王宠 - 基金投资策略和运作

四季度，本基金重仓的游戏板块出现了较大回撤。过程中，观察到宏观数据略有改善，但微观消费基本面改善斜率仍相对平缓，因此在消费可投资范围内，仍立足基本面景气度较高、估值经过前期回调再次有吸引力的游戏板块作为产品主要配置方向，及配置了消费行业内的差异化个股。　　四季度，主要对基本面展望积极的游戏个股进行了加仓，进一步提高了游戏行业的配置占比和集中度。　　展望2026年，预计消费行业基本面有望逐步修复，但修复斜率或相对平缓，其中内需重点关注下沉市场渠道变革的机会、竞争格局改善的机会，外销重点关注强能力出海企业穿越周期的机会，以及关注新品类的机会。预计游戏行业景气度仍保持较好水平，一季度短期游戏行业即将迎来假期旺季催化，头部企业已积极储备假期活动，假期流水展望乐观，驱动市场对游戏头部公司的业绩预期上修；中期游戏行业政策风险可控，部分头部游戏公司的核心大单品已显现长青款潜质、并拓展女性新人群、符合消费行业大趋势，估值中枢或有抬升的可能；长期AI对游戏产品端的赋能尚未显现，为未来的新增长点提供了基础。

2025年四季度，在美联储降息、AI产业革命以及关税扰动等诸多因素交织下，全球大类资产呈现出明显的结构分化。权益市场中，美股和A股上涨继续，港股暂时休整。尽管投资者对于AI泡沫的担忧有所升温，但美联储重启降息，美股科技巨头盈利延续向上趋势，支撑美股宽基指数续创新高。A股在经历三季度的上涨后，四季度波动加大，后续在四中全会召开、中美元首通话、人民币持续升值等积极因素催化下，沪指时隔十年站上4000点。港股年内涨幅已较大，IPO放量带来的解禁压力在年末逐渐显现，恒指和恒科震荡回调。反观商品市场，金银铜飙涨，原油下跌。受美联储降息预期、地缘政治冲突及央行持续购金推动，四季度金银价格走出牛市。原油产量增长，叠加全球经济增长放缓预期，加剧供应持续过剩担忧，持续压制原油表现。四季度，产品继续维持多资产配置策略，适度增加A股的配置比例，下降海外及黄金的配置比例。基金选择上，重点配置可能获取长期超额收益的基金产品，其他大类资产类别，则以对应的ETF为主。在AI革命深化、产业链重构加速与“去美元化”的长期趋势下，我们将继续用战略眼光与战术灵活性，在结构性分化中锚定资产配置的核心价值。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。AI所带来的科技产业周期的快速发展是市场关注的核心，部分个股未来改善的增量空间更大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏等细分领域，受益于AI科技产业周期的快速发展，取得了一定的收益。展望未来，海外的外部宏观环境不确定性逐步增加，内部资产的估值性价比有一定优势，尤其是AI的科技产业周期正在发展中，未来的投资机会还将持续。我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

三季度，内地消费指数（000942）上涨7.10%，港股通大消费指数（931027）上涨16.78%，万得全A上涨19.46%，相较大市，消费板块表现相对平淡。经过上半年新消费自下而上的行情演绎，三季度新消费个股分化显著，主要来自部分个股的数据与财报兑现度偏弱，本基金按照业绩兑现度和成长性选取优质新消费个股进行配置。大消费中，游戏行业在头部企业产品周期带动下，基本面呈现高景气，在流动性宽松环境下，本基金加大了对游戏板块的配置。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深证成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，同时配置了基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费行业龙头股票，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。随着AI所带来的科技产业周期的快速发展，部分个股未来改善的增量空间更大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏等细分领域，受益于AI科技产业周期的快速发展，取得了一定的收益。展望未来，海外的外部宏观环境不确定性逐步增加，内部资产的估值性价比有一定优势，尤其是AI的科技产业周期正在发展中，未来的投资机会还将持续。我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

三季度，我们继续维持多资产配置策略，在基金选择上，我们重点配置有超额收益的权益基金产品，对于其他大类资产类别，则以对应的ETF产品为主。美联储预防式降息与财政扩张形成了“双宽松格局”，为美国经济注入韧性，叠加AI强劲的资本开支延续，有望支撑美股和国内海外算力链的继续上行。回到国内市场，中国宏观政策持续发力，流动性宽松与“反内卷”政策正在重塑企业盈利路径；居民资金转向权益的趋势也预估会逐渐加速，有概率驱动A股稳步上扬。海内外流动性宽松的背景下，港股稀缺性资产将吸引内外资持续流入，关注受益于AI产业趋势的港股科技龙头。此外，动荡的地缘政策环境、美元资产吸引力趋弱背景下，预计金价长期逻辑乐观。

2025年上半年，社会消费品零售总额达到24.55万亿元，同比增长5.0%，增速比2024年全年加快1.5个百分点，从季度走势看，二季度社会消费品零售总额同比增长5.4%，增速比一季度加快0.8个百分点。上半年，限额以上单位家电、通讯器材、文化办公用品、家具零售额同比分别增长30.7%、25.4%、24.1%和22.9%，反应国补对3C家电品类的拉动作用，此外，谷子经济的火热带动了文化办公用品的快速增长。上半年，全国餐饮收入2.75万亿元，同比增长4.3%，增速较去年同期回落2.1个百分点。限额以上餐饮企业收入同比下降0.4%，为2023年以来首次负增长，反应高端商务场景消费承压，大众消费具备一定韧性。上半年内地消费指数（000942）下跌4.13%，其中一季度上涨1.91%，二季度下跌5.93%；上半年港股通大消费（931027）上涨18.44%，其中一季度上涨21.73%，二季度下跌2.70%。细分板块来看，以潮玩、黄金珠宝、宠物等为代表的新消费涨幅明显，以白酒、白电等为代表的传统消费表现平淡。上半年，观察到deepseek时刻后，主要对国产算力链进行了配置，其中主要配置了IDC及资本开支加大的互联网大厂，但整体配置时点欠佳，随后受算力购卡进度偏慢、大厂资本开支节奏波动、国产大模型迭代节奏延后等因素影响，国产算力进度整体偏慢，导致重仓板块出现较大回撤。二季度下旬，对国产算力链进行了一定减仓，对成长型消费个股进行了一定的配置。

2025年上半年，全球经济运行平稳，受贸易政策不确定性影响调查数据（如消费者信心指数）显著下行。国内通胀低位徘徊，但供需两端政策均有所发力。报告期内，全球风险资产显著上涨，其中港股、德股领涨全球，长端债券利率窄幅震荡。2025年，我们判断AH股具备更优性价比，本基金投资于权益类资产的比例中枢为25%，报告期内通过对上述资产的超配获取了超额收益。对主动权益基金，我们主要关注基金经理在适合环境下获取超额收益的能力。此外，我们增加了对基金管理公司的研究权重，过去数十年的经验表明，优秀的基金公司能持续培养出优秀的基金经理。一方面，是公司投研文化和人员梯队的长期良性互动；另一方面，也是公司对基金经理投资风格多元化的尊重。对ETF，我们主要关注适配当前风格、行业特征且流动性较好的品种。

2025年上半年，国内宏观经济表现出韧性，在国内地产下滑，中美关税冲击背景下，国内新消费等相关行业保持较高增速，政府部门投资在二季度还有加速迹象，上半年我国GDP同比增长5.3%。宏观及海外方面，4月我国和美国的关税争议升级，最严重时能观察到出口有明显下滑，后随着中美达成新协议，缓和后出现明显抢出口。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎乐观。2025年上半年A股市场热点先后涌现，1月底国产AI大模型Deepseek公布引发市场持续关注，4月份市场因中美关税争议大幅回调后5月逐渐反弹，期间AI、机器人、新消费、医药、军工股等行业表现显著好于其他行业。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理、经营持续改善的个股配置。国际上，局部地区冲突加剧，包括突然爆发的伊以冲突，原油价格先涨后跌，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。市场回顾：2025年1-6月，上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

报告期内，国内宏观环境逐步复苏，流动性相对充裕。随着AI所带来的科技产业周期的快速发展，部分个股未来改善的增量空间更大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏等细分领域，受益于AI科技产业周期的快速发展，取得了一定的收益。