蔡春红 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡上行至10月底突破4000点，随后又在中美关税上有所反复，市场出现一定调整。四季度市场整体波动曲折，板块轮动明显，投资者很难做到平和的心态长期持股。10月份随着四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。2025年全年市场整体盈利效果明显，主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。在年底前后处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主，在今年尤为明显。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，根本不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能鸡犬升天。市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之，远离泡沫。2025年四季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。展望2026年，我们认为市场继续保持慢牛格局，主要原因：1、市场继续保持流动性充裕，国内继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，海外市场持续降息，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场。2、目前国内资产荒严重，房地产市场持续萎靡不振，未来更多的是居住属性，很难再吸纳更多的投资资金。其他稳定收益率的固收产品收益率下行，也很难吸引有一定风险承受能力的投资者。目前权益资产在居民整体资产比重还比较低，权益的潜在回报率较高，未来这么大规模的居民储蓄存款都有可能成为权益市场源源不断的长期流入资金。3、近两年政策对资本市场不遗余力的支持，也是市场长期上涨的催化因素。控制融资规模，鼓励分红和回购，积极壮大机构投资者，提升上市公司质量，都为市场资金面和信心面提供了很大的支撑。4、经济转型出现亮点，新质生产力占比不断提升，高质量发展取得积极成效。四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，市场会对中国未来发展方向更加清晰，上市公司的质量在不断提高，新兴产业占比大幅提升，自由现金流改善和ROE水平也在提升，都为资本市场的长牛提供了最强有力的支撑。虽然我们认为2026年还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到“由业绩驱动”后半程。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，选股难度加大，不过这也正好是机构投资者所擅长的领域。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值，这与国家战略转型是一致的。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取二级市场的投资收益，不做主题投资和市场博弈，以简单策略应对复杂的市场变化。道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，因为这种策略是逆人性的，需要投资者有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃那些短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在长期多年的从业经验中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。投资领域虽然进入门槛较低，但是投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。目前最看好且未来变化最大的，是与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药2025年上半年涨幅较高，9月份开始回落较多，主要受海外关税和限制影响，加之BD项目有部分落空。创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2025年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。4、高端制造公司：近期我们逐渐关注制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司。

市场回顾2025年第四季度，市场在经历了11月的调整后，在最后一个月震荡上行，从整体上来看整个四季度还是震荡上行的，但是整体的赚钱效应较三季度有所减弱。上市公司基本面是在好转的，2025年前三季度，全部A股归母净利润累计同比增长5.34%，增速较2025上半年提升2.98个百分点；全部A股非金融、全部A股非金融石油石化归母净利润累计同比增速分别为1.68%、2.78%，较2025上半年分别提升0.80个百分点、0.52个百分点。在2025年第四季度的基金操作中，我们的股票仓位基本保持稳定。本产品主要投资方向为新能源行业，是一支专注于新能源行业的基金产品。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构。在新能源主产业链中，增减仓的思路基本与上月一致。增加的仓位来自于基本面更好的锂电板块，风电由于十五五预期较强已经提前反应，我们在风电大会前后进行了一定幅度的减仓。在主题类行业的持股方面，主要增加了和出海相关的电力设备板块。市场展望保险行业投资持仓超三年的沪深300、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3降至0.27，持仓超两年的科创板股票从0.4降至0.36。类似于对保险公司的降准，从方向上也是给出了三个主要方向，即沪深300指数、中证红利低波指数100和科创板指数，且保险公司都有长期持有两年到三年不等的要求。释放的资金各个口径测算的不同，但有利于整体风险偏好的提升。市场整体是在不断的切换和试探中寻找2026年布局的方向，因此从指数表现上来看，最近呈现的结果就是各个板块都存在上涨的机会。之前关注的电网设备和风电在近期都有比较好的表现，实际上基本面的变化应该不大，也可以理解为资金在板块内部的一些切换，两者的共性都是制造业+出海，出海链比较强的主要原因是海外的降息通道以及工业品的补库周期。如果是处于一个长周期阶段的话，出海方向还是值得重视的。该基金主要投资于新能源和新能源相关的制造业。风电在风电大会后连续调整，年底零部件公司开始与主机厂商谈下一年度的协议价，整体价格预计上涨3-5%，说明景气度还是可以持续的；锂电储能确实看到了排产和短期储能快速放量带来的阶段性原材料的资源错配，最终反映到价格的上涨，但市场比较担心的是价格上涨后IRR受到影响反过来会影响装机量，与此形成对比的是出口端相对价格接受度较好；光伏行业近期表现较差，从全年看如果剔除掉储能的话光伏板块全年至今是负收益，行业出清时间比之前预计的要长，但交易筹码也是最不拥挤的赛道之一，未来也许会存在反转的机会。

2025年四季度市场呈现明显的震荡分化格局，12月中下旬市场风格的切换进入加速阶段，市场主线从前期热门的AI、新能源成长赛道转向能源、国防军工等行业和低估值板块。在此背景下，石油石化、国防军工、有色金属等行业领涨市场。本基金四季度报告较高仓位，行业配置集中于食品饮料、汽车、家电等行业。消费板块在四季度整体呈现总量疲软、结构分化的特征。总量层面，消费市场终端需求复苏乏力，多数消费细分行业面临需求端乏力与行业竞争加剧的双重挤压，业绩普遍承压。此外，出海成为消费企业突破增长瓶颈的重要方向，具备海外建厂能力或已完成产品、渠道出海布局的头部企业，纷纷加大海外市场拓展力度，通过本土化运营、跨境电商等多元模式，开辟第二增长曲线。展望2026年一季度，消费板块有望迎来结构性机会与边际改善。从宏观基本面来看，国内CPI预计温和回升至0.5%-1.0%区间，有望缓解通缩担忧，提振市场信心。从政策与资金面来看，消费补贴与以旧换新政策持续发力；同时，随着居民消费信心修复，服务消费需求持续释放，为消费板块复苏提供有力支撑。在此背景下，消费板块整体有望摆脱四季度的疲软态势，迎来结构性机会与边际改善，具备较高的配置价值。板块方向，重点关注边际改善显著的服务消费、AI端侧应用、出海等方向。

回顾2025年四季度，市场整体呈现震荡偏强态势，上证指数继续上涨2.2%并在季度内创出新高。基本面上，我国经济仍处于磨底阶段，我国规模以上工业企业利润已经连续第4年下滑，四季度的CPI实现同比正增长，PPI虽然降幅收窄但同比仍然负增长，体现了当前经济环境和供需格局下的价格压力。政策端，上半年以来反内卷政策持续在多个行业推进并初见成效，有望从供给侧助力，经济真正走出底部仍然依赖于经济自身的周期运行但曙光渐进。产业端，AI产业仍有新的进展，新的大模型版本发布仍有准确率的提升，应用端，更多的公司在自己的产品中嵌入了AI功能或采用AI实现了降本，已经体现到了产值的增加或成本的降低，从tokens消耗量来看AI需求端仍处于高增长阶段，更多创造新需求的增量应用值得期待。四季度，本基金基本维持70-80%的整体仓位。板块和个股布局上，本基金兑现了风机板块部分个股的收益，增持了已经进入上行周期的碳酸锂板块、以及部分我们自下而上挖掘的具备阿尔法成长属性和空间的个股。展望2026年，国内大环境仍然是新旧经济动能转换，中美脱钩甚至更多的区域性逆全球化已成为全球贸易的新特征，在全球新格局中我国产业和公司将面临前所未有的挑战和机遇。我们认为市场分化会加剧，其中部分行业和个股已经包含了较为乐观的预期，透支了较多未来的成长性和可能性。本基金会继续维持当前仓位或适当减仓，行业配置方面，维持均衡配置，寻找具备安全边际和向上弹性的投资机会。我们会继续在目前老经济有望见底、新经济动能正在形成的经济环境中，寻找符合我们投资风险收益比的交集，并在分化可能加剧的市场环境中更加注重阿尔法个股的挖掘。

过去一年多，本轮牛市显著受益于政策高度重视，以及大刀阔斧的系统化改革，宏观（流动性和利率、财政）、中观（制度建设、融资规模约束、鼓励分红回购）、微观（流动性和风险偏好、市场维稳力量）等多维度要素形成合力。11月上证指数再上4000点，创10年新高，主要受科技成长、有色、军工、反内卷、出海和部分顺周期的带动。随后延续高位震荡整理，风险偏好和成交量保持积极。4季度牛市的动力仍以估值提升为主，盈利增长为辅。最强主线还是科技和部分上游资源，呈现明显的结构性特征，这与政策导向关系密切，即基于高质量发展和新安全观，推动科技创新、转变经济增长模式、推动财税体制改革与统一大市场、稳增长与安全并重。基于对全球宏观、流动性、地缘政治、供求基本面的判断，4季度我们加大了上游资源的配置力度，尤其超配国际定价为主的有色金属，对净值的贡献可观，回撤温和。基于供求基本面、战略安全属性替代实用属性、实物资产替代金融资产的逻辑，在有色中超配贵金属、工业金属，并把配置逻辑继续向小金属、新材料延伸。我们认为2026年会是斜率下降的慢牛，结构上看好科技成长与自主可控，保持超配国际定价的上游资源，积极在优势制造行业的产品和产能出海中寻找投资机会，关注反内卷的进一步推进。之所以上游资源仍值得超配，是因为资源关乎安全和发展，其供求存在较强的刚性。全球都在经历从中下游制造到上游周期的定价权转移，以及从金融资产到实物资产的替代过程。2018年我国领导人前瞻提出百年未有之大变局，时至今日，大变局已经在地缘政治、国际经贸、全球金融及货币体系等诸多方面，以动荡和撕裂的方式呈现出来。在资源方面，则体现为各国出于国家安全和资产安全考虑，将大量资源品列为战略资源或关键原材料，大力巩固供应链安全，规划产能建设，增加战略储备，使资源品呈现出很强的价格弹性和持续性。2026年，国际定价的有色金属会更多交易四个因素，即联储换人后的降息预期；大美丽法案带来的债务上行与财政扩张；美联储或重启QE带来进一步流动性宽松；特朗普倾向的美元贬值。这些因素都有利于上游资源表现。判断价格不断突破的趋势能否延续，要从发达国家流动性宽松的趋势以及信用货币脆弱化、美元贬值的趋势是否延续入手。基于历史和现实，我们判断以上趋势还会持续，直到产生需求破坏。随着有色金属不断创新高，市场中部分投资者认为包括黄金在内的很多资源品创新高后赔率不佳，股票在商品高位波动性加大。黄金、白银、铜不断刷新整数位关口，连续创造历史记录，验证了这种担心有认知瑕疵。高处不胜寒是主观感受，历史经验和认知不能覆盖所有未来，不能描摹百年未有之大变局之下，新世界剧烈变动的新轮廓。商品不断创新高，股票间歇性滞涨，但最终还是会对商品的持续创新高做出脉冲补涨，这是盈利和估值中枢持续上移的过程，也是见证历史的过程。基于能源革命的长期趋势，从清洁能源替代化石能源的逻辑看，对煤炭和石油保持中性偏谨慎。电气设备、电工电网会是一个长期交易机会，同时与有色金属产生了交集。这些原料和电工电网设备用于新能源电源和电网的建设，对应大量有色金属需求，为工业金属带来新的增长点。我们看好导电金属消费趋势，核心是铜铝，也包括银锡和镍钴锂。其他方面，我们重点关注优势制造，尤其是部分行业的产品出口和产能出海，关注反内卷的中长期效应和点状爆发力，关注周期板块中的基础化工。全方位扩大内需是明年经济工作首要任务，未来促消费政策的重点如果突破单一补贴这一治标措施，更多关注提升居民中长期消费能力和意愿，加大投资于人，则有希望看到消费的回暖，尤其服务消费会成为内需的新增长点。这也是我们重要的备选观察点之一。

2025年四季度市场呈现明显的震荡分化格局，12月中下旬市场风格的切换进入加速阶段，市场主线从前期热门的AI、新能源成长赛道转向能源、国防军工等行业和低估值板块。在此背景下，石油石化、国防军工、有色金属等行业领涨市场。本基金四季度报告较高仓位，行业配置集中于高端制造、消费以及有色金属等相关行业。 2025年国内复苏不均衡，地产调整、消费偏弱、外需波动是主要约束，新质生产力与政策托底提供支撑，2026 年内需有望筑底回稳。海外方面，各地区增长分化加剧，通胀缓和但局部有反弹风险，政策宽松提振信心，贸易与地缘政治不确定性仍是最大外部变量。消费板块在四季度整体呈现总量疲软、结构分化的特征。总量层面，消费市场终端需求复苏乏力，多数消费细分行业面临需求端乏力与行业竞争加剧的双重挤压，业绩普遍承压。此外，出海成为消费企业突破增长瓶颈的重要方向，具备海外建厂能力或已完成产品、渠道出海布局的头部企业，纷纷加大海外市场拓展力度，通过本土化运营、跨境电商等多元模式，开辟第二增长曲线。板块方向，重点关注边际改善显著的服务消费、AI端侧应用、出海等方向。

市场和操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度大盘几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度创造了成交量历史记录，全A日均成交额高达2.1万亿元。这意味着高风偏和强流动性，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度主线仍是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。3季度我们继续重配周期行业偏上游资源品，继续增加有色金属的配置比例。基于基本面偏弱的现实和趋势，低配煤炭和石油石化、钢铁，开始增配基础化工，获得了较好的收益。比较遗憾的是在小金属上配置比例不足，尤其是稀土，主要是对政策推动行情的把握不足，风险偏好不够极致。市场展望目前内需端政策预期不强，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，大盘则会先定价经济、再定价政策。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。其中反馈最灵敏的就是有色金属，尤其是黄金，在长假前后加速突破4000美元。黄金早已脱离传统分析框架，进入宏大叙事框架，这种叙事框架除了黄金没有其他商品可以承接并扎实反馈在基本面上。从比价关系角度看，黄金股偏弱，还有补涨空间。工业金属供需两端的逻辑都是健康的，兼具部分金融属性和安全属性，未来有望延续较好表现。黄金的牛市逻辑持续存在，尽管其短期涨幅的确非常巨大，可能存在调整的需要。操作计划未来一段时间，产品将继续重点关注周期行业尤其是上游资源产品的投资机会。考虑到有色金属持仓没有继续提升空间，重点在于行业内部子行业和主题的轮动机会把握。欧美恢复对伊朗的制裁，以色列轰炸卡塔尔，沙特和巴基斯坦签订军事同盟协议，其中包含核保护伞，这些都是供给端的大事件，油价反而走低，印证了今年以来我们对基本面疲弱的判断。中短期因素是OPEC+持续回收市场份额，更核心的现实和趋势是全球能源结构的转变，新能源对原油和煤炭的侵蚀已经产生质变。可能需要跌至55美元甚至更低来阻止OPEC+持续释放产能。这也是今年我们一直持谨看待并低配石化的原因。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好与预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。另外，结合反内卷和顺周期的逻辑，还可以考虑增配化工、建材、钢铁等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。

2025年三季度，市场震荡上行，热点集中在成长板块，有色、通信、电子、电力设备等行业轮番上涨，带动市场人气不断聚集，成交量也维持在历史高位，整体三季度盈利效应明显。三季度国内外宏观环境整体保持平稳，国内举行了盛大的九三阅兵，美国9月份也如期降息。我们三季度重点配置了与科技创新相关的算力公司，包括与海外算力相关的新技术公司和国内算力的国产替代公司。除此以外，我们还配置了部分高端制造、创新药和医疗器械，以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。虽然今年整体热点较多，但是能够真正放心去配置的高质量成长股却不是很多，我们的策略是去挣业绩能够兑现的收益，而不是去市场博弈。我们会去投资真正能兑现业绩的高壁垒公司，靠高回报率公司自身的盈利去获得二级市场的投资收益。对于短期无法兑现盈利，格局不清晰，壁垒不高，仅靠未来宏大叙事支撑的很多热门赛道，我们会保持学习的态度，在看清楚方向之前不会去贸然投资，我们靠公司去挣钱而不是靠交易对手挣钱，这是我们与众多赛道投资者和趋势投资者最本质的区别。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、有使命感的管理层、公司的机制文化、竞争的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚持用高质量的选股标准去投资上市公司，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取回报，不做主题投资和市场博弈。在经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对人性的弱点有了深刻的认识，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，相信这些高质量公司会给我们带来很大的惊喜和巨额的超额回报。我们相信，只要坚持走正确的道路，哪怕再苦再难，哪怕中途有再多的颠沛曲折，莫听穿林打叶声，咬定青山不放松，终究能够取得最后的成功。展望四季度，在当前经济还属于触底回升阶段，市场整体业绩可能继续承压，但四季度市场的积极因素也在逐渐积累。制约前期市场最大不确定因素是美国加征关税，近期中美贸易争端在协商解决之中，虽然短期有所反复，但是我们相信两个世界大国有智慧，有能力解决面临的一切困难，互惠合作也是两国人民的人心所向。除此之外，预计美国未来会继续加大降息力度，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场，港股会最先受益，A股也会间接受益。10月份随着我们四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家将会对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。从更长期角度来看，我国居民权益资产配置比例还较低，大量的居民资产目前没有好的配置渠道。权益市场经过前几年的调整，吸引力大幅上升，加上政策积极呵护，未来权益市场长期会成为吸纳居民资产的重要投资渠道，也将给证券市场带来源源不断的资金流入。我们对年末乃至明年市场保持谨慎乐观的态度。未来我们看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力前期压制较多，近期业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调今年资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司，中报业绩普遍较强，后续还会上修指引。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转，近期也大幅补涨。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也需要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药今年涨幅较高。近期受海外关税和限制影响，加之前期涨幅较高，短期有一定调整，但长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，今年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家会全力刺激内需，因此消费公司会受益。虽然今年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，受经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向，新消费需要重点挖掘个股的机会。4、高端机械制造公司：近期我们逐渐关注机械制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分机械制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，业绩稳定增长，值得长期关注。另外，科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，叠加自主可控的需求旺盛，也值得重点关注，看好消费电子及半导体上游的国产设备制造公司。

回顾2025年三季度，市场各主要指数都有不错的涨幅，尤其是创业板指、科创综指表现亮眼。基本面上，我国经济仍处于磨底阶段，我国规模以上工业企业利润已经连续第4年下滑，三季度的CPI和PPI仍然同比负增长，体现了当前经济环境和供需格局下的价格压力。上半年的反内卷已经在光伏、煤炭、快递等多个行业初见成效，相关政策在其他行业中也仍在不断被提及和落实，有望从供给侧助力经济走出底部。三季度，AI产业仍有新的进展，新的模型版本发布带来了准确率的提升，全球资本开支额也有上修。应用端，更多的公司在自己的产品中嵌入了AI功能或应用AI实现了降本，已经体现到了产值的增加或成本的降低，更多创造新需求的增量应用值得期待。三季度，本基金在季度中曾适当提高仓位，但季度末仓位仍然维持到70-80%。板块和个股布局上，本基金兑现了AI硬件、煤炭、金属等部分个股的收益，增持了盈利拐点向上同时具备海风和出口成长性的风机板块，以及部分位置合理且具备稳健成长性的个股。展望四季度，国内大环境仍然是新旧经济动能转换，中美贸易等风险已经演绎且中美脱钩已成为全球贸易的新特征，在全球新格局中我国产业和公司将面临前所未有的挑战和机遇。我们继续认为市场将呈现震荡偏强走势，其中部分行业和个股已经包含了较为乐观的预期。本基金会继续维持当前仓位，行业配置方面，维持均衡配置，寻找具备安全边际和向上弹性的投资机会。我们会继续在目前老经济有望见底、新经济动能形成的经济环境中，寻找符合我们投资风险收益比的交集。

2025 年前三季度市场呈现“大盘指数普涨、结构极致分化”的特征，科技成长与战略资源板块成为核心驱动力，有色金属、通信、电子、电力设备等行业领跑市场，AI 算力、光模块、人形机器人、可控核聚变、稀土永磁等主题概念板块爆发式增长。与高景气赛道形成鲜明对比的是，受需求疲软与转型压力的双重制约，食品饮料、煤炭、石油石化、交通运输等传统行业持续调整。消费行业呈现如下特征：前三季度国内消费市场逐季回暖，消费者对价格敏感度提升，理性消费成为主流消费心态，多数传统消费公司通过价格让渡换取销量增长；家电、通讯器材、新能源汽车等耐用品在以旧换新政策拉动下表现亮眼，必需消费保持刚性增长，可选消费呈现显著分化，其中金银珠宝类、体育娱乐用品类需求保持高增长；假日经济、文旅经济、赛事经济等领域从单一业态向多元消费生态升级，成为促进消费、推动经济增长的新引擎。以数字消费与实体经济深度融合、健康消费场景不断拓展、入境流量加速转化为消费增量等为特点的新型消费，重塑了消费市场的供给逻辑与需求结构。报告期内，本基金维持较高仓位，行业配置主要以食品、汽车、家电以及部分可选消费板块为主。展望四季度，中美贸易摩擦对市场的影响仍然存在，中国一方面通过多元化市场布局持续降低对美依赖，另一方面在经贸谈判中逐步掌握主动权，为应对外部变量筑牢双重保障。在此背景下，市场大概率延续结构性分化风格，科技成长、周期、消费三大板块轮动特征将进一步凸显。当下消费板块的市场焦点已转向结构性机会和边际改善，我们判断，四季度消费市场将在政策红利与节日效应的驱动下将持续回暖，并加速向高质量、多元化、可持续方向演进。新兴消费将持续释放成长动能，相关领域以技术创新为核心支点，不断打造差异化产品竞争力，精准匹配消费多元需求；服务消费供给持续优化，深度挖掘情绪消费、健康消费、银发经济、国潮文化消费、AI 消费、数字虚拟消费等细分蓝海市场，开辟消费增长新空间。传统消费历经多轮经济周期洗礼，头部企业市占率持续提升，竞争格局稳固，盈利韧性凸显；叠加资本开支下行周期，企业提升分红率的意愿明确，传统消费龙头正逐步成长为兼具稳定性与收益性的优质红利资产。

市场回顾2025年第三季度的市场，是呈现出比较好的赚钱效应的一个季度。赚钱效应在突破3400后才开始显现，创新药和AI算力引领市场，成为市场不同阶段的主线板块。A股市场自从3400加速以来，一直是围绕高景气赛道展开的，七月领涨的是创新药，八月资金开始向算力板块聚焦，期间经历了从海外英伟达产业链到国产算力的变迁，但整体资金是在TMT板块内部轮动上涨。八月底是市场从主动做多向被动集中的转折点。在此之前的两三周，市场对算力权重是一种基于景气度的主动做多，资金来源主要包括两融和ETF配置。在被动集中阶段，当筹码出现松动的迹象时，一部分资金开始进行高低切换，切换的方向是光储、创新药、机器人等板块，各个板块的投资逻辑又不尽相同。一部分板块是具有良好且持续的景气度的，而另一部分板块则是有事件催化或者之前有过赚钱效应的。在2025年第三季度的基金操作中，我们的股票仓位基本保持稳定。本产品主要投资方向为新能源行业，是一支专注于新能源行业的基金产品。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构。在新能源主产业链中，风电行业相对继续维持超配，但相对上一期实现了一定的减仓，预计板块中报和三季报时都是行业中业绩较好的板块。在主题类行业的持股方面，主要持有的是和锂电相关度比较高的固态电池相关标的。市场展望复盘六月至今，我们会发现，这一轮市场的上涨是有清晰的主线的，是由弹性较大的TMT板块和有色金属板块作为主线引领着其他板块轮动上涨的行情。市场之前关注不多的有色金属板块全年涨幅第一，其他各个行业板块也在部分主线行情资金外溢的带动下稳步上涨，实际上本季度的行情是覆盖面比较广的一轮普涨行情。新能源的储能方向，最初的上涨契机是市场在寻找AIDC的外溢方向，进而市场通过研究发现实际上主业储能在今年的景气度也非常好，结合当时股价在低位以及目前市场对于权重股的看好，出现了一轮比较大的涨幅，也带动了二线三线的公司，短期对于行业维持看好的观点。在市值风格方面，我们认为中大市值公司短期内预计会跑赢中小市值公司，因此需要对各个板块的龙头加强研究和跟踪。主题方面，我们认为固态电池的持续时间超出了预期，最近也出现了逐渐乏力的迹象，表现就是前期领涨的龙头公司已经出现了滞涨或者回调。在目前的市场条件下，固态电池的主题还是需要去跟踪和研究的，我们会着重寻找一些和液态体系不同、有增量或者能够实现从零到一环节的公司。

2025 年前三季度市场呈现“大盘指数普涨、结构极致分化”的特征，科技成长与战略资源板块成为核心驱动力，有色金属、通信、电子、电力设备等行业领跑市场，AI 算力、光模块、人形机器人、可控核聚变、稀土永磁等主题概念板块爆发式增长。与高景气赛道形成鲜明对比的是，受需求疲软与转型压力的双重制约，食品饮料、煤炭、石油石化、交通运输等传统行业持续调整。消费行业呈现如下特征：前三季度国内消费市场逐季回暖，消费者对价格敏感度提升，理性消费成为主流消费心态，多数传统消费公司通过价格让渡换取销量增长；家电、通讯器材、新能源汽车等耐用品在以旧换新政策拉动下表现亮眼，必需消费保持刚性增长，可选消费呈现显著分化，其中金银珠宝类、体育娱乐用品类需求保持高增长；假日经济、文旅经济、赛事经济等领域从单一业态向多元消费生态升级，成为促进消费、推动经济增长的新引擎。以数字消费与实体经济深度融合、健康消费场景不断拓展、入境流量加速转化为消费增量等为特点的新型消费，重塑了消费市场的供给逻辑与需求结构。报告期内，本基金维持较高仓位，行业配置主要以食品、汽车、家电以及部分可选消费板块为主。展望四季度，中美贸易摩擦对市场的影响仍然存在，中国一方面通过多元化市场布局持续降低对美依赖，另一方面在经贸谈判中逐步掌握主动权，为应对外部变量筑牢双重保障。在此背景下，市场大概率延续结构性分化风格，科技成长、周期、消费三大板块轮动特征将进一步凸显。当下消费板块的市场焦点已转向结构性机会和边际改善，我们判断，四季度消费市场将在政策红利与节日效应的驱动下将持续回暖，并加速向高质量、多元化、可持续方向演进。新兴消费将持续释放成长动能，相关领域以技术创新为核心支点，不断打造差异化产品竞争力，精准匹配消费多元需求；服务消费供给持续优化，深度挖掘情绪消费、健康消费、银发经济、国潮文化消费、AI 消费、数字虚拟消费等细分蓝海市场，开辟消费增长新空间。传统消费历经多轮经济周期洗礼，头部企业市占率持续提升，竞争格局稳固，盈利韧性凸显；叠加资本开支下行周期，企业提升分红率的意愿明确，传统消费龙头正逐步成长为兼具稳定性与收益性的优质红利资产。