厉叶淼 - 基金投资策略和运作

二季度市场对外部不确定性冲击影响淡化，风险偏好快速提升。电子、建材、通信、机械等AI相关的行业表现异常突出，非AI相关的传统行业表现都较一般。AI agent的快速发展带来算力消耗的快速增长，市场对AI资本开支的预期逐步趋于乐观。另一方面，传统行业基本面没有大的亮点，在抽血效应下反而持续下跌。市场板块之间的估值分化程度达到一个历史罕见的水平，这背后当然反映了经济转型的结果，但另一方面也是资金因素带来的结果。我们看到有很多基本面比较平稳甚至改善的优秀公司，估值已经接近历史底部水平，股价仍然在持续下跌，传统的价值投资策略和方法阶段性失效。由于对AI进展敏感度不够以及考虑到估值因素，组合仍然对AI相关科技板块配置较少，仍然以传统领域优质龙头公司为主，在极致的分化行情下组合表现较差。二季度在非AI板块泥沙俱下的背景下迎来了较好的选股阶段，组合在二季度积极调仓，增配了估值严重低估、长期前景看好、短期基本面改善的优质公司。

二季度A股强势反弹，沪深300指数上涨11.90%，科创50指数大涨75.74%，成长风格成为绝对主线；与之对照，以高股息为代表的中证红利指数下跌12.32%，一季度占优的防御、价值风格明显退潮。同期本基金报告期内业绩上涨超60%。从31个申万一级行业指数看，仅6个行业上涨。涨幅居前的为电子、通信和建筑材料，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%，AI算力、光模块及半导体国产替代贯穿全季，是行情核心驱动力。跌幅居前的为石油石化、农林牧渔和钢铁，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%，一季度领涨的煤炭（-13.2%）显著回调；商贸零售（-17.5%）和美容护理（-17.5%）继续走弱，消费复苏仍低于预期。本季度组合表现较好，主要得益于光通信产业链重仓股的强劲表现。

二季度A股强势反弹，沪深300指数上涨11.90%，科创50指数大涨75.74%，成长风格成为绝对主线；与之对照，以高股息为代表的中证红利指数下跌12.32%，一季度占优的防御、价值风格明显退潮。同期高端制造基金上涨45.89%。从31个申万一级行业指数看，仅6个行业上涨。涨幅居前的为电子、通信和建筑材料，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%，AI算力、光模块及半导体国产替代贯穿全季，是行情核心驱动力。跌幅居前的为石油石化、农林牧渔和钢铁，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%――一季度领涨的煤炭（-13.2%）显著回调；商贸零售（-17.5%）和美容护理（-17.5%）继续走弱，消费复苏仍低于预期。本季度组合表现较好，主要得益于光通信产业链重仓股的强劲表现。

二季度，沪深300指数上涨约11.9%，创业板指数上涨约36.4%，香港恒生指数下跌约7.7%，恒生科技指数下跌约3.8%。A股方面建筑材料、电子、通信、机械等板块涨幅领先，石油石化、钢铁、农业、煤炭等板块跌幅靠前。宏观方面：我国经济仍呈现外需主导特征。出口保持两位数左右快速增长，核心驱动为 AI 硬件、新能源汽车、锂电池等高附加值产品；内需则再次走弱，4-5月社零增速回落到0增长附近，工业方面则受高油价的压制、需求出现回落。外部环境方面：美以伊战争已近尾声，油价几乎跌回战前起点。市场最为关注的显然是美联储货币政策，目前来看虽然油价大幅回落，但持续2年的货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在二季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们更进一步聚焦AI算力核心标的。从海外头部AI大模型的进展来看（2025年底不到100亿美金的ARR，2026年5月已突破500亿美金、呈现指数级增长），AI能力的天花板在不断突破，进展远超市场预期。此轮AI产业发展乃数十年一遇的技术革命，我们认为产业仍处于早期发展阶段，天花板难以想象，由此而来的中美模型竞争、科技产业竞争毫无疑问是当前核心的时代主题。

二季度随着中东地缘政治风险逐渐淡化，市场风险偏好有所恢复。我们在组合运作的过程中增加了成长股的配置比例，进一步追求积极收益。当前时点，继续关注以海外算力和国产算力为代表的科技产业，并积极寻找受益于新兴产业趋势的标的。

一季度市场在海外局部战争的影响下波动较大。煤炭、通信、石油石化、电力、电力设备等行业表现突出，非银、消费者服务、商贸零售、农林牧渔等行业表现落后。海外局部战争导致油价大幅上涨带来滞胀预期，能源相关板块表现较好，中游制造业由于担心成本上涨难以传导跌幅较大。一季度组合配置延续了去年四季度的配置思路，重点配置了地产及产业链、出海制造业以及受益于反内卷的一些周期性行业。一季度地产部分数据有所回暖，部分核心城市房价出现了企稳的迹象，但相关股票表现低于预期，市场还是担心其持续性，但我们认为地产行业已经大概率接近底部位置，相关个股股价已经反映了较为悲观的预期，目前是市场少有的股价仍在底部、性价比很高的板块，继续看好其中具备阿尔法逻辑的优质个股。出海制造业由于受到汇率波动、原材料成本上涨的影响跌幅较大，对组合造成较大的拖累，但一些优质公司已经跌出较好的性价比。一些反内卷受益的板块比如快递，行业竞争格局出现了显著改善，估值仍然处于底部，具备较好的投资价值。

一季度，A股市场受外部地缘影响出现高位震荡，一些风险特性得以显露。我们对组合进行了再均衡的调整，增加了一部分能源开采和新能源产业链的配置。虽然战争的因素造成市场风险偏好下降，短期对股价造成了一定影响，但我们认为客观层面的不确定因素反而能够凸显中国高端制造的竞争能力，长期仍然看好优秀企业出海所带来的持续回报。

一季度沪深股市高开低走，季度多数小幅下跌。其中，沪深300指数下跌3.89%，创业板综指和科创50指数则分别下跌0.49%和6.54%。而小盘股为代表的中证1000和2000指数表现相对较好，分别上涨0.32%和1.22%。同期高端制造基金净值上涨4.51%。从 31 个申万一级行业指数来看，只有11 个行业上涨，涨幅居前的行业为煤炭、石油和综合，分别上涨 16.2%、15.1% 和 12.6%。其中美以对伊朗的战争是直接原因。在下跌最多的三个行业中，非银、商贸零售和美容护理排名落后，分别下跌15.3%、13.8%和8.16%。消费继续低于预期是主要原因。本季度投资组合表现较好，主要原因在于我们积极挖掘AI相关的产业链投资机会，光纤、AIDC等领域投资均取得不错的收益。

一季度市场呈现震荡，上证综指本报告期下跌1.94%，深证综指下跌0.35%，本产品在报告期内业绩有所回撤，特别是3月份受到美伊冲突扰动，本产品净值也回撤较大。本产品持仓主要集中在算力、电力、机器人、新能源，持仓风险偏好较高，持仓中机器人和电力回调较大。基本面上，AI方面，我们持续看好算力需求，特别是光通信方向，1.6T开始放量，龙头盈利持续提升，新技术也层出不穷，相关投资机会较多；optimus三代机器人已基本定型，供应链在积极准备产能，今年进入量产元年，这是物理AI最大的市场，我们也将持仓集中到核心标的上；新能源方面，我们认为美伊冲突让全球意识到能源自主可控的必要性，所以也增加了相应仓位。

一季度，沪深300指数下跌4.3%，创业板指数下跌1.8%，香港恒生指数下跌4.1%，恒生科技指数下跌16.7%。A股方面石油石化、煤炭、通信、建筑材料等板块涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、农业等板块跌幅靠前。宏观方面：内需再次体现出春节效应，即居民支出占主导结构下、消费景气度良好，这在酒店、餐饮、航空、高端白酒等诸多行业有所体现，而节后需求结构恢复正常时消费能否持续复苏、仍待观察；核心城市二手房量价表现较好、部分一线城市二手房价格环比止跌企稳；出口仍保持快速增长，是拉动GDP增长的最重要引擎。今年最大的亮点在于有色、化工等行业涨价潮推动下，我国PPI有望在年中之前回正，结束长达数年的PPI通缩期。外部环境方面：最重要的事件无疑是美以伊战争的突然爆发，伊朗封锁霍尔木兹海峡、导致全球10%以上的原油供给中断，这个缺口比例过去50年未见，布伦特原油价格已从冲突开始前的不到70美元飙涨至超过100美元。该事件影响重大，全球多数地区已遭遇能源短缺、物价上升，若海峡持续封锁，美联储降息空间将显著收窄、甚至不排除加息以对抗通胀，持续2年的全球货币宽松周期或将暂告一段落。本基金在一季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续持有AI算力核心标的，国内外算力的资本开支仍在持续大幅上调，AI对全球经济的全面赋能应该说刚刚开始；此外我们认为内需已基本筑底，房地产量价下行最快的阶段基本结束，我们继续持有量价调整充分的高端白酒龙头，并增加了部分传统顺周期行业龙头的配置。持仓结构的较大变化在于降低了互联网龙头持仓，原因在于展望AI时代、传统互联网龙头未来发展的不确定性增加――AI时代新的流量入口正在高速发展，海外以OpenAI、Anthropic、Google为代表的大模型龙头，国内各互联网龙头及诸多新创业公司的大模型产品，tokens消耗量、ARR均呈指数级增长，且这只是开始。这个过程会快速颠覆掉一些传统软件，如搜索、信息匹配等网络效应差的应用，而移动互联网时代壁垒最强的一些软件应用，未来大概率仍会存在，但消费者时间被新的入口分流后、原先的流量价值是否会有压缩，我们目前还没有答案。我们认为后续核心需要观察几个方面，比如：AI时代，新的流量入口能否创造新的变现场景（比如移动互联网时代诞生了手游、LBS应用），大幅增加消费者的可变现价值，如此方可容纳更多、更大市值的互联网龙头；部分头部互联网公司目前在AI投入方面有所落后，但下半年有望基于当前核心产品、推出agent应用，对原有业务进行赋能。以上涉及到行业蛋糕能扩张多大、核心公司的流量份额如何分配，我们目前难以判断。

2025年市场呈现结构性牛市，行业之间分化显著，通信、有色、化工、电子等行业表现靠前，食品饮料、煤炭、交运、公用事业等行业表现靠后。2025年属于科技牛市，AI、机器人、商业航天等主题轮番表现。本基金一直以来坚持的是GARP策略，比较注重估值和业绩的平衡，相信均值回归，比较偏好稳定增长类公司，组合里对于科技类、周期类个股的配置一直偏低，这个欠配在2025年暴露出风险。上半年组合配置相对偏防守，有一些偏红利的个股配置，下半年对于市场的突然上涨调整滞后，而且组合里有一些跟宏观经济相关的偏左侧的行业和个股，虽然很便宜，但并不契合2025年的风格，对组合拖累较大，导致全年业绩较差。反思来看，对于特定板块的配置长期欠配这个问题，在多数年份问题并不突出，但在2025年极致的结构性行情面前这个组合配置管理问题暴露出风险。虽然今后仍然会坚持原有的投资策略，但是组合结构性不均衡这个之前没有引起重视的问题需要今后引起重视，并在恰当的时机做好应对。另外去年对于个股阿尔法的挖掘也没有很好的表现。

过去的2025年深刻印证了世界正处在“百年未有之大变局”之中。其核心表现为世界格局正经历单极向多极转变，全球面临单边主义、保护主义冲击，特别是特朗普的“对等关税”和“唐”罗主义再现，对全球经济带来巨大的冲击。与此同时，以AI大模型为代表的人工智能正引领新一轮科技革命，深刻重塑全球竞争格局。从这一维度出发，我们会更容易理解和把握当前乃至未来相当长一段时间国内外市场的变化趋势。2025年，国内股指上半年整体震荡、基本持平，下半年主要是第三季度快速上涨，全年涨幅可观。其中，沪深300指数全年上涨17.66%，创业板指和科创50指数分别上涨49.57%和35.92%，表现亮眼。以小微盘股为主的中证1000和中证2000指数也表现不俗，涨幅分别达27.49%和36.42%。相比之下，中证红利指数表现相对较弱，全年下跌1.39%。从申万一级行业的31个细分行业来看，2025年共有29个行业实现上涨，仅有2个行业下跌。具体情况如下：一、涨幅居前的行业在上涨的行业中，表现最为突出的前三大板块分别是：有色金属94.7%、通信84.75%和电子47.87%。有色金属的强劲表现主要源于全球经济高度不确定性的背景下，美元走弱，推动黄金、铜等全球定价的大宗商品成为避险资产，价格大幅攀升。通信和电子板块则显著受益于全球人工智能（AI）需求的爆发式增长，光模块、AI PCB等细分领域需求旺盛，带动产业链加速技术升级。二、唯二下跌的行业全年仅有两个行业收跌：煤炭和食品饮料，分别下跌5.27%、9.69%。煤炭作为红利类资产中表现最差的板块，主要受供需关系恶化拖累。食品饮料行业则已连续五年下跌，高端白酒行业也持续承压，反映出传统消费在经济下行周期中的疲软态势。2025年，高端制造基金净值全年上涨54.21%，表现较好。主要收益来自于下半年及时增配通信光模块、AI PCB（人工智能印刷电路板）等科技成长方向，取得不错收益。组合内重仓个股整体表现中规中矩，对净值产生积极贡献。