孙继青 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度美联储连续降息，中美贸易谈判达成阶段性成果，得益于工业门类齐全和产业链完备，国内出口保持非常强的竞争力，贸易顺差持续扩大，经济数据总体保持平稳，统一大市场和反内卷使得价格持续好转。“十五五”规划出台，中央经济工作会议强调要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大内需成为首要任务，推动投资止跌回稳，制定实施城乡居民增收计划，着力稳定房地产市场，随着PPI好转，传统产业盈利能力也逐步改善，需求侧与供给侧同时发力，我们看好经济持续稳定向好，上证指数一度突破4000点，创十年新高，但总体在高位震荡为主，年底市场在政策预期下持续走强。 2025年第四季度本基金保持较高仓位运行，提高了顺周期行业仓位。

2025年第四季度，债券市场在宏观政策、央行操作与机构行为的共同作用下，呈现出宽幅震荡的运行特征。季度初，市场在三季度末机构兑现浮盈、以及“股债跷跷板效应”的影响下承压调整。随后，11月央行宣布重启债券买卖操作成为市场走势的关键转折点。此举明确释放了维持流动性合理充裕、平滑债市波动的政策信号，有效稳定了市场预期，为债市提供了“压舱石”。年末市场担忧长债承接等问题，债市整体高位震荡，机构久期低位回补、跨年配置行情等未如预期演绎。 从宏观经济背景看，四季度经济处于“弱复苏”阶段，物价呈现温和修复态势，基本面环境对债市相对友好。年末财政供给压力较前期有所缓和，而银行、保险等机构的配置需求未能如期而至，市场在经历波动后，逐步回归以票息收益为主的配置逻辑。整季度来看，十年期国债收益率主要在1.70%至1.85%附近的区间内震荡。 第四季度，产品保持了相对较低的杠杆和久期水平，保持高流动性资产比例，并选取合适标的积极进行波段交易。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年第四季度，A股市场整体呈震荡格局。主要股指从三季度的高位回调，市场风格出现显著切换。驱动这一变化的核心逻辑在于，经过三季度的强劲上涨后，以科技成长为代表的板块积累了丰厚的获利盘，市场本身存在技术性调整的需求。与此同时，四季度外部扰动事件，如当时美国宣称加征关税的消息，成为触发市场波动和资金获利了结的催化剂。在此背景下，机构出于年末业绩考核与资金结算的季节性因素，也引导部分资金转向更具防御性的资产。 本基金依然坚持大类资产配置策略，四季度以权益仓位为主，根据行情演化情况动态调整权益仓位，在市场剧烈变化中通过择时以及仓位控制减小了整体回撤水平。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

第三季度，权益市场出现了较为明显的风格切换，在科技成长板块的引领下，呈现出结构性上涨的格局。创业板和科创板指数大幅上涨，单季度涨幅均超过45%，除银行板块逆势下跌外，其他板块均录得正收益，科技成长板块成为资金追逐的焦点。7月至8月市场放量上行，两市单日成交额持续突破2万亿元。分行业来看，通信、电子、电气设备、有色金属涨幅较大，银行、食品饮料、交通运输等板块表现落后，其中银行板块单季度跌幅较大，由于银行在红利指数中的权重较大，银行的大幅下跌影响了红利指数的表现。在消费领域，受宏观经济环境以及行业自身发展周期的影响，食品饮料和交通运输等板块表现平淡。 东兴蓝海依然坚持大类资产配置策略，三季度我们依然以权益仓位为主，根据行情演化情况动态调整权益仓位，通过主动择时，控制回撤水平并进行收益增厚。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

三季度国内经济运行平稳，中美贸易战缓和，出口平稳增长，我国制造业产业链优势明显，竞争力比较强，人工智能等科技进步明显，国内统一大市场、反内卷持续推进，雅下水电站工程开工，继续出台支持消费政策等，供给侧和需求侧同时发力，价格明显好转，规模以上企业利润明显回升。《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》发布，人工智能将持续赋能新型工业化和经济高质量发展。9月份美联储降息，为国内货币政策打开了空间，A股市场以科技为代表的相关行业大幅上涨，极大的提振了资本市场信心。三季度本基金调整了持仓结构，大幅加仓了创业板和科创板股票，取得了较好的收益。

2025年三季度债市收益率曲线呈熊陡特征，利率债市场整体震荡上行，“反内卷”引起的通胀修复预期以及股债跷跷板先后成为债市的主要压制因素，8月下旬虽然一度出现小幅修复，但临近9月看股做债情绪持续存在，且市场配置盘力度偏弱整体做多情绪不足，修复幅度有限。不过，受央行重启买债预期带动以及权益资产上涨斜率过大，导致9月债市收益率上行速度放缓同时伴随一定的波段交易机会。除“反内卷”政策外，9月公募基金第三阶段费改征求意见稿发布。权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下，呈现“强科技”带动整体风险偏好的大环境。 展望后续债市，短期内整体或延续震荡格局，当前基本面仍处低位且资金面维持合理充裕，对债市提供大方向的支撑，随着权益资产价格走高、海外风险发酵以及整体利率中枢水平位，收益率再度大幅上行概率不大。但宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。策略仍应保持谨慎以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。 第三季度，我们阶段性降低了组合久期，在控制回撤的前提下适度进行波段交易，提升综合收益。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年整个上半年利率市场整体呈现“倒V型”走势。以10年期国债收益率为例，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，然后开始新的一波下行走势，直至4月底触及低点约1.62%，其后截至6月末，利率市场整体呈现维持宽幅约10bp的区间震荡态势。 一季度造成利率上行的原因一方面或在于货币政策宽松预期修正。二季度开始，随着央行多次释放对于资金面呵护的积极信号，一揽子货币政策落地，核心制约边际好转，再叠加全球关税摩擦隐形风险导致市场做多情绪发酵，市场预期再修正。不过5月初全面降息落地后，由于市场学习效应，利率接近前期低点以及全面降息利好落地，从而推动止盈情绪的快速升温，导致5月利率出现了不小的回调。但随着估值的合理化以及赔率的提升，利率回调结束转为下行。 上半年，我们以配置高流动性资产为主，少量增配票息资产，阶段性小仓位参与长久期利率债波段交易。 下半年，我们将保持票息为主的配置策略，适时参与利率波段交易，在“低回撤”的前提下适度提升综合收益。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

上半年中国经济展现良好开局，呈温和复苏态势，GDP同比增速较高。一季度权益市场受汇率调整、特朗普带来的海外不确定性与政策真空期因素影响，市场投资者情绪有所波动，权益市场震荡反弹。二季度权益市场在内外部因素共同驱动下，呈现震荡走强的态势。一方面中美关税摩擦带来的负面影响在逐步的弱化，权益市场反弹。另一方面行业分化逐渐明显，分行业来看，银行、通信、医药等板块表现较好，食品饮料、家电等内需消费板块表现相对落后，出口仍然保持了相当的韧性，稳定了国内制造业生产，市场缺乏明确的宏观驱动。 东兴蓝海坚持大类资产配置策略，上半年我们依然以权益仓位为主，根据行情演化情况动态调整权益仓位。在市场变化中通过主动择时以及仓位整体控制回撤水平以及进行收益增厚。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年一季度权益市场延续了较高的市场风格偏好特征，特别是2月DeepSeek的推出带动国内科技股新一轮上涨，《提振消费专项行动方案》公布也给市场带来了稳经济的预期，二季度受美国关税政策冲击较大，美国通胀有上行压力，美联储维持利率不变，全球经济增长压力加大。在贸易战背景下，5月7日一揽子支持稳市场稳预期金融政策出台，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会及时回应市场关切，同时发布了支持资本市场、房地产、科技、消费等金融支持政策，稳定了市场信心，加上降准降息，国内经济总体保持平稳。我国制造业产业链竞争优势比较明显，中美贸易谈判达成框架性协议，人民币资产受到资金青睐，人民币汇率升值。在提振消费等财政等政策支持下，加上稳定活跃资本市场等一系列政策，资本市场向好态势不变。 上半年国内资本市场经历了较大幅度的震荡，经过一段时间反弹之后，A股估值仍处于历史较低水平，我们持续看好国内资本市场的投资机会。本基金以中高仓位运行，寻求产品价格有上行空间的低估值公司进行投资。

2025年一季度利率市场整体呈现“V型”走势，造成利率上行的原因一方面或在于货币政策宽松预期修正。2024年底政治局会议定调“适度宽松”货币政策后，10年国债利率持续下行至1.6%，与7天逆回购利率差值仅10bp，隐含30bp左右降息预期，但随着央行多次解释“适度宽松”以及“适时”采取货币政策，市场预期再修正；另一方面或在于央行开始暂停购买国债、公开市场操作整体呈现资金净回笼等，持续的资金紧平衡带动短端利率调整，过于平坦化的收益曲线最终驱动长端品种上行。3月中旬税期过后资金面呈现边际向好态势，3月下旬MLF操作改革，一定程度释放央行对于资金面呵护的积极信号，再叠加全球关税摩擦隐形风险导致市场做多情绪升温。展望后市，相比2024年长期投资逻辑或仍未发生根本性的转变。外部冲击的大环境下储备政策或将提前，若按照经验货币先行的情况下，双降预期重启再叠加摩擦加剧，利率有望触及前期低点。但目前市场情况应当更加审慎，若财政增量超预期推出，或货币政策落地兑现，均可能造成较大幅度的回调。需密切跟踪增量信息影响，基本面支撑、政策面短期利好以及海外地缘政治风险冲击的大背景下，综合分析审慎博弈，积极进行波段交易或仍是较好的策略。 第一季度，我们继续以高评级债券的配置为主，在控制久期和回撤的前提下适度进行波段交易，提升综合收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年一季度权益市场延续了2024年四季度以来的较高市场风格偏好特征，2月DeepSeek的出现带动国内科技股新一轮上涨，同时，在宏观经济趋好、供给偏紧持续的背景下，有色板块也有较好的表现。但我们也要清晰认识到目前市场的上涨主要基于预期的改善，基本面的复苏还需要时间，尤其是在中美博弈复杂化的背景下全球宏观形势依然面对较高的不确定性，因此未来市场表现难言一帆风顺，更可能出现的情况为震荡行情下的行业轮动。东兴改革精选的投资策略在于聚焦供给侧出清或者有明显产能制约的行业，底层的投资逻辑为选取资本开支较低的行业或出现产能出清的行业和公司，该类公司在行业反转时具备较高的上行空间和持续性。我们认为当前世界开启去美元趋势下，黄金是相对稳健的资产之一，铜铝的长期供给受限格局大概率也不会改变，等待美联储降息后，工业金属有望迎来较大的投资机遇。

一季度权益市场受汇率调整、海外地缘政治变化与政策真空期因素影响，市场投资者情绪有所波动，权益市场震荡反弹。春节后DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”，随着国内人工智能产业以及人形机器人产业的进展和突破，带动了中国科技资产的重估，同时权益市场的逐步回暖也带动了医药、消费等行业的反弹。三月之后DeepSeek与人形机器人双主线均见顶，资金从中流出，市场资金缺乏明确进攻方向，伴随业绩披露将至，板块缩量轮动。东兴蓝海依然坚持大类资产配置策略，一季度我们依然以权益仓位为主，根据行情演化情况动态调整权益仓位。在市场剧烈变化中通过择时以及仓位控制的减小了整体回撤水平。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。