刘俊廷 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场有一定上涨，其中上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，沪深300上涨11.9%。科技方向的个股涨幅相对较大，二季度基本维持之前组合结构，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于认为市场持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，并且能选出一些公司质地较好，业绩有持续增长，持仓期间股价表现相对较好，给组合带来了一定的超额收益。

2026年二季度市场有一定上涨，其中上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，沪深300上涨11.9%。科技方向的个股涨幅相对较大，二季度基本维持之前组合结构，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于认为市场持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，并且能选出一些公司质地较好，业绩有持续增长，成长潜力较大。

2026年1-2月国内经济各项指标延续了2025年4季度的趋势，继续稳步修复。政策取向继续指向支持经济复苏，两会公布赤字率继续维持在4%，继续扩大内需促进消费。但在2月末海外美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭导致能源价格暴涨，风险偏好明显下降。随着美伊冲突强度逐步趋缓，叠加北美半导体产业链业绩预告逐步释出。市场风险偏好逐步稳定，开始向业绩超预期的方向交易。进入4月后，国内经济受益于稳定的供应能力，出口成为经济的强力支撑。而美国市场随着云厂商和半导体硬件公司的业绩持续大幅超预期，使得市场风险偏好在很短的时间内快速修复。交易主线重新聚焦到了算力硬件上，进入5月后存储的短缺又再次推高了全球硬件交易热情。而国内半导体产业链也在风险偏好的提升助力下走出了一波快速上涨的行情。然而进入5月后，虽然出口数据仍然在超预期，但其他数据均出现了不同程度的走弱。国内经济再次呈现出2022年之后的“出口强，内需弱”的特征。进入6月，随着美国非农数据连续两个月超预期，叠加美股2026年一季度业绩整体超预期，使得市场开始担忧美联储货币政策转向。美债利率大幅上行，压制风险偏好。而算力硬件在短时间内因供给缺口导致的涨价交易也在6月出现了分歧，北美大型云厂商开始寻求中国的AI开源模型以及苹果官宣涨价，使得市场开始担忧硬件价格快速上涨对大型云厂商的利润侵蚀。整个6月北美大型云厂商的股价都出现了明显的回调。6月国内经济延续了5月的格局，但PMI数据没有再继续下滑。而全球硬件涨价也推动了国内半导体产业链上半年需求爆发，A股在6月也继续集中交易国内半导体产业链。　　相对于海外和国内算力硬件产业链上如火如荼的投资扩产和订单需求爆发，传统需求端则没有明显起色。美债利率自美伊冲突后持续震荡上行，2年美债利率从3月初低点3.36%附近震荡上行至4.0%以上，一度接近4.3%的高位。美元指数也从98附近上行至6月末101以上的位置。二季度快速上行的美债利率和美元对除人工智能以外的实体需求产生了明显的压制，使得除人工智能以外的上市公司盈利在二季度承压。在这样的宏观背景下，权益市场出现了明显的分化，人工智能相关的硬件算力需求爆发推动产业链相关的公司股价大幅上涨。而除此之外的上市公司股价在二季度表现明显落后。　　债券市场方面，一季度债券收益率维持震荡，短端收益率一直保持稳定。在3月美伊冲突爆发后，资金宽松的状态继续维持。进入二季度，由于实体融资需求下降，资金利率在4月至5月间震荡下行，收益率也出现了一波下行。而进入6月随着资金面小幅上行，债券收益率也震荡回升，但总体仍保持在偏低的位置。2026年上半年，高等级信用债和银行二级永续债，凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初指数持续上涨，呈现全面上涨的态势，随后进入2月指数进入震荡，但在春节后创出年内新高。随后美伊冲突爆发，能源价格暴涨，指数快速回调，3月WIND全A下跌8.73%，最终使得3月末WIND全A指数转为下跌1.15%。进入4月随着美伊冲突强度下降以及全球人工智能硬件相关公司强劲的业绩逐步披露市场风险偏好快速修复，WIND全A指数反弹8.69%。进入5月后市场已经充分消化了相关公司业绩带来的乐观预期，WIND全A指数在创出年内新高后快速回调，全月涨幅为0.59%。进入6月后，市场仍然延续5月末的弱势，在月初美债利率快速上行的阶段，WIND全A出现了明显回调。但随着市场逐步消化了海外冲击后，国内半导体产业链强劲的基本面再度推动市场在6月中旬开始快速反弹，截至月末WIND全A指数月涨幅为3.19%，但指数仍未突破5月高点。二季度看似平稳的指数走势下，A股市场却出现了剧烈的分化，指数的涨幅完全由科技相关的股票贡献，而其他行业的公司由于经营基本面明显弱于科技类公司的表现，导致很多行业的公司股价在二季度出现了较大幅度的回调。　　本组合：2026年上半年组合维持偏低的组合久期，在1-2月维持较高的权益仓位，在3月权益下跌过程中进行了适度减仓。进入4月随着权益市场企稳后，并在二季度后续阶段逐步提升了权益仓位，并在结构上增加了算力硬件和科技类公司的配置。　　展望2026年下半年，由于超预期的美伊冲突和美国人工智能投资的强度增加，使得美债收益率快速上升后高位震荡。这对全球需求产生了明显的压制，进而也会对我国出口中除人工智能外的商品产生影响。美国在人工智能方向上的投资强度仍在高位，而我国在人工智能方向上的投资也在2026年继续加速。这使得全球人工智能相关产业链迎来了需求强力的爆发，但这也大幅压制了其他方面的需求。全球经济出现了明显的结构分化，这也影响到了国内的经济运行。人工智能相关的产业链在年内的景气度仍然保持在高位，而在市场逐步消化这类强劲需求对全球流动性的虹吸后，也有希望能开始关注一些在基本面未受到明显冲击的行业和公司。下半年我们需要关注人工智能相关交易可能存在的“拥挤踩踏”风险，另一方面也需要寻找被流动性虹吸错杀的绩优标的。

2026年2季度，A股市场呈现极度分化的特征，整个AI行情引领全市场，可谓一枝独秀。分行业看，通信、电子、建材以及机械等AI产业链各环节表现亮眼，涨幅靠前。整个市场风险偏好在4月后进入快速修复阶段，市场赚钱效应回暖，居民资金入市明显提速，形成扎堆科技的极度分化行情。究其背后的行情原因主要是海外大模型ARR超预期，海外大厂AI算力军备竞赛持续的背景下，拉动AI相关个股业绩。　　报告期内，我们围绕科技创新方向布局，基于海外大模型ARR超预期，海外大厂AI算力军备竞赛持续的背景，重点布局AI算力相关的上下游产业链和半导体行业。我们依据上述领域中优质公司的业绩确定性、估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2026年2季度市场呈现极致分化行情：AI相关主题情绪高涨、资金大量流入；非AI的大部分标的单边下跌。　　回顾2季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续加仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济基本面大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察；从市场情绪看，2季度极度亢奋的状态难以持续；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，前期因悲观叙事无人问津、甚至杀出带血的筹码，在当前市场环境下长期价值凸显。　　对此，我们的做法是保持耐心、坚持长期主义：一是坚持价值投资，为本产品持续寻找和耐心持有高股东回报的好资产；二是坚守安全边际，并留有部分现金仓位，以等待更好的逆向加仓机会。

2026年二季度，市场在地缘博弈逐步钝化、产业趋势与业绩兑现成为定价核心的过程中，走出"科技成长加速领跑、传统板块持续分化"的结构性行情。AI主线行情贯穿始终，从光通信持续强势逐步延伸至AI电力、存储、半导体设备与材料、先进封装、被动元器件、散热以及AI相关小金属材料等各个环节，尤其是AI通胀逻辑成为最新最受市场关注的热点。市场于5-6月走向共识，二季度整体呈现极致的“科技独涨、传统普跌格局”。虽然4月仍有地缘政治博弈但趋于钝化，因油价上行而衍生出的化工、传统资源、新能源有阶段性表现，但与AI差距较大。传统权重如消费、红利等因景气度承压，整体资金边际流出，调整幅度较大。　　组合运作上，二季度依据估值性价比原则，持仓从“科技+周期”逐步向产业趋势更明确上涨空间更显著的“AI硬件“主线进行配置切换。季度期间，对新能源、资源品、化工、创新药等做内部结构优化并逐步减仓，围绕“强产业趋势+中报强兑现能力”的选股思路，较大幅仓位集中于需求爆发、涨价趋势延续、业绩兑现度高的AI主线标的，核心加仓板块包括光通信/光纤、半导体设备及材料、被动元器件、PCB及PCB上游材料等方向，取得较好的收益。　　展望下半年，我们认为AI产业维持蓬勃发展趋势，预计以AI引导的科技成长方向仍然是市场主线。基本面看，海外四大云厂商资本开支指引再度上调，存储端进入涨价强兑现周期，AI硬件龙头订单饱满有望支撑业绩高增，AI通胀环节相关标的进入涨价主升浪和业绩对线期。按当前中性偏乐观的空间预测，大多AI龙头进入合理估值区间但未出现显著泡沫，仍然具备择优选股的投资机会。但从交易维度看，TMT成交额占比一度攀升至45%、接近历史级拥挤阈值，需警惕筹码高度集中风险，预计后续股价波动率会比较大。同时，部分传统行业标的，尤其是传统制造业中的优质公司，因行业景气度阶段性低迷和AI方向持续吸收流动性而明显下跌，股价开始进入价值投资区间，性价比开始抬升。一旦其基本面出现回暖，这些标的股价有望迎来修复，值得关注。我们将继续依托“1+X、X/1”的框架进行个股深度研究和投资，结合风险收益比的研判，动态优化组合，力争取得更优超额收益。

二季度全球宏观环境变化较大，美伊战争一波三折，最终局势往缓和方向发展，油价也逐步回到战前水平，但全球经济经历了这次供应链扰动后，往什么方向发展的不确定性还是很高的。全球流动性环境也在美联储新主席上任后有持续趋紧的预期，这和年初市场的乐观预期大相径庭。　　产业角度，以AI为首的科技继续催化不断，市场表现也是高歌猛进，进一步强化了短期供应链的紧缺，但是现阶段也逐步遇到了产业链价值分配、是否能够获取足够成长性的外部现金流来反哺投资等不可逃避的问题。而内需的基本面，5-6月除了出口一枝独秀之外，其余表现乏善可陈，以至于市场经历了极致的二元分化局面。　　产品二季度进行一些个股方向上的小幅调整，结构上总体变化不大，仍然聚焦于广义的内需方向。面临极端的逆风行情，只能结构上减仓一些短期催化不大的行业，把有限子弹分配到短期可能兑现一些变化的方向上。　　这次市场极致分化的行情带给我们很大的教训，值得我们深刻反思。我们还是坚守对于价值回归的理解，非AI行业经历惨痛的杀跌，其实越来越多行业和公司都进入到长期可以布局且赔率极大的区间，后续我们将会屏蔽市场的高波动情绪，尽量挖掘兑现久期短+赔率高的方向，争取净值也早日回摆回升。

2026年二季度，本基金继续保持较高的权益仓位，并坚定不移地贯彻“AI电力”与“AI硬件”双轮驱动的投资框架。我们在顶住AI电力短期波动的过程中，在AI硬件端精准前瞻地把握了CCL（覆铜板）等高景气细分环节，为组合贡献了较为显著的超额收益。　　在AI电力方向，我们延续“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”的投资框架。正如我们在前期报告中指出的，电力已经成为当前AI扩张中最核心的“硬约束”。　　二季度的产业微观数据进一步印证了我们的判断。一方面，全球数据中心建设持续提速，海外电网与发电设备的产能瓶颈愈发凸显；另一方面，全球主流燃气轮机厂商的订单积压已排至2030年以后，供需错配极其显著。在此背景下，国内燃气轮机整机及相关核心零部件企业迎来了前所未有的历史性机遇。二季度内，国内产业链在大型燃气轮机整机订单承接和海外客户产品认证方面继续保持极高的推进效率。这种从“产能外溢”到“实质性国产替代”的逻辑闭环，大幅提升了AI电力产业链的业绩可见度，也构成了本基金在电力设备领域长期重仓的底气。　　在维持AI电力核心配置的同时，二季度本基金在AI硬件领域的布局贡献了大部分的收益。随着以OpenClaw为代表的开源AI　Agent的快速崛起并广泛部署，AI应用正从单纯的“对话模型”向“本地运行的自主任务执行”发生质变。这直接导致了全网Token使用量呈指数级暴增，对AI底层算力硬件提出了更高、更迫切的需求。在此逻辑下，我们在二季度重点持仓的AI服务器上游的核心基础材料——CCL（覆铜板）涨幅较大，该板块的爆发也为组合贡献了二季度较大的收益。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力（以燃气轮机为重点）与AI硬件（聚焦高壁垒核心材料与零部件）进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

2026年1-2月国内经济各项指标延续了2025年4季度的趋势，继续稳步修复。政策取向继续指向支持经济复苏，两会公布赤字率继续维持在4%，继续扩大内需促进消费。但在2月末海外美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭导致能源价格暴涨，风险偏好明显下降。　　债券市场方面，一季度债券收益率维持震荡，短端收益率一直保持稳定。在3月美伊冲突爆发后，资金宽松的状态继续维持。整体上高等级信用债和银行二级永续债，凭借其较高的稳定性依旧备受市场青睐，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初指数持续上涨，呈现全面上涨的态势，随后进入2月指数进入震荡，但在春节后创出年内新高。随后美伊冲突爆发，能源价格暴涨，指数快速回调，3月WIND全A下跌8.73%，最终使得3月末WIND全A指数转为下跌1.15%。　　2026年1季度组合维持偏低的组合久期，在1-2月维持较高的权益仓位，在3月权益下跌过程中进行了适度减仓。

2026年一季度市场窄幅震荡，其中上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%。一季度基本维持之前组合结构，稍降低了一些仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向。主要在于认为市场在震荡调整中仍持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外适当增加了能源相关个股的配置。

2026年一季度市场窄幅震荡，其中上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%。一季度基本维持之前组合结构，稍降低了一些仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向。主要在于认为市场在震荡调整中仍持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外适当增加了能源相关个股的配置。

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，油价的持续上涨给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。