吴昊 - 基金投资策略和运作

回顾2026年1季度，权益市场大幅震荡，先扬后抑，年初市场迅速上涨后，伴随着海外地缘政治风险扰动，3月回撤明显。主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。”产品组合在1-2月充分受益于资源品、顺周期化工品中的上涨，3月份在风险偏好下修过程中也有明显调整，伴随着地缘政治风险爆发，产品在初期迅速小幅调降仓位，并兑现了包括铜、贵金属在内的一部分仓位，加仓了中期更受益于原油价格波动的能源替代品种，主要是电解铝和碳酸锂，同时在产业趋势延续判断不变的情况下，逢调整优化了科技方向的持仓，均衡配置海外算力、国产半导体设备和材料、等方向。顺周期化工品和交运仍然保持相关持仓。另外，伴随着市场的快速调整，近期市场企稳后，产品权益仓位在3月中下旬选择了系统性加仓，市场反弹后会重新回到中枢仓位。　　往后面来看，短期市场波动仍存，但海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。基于此，产品保持此前组合配置的大方向不变，细节上进行了优化，中期会将更多投研精力投入到经历地缘政治风险扰动后，竞争格局改善，全球份额提升，成本优势凸显的制造业龙头的研究中，重点把握这些细分领域的重点公司的投资机会。

一季度A股核心逻辑经历情绪驱动→基本面验证→外部冲击的三段式演变。1月延续春季躁动，政策宽松预期与 “十五五” 规划纲要落地，叠加AI算力、商业航天主题催化，市场情绪高涨。2月资金分歧加剧，热点轮动加速，资金从高估值成长流向低估值高股息板块，防御属性凸显。3月受中东地缘冲突升级、海外流动性预期收紧等外部冲击，风险偏好骤降，指数大幅回调，金融、消费等顺周期板块领跌，能源链因涨价周期逆势走强。　　整体看，市场从流动性驱动逐步转向基本面定价，盈利韧性与外部扰动成为核心博弈点，行业分化极致，主题投资的持续性显著下降，机构开始优先选择业绩确定标的。　　纯债方面，债市受到两条完全不同的主线影响，一边是机构行为方面，银行资金充裕，资金面宽松且稳定，叠加理财和保险季节性配置力量较强，债市配置需求持续旺盛；供给端存单净融资历史低位，二永无新增供给，供需缺口较大，配置力量持续主导。另一方面，地缘政治影响下，霍尔木兹海峡短期难以完全恢复，油价持续抬升，超长端计入未来通胀抬升的预期。债市总体表现较为割裂，长短端利差持续拉大，但逻辑上看又比较合理。今年债市整体的策略回归传统，中短久期+杠杆表现较优，用确定性（短久期+票息）应对外部地缘、内部经济基本面的不确定性。大类资产角度来看，超长债和股票的组合对冲效果在通胀预期作用下有所下降，二永与权益的搭配对冲效果更好。　　往后看，二季度的机构配置需求预计仍然较为旺盛，但需要关注市场在上述因素作用下，走向较为极端的情况，例如信用利差的极度压缩，期限利差的极度走阔，以至于上述因素的边际弱化导致利差水平向历史中枢适度回归。　　优选产品在一季度适度降低了可转债仓位，等待回调后的更好加仓时机；信用债方面，部分品种具备一些局部的配置机会，在期限方面维持中性久期、在绝对收益方面挖掘票息。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

本基金为灵活配置型基金，基金管理人根据市场环境，灵活配置权益和固定收益证券的仓位比例，并根据基金管理人对市场的研判，精选持仓股票或债券标的，力求基金净值低波动、稳健的增长。

宏观层面，国内经济呈现企稳复苏态势，核心城市房地产市场率先回暖，成交同比持续增长，春节后一线城市二手房成交面积创近四年同期新高，市场活跃度明显提升。乘用车市场年初受补贴退坡、消费观望等因素影响阶段性承压，近期订单与交付数据已出现同比回暖。3月发布的1—2月宏观数据显示经济开局良好，为全年平稳发展奠定基础。政策端，两会明确“稳中求进”工作总基调，全年GDP增长目标设定为4.5%—5%；“十五五”规划纲要正式发布，围绕高质量发展部署16项重大战略任务，明确中长期发展方向。3月市场主要扰动来自中东地缘冲突，战事持续升级导致霍尔木兹海峡通行能力显著下降，外交谈判未取得实质突破，加剧市场对油价高位运行及全球经济承压的担忧。　　权益方面，受战争影响，权益市场3月以来持续调整，1—2月涨幅基本回吐；A股板块分化明显，银行、公用事业、煤炭、通信等防御性板块相对抗跌，有色金属、国防军工、钢铁、传媒等板块表现偏弱。　　债券市场方面，一季度国债收益率整体先下后上，期限走势分化，多数期限收益率下行，超长端收益率小幅上行。1月初元旦后权益市场走强叠加债基赎回传闻，债市情绪承压，10年期国债收益率一度突破1.90%；1月上旬至春节前，资本市场调控落地与央行结构性降息推动债市修复，10年期国债收益率回落至1.79%下方；春节后资金利率边际上行、A股走强，收益率重回1.80%上方；2月末至3月初，美伊军事冲突推升避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月上中旬，地缘紧张持续推高油价，输入性通胀预期升温，长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右。同时资金面宽松带动短端收益率震荡下行，收益率曲线呈现陡峭化特征。　　在此市场环境下，我们于3月后显著降低权益仓位，增配红利类防御性资产，并减持偏权益属性的股性可转债。债券组合聚焦中短端品种，降低长久期利率风险敞口，在稳健票息基础上严控组合回撤。

2026年开年以来宏观表现延续了外需偏强的格局，但地缘冲突打乱了资本市场的节奏，权益发生了较大的调整，战争的演进通过物价变化改变了海外货币政策趋势，从而对大类资产配置产生影响，短期看这一影响仍将持续，且持续性依赖地缘冲突事件的变化，较难判断扰动的终结时点，但科技产业结构升级和人工智能产业趋势的进程并不会受到影响，同时国内货币政策也预计仍将保持温和宽松，单一商品价格的上涨不足以改变货币政策方向，债券市场的收益水平同样较为稳定。策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，权益重视与战争无关的产业趋势。

2026年一季度利率呈现区间震荡走势，收益率在年初迅速拉高后一路向下至2月中旬后进入区间震荡状态。在资金非常宽裕的情况下，信用债票息资产遭到资产荒，收益率一路下行。同时由于一季度经济数据的好转和中东局势的不确定导致曲线利差陡峭，中长端仍然持续受压制。本基金以杠杆票息策略为主，一季度整体维持了较为积极的杠杆、中性久期策略。展望二季度，地缘冲突或可明朗、春节后的经济数据通胀数据也将落地，基本面情况预期更加明确。期间资金面预期维持宽松，票息策略仍为最核心策略。

回顾2026年1季度，权益市场大幅震荡，先扬后抑，年初市场迅速上涨后，伴随着海外地缘政治风险扰动，3月回撤明显。主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。”产品组合在1-2月充分受益于资源品、顺周期化工品中的上涨，3月份在风险偏好下修过程中也有明显调整，伴随着地缘政治风险爆发，产品在初期迅速小幅调降仓位，并兑现了包括铜、贵金属在内的一部分仓位，加仓了中期更受益于原油价格波动的能源替代品种，主要是电解铝和碳酸锂，同时在产业趋势延续判断不变的情况下，逢调整优化了科技方向的持仓，均衡配置海外算力、国产半导体设备和材料、等方向。顺周期化工品和交运仍然保持相关持仓。另外，伴随着市场的快速调整，近期市场企稳后，产品权益仓位在3月中下旬选择了系统性加仓，市场反弹后会重新回到中枢仓位。　　往后面来看，短期市场波动仍存，但海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。基于此，产品保持此前组合配置的大方向不变，细节上进行了优化，中期会将更多投研精力投入到经历地缘政治风险扰动后，竞争格局改善，全球份额提升，成本优势凸显的制造业龙头的研究中，重点把握这些细分领域的重点公司的投资机会。

2026年开年以来宏观表现延续了外需偏强的格局，但地缘冲突打乱了资本市场的节奏，权益发生了较大的调整，战争的演进通过物价变化改变了海外货币政策趋势，从而对大类资产配置产生影响，短期看这一影响仍将持续，且持续性依赖地缘冲突事件的变化，较难判断扰动的终结时点，但科技产业结构升级和人工智能产业趋势的进程并不会受到影响，同时国内货币政策也预计仍将保持温和宽松，单一商品价格的上涨不足以改变货币政策方向，债券市场的收益水平同样较为稳定。策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，纯债久期维持中性。

2026年一季度利率呈现区间震荡走势，收益率在年初迅速拉高后一路向下至2月中旬后进入区间震荡状态。在资金非常宽裕的情况下，信用债票息资产遭到资产荒，收益率一路下行。同时由于一季度经济数据的好转和中东局势的不确定导致曲线利差陡峭，中长端仍然持续受压制。本基金以杠杆票息策略为主，一季度整体维持了较为积极的杠杆、中性久期策略。展望二季度，地缘冲突或可明朗、春节后的经济数据通胀数据也将落地，基本面情况预期更加明确。期间资金面预期维持宽松，票息策略仍为最核心策略。

2026年一季度，配置盘积极入场，债市走出了牛陡行情，其中1年国债下行12BP，10Y国债下行3BP。短端主要受益于资金面非常宽松以及同业活期存款调降预期，随后市场随着凸点逐渐向中段延伸；长端尤其是超长端面临的约束相对更多，一方面是短期经济复苏节奏尚未结束，另一方面是美以伊冲突推高油价、通胀预期抬升，另外超长端的供给节奏也没有明朗，导致市场在拉久期方面存在疑虑。在此背景下，机构抱团中短端，长短利差走高。　　二季度关注经济基本面恢复的强度和持续性，关注一级市场供给压力，跟踪物价变化，根据短周期强弱变化寻找波段机会，同时根据利差位置调整持仓结构。　　本基金为封闭式摊余产品，目前已建仓完成，后续计划持续合理安排杠杆到期分布，在基金封闭期内努力提高投资收益。

回顾一季度，债市受到两条完全不同的主线影响，一边是机构行为方面，银行资金充裕，资金面宽松且稳定，叠加理财和保险季节性配置力量较强，债市配置需求持续旺盛；供给端存单净融资历史低位，二永无新增供给，供需缺口较大，配置力量持续主导。另一方面，地缘政治影响下，霍尔木兹海峡短期难以完全恢复，油价持续抬升，超长端计入未来通胀抬升的预期。债市总体表现较为割裂，长短端利差持续拉大，但逻辑上看又比较合理。今年债市整体的策略回归传统，中短久期+杠杆表现较优，用确定性（短久期+票息）应对外部地缘、内部经济基本面的不确定性。　　往后看，二季度的机构配置需求预计仍然较为旺盛，但需要关注市场在上述因素作用下，走向较为极端的情况，例如信用利差的极度压缩，期限利差的极度走阔，以至于上述因素的边际弱化导致利差水平向历史中枢适度回归。　　本产品主要投资高等级央企债券，具备良好的流动性和较低的信用风险，根据债券市场的变化进行配置和波段交易，获取收益。

权益市场方面，2025年A股走出了一轮​​“估值+盈利双轮驱动”的结构性牛市雏形​​：上证指数全年从​​3347点​​起步收于​​3969点附近​​，累计涨幅约​​18%​​，核心上行过程可以清晰划分为“春季躁动—4月震荡—年中回升—高位横盘与4000点突破”四个阶段。风格上呈现出​​前高Beta、后高权重​​的节奏，TMT与先进制造在春季躁动中率先抬升风险偏好，随后在关税冲击与政策托底的拉锯中完成消化，年中以后“科技+周期”与高股息形成多线共振，最终在四季度推动上证指数​​放量突破4000点​​。从量价与资金面看，A股全年​​日均成交额显著放大至约1.8–2.0万亿元区间​​，其中高位横盘阶段（7–12月）A股日均成交额进一步抬升至​​2.05万亿元​​，伴随换手率维持在​​1.6–1.8%​​的偏高水平，反映出机构资金与增量长期资金共振驱动的特征。在内外部环境“关税冲击—关税缓和—宽货币+稳资本市场组合拳”的多轮博弈之下，2025年市场从“风险溢价压缩的估值修复”逐步过渡到“盈利拐点确认后的趋势性抬升”，为2026年向盈利驱动过渡打下基础。　　债券市场方面，2025年债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”虽提供一定支撑，但在四季度缺乏强有力做多主线与监管政策扰动的双重压制下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局。一季度，在“抢出口”效应与信贷“开门红”的双重驱动下，GDP实际增速达5.4%；资金面紧平衡纠偏单边多头情绪，但中美经贸摩擦预期升温推动利率在紧资金与避险情绪中博弈，长债利率上行触顶后逐渐修复。二季度，随着美国“对等关税”和中方反制措施落地，市场避险情绪陡然升温，出口数据回落叠加资金面明显好　　转推动利率重回下行通道，交易重心回归“弱复苏”逻辑。三季度，受反内卷政策和海外权益市场催化，国内权益市场大幅走强，债市受风偏提升影响进入“逆风期”；与此同时，财政部和税务总局宣布恢复征收政府债券和金融债券利息收入的增值税，进一步弱化债市做多情绪。四季度，随着重启国债买卖落地，债市进入利多“空窗期”；由于市场缺乏明确的做多主线，利率总体呈现为“跌多涨少”的疲弱态势，长久期资产赚钱效应退潮，短久期策略在流动性支撑下成为相对收益更高的方案，债市再次进入调整期。　　在权益市场走牛的背景下，我们整体操作上突出了我们在科技成长方面的优势，用较高的仓位来参与科技股的行情，取得了不错的效果。相对于权益，在纯债整体机会不多的情况下，债券仓位主要通过主动寻找曲线凸点、非活跃期限与老券利差压缩的结构性机会，从效果来看获得了不错的收益。转债方面，2025年着重去抓一些科技成长方向的个券机会，部分个券取得了非常好的收益。