武阳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球的宏观经济波动较大，美伊冲突在二季度持续升级后达成一定程度的和谈，霍尔木兹海峡从封闭到有条件部分放开，原油价格从高点快速回落，通胀的担忧有所减弱。全球紧盯美联储新任主席的表态，市场对于加息还是降息的方向和节奏展开了激烈的博弈。欧洲国家经济整体承压，受到俄乌冲突和美伊冲突的影响，通胀上行，制造业竞争力下降。中国受益于多年的能源转型和多元的能源进口渠道，受到的压力较小，二季度的出口依然强劲，人民币在主流货币中表现亮眼。市场表现方面，二季度国内市场表现较好，但不同的指数走势分化较大，期间上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。板块上电子、通信等行业表现较好，石油石化、钢铁、食品饮料等行业表现相对落后。本基金在二季度的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工等行业。考虑到各个行业的景气度对比情况，本季度在操作上主要聚焦于在人工智能等新兴行业中找寻机会。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的世界秩序不断遭受来自各方的挑战，以美国为核心的全球化逐步退潮，地缘冲突不断，多极化的特征日益显著。一方面，军事安全、能源安全、粮食安全等议题正在变得越来越重要；另一方面，大国之间对于技术制高点的竞争也趋于激烈，以人工智能技术为代表的新兴技术不断虹吸全球资金。人工智能智能体的发展，有助于提升生产效率，但同时也可能带动生产关系和社会伦理的演变，这是我们需要去推演思考的问题。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。二季度，国内外人工智能智能体的收入不断高速增长，带动硬件端的投资不断上修，部分供应瓶颈环节出现通胀。但我们也要看到部分企业逐步优化下调模型使用支出、国产开源模型迅速追赶顶尖水平、海外模型公司和政治的结合度越来越紧密等现象，需求增速是否能够维持越来越成为业界讨论的焦点。机会往往蕴藏在分歧中，我们希望能在接下来的一段时间中，回到产业趋势的源头，仔细分析影响产业的关键问题，并在其中找寻机会，或者规避风险，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

截至本报告期末，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.90%，恒生指数下跌7.69%，创业板指和科创50指数分别上涨36.35%、75.74%。二季度宏观经济表现稳定，国债利率继续下行，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。随着海外地缘冲突的和解，原油价格出现大幅回落，美联储加息预期有所缓和，为权益市场平稳运行创造了良好条件。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能模型能力仍在不断提升，典型的代表应用就是AI Coding（编程）。在算力供给受到约束的情况下，Anthropic六月底的年度经常性收入（ARR）预计已超过500亿美金，较一季度末环比增长了一倍以上；追赶者OpenAI Codex的年度经常性收入（ARR）预计也已超过200亿美金。此外，凭借优秀的任务能力和显著低于海外的token成本，国内领先编程模型的订阅收入也在大幅增长。其他云厂商的AI资本开支军备竞赛也未停止，全年Capex（资本开支）计划都保持了高速增长。除了Coding，模型的Agent能力未来也有望达到逐渐成熟的水平，资本开支已经形成了良好的商业闭环。二季度开始，下游的景气度已经全面传导至供应链的多个环节，从存储到光纤，从设备到材料，从芯片到被动元件；这种传导目前仍是较为健康的，为各个环节未来的扩产提供了宽裕的条件。随着国内模型能力的提高，国产算力及其配套的相关公司同样也迎来了较快的需求增长。我们会在紧密跟随细分行业景气度、技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如部分估值已跌至具有较高吸引力的大众消费品、旅游出行等体验型消费方向。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。无论是A股还是港股，我们都会以同样的高标准去进行标的选择，围绕成长空间和实现路径充分考量、精心决策，努力为投资人创造更多价值。

截至本报告期末，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.90%，恒生指数下跌7.69%，创业板指和科创50指数分别上涨36.35%、75.74%。二季度宏观经济表现稳定，国债利率继续下行，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。随着海外地缘冲突的和解，原油价格出现大幅回落，美联储加息预期有所缓和，为权益市场平稳运行创造了良好条件。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能模型能力仍在不断提升，典型的代表应用就是AI Coding（编程）。在算力供给受到约束的情况下，Anthropic六月底的年度经常性收入（ARR）预计已超过500亿美金，较一季度末环比增长了一倍以上；追赶者OpenAI Codex的年度经常性收入（ARR）预计也已超过200亿美金。此外，凭借优秀的任务能力和显著低于海外的token成本，国内领先编程模型的订阅收入也在大幅增长。其他云厂商的AI资本开支军备竞赛也未停止，全年Capex（资本开支）计划都保持了高速增长。除了Coding，模型的Agent能力未来也有望达到逐渐成熟的水平，资本开支已经形成了良好的商业闭环。二季度开始，下游的景气度已经全面传导至供应链的多个环节，从存储到光纤，从设备到材料，从芯片到被动元件；这种传导目前仍是较为健康的，为各个环节未来的扩产提供了宽裕的条件。随着国内模型能力的提高，国产算力及其配套的相关公司同样也迎来了较快的需求增长。我们会在紧密跟随细分行业景气度、技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如部分估值已跌至具有较高吸引力的大众消费品、旅游出行等体验型消费方向。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。无论是A股还是港股，我们都会以同样的高标准去进行标的选择，围绕成长空间和实现路径充分考量、精心决策，努力为投资人创造更多价值。

截至本报告期末，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指和科创50指数分别上涨36.35%、75.74%。二季度宏观经济表现稳定，国债利率继续下行，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。随着海外地缘冲突的和解，原油价格出现大幅回落，美联储加息预期有所缓和，为权益市场平稳运行创造了良好条件。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能模型能力仍在不断提升，典型的代表应用就是AI Coding（编程）。在算力供给受到约束的情况下，Anthropic六月底的年度经常性收入（ARR）预计已超过500亿美金，较一季度末环比增长了一倍以上；追赶者OpenAI Codex的年度经常性收入（ARR）预计也已超过200亿美金。此外，凭借优秀的任务能力和显著低于海外的token成本，国内领先编程模型的订阅收入也在大幅增长。其他云厂商的AI资本开支军备竞赛也未停止，全年Capex（资本开支）计划都保持了高速增长。除了Coding，模型的Agent能力未来也有望达到逐渐成熟的水平，资本开支已经形成了良好的商业闭环。二季度开始，下游的景气度已经全面传导至供应链的多个环节，从存储到光纤，从设备到材料，从芯片到被动元件；这种传导目前仍是较为健康的，为各个环节未来的扩产提供了宽裕的条件。随着国内模型能力的提高，国产算力及其配套的相关公司同样也迎来了较快的需求增长。我们会在紧密跟随细分行业景气度、技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如部分估值已跌至具有较高吸引力的大众消费品、旅游出行等体验型消费方向。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。

2026年二季度，市场在高位震荡，再次出现冲高回落的短期形态。市场在年报和一季报披露完成后，在绩优高成长公司的带领下走出了分化明显的行情。正如我们之前所判断的，随着财报完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。事实上，连续两个季度的报表汇总之后，清晰展示了经济数据和公司业绩指向AI产业链的景气仍然延续强劲扩张。由此，市场热点再度回到AI产业链的核心赛道就不可避免。与此相对应的，是传统房地产基建相关产业的持续低迷。我们从去年以来就一直坚持一个观点，本轮市场上行有坚实的经济基本面背景支撑。在2025年的大部分时间里，很多经济观察者和市场参与者一直在纠结我国总量经济数据的波动起伏，一直在期盼政府出台更有力度的宏观刺激政策。而我们则一再指出，不能被表观的总量数据所迷惑。原因在于，我国经济从2022年开始就进入了一轮历史性的结构转型，从传统地产基建拉动和重资产高杠杆的增长模式，向科技创新驱动的新经济模式转型。从2022年到2025年，我国经济一直处于“此消彼长”的态势中，传统重资产产业链在“消”，科技创新产业链在“长”。到了2025年，房地产和基建的负面影响，已经逐渐被科技创新领域的正面拉动所消化。这一变化在2025年四季度之后尤为明显，总量数据的增长已经开始陆续回升。此时此刻，我们绝不应该回到地产基建的旧模式中去，坚定不移地适应和拥抱科技创新的新模式。在过去20年，中国速度为我们带来了“基建狂魔”的称号，我相信，未来二十年，中国必将是新一代的“科技狂魔”。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。反之，如果具备了明确的产业趋势，形成了足够体量的真实需求，就具备中长期上行的基本面支撑。我们明确观察到，科技基建产业链仍然处于景气度加速扩张和扩散的趋势中。中短期看，核心产业链和公司在未来三、四个季度是需求扩张、产能投放和业绩增长的高峰期，因此市场将延续业绩引领的上涨模式。在更长的时间维度里，如果把当前市场格局放在经济结构转型的大背景中观察，我们将更加能理解市场结构极致分化的历史性逻辑。我们第一次如此近距离站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找新质生产力领域的投资机会，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

截至本报告期末，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，创业板指和科创50指数分别下跌0.57%、6.54%。一季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。海外地缘政治冲突爆发，刺激原油价格显著上涨，其他大宗商品出现大幅波动。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能技术仍在不断迭代，各家厂商竞相逐鹿。本季度最亮眼的是Anthropic，这家成立仅仅四年多的公司，最新年度经常性收入（ARR）已达近200亿美金，且还在呈现加速趋势，有望跻身一线互联网公司行列；而其他的一线企业都是依靠数十年的持续成长才能达到今天的规模和影响力。Anthropic的核心能力来自于其领先的编程（Coding）模型，同时依托这一能力开始逐渐向传统软件世界的各个领域进行渗透，其成长空间目前仍不见边际。其他厂商的AI军备竞赛也未停止，从一季度各家公布的全年Capex（资本开支）计划来看，较2025年都有显著增长。除了Coding，模型的Agent能力也达到逐渐成熟的水平，与聊天模型相比，这一应用对token的消耗又提升了几个数量级。Coding与Agent共同拉动Token消耗量月度环比加速增长，海外已经几乎没有人再去怀疑大厂的资本开支能否形成商业闭环。随着AI的渗透，硅谷出现了大规模的裁员潮，并且有可能延伸到其他白领领域。每一次的科技革命都会带来生产关系的剧变，并引起新的社会问题，随后会花数十年时间去找到新的平衡；但历史的车轮滚滚向前，我们无法阻挡，只能顺势有为。随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；光通信的大幅扩张又显著拉动光的通路——光纤的需求，带来了价格的大幅上涨，中国光纤企业具有全球竞争力，有望显著受益；大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB扩产浪潮中，也有上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求、以及部分高端消费品需求在明显回暖。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。无论是A股还是港股，我们都会以同样的高标准去进行标的选择，围绕成长空间和实现路径充分考量、精心决策，努力为投资人创造更多价值。

截至本报告期末，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指和科创50指数分别下跌0.57%、6.54%。一季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。海外地缘政治冲突爆发，刺激原油价格显著上涨，其他大宗商品出现大幅波动。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能技术仍在不断迭代，各家厂商竞相逐鹿。本季度最亮眼的是Anthropic，这家成立仅仅四年多的公司，最新年度经常性收入（ARR）已达近200亿美金，且还在呈现加速趋势，有望跻身一线互联网公司行列；而其他的一线企业都是依靠数十年的持续成长才能达到今天的规模和影响力。Anthropic的核心能力来自于其领先的编程（Coding）模型，同时依托这一能力开始逐渐向传统软件世界的各个领域进行渗透，其成长空间目前仍不见边际。其他厂商的AI军备竞赛也未停止，从一季度各家公布的全年Capex（资本开支）计划来看，较2025年都有显著增长。除了Coding，模型的Agent能力也达到逐渐成熟的水平，与聊天模型相比，这一应用对token的消耗又提升了几个数量级。Coding与Agent共同拉动Token消耗量月度环比加速增长，海外已经几乎没有人再去怀疑大厂的资本开支能否形成商业闭环。随着AI的渗透，硅谷出现了大规模的裁员潮，并且有可能延伸到其他白领领域。每一次的科技革命都会带来生产关系的剧变，并引起新的社会问题，随后会花数十年时间去找到新的平衡；但历史的车轮滚滚向前，我们无法阻挡，只能顺势有为。随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；光通信的大幅扩张又显著拉动光的通路——光纤的需求，带来了价格的大幅上涨，中国光纤企业具有全球竞争力，有望显著受益；大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB扩产浪潮中，也有上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求、以及部分高端消费品需求在明显回暖。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。

截至本报告期末，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，创业板指和科创50指数分别下跌0.57%、6.54%。一季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。海外地缘政治冲突爆发，刺激原油价格显著上涨，其他大宗商品出现大幅波动。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能技术仍在不断迭代，各家厂商竞相逐鹿。本季度最亮眼的是Anthropic，这家成立仅仅四年多的公司，最新年度经常性收入（ARR）已达近200亿美金，且还在呈现加速趋势，有望跻身一线互联网公司行列；而其他的一线企业都是依靠数十年的持续成长才能达到今天的规模和影响力。Anthropic的核心能力来自于其领先的编程（Coding）模型，同时依托这一能力开始逐渐向传统软件世界的各个领域进行渗透，其成长空间目前仍不见边际。其他厂商的AI军备竞赛也未停止，从一季度各家公布的全年Capex（资本开支）计划来看，较2025年都有显著增长。除了Coding，模型的Agent能力也达到逐渐成熟的水平，与聊天模型相比，这一应用对token的消耗又提升了几个数量级。Coding与Agent共同拉动Token消耗量月度环比加速增长，海外已经几乎没有人再去怀疑大厂的资本开支能否形成商业闭环。随着AI的渗透，硅谷出现了大规模的裁员潮，并且有可能延伸到其他白领领域。每一次的科技革命都会带来生产关系的剧变，并引起新的社会问题，随后会花数十年时间去找到新的平衡；但历史的车轮滚滚向前，我们无法阻挡，只能顺势有为。随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；光通信的大幅扩张又显著拉动光的通路——光纤的需求，带来了价格的大幅上涨，中国光纤企业具有全球竞争力，有望显著受益；大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB扩产浪潮中，也有上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求、以及部分高端消费品需求在明显回暖。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。无论是A股还是港股，我们都会以同样的高标准去进行标的选择，围绕成长空间和实现路径充分考量、精心决策，努力为投资人创造更多价值。

2026年一季度，市场冲高回落，高位震荡。活跃资金的关注焦点在各种主题概念和地缘因素中反复摇摆，经济基本面和实际业绩对市场的影响减弱。这一方面有一季度经济数据公布和业绩公告的频率下降的因素，也反映了市场资金充裕和对春季躁动行情的期望。从陆续公布的2025年四季度经济数据，以及2026年1-2月工业增长和货币供应量数据上观察，中国经济明显处于增速回升的状态，尤其这是在2025年1-2月高基数的背景下，信号较为明确。尽管缺乏上市公司一季度业绩的佐证，但我们仍然可以大致得到本轮景气扩张趋势仍然延续的结论。值得注意的是，美国科技巨头自2025年四季度以来的走势较为疲弱。市场始终充斥着对AI投资回报、现金流、对传统软件行业的替代、利率和融资前景、电力供应瓶颈等各种因素的担忧，有些甚至在逻辑上自相矛盾。这似乎说明，在持续两年的AI投资高速增长之后，面对同步高涨的股价，市场又一次开始被恐高情绪笼罩，对边际增速变化的担忧主导了近期市场走势。这一忧虑同样传导到了国内股市，除了少数产能短缺领域之外，电子通信行业中与AI产业链相关的核心公司表现整体偏弱。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。目前具备明确产业趋势，形成了足够体量的真实需求，并且能够对上下游和周边产业产生拉动和溢出效应的，只有AI算力产业链。在一季度缺乏实际业绩指引的情况下，市场陷入各种主题轮动和无序涨跌不可避免。当然，地缘政治扰动也成为影响市场风险偏好的边际因素，增加了市场的脆弱性。但随着时间进入4月，年报和一季报即将完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。如果经济数据和公司业绩都指向AI产业链的景气延续扩张，那么市场热点将再度回到AI产业链的核心环节，以及上下游材料、设备、能源电力等景气溢出板块。但如果数据指向AI投资的边际增速放缓，那么市场可能从近两年的景气需求拉动向主题轮动、供给扰动和红利投资的方向演进。从更长的时间维度来观察，近几年中国经济在复杂的环境下表现出了极强的韧性，实现了平稳增长和恢复的良好状态。以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2026年一季度，全球宏观局势较为混乱，美伊冲突爆发，承载全球重要能源运输的霍尔木兹海峡因此封闭，造成全球能源价格大涨；在未来更高的通胀预期下，美国降息节奏受到很大的影响；欧洲国家虽并未直接参与，但仍受损于能源价格的上涨和关键材料的短缺，经济整体承压。中国受益于多年的能源转型，相比于其他生产大国，受到的压力相对较小，一季度的出口仍然维持很强的韧性，人民币维持强势。市场表现方面，一季度国内市场先涨后跌，期间上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。板块上石油石化、煤炭、建材等行业表现较好，非银、商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工、新能源等行业。本季度在操作上仍然保持了对于人工智能等新兴技术的配置，同时增配了化工、新能源等出现积极变化的行业。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的以美国为中心的全球化体系不断遭受来自各方的挑战，世界大国纷纷寻求变革，呈现更加多极化的特征。在此背景下，关键物资储备、能源结构调整的意义越发重要，全球各国对于安全的诉求日益提升。同时，人工智能技术快速发展，预期带动生产效率提升，由此带来的社会经济结构变化和军事技术变化又会对当前的全球政治经济格局带来很大的影响。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。今年一季度，我们观察到随着人工智能的智能体使用效果升级，需求快速提升，国内外的模型公司都迎来了高速增长，对硬件算力的需求也越发强烈。以当前模型能力提升的速度来评估，我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。同时，中东地区的冲突影响了很多行业发展的进程，中国一些占据较大份额的产业进一步扩大了全球竞争优势，例如新能源、化工等，这些行业也不乏投资机会。我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

截至本报告期末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数和科创50指数分别下跌1.08%、10.10%。四季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率明显升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，但政策对内需的托底意向更加清晰，出口项持续表现较好。美债进入降息周期，刺激全球除原油外的主要大宗商品持续上涨。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。2025年四季度，海内外人工智能技术仍在不断迭代。随着Gemini 3的推出，Google阶段性领跑全球大模型公司，主要得益于其丰富且全方位的数据资源、长期沉淀的算法人才以及自研芯片带来的软硬件一体化优势。但AI的军备竞赛并未停止，海外其余几大云厂商及OpenAI仍在持续投入训练资源，以期未来能一较高下。同时，真实需求拉动的Token消耗量保持月度环比快速增长，已经形成了正向的商业闭环。大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB（印制电路板）扩产浪潮也带动了上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为及时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高，竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求与部分高端奢侈品需求在明显回暖。同时，我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等。对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面，在理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。