杨浩 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场呈现出的主要特征是海外资本开支的高度景气带来电子通信、有色金属以及部分工业品的超预期景气，大国科技与资源的装备竞赛以及前期关税冲突的供应链加速迁移使得海外呈现一定程度的超额投资，并带来滞涨状态，这也使得整体下游的消费品额外承担了成本压力，处于景气度被抑制的状态。　　本季度，基金产品也顺应调整了部分持仓，减持了下游消费电子，增持了半导体材料、有定价权的工业品、保险、矿机，继续持有稳健的服务业龙头。但我们也并不打算让组合过度贴合当下的市场基本面，这是因为基于大国博弈的资本开支型需求容易引发超预期投资，从而埋下过度投资的隐患。既然在当下，上游价格、ROIC指标与股票定价都已然达到了非常高的位置上，同时持续的面粉比面包贵也将反噬上游，一旦迈过右侧恐回撤较大。我们组合仍然着眼于长期，面对百年不遇的国际政治变革，小心驶得万年船，而中国自己的故事才刚刚开始。　　展望2026年一季度与中长期，估计短期一季度仍然是上一年的风格延续，但主题性可能更盛一些。持续的风格延续也可能更有冲顶逆转的风险，开年以来的委内瑞拉事件或预示今年国际冲突增多，混乱形势下的黑天鹅事件发生的风险可能上升。中期而言，讲好中国自己的全球化故事、新质生产力故事或许才是长久之计。随着反内卷统一大市场的进一步推进，我们持续关注具有全球定价权的中游工业与流通龙头赚取丰厚利润，AI应用侧、新市场（一带一路国家）的消费创新萌芽。

2025年前三季度GDP增长5.2%，三季度单季增速放缓至4.8%，四季度经济延续“弱复苏”基调，全年增速预计5.0%左右，但四季度需求增长压力凸显。投资端维持低位增长，制造业投资受盈利预期偏弱制约，增速或回落至7%-7.5%；房地产投资跌幅扩大至9%-10%；基建投资依赖专项债发力，增速维持6%-7%。社融数据显示企业中长期贷款疲软，固投难显著回升。出口韧性犹存但增速放缓，海外降息周期支撑外需，叠加圣诞订单，出口保持韧性，但高基数压制下增速回落。消费修复承压，耐用品“国补”退坡透支需求，叠加居民收入预期谨慎及高基数，社零增速延续回落趋势。 工业生产靠“新质生产力”（AI、高端制造）拉动，高技术制造业增加值增速超10%；传统行业产能过剩，投资拖累明显。流动性维持宽松，但信贷需求疲软致社融增速延续回落。经济呈“政策托底+内生动力不足”格局，新旧动能转换加速。“新质生产力”与出口链成主要引擎，传统地产、基建及消费承压。　　资本市场表现来看，四季度上证指数稳步上涨，通信、电子以及有色金属等板块表现较好。从组合表现来看，本基金超配的AI算力、海上风电等板块给组合带来较多正贡献。但在一些“新质生产力”方面的主题机会把握不足，错失一些机会。　　展望2026年一季度，延续“货币适度宽松+财政积极有为”基调，“十五五”规划正式开局，政策聚焦人工智能、机器人、新能源等高科技产业，制造业投资增速预计回升，成为核心增长动能。需求端结构性特征持续，出口韧性增强，海外降息周期叠加美国补库存启动，机电产品出口订单前置，增速有望小幅回升；消费短期继续承压：国补退坡与高基数压制需求，社零增速或小幅回落；投资分化延续，地产投资预计降幅收窄，基建受益专项债前置发行增速有望维持，制造业投资领跑。整体来看内部结构分化加剧，科技产业（AI+、机器人、新能源）全球竞争力强化，传统地产链及资源品行业持续承压，新旧动能转换加速。在投资组合配置方面，我们将继续秉持行业与个股“均衡成长”的配置思路。在进行行业比较时，会更多考虑各行业受益于政策的程度以及企业盈利回升的弹性，优先选择处于周期底部且行业景气度逐步回升的细分行业，如部分处于周期底部的顺周期行业、海上风电等细分领域。同时，对于未来成长空间广阔、盈利有望改善的“人工智能+”等细分领域的机会也积极关注。我们将通过不同行业、公司横向对比，优选性价比高的公司，努力为持有人持续创造稳健回报。

2025年四季度，A股科技板块进入高位震荡阶段。在前期强势的基础上，科技板块经历了一轮调整与上涨结构的再平衡，最终以AI算力硬件板块成为领涨主线，半导体国产替代进程提速收官。　　本报告期，市场高位震荡主要源于对全球AI算力基建的持续性和商业变现能力的担忧，与算力军备竞赛如火如荼现状之间的矛盾。我们认为这种矛盾恰好符合产业发展上半场的特点——前期基建先行，后期算力变现。同时在全球AI军备竞赛的过程中，我们的AI产业也在积极入局，追赶脚步明显加快。这构成了我们构建当前组合的主要思路，以AI算力+AI终端+半导体国产替代为核心持仓，期待既可以分享当期AI基建的快速成长，又能够为之后的商业变现提前布局。　　展望2026年，我们继续看好科技创新和国产替代为核心驱动力的产业方向。同时，我们认为AI行业快速成长有望将供应链带入“通胀”阶段，“涨价”和“扩产”将成为科技行业两个关键特征。我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

2025年四季度，流动性环境持续宽松，以人工智能为代表的科技产业延续高景气，主要是有色金属品种受益流动性和地缘政治主导的战略储备需求价格大涨，国内外商业航天产业初露峥嵘，而地产链和内需消费等领域景气度仍偏弱，科技有色与传统行业呈现出极大的温差，致使市场在四季度继续呈现比较极致的结构性行情，军工、石化、有色、通信涨幅居前，消费、地产等内需板块表现偏弱。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的AI算力和有色，低配地产链和消费，在算力、有色板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，区间最大回撤8%。　　展望2026年一季度，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力泡沫论不绝于耳，但我们仍持有乐观预期。2026年上半年能看到多个头部公司新模型的发布、新架构的演进，届时应能看到模型性能的进一步提升，推动应用领域的扩张和潜在收入预期的上调。人们往往容易高估短期波动，低估长期趋势，对历史周期律的复盘也存在刻舟求剑的风险，因此当前阶段谈论泡沫或为时过早。技术革命是人类文明进步的阶梯，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。相比归纳法，我们更加看重演绎法的价值。（2）有色板块我们也持续看好：金银铜为代表的矿石供给仍受资本开支约束，需求端受益流动性和战略储备需求维持高位；部分品种供给端集中，资源国出于财税目的控量挺价的诉求强，整体看大部分有色金属的价格仍有上行空间，而股票经过大幅上涨后部分标的静态估值仍然不高，部分隐含了市场对周期高点的担忧。我们认为金属价格的上涨空间和时间都有望继续超预期，继续看好贵金属和部分基本金属的戴维斯双击机会。（3）年初的春季躁动阶段是主题投资活跃期，商业航天、AI应用、机器人等板块热度较高，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的估值已经超过历史中位水平，隐含了不低的供给出清预期，而基本面并未实质改善，性价比有限。地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间仍需持续观察，重仓的价值有限，机会成本较高。　　市场经历一年多的震荡上涨后，潜在风险也在累积，我们将持续反思高景气板块的成长持续性，积极研判低位板块反转的可能性，将公司业绩、估值和安全边际给到更高权重，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年前三季度整体经济增长5.2%，较为平稳，单三季度GDP同比增长4.8%，环比二季度有所放缓。前三季度固定资产投资增速下滑0.5%，制造业投资、房地产投资、基建投资增长均有较大压力，根据最新社融数据来看，固投增速暂时难以明显回升；出口增速环比回落，维持在小个位数增长水平，海外新一轮降息周期开启背景下，出口预计能体现出一定韧性；社零增速持续回落，随着国补渠道的逐步收窄，耐用品消费透支效应逐步显现，叠加去年的高基数，后续的社零上行压力逐步增大。流动性维持在宽松水平，社融增速、信贷增速继续回落。总体而言，经济运行平稳，结构分化明显，政策大力扶持的“新质生产力”、AI相关的出口产业链等行业增长较好，而传统基建及其相关的资源、消费等行业增长压力较大。　　资本市场表现来看，三季度上证指数稳步上涨，创新药、通信、电子以及有色金属等板块表现较好。从组合表现来看，本基金超配的AI算力、海上风电等板块给组合带来较多正贡献。　　展望2025年四季度，经济整体秉持“稳中求进”的态势，内部结构分化，资本市场也是结构性行情为主。　　宏观层面，货币政策适度宽松，财政政策更为积极，“四中全会”以及“十五五”规划相继成为市场关注重点，“大力发展高科技产业”依旧是未来经济发展核心，以“人工智能 +”、新能源汽车、机器人等为代表的高端技术产业将会是未来产业政策重点支持方向，给国内制造业投资带来持续增长动能。消费预计环比趋弱，在国补渠道收窄、去年四季度高基数的背景下，社零增速预计小幅回落。出口增长预计可以维持，在海外降息周期开启背景下，需求体现出一定韧性。传统基建、地产投资依旧有较大压力，短期延续下滑趋势。总体而言，四季度经济预计保持平稳增长，结构分化加大，经济增长环比三季度放缓，全年GDP实现增长目标问题不大，受益于“十五五”产业规划的大科技方面预计表现较好，以机器人、人工智能+、新能源等为代表的高科技领域在全球优势越发彰显，未来几年将展现出较强的增长动能。　　在投资组合配置方面，我们将继续秉持行业与个股“均衡成长”的配置思路。在进行行业比较时，会更多考虑各行业受益于政策的程度以及企业盈利回升的弹性，优先选择处于周期底部且行业景气度逐步回升的细分行业，如部分处于周期底部的顺周期行业、海上风电等细分领域。同时，对于未来成长空间广阔、盈利有望改善的 “人工智能 +”等细分领域的投资机会，也会积极关注。我们将通过不同行业、公司横向对比，优选性价比高的公司，努力为持有人持续创造稳健回报。

本季度，市场表现强劲。在美元走弱的阶段性趋势下，有色金属和美系供应链成为市场中表现最好的部分，上涨速度非常快。同时，国内地产数据偏弱，内需消费表现平淡。板块之间的跷跷板，使得不同行业之间的走势分叉明显，这个现象在季度末达到了一种极致。　　本季度，本基金未能跑赢业绩比较基准，主要源于基金的行业均衡策略在极致市场风格下相互对冲，以及本身选择的品种进攻性不足。我们的坚持是，主要仓位仍然着眼于中长期，对于个股标的买入价格仍然有较为严苛的要求，对于其标的的稀缺性有要求，对赔率胜率也有合适的匡算。我们的反思是，在极端关税冲突低点的时候，确实有部分科技制造与有色金属股票价格是合适的，但我们对于全球冲突的担忧过重，风险偏好偏低，相关的强势行业仓位不足。本季度，组合主要在各个板块内对个股基于目标价做了部分交易。　　我们对三季度表现过好的板块感到担忧，除了短期涨幅过大，估值过高（包含了很远期的盈利预测）外，也体现了对短期景气度的过分押注，对国内经济的短视；另外，海外算力投资出现的循环融资也值得警示。在增量部分，除了我们一直投资的优质公司全球化外，我们倾向于去关注国内经济可能出现的边际改善信号。未来，我们将越来越关注中国自己的价值重估与成长叙事。

2025年三季度，A股整体呈现上行格局，科技板块受到技术突破和AI产业加速发展影响，股价表现较强。　　本报告期，我们继续围绕科技创新和高端制造进行布局，看好AI云基础设施、AI电子终端、半导体自主可控、汽车智能化、机器人等科技方向，并结合赔率做板块内仓位调整。　　展望2025年四季度，我们继续看好国产替代和以科技创新为核心驱动力的产业方向，并且将研究视野转向为2026年布局。　　我们将继续重点关注科技和制造领域，寻找具备成长空间和行业竞争力的公司，力争为投资人创造超额回报。

2025年上半年，我国实体经济和资本市场在贸易冲突背景下体现出极强韧性，宽基指数接近去年十月的高点。以银行为代表的红利，以人工智能、创新药为代表的科技成长，以及部分新消费的超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在电力、算力、机器人等板块获取了一定收益。

2025年上半年，经济整体较为平稳，中美贸易摩擦升级加剧经济波动，但在政府加大经济刺激力度，消费补贴、加大收储等政策刺激下，经济实现了平稳增长。受中美贸易摩擦影响，提前补库、抢出口等需求增多，上半年出口保持较高增长水平；社零在“以旧换新”政策推动下延续去年四季度以来的增长趋势；投资端增长压力依旧乏力，制造业投资增速小幅回升，基建投资增速回落，房地产投资延续大幅下行的趋势，对投资增长构成较大拖累；流动性一直处于宽松水平，信贷数据整体一般，融资需求较疲弱。总体而言，经济运行平稳，结构分化明显，政策大力扶持的“新质生产力”、新消费等行业彰显出增长韧性，而传统基建及其相关的资源、中游制造等行业，增长表现相对乏力。　　资本市场表现来看，上半年上证指数在中美贸易摩擦影响下，走出V型反转，银行为代表的红利股、新消费、创新药、AI等板块表现较好。　　从组合表现来看，本基金超配的算力等板块给组合带来较多正贡献，配置的海风等标的影响了组合表现。

从去年9月24日以来，资本市场的活跃度有了较大的提高。政策方面，国内设备更新政策对内需有一定的提振，2025年4月的中美关税冲突造成了短期的外需波动，但总的说来，权益市场仍然是外需找成长，内需找红利，有超额收益的板块仍然与9月24日之前类似。归根到底，从宏观上来看国内仍然是重生成轻消费，外循环强于内循环；使得截至上半年国内的价格指数仍然较为低迷，而国内外价差较高也使得出口型企业，特别是美系供应链的盈利水平更高。　　我们的核心策略还是寻找有时代感的、有稀缺性的、管理层有领先认知水平的高质量发展的企业做长期投资；在景气度与估值较低的位置逆势介入，并且在组合管理上尽可能平衡收益率、波动率以及规模。

2025年上半年，资本市场依然延续红利和科技的“哑铃型”投资结构，先后受到DeepSeek大模型突破，以及美国加征关税影响，国内股票市场表现出较大波动性。　　本报告期，我们继续围绕科技创新和高端制造进行布局，以国产替代和科技创新为布局线索，同时结合赔率做板块内调整。