，对不在AI产业链的传统行业存在挤出效应。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的人工智能产业链和有色，低配地产链和消费，在算力、有色、机器人等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，且区间最大回撤可控。在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。

2025年A股市场呈现出指数震荡上行，结构分化极致的特征。上半年受美国加征关税影响，国内股票市场出现较大波动；之后AI基建行业快速发展，带动科技与核心资产成为上涨主角。　　本报告期，我们继续围绕科技创新和高端制造进行布局。全球AI算力军备竞赛如火如荼开展的过程中，我国AI产业也在积极入局，追赶脚步明显加快。这构成了我们构建当前组合的主要思路，以AI算力+AI终端+半导体国产替代为核心持仓，期待既可以分享当期AI基建的快速成长，又能够为之后的商业变现提前布局。

2025年，AI投资与地缘政治是叙事主旋律，年内出现180度转折。年初在美国财政收缩和DeepSeek叙事下，结合4月激烈的中美关税冲突，科技股出现较大调整，防御型的板块表现较好，但后面AI的技术进步带动海外互联网大厂投资，同时随着美国二次降息的宽松，全球资本品和AI上游产品的价格出现大幅上涨。而内需方面仍然在一个筑底过程中，2024年消费刺激政策的效果在2025年中边际效果减弱，下半年内需二次探底。外需整体上半年超预期，但是下半年消费品与资本品出现分化——欧美持续较高的利率也抑制了消费水平，资本品在AI算力投资与资源股出口限制双重影响下，价格指数飙升，进一步抑制了消费。种种基本面的影响使得市场风格出现激烈的分化，科技硬件与资源两类上游行业出现大幅上涨，而消费服务等行业则较为低迷。　　今年本基金表现不佳，我们有较多反思，主要是源于：（1）上下游剪刀差的程度超出预期，均衡组合中的下游持仓较多；（2）组合是均衡型思路，在年中关税冲突后，对于进攻型板块的配置不足；（3）在当前复杂多变的宏观环境下，变量出现了超预期的变化，似然度大幅提升，股价波动大，而我们原有股票投资的变现周期过长。