厉叶淼 - 基金投资策略和运作

2025年市场呈现结构性牛市，行业之间分化显著，通信、有色、化工、电子等行业表现靠前，食品饮料、煤炭、交运、公用事业等行业表现靠后。2025年属于科技牛市，AI、机器人、商业航天等主题轮番表现。本基金一直以来坚持的是GARP策略，比较注重估值和业绩的平衡，相信均值回归，比较偏好稳定增长类公司，组合里对于科技类、周期类个股的配置一直偏低，这个欠配在2025年暴露出风险。上半年组合配置相对偏防守，有一些偏红利的个股配置，下半年对于市场的突然上涨调整滞后，而且组合里有一些跟宏观经济相关的偏左侧的行业和个股，虽然很便宜，但并不契合2025年的风格，对组合拖累较大，导致全年业绩较差。反思来看，对于特定板块的配置长期欠配这个问题，在多数年份问题并不突出，但在2025年极致的结构性行情面前这个组合配置管理问题暴露出风险。虽然今后仍然会坚持原有的投资策略，但是组合结构性不均衡这个之前没有引起重视的问题需要今后引起重视，并在恰当的时机做好应对。另外去年对于个股阿尔法的挖掘也没有很好的表现。

2025年A股市场处在牛市的氛围当中，风险偏好不断上升，市场上的投资机会更多集中在成长领域。本产品在运作的过程中对AI硬件创新、创新药出海、新消费等领域进行了相对均衡的配置，并跑赢的比较基准。

过去的2025年深刻印证了世界正处在“百年未有之大变局”之中。其核心表现为世界格局正经历单极向多极转变，全球面临单边主义、保护主义冲击，特别是特朗普的“对等关税”和“唐”罗主义再现，对全球经济带来巨大的冲击。与此同时，以AI大模型为代表的人工智能正引领新一轮科技革命，深刻重塑全球竞争格局。从这一维度出发，我们会更容易理解和把握当前乃至未来相当长一段时间国内外市场的变化趋势。2025年，国内股指上半年整体震荡、基本持平，下半年主要是第三季度快速上涨，全年涨幅可观。其中，沪深300指数全年上涨17.66%，创业板指和科创50指数分别上涨49.57%和35.92%，表现亮眼。以小微盘股为主的中证1000和中证2000指数也表现不俗，涨幅分别达27.49%和36.42%。相比之下，中证红利指数表现相对较弱，全年下跌1.39%。从申万一级行业的31个细分行业来看，2025年共有29个行业实现上涨，仅有2个行业下跌。具体情况如下：一、涨幅居前的行业在上涨的行业中，表现最为突出的前三大板块分别是：有色金属94.7%、通信84.75%和电子47.87%。有色金属的强劲表现主要源于全球经济高度不确定性的背景下，美元走弱，推动黄金、铜等全球定价的大宗商品成为避险资产，价格大幅攀升。通信和电子板块则显著受益于全球人工智能（AI）需求的爆发式增长，光模块、AI PCB等细分领域需求旺盛，带动产业链加速技术升级。二、唯二下跌的行业全年仅有两个行业收跌：煤炭和食品饮料，分别下跌5.27%、9.69%。煤炭作为红利类资产中表现最差的板块，主要受供需关系恶化拖累。食品饮料行业则已连续五年下跌，高端白酒行业也持续承压，反映出传统消费在经济下行周期中的疲软态势。2025年，高端制造基金净值全年上涨54.21%，表现较好。主要收益来自于下半年及时增配通信光模块、AI PCB（人工智能印刷电路板）等科技成长方向，取得不错收益。组合内重仓个股整体表现中规中矩，对净值产生积极贡献。

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

四季度市场呈现震荡，上证综指本报告期上涨2.22%，深证综指下跌0.01%，本产品上涨5.14%。本产品持仓主要集中在算力，以及少量机器人、航天、有色等，本报告期间算力持仓变化不大，减仓了机器人，加仓了航天。从基本面上来看，AI已经成为新一轮的科技变革动力，且比过去几次科技进步都要更强劲，对算力的需求或可以看到2030年，持续性明显提升，应用端开始爆发，最大的市场就是机器人，我们持续关注，此外，国内外商业航天发生了较大变化，或将进入奇点时刻。本产品重点关注科技板块，力争获取超额回报。

三季度市场出现较为明显的涨幅，以算力为核心的人工智能板块领涨市场，本产品在运作过程中增加了科技成长类公司的配置，对部分消费、医药标的进行了调仓。展望四季度，我们认为A股中长期的上升趋势并没有改变，依然关注科技成长板块的表现。

三季度，沪深300指数上涨18.3%，创业板指数上涨50.4%，香港恒生指数上涨15.2%，恒生科技指数上涨21%。A股电子、通信、电力设备、有色金属板块涨幅领先，银行、石油石化、交通运输等板块涨幅落后。宏观方面：我国内需三季度进一步走弱，新房销售同比跌幅相比上半年扩大、核心城市二手房价格跌幅扩大，消费景气度仍然低迷；工业产能过剩问题仍严峻，下半年政府出台反内卷措施、在产能过剩严重的一些行业中开始逐步落地；出口方面保持良好增长，显示我国制造业在全球优势仍在稳步提升。总体看，我国实际GDP保持5%左右增长，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。美联储9月起再次进入降息通道，对于美国及全球经济有正向刺激作用。美国几家科技龙头对于AI的超大力度投资，已成为美国经济增长的核心引擎之一。本基金在三季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们显著增加了AI算力龙头的持仓，同时增持了我国云计算及电商龙头（也因二季度以来的即时零售补贴大战已近尾声）。理由如下：我们认为今年是AI产业逻辑实现闭环、开启加速增长的关键一年。自2023年ChatGPT3.5发布至今，AI的智力从一个高中生迅速提升到博士生的水平，AI模型快速渗透到人们的工作、生活中，开始显著提升生产和学习效率。过去一年海外头部模型的tokens使用量保持2-3月翻一倍的惊人速度，各种终端应用层出不穷（如coding agent、多模态等），今年二季度起国内外科技龙头多次上调AI投资力度。可以说人工智能驱动的智能化革命刚刚开始，未来AI产业有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期。在此划时代的产业浪潮中，我们必须保持开放的心态，积极学习产业发展，并筛选符合我们选股标准的优质公司。当前AI产业仍处发展早期，基础设施的快速增长最为明确；终端应用虽已雨后春笋般开始爆发，但多数环节生意模式、壁垒仍不清晰，当前选股难度较大。因此，我们当前在AI方面的投资聚焦在基础设施（即算力、云计算）方向的核心标的。

三季度市场保持强势，上证综指本报告期上涨12.73%，深证综指上涨29.25%，本产品上涨51.36%，主要收益来自于算力，此外还增加了储能持仓。今年每个季度都有主线行情，一季度是机器人表现亮眼，二季度是创新药，三季度是算力。本产品聚焦于新科技方向，主要配置AI上游基建（算力）和下游应用（机器人），以及部分储能。从基本面上来看，AI已经成为新一轮的科技变革动力，且比过去几次科技进步影响更加广泛，从中美大厂的规划上来看，对算力的需求可能延续至2030年代，持续性明显提升，算力多个环节持续加单，部分环节出现紧缺，同时美国电力需求严重短缺，储能产业链出现涨价；此外，机器人作为AI最大的下游应用，想象空间巨大，目前全球龙头正处于产品定型阶段，预计2026年开始规划化量产，我们对机器人产业将保持持续关注。

三季度市场迎来快速的上行，市场风险偏好显著提升。通信、计算机、电子、有色等TMT和资源相关的板块表现突出，银行、石油石化、交运、食品饮料等偏红利和防御的板块表现严重落后。三季度结构性行情演绎较为极致，在流动性较为充裕以及企业盈利预期未大幅改善的背景下市场选择了科技方向。三季度组合还是延续了偏防御的配置结构，未能及时调整，配置的行业和个股基本不在市场主线上，导致净值表现严重落后。分析原因来看，一方面跟投资策略有关，本基金一直坚持价值成长的策略，努力寻找估值合理或低估的稳健成长公司，对于估值的要求较高，三季度这类公司确实整体表现一般；另一方面是组合配置上对TMT板块严重低配，从组合管理角度确有改进之处；还有就是在板块和个股选择上三季度也做的不够好，有一些行业比如家电、汽车、医药等虽然长期向好，但短期面临行业贝塔弱化的负面因素，没有及时调整对组合造成拖累。投资策略方面虽然短期逆风，但仍然需要坚持，只有业绩和估值才是穿越周期的可靠方法，会在组合管理和选股上后续努力提升。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。同期，高端制造基金净值增长了37.96%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，表现相对较好。我们在季度初期主动加大了算力相关板块配置比例，取得相对较好的收益。

上半年中国股市跌宕起伏，先是DeepSeek带来AI板块的震荡，后有特朗普对等关税导致的全球市场巨幅调整，尽管主要指数大都收复失地，但关税贸易争端依旧，对市场的影响仍在持续。主要指数最终表现来看，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指数分别上涨0.53%和1.46%，大体持平。表现较好的是以小微盘为主的中证1000、中证2000指数，分别上涨6.68%和15.24%。表现较差的是中证红利指数，下跌3.07%。细分行业来看，25年上半年申万一级行业指数31个细分行业指数有21个上涨，10个下跌，其中：一、上涨21个行业中涨幅最大的前三个行业分别是有色金属18.12%、银行13.1%和国防军工12.98%。有色金属表现最好主要源于美元贬值、全球定价下黄金、铜等大宗商品资产价格上涨所致，国防军工则明显受到5月国际冲突中我国军工产品出色表现的影响，市场也一度解读为中国军工产业的DeepSeek时刻。银行则是连续6个季度上涨，成为过去两年最为亮眼的行业。二、下跌8个行业中，表现最差的3个行业分别是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%。煤炭连跌三个季度，在红利资产中表现最差，供需关系恶化是主要原因。食品饮料则是在连续下跌4年的基础上再度下跌，以指数权重占比较大的白酒为代表的传统消费风光不再。房地产行业已经连续6年下跌，何时企稳、走出低迷很难找到答案。高端制造基金上半年上涨8%，表现尚可。组合具体操作来看，我们期初在汽车行业较高的配置比例，期中我们积极增加军工、电子行业的配置比例，均取得不错效果。个股层面，我们及时调整短期经营压力较大的个股，在固态电池、AIPCB、军工等方向积极挖掘个股机会，取得了很好收益。另外，长期坚持的重仓个股也对净值产生积极贡献。

二季度市场受到关税扰动，市场波动较大，上证综指本报告期上涨3.26%，本产品表现不佳，因为相关重仓证券在关税影响下回撤较大。今年以来，市场主线在各个行业的“新”方向中，比如新科技、新医药（创新药）、新消费，一季度新科技中机器人表现亮眼，二季度创新药表现亮眼，港股新消费则是从去年开始就一直强势。在市场反弹后本产品减少了机器人持仓，重点增加了算力、创新药的持仓。